Ўзбекистонда қимматли қоғозлар бозорининг ички сармояларни оширишни таъминловчи механизм сифатидаги роли Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Алимов Р.А.

д.э.н., профессор кафедры «Макроэкономика» Национального университета Узбекистана Султанова Л.Ш.

к.э.н., доцент Научно-исследовательского Центра (НИЦ) при ТГЭУ

РОЛЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ УЗБЕКИСТАНА КАК МЕХАНИЗМА, ОБЕСПЕЧИВАЮЩЕГО НАРАЩИВАНИЕ ВНУТРЕННИХ ИНВЕСТИЦИЙ

Рынок ценных бумаг является неотъемлемой частью финансовой системы государства, характеризующейся институциональной и организационно-функциональной спецификой и обеспечивающей трансформацию сбережений в инвестиции и выбор оптимальных направлений их последующего производительного использования. В этом контексте именно рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов является в современных условиях той сферой, в которой формируются значительные финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются необходимые для инновационного роста экономики инвестиционные ресурсы.

Несмотря на известную неоднозначность оценок в отечественной литературе роли рынка ценных бумаг в экономической жизни, сегодня, тем не менее, не вызывает сомнений его важное значение в инвестиционном процессе. Влияние рынка ценных бумаг на финансирование модернизации и доступ к высоким технологиям связано с тем, что механизм фондового рынка позволяет:

а) привлекать необходимые финансовые ресурсы по более низкой цене в результате эффекта масштаба на более широком рынке;

б) приобретать пакеты акций высокотехнологичных компаний и участвовать в их деятельности и корпоративном управлении, давать инвесторам возможность проводить диверсификацию и разделение рисков;

в) осуществлять слияния и поглощения бизнес-структур.

На рынке ценных бумаг для эмитентов открываются широкие возможности привлечения капитала путем выпуска акций и корпоративных облигаций. Во взаимодействии с банковской системой рынок ценных бумаг выступает как связующее звено между финансовым и реальным секторами экономики, способствует превращению сбережений в инвестиции, их росту, улучшению перераспределения капиталов.

Необходимо подчеркнуть, что сбережения, накапливаемые в банках, достигают реального сектора или в форме кредитов, которые предоставляются банками предприятиям, или через их вложение в акции. В последнем случае фондовый рынок становится важнейшим механизмом формирования, осуществления и перераспределения инвестиций. При этом функционирование фондового рынка нельзя отделить от деятельности банков, связанной,

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 11

прежде всего, с моделью финансового рынка Узбекистана, которую можно классифицировать как банк-ориентированную.

Роль фондового рынка в экономике во многом зависит от уровня её монетизации2, поскольку количество денег в обращении является одним из определяющих факторов хозяйственной активности. С уровнем насыщенности экономики деньгами прямо связаны проблемы ликвидности, наличия кредитных ресурсов и финансирования инвестиций. В макроэкономическом смысле степень монетизации хозяйственного оборота определяется как отношение денежной массы к ВВП. Чем выше уровень монетизации, тем больше ценных бумаг находится в экономике. И здесь экономическая теория трансформационного процесса наталкивается на существенное противоречивое единство (дилемма): с одной стороны в условиях опасности усиления инфляционных процессов монетарные власти вынуждены проводить жесткую денежно-кредитную политику, таргетируя инфляцию или рост денежной массы. С другой стороны, нехватка денег в экономике сдерживает развитие финансового рынка. Можно сказать, что это одно из проявленных противоречий процесса трансформации, не укладывающееся в рамки классической теории.3 Дилемма между инвестициями и сбережениями. Можно предложить понимание этого противоречия в рамках институционального подхода. Способен ли Центральный банк решать двуединую задачу, или приоритет должен быть отдан краткосрочным целям (поддержания финансовой стабильности) до постепенного

