CC BY
13
i à jj
аника бизнеса финансы а
Временно неликвидны
Почему российский индекс инновационных компаний отказывается расти.
Специализированный сектор для размещения инновационных компаний с малой и средней капитализацией — Рынок инноваций и инвестиций (РИИ) — был создан на ММВБ ровно три года назад. Самочувствие биржевых площадок принято измерять динамикой их индексов и историями успеха отдельных эмитентов, которые находят отражение в росте котировок. Индекс
и Мир» — ушли в минус на 88 и 83% соответственно1. У остальных снижение котировок в процентах также измеряется двузначными цифрами. Инновации — «гиблый» биржевой сектор? Не будем торопиться с выводами. Площадка живет, средний объем торгов за день составляет около 50 млн рублей, и наверняка у нее есть какая-то своя история, которая остается за рамками таких измеряемых параметров, как значения индекса и котировки.
Ml
I Биржевая площадка для инновационных эмитентов, как и институты развития в своей сфере, быстро столкнулась с отсутствием качественных проектов, которые готовы к превращению в публичные компании щщ
1Все данные — на момент подготовки публикации, 22.07.2012.
«ММВБ инновации» на бирже стали рассчитывать с конца 2009 года, и с тех пор он упал почти на 37%. Из 17 эмитентов (без учета венчурных фондов), чьи бумаги допущены к торгам на площадке, рост стоимости по сравнению с ценой размещения продемонстрировали лишь три, а лидеры падения — ОАО «О2ТВ» и ОАО «Медиа группа «Война
Инструкция по применению
Исполнительный директор Московской Биржи (ранее — ММВБ-РТС) Геннадий Марголит, курирующий работу РИИ, не склонен драматизировать ситуацию, сложившуюся на площадке. «Мы создавали ее на вырост, — говорит он. — Это общепринятая международная практика — делать для
маленьких компании «загончик», где они могли бы спокойно «пастись», не опасаясь быть затоптанными «слонами». Инновационным компаниям с небольшой капитализацией тоже нужен инструмент, с помощью которого они могли бы привлекать широкий круг частных инвесторов».
Первый российский опыт создания «загончиков» относится к 2007 году, когда две ведущие российские биржи почти одновременно открыли собственные площадки для компаний малой капитализации. На ММВБ свою назвали Сектором инновационных и растущих компаний (ИРК), на РТС — RTS START. Однако расчеты хозяев площадок не вполне совпали с намерениями небольших компаний и в первые два года размещения шли вяло. В 2009-м ММВБ, заполучив статусного партнера, РОСНАНО, свою площадку переформатировала и переименовала в РИИ. Правила игры в секторе немного изменились: пришлось ограничить круг эмитентов только инновационными компаниями, а также создать Координационный совет, включающий в себя представителей профильных министерств и ведомств и институтов
развития. «Переупаковав площадку, мы поставили себе новую задачу — формирование климата по привлечению инвестиций в инновации», — поясняет Марголит.
Сейчас на РИИ торгуются бумаги 26 эмитентов. Требования к кандидатам на IPO — «как у больших», только без излишних строгостей: капитализация должна превышать 50 млн рублей, существенная часть выручки — формироваться за счет новых технологий, нужно подготовить специальный меморандум с описанием основных направлений бизнеса и финансовых показателей компании, ввести корпоративное управление и следовать правилам раскрытия информации, а также иметь листингового агента, аккредитованного при бирже посредника, который помогает компании и несет за нее ответственность.
Как показывает практика, на подготовку к размещению у компаний уходит примерно полгода. До того как Минэкономразвития ввело специальную субсидию, компенсирующую до половины расходов компании на подготовку к IPO на РИИ (но не более 5 млн рублей), подготовительные мероприятия будущих эмитентов влетали им в «копеечку». Компания
«Институт Стволовых Клеток Человека» (ИСКЧ), например, выходила на IPO еще до введения компенсаций. «Расходы будущих эмитентов действительно велики, — говорит Светлана Самойлова, директор по связям с инвесторами ИСКЧ. — Однако при правильной организации процесса их можно оптимизировать». Для тех, кто еще не готов к выходу «в свет», в секторе предусмотрен специальный режим для проведения частных
Сверхзадача площадки — служить верхней ступенькой лестницы, по которой поднимаются инновационные проекты: от «посева» — через раунды венчурного инвестирования — к публичному статусу. Однако площадка, как и институты развития в своей сфере, быстро столкнулась с отсутствием качественных проектов, которые готовы к превращению в публичные компании.