1 Рассчитано по данным Государственного комитета имущества Узбекистана - http://www.gki.uz/ru/foreign-investment/investment-dinamics/8682-invest92013, Центрального депозитария - http://www.deponet.uz/cgi-bin/ depo.cgi?part = 9&id = 234, Государственного комитета Республики Узбекистан по статистике - http://stat.uz/ upload/iblock/415/makro_sentyabr_2013_rus.doc

2 Монетизация экономики - отношение денежной массы (наличные деньги и денежные средства на счетах предприятий и вкладов населения в банках) к объему Валового внутреннего продукта (ВВП). Дает представление о степени обеспеченности экономики деньгами, необходимыми для осуществления платежей и расчетов, выплаты заработной платы, пособий, стипендий и др.

3 Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: «Альпина Паблишер». 2002. -С. 79.

вызревания институциональной среды и институтов. Именно здесь также проходит водораздел между: сторонниками «градуалистов» и «шоковой терапии», кейнсианством и монетаризмом, между приоритетами монетарной и фискальной политик. Рассмотрение данной проблемы через призму стратегических и тактических целей позволяет сделать вывод о том, что возможно сочетание эффективной монетарной и инвестиционной политик на базе решения проблемы в контексте краткосрочных и долгосрочных приоритетов.

В Узбекистане имеется концепция развития фондового рынка. Теория рынка ценных бумаг в республике формируется на базе сложившейся внутренней практики хозяйствования, с учетом международного опыта развития фондовых рынков. При этом учитываются рекомендации различных солидных международных организаций. Поэтому для создания необходимых республике форм организации фондового рынка были использованы классические принципы его построения, но с учетом национального менталитета, применены решения, основанные на методологии собственного пути Узбекистана по переходу к рыночной экономике. Поэтапное и последовательное претворение в жизнь этой концепции позволило добиться ощутимых результатов. Современное состояние рынка ценных бумаг Узбекистана можно охарактеризовать следующими основными аспектами.

Совокупная эмиссия акций превысила 9,2 триллионов сумов, что составляет около 10 % к ВВП (рис. 1). Хотя в абсолютном выражении наблюдается значительный рост эмиссии ценных бумаг, по отношению к ВВП этот показатель имеет тенденцию к снижению, во многом обусловленную высоким ростом ВВП страны, который опережает рост показателей финансового рынка. В целом, в стране создана критическая масса ценных бумаг, способная функционировать как полноценный фондовый рынок. Это стало возможным в результате появления акционерной формы собственности в процессе приватизации в Узбекистане.

4 Составлено по данным Фондовой биржи «Тошкент» -http://www.uzse.uz/new/analyt/bulletin.asp

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 11

Рис. 1.

Совокупная эмиссия ценных бумаг в Узбекистане в процентах к ВВП, на начало периода1

2013 1

9П17 эмиссия ценных оумаг, вуок 1513111

2011 1

2010

1

2009

1

2008

1

2007

1

2006

1

2005

1

-

2004 1

0 5 10 15 20 25

Рис. 2.

Динамика оборота на РФБ «Тошкент»1

220

170

120

70

20

-30

Динамика оборота РФБ "Тошкент* (за период, в млрд. сум)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

В последние годы наблюдается тенденция, когда рост эмиссии акций сопровождается уменьшением числа акционерных обществ за счет реорганизации и преобразования бывших АО в другие формы собственности. Если в пост-приватизационный период число акционерных обществ достигало нескольких тысяч, то сейчас это количество оптимизировалось и оставляет около 1300 акционерных предприятий. Совокупный оборот (купля-продажа) рынка корпоративных ценных бумаг, по итогам 2012 года составил 2,09 триллионов сум.1

1 на 1 октября 2013 года - 751,4 миллиардов сумов.

Стремительный рост показателя биржевого оборота в 2011 году был обусловлен рядом решений регулирующих органов, стимулирующих развитие организованного фондового рынка в республике (рис. 2).

Структура общего биржевого оборота с ценными бумагами в 2012 году по основным отраслям выглядит следующим образом (рис. 3):

- на долю предприятий финансового сектора экономики приходится 55,9% от биржевого оборота;

2 Составлено по данным Фондовой биржи «Тошкент» -http://www.uzse.uz/new/analyt/bulletin.asp

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 11

Рис. 3.

Структура биржевого оборота, в %1

Отраслевая структура биржевого бороа ценных бумаг в

2012 году

Строительство; 2,1

Соц. сфера; 0,21

- доля промышленного сектора - 29,3% в обороте биржи;

- доля предприятий строительной отрасли - 2,1%;

- доля агропромышленного комплекса -4,2%.

Если рассматривать показатели биржи по категориям инвесторов, то здесь следует отметить, что объем инвестиций юридических лиц составляет основную часть биржевого оборота 158,7 миллиардов сум или 93%. В 2012 году наблюдался рост инвестиционной активности у физических лиц, доля которых в биржевом обороте выросла до 7% или 11,9 миллиардов сум (в 2011 году доля инвесторов - физических лиц составляла 6,3% или в общем биржевом обороте или 13,4 миллиардов сум). Анализ инвестиций в отраслевом разрезе показывает, что за 2012 год у инвесторов - физических лиц наибольшим доверием пользовались ценные бумаги предприятий финансовой сферы: банков - 47,5%, страховых - 7,3% и лизинговых компаний -2,1%; сферы торговли (дехканские рынки) -7,6%; а также строительной отрасли - 4,8% от объема инвестиций физических лиц.

Очевидно, что в стране постепенно начинает формироваться класс частных инвесторов - людей, активизирующих свое активное участие на рынке ценных бумаг и понимающих, что, приобретая акции акционерных

компаний, они становятся собственниками действующих активов, имеющих реальную перспективу роста.

В свою очередь внебиржевой рынок также динамично развивается, превышая биржевой почти в 9 раз (ри. 4).

Еще одним параметром рынка ценных бумаг, - изменение которого необходимо для того, чтобы он стал механизмом, способным обеспечить увеличение объема инвестиций и повышение их эффективности, - является доля первичного рынка. Именно объем первичного рынка, основанный на достаточной емкости всего рынка ценных бумаг, является непосредственным фактором, определяющим объем инвестиций, привлекаемых на рынке, и в перспективе - темпы и устойчивость экономического роста. Вместе с тем, объемы вторичного рынка позволяют судить о ликвидности торгуемых ценных бумаг (рис. 5). Объемы первичного и вторичного рынков выровнялись в 2011 году, а в 2012 году первичный рынок ценных бумаг превосходил вторичный почти в 2 раза. Это связано с активным размещением новых эмиссий АО, особенно банков, увеличивающих собственный капитал, в том числе и за счет выпуска акций.

Рис. 4.

Динамика биржевого и внебиржевого оборота рынка ценных бумаг, за период в миллиардах сум.1

250

Динамика биржевого и внебиржевого рынка ценных бумаг, млрд.сумов

«

1200 § 1000 I

ю и

и

я

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 I I Биржевой -

2012

■Внебиржевой

Как показывает зарубежный опыт, важное место в структуре внешних источников финансирования корпораций занимают эмиссии облигаций. В современных развитых странах облигационная масса корпораций составляет, как правило, от 10-15 до 60-65 % общих объемов эмиссий корпоративных ценных бумаг, что свидетельствует о важной роли облигаций как альтернативного источника инвестиций. Большие надежды возлагаются на рынок корпоративных облигаций и в Узбекистане как на перспективный источник дополнительных инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики. До недавнего времени этот рынок развивался недостаточно и носил узконаправленный характер. Вместе с этим сегодня появились благоприятные предпосылки для изменения сложившейся ситуации в лучшую сторону. По состоянию на 1 октября 2013 года всего зарегистрировано 156 выпуска корпоративных облигаций 100 эмитентов на общую сумму 490,3 миллиардов сумов, из которых 84 выпуска погашены, а 17 аннулированы. В обращении находится

1 Составлено по данным Государственного комитета имущества Узбекистана - http://www.gki.uz/ru/foreign-investment/investment-dinamics/8682-invest92013, Центрального депозитария - http://www.deponet.uz/cgi-bin/ depo.cgi?part=9&id = 234, Фондовой биржи «Тошкент» http://www.uzse.uz/new/analyt/bulletin.asp

55 выпуска на общую сумму 374,9 миллиардов сумов.