Выход был один: чтобы оживить площадку, запустить «подготови-
кк
I У бумаг маленьких компаний есть встроенный недостаток: либо они излишне волатильны, если силен спекулятивный компонент, либо у них почти нет «жизни», потому что крупные пакеты взяли фонды, играющие вдолгую ущ
размещений с использованием биржевых технологий и листинга в режиме переговорных сделок, предназначенный только для квалифицированных инвесторов, — так называемый РИИ-2. Здесь можно привлечь инвесторов с капиталом от миллиона рублей, специализирующихся на работе с молодыми венчурными компаниями.
тельное отделение» для биржевых «абитуриентов». «К сожалению, пока в России нет «бульона», в котором зарождаются и развиваются технологичные бизнесы, поэтому мы решили сами начать готовить себе будущих эмитентов, — объясняет Геннадий Марголит. — Иначе бы наша «кормовая база» быстро закончилась».
/
механика бизнеса финансы
С этой целью в начале 2012 года при РИИ открыли IPO-Board. Это своеобразный инкубатор для будущих публичных компаний, имеющий три ступени: начальную, продвинутую и pre-IPO. Попасть в IPO-Board можно только «по знакомству»: либо через венчурного инвестора, вложившегося в компанию, либо по рекомендации институтов развития (РОСНАНО, РВК, Сколково). Еще одна точка входа — через «board-проводника». Такое название прижилось на РИИ для обозначения аккредитованных компаний, которые оказывают услуги по подготовке организаций к размещению.
«В сегодняшнем виде IPO-Board представляет собой экспертную площадку, где board-проводники и специалисты РИИ решают, готова ли компания выйти в сектор, и в случае положительного ответа «причесывают» ее», — поясняет Олег Лозовой, управляющий партнер венчурного фонда
Биржи. Такая структура рынка позволила бы решить сразу несколько задач: во-первых, прекратить утомительную беготню предпринимателей за инвестициями, экспертами и партнерами, а во-вторых, обеспечить бесперебойное «поступление» новых инновационных эмитентов на биржу
Год назад IPO-Board был запущен в тестовом режиме, с пятнадцатью участниками, четверо из которых стали резидентами «Сколкова», а двое получили гранты. После официального запуска полку IPO-Board прибыло: теперь «на борту» 72 компании, в том числе и международные стартапы. На подходе — первые размещения «выпускников». «Целевой показатель для нас — выход на биржу каждой пятой компании», — говорит Геннадий Марголит.
Биржевой расклад
Жизнь на маленькой площадке полна превратностей: какие-то бу-
кк
I Жизнь на маленькой биржевой площадке полна превратностей: какие-то бумаги «носит» с большой амплитудой то вверх, то вниз, какие-то — и вовсе устремляются в затяжное пике ^^
2 Приблизительная доля бумаг публичной компании, которые находятся в свободном обращении на биржевой площадке.
R&DCapital, а по статусу на IPO-Board — board-проводник. Пока, по его мнению, IPO-Board больше выглядит «как SPA-салон в глухой деревне»: заведение хорошее, но клиентуры слишком мало. «Чтобы площадка эффективно функционировала и развивалась, в секторе должны быть не десятки, а сотни, тысячи компаний, — говорит Лозовой. — А для этого нужно начинать работать с проектами на самых ранних стадиях развития». В идеале, считает он, в единую цепочку должны объединиться все разрозненные пока участники инновационной экосистемы: разработчики, технологические брокеры, консалтеры, менторы, «посевные» фонды, венчурные инвесторы более поздних стадий и, наконец, биржевики. На вершине пирамиды — РИИ Московской
маги «носит» с большой амплитудой то вверх, то вниз, какие-то — и вовсе устремляются в затяжное пике. При этом все имеющие отношения к этим событиям стороны — и спекулянты, и стратеги, и сами эмитенты — переносят их стоически, особо не прибегая к валидолу «У бумаг маленьких компаний есть встроенный недостаток, — говорит Денис Пряничников, директор департамента новых рынков Московской Биржи. — Либо они излишне вола-тильны, если силен спекулятивный компонент и нет противовеса в виде каких-то долгосрочных инвесторов, либо у них почти нет «жизни», потому что крупные пакеты взяли фонды, играющие вдолгую. Но по мере роста компаний эти недостатки будут преодолеваться».
По наблюдениям Игоря, инвестора со стажем, который некоторое
время назад вложился в бумаги ИСКЧ, особенностей у площадки две — низкая ликвидность и небольшая история самих эмитентов. Free-float2 большинства компаний в секторе настолько низок, что на рынке практически невозможно приобрести их бумаги. «Сегодня вы вряд ли сможете по рынку купить наши акции, — подтверждает Иван Нечаев, генеральный директор компании «Русские Навигационные Технологии» (РНТ). — Большие пакеты бумаг находятся в руках стратегических долгосрочных инвесторов».