Следует отметить и такую позитивную тенденцию, как постоянный рост объема учитываемых выпусков ценных бумаг в Центральном депозитарии, а также количество депонентов, зарегистрированных в Единой базе Центрального депозитария. По состоянию на 1 октября 2013 года в Единый государственный реестр выпусков эмиссионных ценных бумаг внесены записи о 14 838 выпусках акций с совокупным объемом эмиссии 16,7 триллионов сумов. По данным Центрального депозитария ценных бумаг, депозитарием ведется учет действующих выпусков акций общей номинальной стоимостью 9,9 триллионов сумов. В частности, в III квартале 2013 года зарегистрированы дополнительные выпуски акций ОАКБ «Агробанк» на сумму 43,2 миллиардов сумов, ОАО «NBU Invest Group» (25,0 миллиардовсумов), ОАО «Узметкомбинат» (12,4 миллиардов сумов).2

2 http://www.deponet.uz/cgi-bin/depo.cgi?part=9&id=234 ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 11

Рис. 5.

Динамика первичного и вторичного рынка ценных бумаг (совокупный оборот за период), в миллиардов сум.1

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 __□ первичный_U вторичный__

Кроме того, регулярно увеличивается число листинговых предприятий2, включенных в официальный биржевой бюллетень и способных стать основой дальнейшего роста рынка и привлечения всех типов инвесторов. Всего по состоянию на 1 января 2013 года в официальном биржевом листинге РФБ «Тошкент» состояли акции 113 акционерных обществ. В числе листинговых компаний - коммерческие банки, страховые компании, предприятия нефтегазовой промышленности, легкой промышленности, производства строительных материалов, агропромышленного комплекса, энергетики, металлургии и др. В разрезе категорий биржевого листинга количество акционерных обществ, отвечающих требованиям категории «А», составило 17 АО. 20 акционерных обществ соответствуют требованиям категории «В», 76 - категории «С». Таким образом, наибольшее количество акционерных обществ отвечает требованиям категории «С», то есть размер

1 Рассчитано по данным Государственного комитета имущества Узбекистана - http://www.gki.uz/ru/foreign-investment/investment-dinamics/8682-invest92013, Центрального депозитария - http://www.deponet.uz/cgi-bin/depo.cgi?part = 9&id = 234

2 Листинг - совокупность процедур включения ценных бумаг в биржевой список (список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам), осуществление контроля за соответствием ценных бумаг установленным биржей условиям и требованиям.

уставного фонда эмитента составляет более $400 тыс. в эквиваленте по курсу Центрального банка Республики Узбекистан на дату перерегистрации, а итоги деятельности эмитента за последние два завершенных финансовых года демонстрируют положительный финансовый результат.

Сегодня на рынке ценных бумаг Узбекистана сформировалось профессиональное сообщество, готовое адекватно решать задачи как в качестве регуляторов рынка ценных бумаг, так и в качестве субъектов.

При этом у рынка ценных бумаг существует значительный потенциал дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежат такие факторы, как:

- большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ;

- значительное число перспективных предприятий, акции которых пока явно недооценены;

- интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям ценных бумаг.

Вместе с тем, анализ показывает, что рынок ценных бумаг в Узбекистане пока играет менее значительную роль в отношении финансирования развития экономики. Привлеченные путем эмиссии ценных бумаг средства составляют около 3 % совокупного объема инвестиций, что примерно в 5-7 раз

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 11

Рис. 6.