Наличие на РИИ сильного пула стратегических инвесторов — не секрет для ее основателей. «Все размещения в секторе проходят по предварительной подписке, большинство акций приобретается стратегами, на рынок попадает не очень много бумаг», — говорит Геннадий Марголит.
Стратегов в секторе много — как юридических (фонды и компании), так и физических лиц. Например, акции РНТ с самого начала активно покупали именно фонды, а вот абсолютное большинство из 1,4 тыс. инвесторов ИСКЧ — частные. Стратеги, как правило, заходят в компании надолго, в среднем на 3-5 лет. Ежедневные и даже ежемесячные колебания котировок их мало интересуют, для них главное — долгосрочный рост капитализации. «Инвесторы ищут возможности вложить свои средства на годы, — подтверждает трейдер Игорь, — и текущая ликвидность для них не так важна: главное, что будет с котировками в долгосрочном плане».
Спекулятивно настроенные инвесторы, как правило, слабо разбираются в механике инновационного бизнеса, а привычно опереться на независимые аналитические отчеты не могут — ввиду их отсутствия. «Ни в одном аналитическом бюро сегодня нет отдельного специалиста, который покрывал бы наш сектор», — говорит Геннадий Марголит. Это заставляет спекулянтов чутко реагировать на любую, даже не относящуюся напрямую к компании новость. «Для нас, — рассказывает Иван Нечаев, — снижение капитализации
почти на
37%
снизился
индекс «ММВБ инновации» с момента, когда его начали рассчитывать в конце 2009 года
1 X
механика бизнеса финансы
компании произошло буквально в несколько дней при минимальной ликвидности акций на фоне общей негативной тенденции, как раз в тот момент, когда наш договор с маркетмейкером был на стадии подписания». Компания «ИСКЧ» также пережила свой биржевой «катаклизм», одной из причин которого стал выход серии критических статей в СМИ о потенциале использования стволовых клеток. «Рынок волатилен еще и потому, что инвесторы не всегда в должном объеме владеют методиками анализа стоимости инновационных компаний, — говорит Светлана Самойлова из ИСКЧ. — Реакция инвесторов зачастую непредсказуема».
Накладывает свой отпечаток и тот факт, что «малые» эмитенты нередко не готовы серьезно тратиться на работу Ж-специалистов и маркетмейкеров. Отсюда и результат — несоответствие рыночных котировок реальному положению дел в компаниях.
«Мы сейчас развиваемся немного с опережением нашего инвестиционного меморандума, — поясняет Иван Нечаев. — Однако публикация отчетности практически никак не сказывается на наших котировках».
Несмотря на то что «малые» эмитенты — настоящий «черный ящик» для спекулянтов, количество последних, нехарактерное для площадки с низкой ликвидностью, удивительно даже для самих создателей РИИ. Во многом это связано с особенностями размещения эмитентов. «Компании, которые чаще всего устраивают наши размещения — «Финам» и «Алор», — активно работают с собственной розницей, среди которой много игроков, ориентированных на быстрый заработок», — говорит Геннадий Марголит.
Продуктивным для спекулянтов называют момент размещения новой компании и другие эксперты рынка. По их словам, спекулянтам выгодно рано зайти в капитал, чтобы при повышении цены на акцию быстро продать свой пакет инвесторам второй волны. В целом динамика котировок компаний соответствует этой логике: в течение нескольких дней после выхода на IPO акции практически всех эмитентов неизменно устремлялись вверх. Правда, ненадолго. После размещения спекулянтам обычно удается поживиться и за счет волатильности рынка, и за счет активности маркетмейкеров. Замечая эту активность, спекулянты начинают перебивать котировки и зарабатывать. Тем не менее присутствие на площадке спекулянтов даже выгодно стратегам. «После того как краткосрочные игроки сбросят в рынок все свои бумаги, цены резко идут вниз и стратеги получают возможность заходить в компании по более низ-
кой цене», — говорит один из собеседников «Бизнес-журнала».
РИИтетные эмитенты
«Наш первый блин на площадке для компаний с малой капитализацией оказался не комом, а доткомом», — шутит Геннадий Марголит, вспоминая размещение первого инновационного эмитента — фонда «Финам ИТ». За пять лет капитализация фонда выросла в 5,5 раза, на сегодняшний момент чистые активы фонда оцениваются в 10,5 млрд рублей.
По словам Павла Васильева, представителя управляющей компании «БИН ФИНАМ Групп», размещение на площадке прошло успешно: «Мы предложили инвесторам 53 тысячи дополнительных паев по цене в 9 467 рублей каждый. В результате размещения фонд получил более 500 млн рублей».