Соотношение эмиссии и оборота рынка ценных бумаг Узбекистан1

БАНКЛАР ВА МОЛИЯ БОЗОРЛАРИ / БАНКИ И ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

Динамика эмиссии (на начало периода) и совокупного оборота фондового рынка (за период), млн. сумов

И

т

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 □ Капитализация фондового рынка □ Совокупный оборот фондового рынка

8

ниже, чем в ведущих странах. Анализ показывает наличие такой негативной тенденции, как разрыв между выпуском и торгуемостью акций (рис. 6).

Так, если общая эмиссия корпоративных ценных бумаг на начало 2013 года достигла 9,1 триллионов сумов, то оборот, т.е. стоимость купли-продажи ценных бумаг на биржевом и внебиржевом рынке составила по итогам 2012 года 2,09 триллионов сум.

Хотя совокупный объем средств, привлеченных на фондовый рынок с помощью публичного размещения корпоративных ценных бумаг, значительно вырос по сравнению с предыдущим периодом, в сравнении с валовым объемом инвестиций в основной капитал эффективность фондового рынка Узбекистана пока невелика. Привлекаемые путем эмиссии ценных бумаг средства составляют менее 3% совокупного объема инвестиций в основной капитал предприятий, что примерно в 5-7 раз ниже, чем в индустриально развитых странах. Важнейшая проблема на современном этапе развития рынка ценных бумаг в Узбекистане - его отставание от динамики роста внутренней экономики, фор-

1 Составлено по данным Государственного комитета имущества Узбекистана - http://www.gki.uz/ru/foreign-investment/investment-dinamics/8682-invest92013, Центрального депозитария - http://www.deponet.uz/cgi-bin/ depo.cgi?part=9&id = 234, Фондовой биржи «Тошкент» http://www.uzse.uz/new/analyt/bulletin.asp

мирования внутренних инвестиционных ресурсов и потребности их перераспределения на цели инновационного экономического роста.

Анализ современного состояния рынка ценных бумаг Узбекистана позволил выявить группу проблем функционирования рынка ценных бумаг в республике. Некоторые из них можно определить следующим образом:

- Вне биржевого оборота остаются значительное количество эмитированных акций.

- Недостаточная активность частных отечественных инвесторов на рынке ценных бумаг.

- Отсутствие эффективной процедуры банкротства предприятий, когда акционерные компании слабо заинтересованы в поддержании эффективной деятельности и рентабельности.

- Незначительный уровень прозрачности некоторых акционерных обществ, неразвитость системы корпоративного управления.

- Скромная доля участия институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг, особенно страховых компаний.

- Отсутствие опыта и навыков у населения работать с инвестиционными инструментами, в том числе ценными бумагами.

- Проблематичный доступ мелких инвесторов на рынок ценных бумаг, в том числе

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 11

посредством института коллективных инвестиций.

- Условная ликвидность отдельных групп ценных бумаг.

- Отсутствие специальных площадок для малых инновационных предприятий.

- Сложившаяся у некоторых акционерных обществ, практика игнорирования выплат по акциям, которая не способствует привлечению на рынок ценных бумаг портфельных инвесторов, заинтересованных в получении стабильных предсказуемых доходов.

- Одной из причин снижения активности на вторичном рынке является дефицит предложения на вторичном рынке акций крупных, финансово устойчивых компаний, отличающихся относительно более высокой ликвидностью и инвестиционной привлекательностью.

К настоящему моменту недостаточно используются те инвестиционные возможности, которые потенциально дает фондовый рынок отечественным корпорациям. Вместе с этим сегодня появились благоприятные предпосылки для изменения сложившейся ситуации в лучшую сторону. В годы независимости под руководством Президента Ислама Каримова проводится широкомасштабная работа по приватизации государственного имущества. Постановление главы нашего государства от 19 марта 2012 года «О мерах по дальнейшему развитию фондового рынка»1 служит важным фактором внедрения современных методов в данной сфере. За прошедший период с начала процесса приватизации в нашей стране приватизировано более 30 тысяч государственных предприятий. В результате открылись почти 1,3 тысячи акционерных обществ. Ими введено в обращение акций на общую стоимость около 10 триллионов сумов. Акции закупили более 1,2 миллиона юридических и физических лиц. В настоящее время на рынке ценных бумаг действует более 140 инвестиционных учреждений, посредников, консультантов, двухступенчатых депозитариев, торговых организаций, что свидетельствует о динамичном развитии националь-