Сегодня, помимо «Финама на РИИ торгуется шесть фондов, большая часть которых — в закрытом секторе РИИ-2, доступном
Инновационные эмитенты минусуют
Изменение стоимости котировок акций на РИИ ММВБ-РТС с момента размещения
Эмитент Динамика Начало обращения бумаг
«Армада» I -10,1% 31.05.2007
02тв Щ -88,4% 30.09.2008
некк | -66,7% 30.04.2009
искч +15,2% | 13.12.2009
диод | -60,0% 27.06.2010
рнт | -44,2% 11.07.2010
«Фармсинтез» | -33,7% 28.11.2010
дзрд | -75,2% 16.01.2011
Платформа «Ютинет.Ру» +11,1% | 29.07.2011
«Плазмек» | -19,2% 02.09.2011
«Ситроникс» +25,9% | 07.10.2011
Медиа группа «Война и Мир» | -83,8% 02.12.2011
евк +4,8% | 19.04.2012
«Наука связь» | -16,4% 16.12.2011
Примечание: данные по состоянию на 22.07.2012. Источник: Московская Биржа
/
механика бизнеса финансы
только для квалифицированных инвесторов. Один из главных мотивов выхода фондов на площадку — диверсификация. «Сейчас до 25% объема наших фондов размещено среди рыночных инвесторов», — рассказывает Олег Дьяченко, член совета директоров УК «Сберинвест», фонды которой размещены в секторе. В ближайшее время УК «Сберинвест» планирует вывести на площадку до 10 венчурных фондов, а затем — и несколько портфельных компаний.
Поддержка котировок собственных фондов — вопрос для УК «Сберинвест» принципиальный, ведь в секторе играют только квалифицированные инвесторы. «Мы держим цены акций с помощью маркетмейкера, так как со времени создания наших фондов прошло 2-3 года, возраст их портфельных компаний еще меньше — 1,5-2 года», — объясняет Дьяченко.
Для компании «Плазмек» привлечение денег с помощью IPO на РИИ изначально не было единственной опцией. По словам Владислава Щицына, члена совета
рииное производство плазменного оборудования и дополнительной эмиссии акций ^РО)». Сейчас «Плазмек» решает задачу консолидации выручки и материальных активов и развивает металлообрабатывающее производство.
Для компании «РНТ» выход на биржу был важной вехой в развитии бизнеса. Имея к тому моменту несколько венчурных инвесторов, она также вполне могла привлечь финансирование и из других источников. Но публичный статус требовался компании для того, чтобы придать себе вес на российском рынке и удачно освоить международный. С тех пор репутационные активы компании действительно сильно выросли, однако дополнительных бонусов в виде возможности брать кредиты под залог пакета акций пока все-таки не появилось. «С другой стороны, кредиты стало легче привлекать благодаря большей структурированности и прозрачности компании, а не с позиции обеспечения», — замечает гендиректор Иван Нечаев. Публичность прибавила компании хлопот с раскрытием
Ml
I Несмотря на то что «малые» эмитенты — настоящий «черный ящик» для спекулянтов, количество последних, нехарактерное для площадки с низкой ликвидностью, удивительно даже для самих создателей РИИ ущ
3 Аббревиатура от англ. investor relations — «взаимоотношения с инвесторами».
директоров компании, еще до размещения «Плазмек» вел переговоры с несколькими венчурными фондами, которые были готовы инвестировать. «Однако мы все-таки решили стать публичной компанией на РИИ, во многом потому, что рынок тогда активно рос: значение индекса РТС составляло 2000 пунктов», — говорит Владислав. При выходе на биржу «Плазмек» оценил стоимость своей акции в 3,8-5,3 рубля. В ходе первых дней торгов цена возросла до 7 рублей, что, однако, все равно не позволило компании привлечь целевой объем инвестиций, заявленный в бизнес-плане. «Отчасти из-за этого, — признается Щицын, — нам пришлось отложить планы по выходу на се-
информации и потребовала затрат на IR3, однако в РНТ об этом не жалеют. «Мы все равно делали бы отчеты и раскрывались, поскольку собирались выходить на глобальный рынок», — говорит глава РНТ.
Компания «О2ТВ» разместилась в секторе еще до его преобразования в РИИ. За четыре года акции потеряли в цене 88%. Однако, по словам IR-директора телеканала Натальи Мильчаковой, все это время компании удавалось удачно размещать свои бумаги и проводить закрытые подписки. «В сентябре 2008 года начались наши первые торги, — говорит она. — Капитализация не выросла. У компании исторически был очень большой free float, что оказывало дополнительное понижающее
давление на котировки акций. Все последующие размещения проводились только по закрытой подписке в пользу заранее известных инвесторов. В 2011 году привлекли 344 млн рублей. Только что закончилось размещение более чем на 3 млрд».