1 Постановление Президента Республики Узбекистан от 19 марта 2012 г. № ПП-1727 «О мерах по дальнейшему развитию фондового рынка» (Собрание законодательства Республики Узбекистан, 2012 г., № 21, ст. 230)

ного фондового рынка. Создан ряд льгот для обеспечения активного участия предпринимателей и населения на рынке ценных бумаг. В частности, если микрофирмы и малые предприятия, занимающиеся брокерской деятельностью, выплачивают единый налог в размере 10 процентов от валового дохода, акционеры, получающие дивиденды в виде акций, освобождаются от налогов на полученный таким образом доход. Сэкономленные за счет этого средства направляются на дальнейшее развитие рынка.

Вследствие кризисных явлений на мировых финансовых рынках в 2009-2011 гг. активность иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг республики была незначительной. В связи с этим фундаментальным фактором в долгосрочной перспективе остается опора на внутренние сбережения.

Сегодня назрела необходимость активизации притока на финансовый рынок средств инвесторов. Такое увеличение возможно в том числе за счет: повышения в структуре сбережений населения доли сбережений, направляемых в ценные бумаги; повышения в структуре иностранных инвестиций доли прямых и портфельных инвестиций. Такие меры могут включать целый ряд направлений стимулирования инвестиций в ценные бумаги, включая активное налоговое стимулирование, создание компенсационных механизмов и т.д. Обязательной предпосылкой стабильного развития национальной финансовой системы является ее сбалансированность. Определить возможные параметры сбалансированности финансового сектора, а также факторы ее достижения в прогнозируемом периоде возможно на основе использования прогнозных балансов секторов и финансовых инструментов.

Основные меры на финансовом рынке могут включать также:

повышение ликвидности финансового рынка путем вывода на публичный рынок компаний с государственным участием, стимулирование эмитентов к проведению публичных размещений (IPO2) на бирже и уве-

2 IPO - первичное публичное размещение ценных бумаг

личение доли акций в свободном обращении узбекских эмитентов;

обеспечение разнообразия финансовых инструментов, позволяющих удовлетворить потребности большинства клиентов финансовых рынков;

упрощение процедуры эмиссии ценных бумаг;

повышение прозрачности эмитентов и финансовых институтов и введения обязательства по раскрытию информации;

эффективное управление рисками на финансовых рынках и стимулирование развития данных рынков путем формирования системы пруденциального надзора и осуществле-

ние комплексного мониторинга состояния финансового рынка на финансовом рынке.

Как показывает зарубежный опыт, в структуре внешних источников финансирования инновационных проектов эмиссии ценных бумаг и, прежде всего, акций и облигаций занимают важнейшее место. При условии дальнейшего совершенствования рынка ценных бумаг станет возможным более производительное использование его инвестиционного потенциала в целях модернизации и поступательного развития экономики Узбекистана.

Литература:

1. Постановление Президента Республики Узбекистан от 19 марта 2012 г. № ПП-1727 «О мерах по дальнейшему развитию фондового рынка» (Собрание законодательства Республики Узбекистан, 2012 г., № 21, ст. 230).

2. Официальные сайты: Государственного комитета Республики Узбекистан по статистике - $181:^2, Государственного комитета имущества Узбекистана - шшш.дкк

Центра по координации и контролю за функционированием рынка ценных бумаг - www.csm.gov.uz, Центрального депозитария - www.deponet.uz, Фондовой биржи «Тошкент» - www.uzse.uz

3. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М. «Альпина Паблишер». 2002.