Медиапроекты — лидеры падения на РИИ: их бумаги с момента размещения в среднем подешевели более чем на 80%. Но на биржевые котировки медиаэмитенты мало обращают внимания: их главный козырь — закрытые подписки для уже существующих стратегических инвесторов. «На этой площадке диктуют свои условия мелкие спекулянты, которым абсолютно неинтересны никакие события, происходящие в компаниях-эмитентах, — объясняет Мильчакова. — Они торгуют по индексам. А стратегические инвесторы приобретают крупные пакеты акций с целью участвовать в капитале быстрорастущей компании».
На вырост
Итак, есть ли у инновационной биржевой площадки будущее? «Практика показывает, что большинство российских компаний сильно проседает в течение первых трех лет,— говорит Геннадий Марголит. — Между тем низкая капитализация при хороших бизнес-показателях свидетельствует о недооценке компании рынком». Традиционные причины недооценки — отсутствие у инновационных компаний IR-службы, аналитического покрытия, маркетмейке-ров и других атрибутов биржевых гигантов.
«Мне кажется, что пока преждевременно требовать от площадки и сектора в целом выдающихся результатов», — говорит Алексей Кузнецов (УК «БИНН ФИНАМ Групп»). Инновационные компании — это «бомбы» замедленного действия. Никто уже не помнит, что Apple была основана в 1970-х годах, в то время как мировую известность обрела лишь в начале 2000-х. То же самое и с Facebook, многомиллионная капитализация которой родилась не вчера. Примерно та же картинка и с мировыми инновационными биржами, которые в первое время своего существования испыты-
26
эмитентов
торгуется на РИИ в настоящий момент. Требования к кандидатам на IPO здесь — «как у больших», только без излишних строгостей
1 x
механика бизнеса финансы
вали сильное снижение индекса. Инновационные площадки появились в Нью-Йорке, Лондоне и Токио 15-20, а во Франкфурте и Париже — 10 лет назад. «Восстановление индекса РИИ — это вопрос времени, — считает Кузнецов. — Как только на биржу потекут сильные компании, здесь появится ликвидность и увеличится количество денег». «Оценивать эффективность площадки можно будет через два-три года, — полагает Олег Дьяченко из УК «Сберинвест». — Если к тому времени на РИИ окажется хотя
бы сотня эмитентов, то площадку уже можно будет считать успешной».
Сам Дьяченко видит три основные причины снижения индекса: общее падение фондовых рынков в последние 3-4 года и уход инвесторов на товарные, облигационные и валютные рынки, завышенные ценовые коридоры ряда эмитентов и малое количество IPO, неинтересное для крупных игроков, таких как Сбербанк и ВТБ.
Негативно сказался на развитии РИИ и мировой экономический кризис, в самый разгар которого фактически и появилась площадка. Все эксперты отмечают, что неблагоприятная рыночная конъюнктура во многом ответственна за падение индекса. «Снижение индекса РИИ на 40% — это не беда, а заслуга в текущей экономической ситуации», — говорит Владислав Щицын. Ему вторит Алексей Кузнецов, отмечающий, что в сравнении с уровнями пятилетней давности не вырос даже основной индекс ММВБ.
По мнению участников рынка, выход из кризиса будет затяжным, а поэтому особенно важными становятся косвенные методы привлечения инвесторов на РИИ. «Стимулами для покупки акций инновационных компаний могут выступить дополнительные плюсы по сравнению с покупкой акций из других секторов: налоговые преференции, вычеты, возможность инвестирования накопительной части собственной пенсии...», — перечисляет Щицын.
За три года рынку инноваций и инвестиций удалось стать полноценным звеном в инвестиционной цепочке. Практически все: разработчики, эмитенты, инвесторы и участники рынка — признают необходимость существования в России подобной площадки. А низкую ликвидность, излишнюю волатильность компаний и снижающийся индекс называют временными трудностями, которые будут преодолены в ближайшие годы. ■
Инновационный индекс
Динамика индекса «ММВБ инновации»
1200
1100
1000
900
800
700
1........1........1........1........1........1........1........1........1........1................1........1........1........[.......1........1........г
600
J_I_I_I_I_I_I_I_I_I_L
J_I_I_I_I_I_I_I_I_I_L
J_I_I_I_I_I_L
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08
2010
2011
2012
Источник: Московская Биржа
