CC BY
65
ЭКОНОМИКА
портных путей). От закупочных цен зависит объем экономически доступных ресурсов. С увеличением цен растет доходность ресурсов, снижаются средние транспортные расходы. Аналогичные эффекты дает и развитие транспортной инфраструктуры. В результате:
1) оптимизируются закупочные цены, 2) оценивается экономическая эффективность строительства дополнительных транзитных путей (железных дорог, шоссе), 3) максимизируется лесной доход, 4) обосновывается арендная плата и многое другое. Устанавливается сама возможность устойчивого лесопользования, а также шаги, которые надо сделать, чтобы добиться устойчивости.
На практике сегодня популярен иной подход. Полагают, что критерием может быть интегральная прибыль ЛПК, исчисляемая по ценам на конечные продукты. В этом случае лесозаготовка - технологическое звено, передел. В расчетах принимается средняя себестоимость заготовки обезличенного кубометра древесины. Такой подход прост, но он может привести к серьезным ошибкам. Во-первых,
трудно определить среднюю себестоимость обезличенного кубометра древесины, она зависит от многих факторов, которые становятся известными только после обоснования параметров сырьевой базы. Фактические данные по действующим предприятиям мало чем могут помочь. Во-вторых, точность расчетов зависит от того, насколько арендная плата за ресурсы соответствует их реальной доходности. И в-третьих, и в-четвертых ... И, наконец, последнее и самое важное. Отбросив рыночные (мотивационные) механизмы, коими являются цены и дифференцированные платежи, нельзя эффективно управлять такой специфической сферой деятельности, как освоение и воспроизводство лесных ресурсов. Затраты будут необоснованно расти, сортиментная структура поставок не соблюдаться, лесохозяйственные регламенты нарушаться и т.д.
Библиографический список
1. Починков, С.В. Экономические основы устойчивого лесопользования. Эффективное освоение и воспроизводство лесных ресурсов / С.В. Починков. - СПб.: ПРОФИКС, 2007. - 112 с.
ВОЗМОЖНОСТИ КОНЦЕПЦИИ VBM ДЛЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ ЛЕСНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ
Л.А. РАМЕНСКАЯ, асп. каф. менеджмента и ВЭД предприятий УГЛТУ
При определении перспективы развития лесного сектора экономики одним из наиболее часто обсуждаемых является вопрос привлечения инвестиций в отрасль. Получение требуемого объема капиталовложений - главное условие, без которого невозможно добиться нормального функционирования предприятий лесного сектора, стабилизации их финансового состояния.
На решение потенциальных инвесторов о финансировании сильное воздействие оказывает привлекательность объекта инвестирования.
Инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта формируется под совокупным воздействием отдельных частных факторов. Среди них можно выделить
как внешние (привлекательность региона, отрасли), так и внутренние (финансовое состояние, производственный потенциал, менеджмент) по отношению к хозяйствующему субъекту. Комплексный характер инвестиционной привлекательности обуславливает сложность ее количественной идентификации. Следовательно, определение методики расчета единого показателя, объединяющего много частных, может быть одним из способов оценки инвестиционной привлекательности предприятия.
Исходя из специфики применения данного показателя были сформулированы следующие требования к нему:
- учет факторов, значимых для различных инвесторов;
210
ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 5/2008
ЭКОНОМИКА
- сопоставимость показателя с ценой капитала инвестора;
- отражение показателем ожидаемой доходности инвестиций.
Методика, позволяющая получить показатель, удовлетворяющий данным требованиям, даст возможность принимать эффективные решения по созданию благоприятных условий для размещения капитала, корректировать систему распределения инвестиционных ресурсов в зависимости от степени удовлетворения инвестиционных потребностей.
Одной из концепций, которая позволяет не только дать количественную оценку инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта, но и разработать рекомендации по ее повышению, является концепция управления стоимостью предприятия (VBM - Value Based Management).
VBM появилась в 80-х гг. в США в качестве защиты от так называемого недружественного поглощения, или «корпоративного рейдерства».
Из множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости, которая определяется дисконтированными будущими денежными потоками. Это означает, что практически все осуществляемые хозяйствующим субъектом операции направляются на приумножение собственности, увеличение стоимости предприятия.
Изначально VBM была ориентирована на прирост стоимости акций на фондовой бирже. Тогда возникает вопрос о целесообразности использования данной концепции на предприятиях лесного сектора российской экономики, где фондовый рынок не развит, а концентрация производства в отрасли остается средней, с низким темпом роста [1].
В настоящее время инвестиционная привлекательность большинства предприятий лесного сектора экономики находится на достаточно низком уровне. Прежде всего это связано со значительным (более 80 %) износом основных фондов и неудовлетворительным финансовым состоянием большого числа хозяйствующих субъектов отрасли.
Основным источником инвестиций на предприятиях лесного сектора продолжают
оставаться собственные средства. Следовательно, владельцев предприятий также можно рассматривать в роли инвесторов, заинтересованных в наиболее эффективном вложении капитала.
Использование концепции VBM позволит выявить факторы, оказывающие сильное влияние на стоимость хозяйствующего субъекта. Это позволит обеспечить руководство предприятия информацией для принятия эффективных решений в управлении инвестиционными потоками.
В зависимости от интересов при инвестировании среди инвесторов можно выделить следующие основные группы:
1) государство;
2) банки и иные заемные инвесторы;
3) финансовые инвесторы;
4) стратегические инвесторы;
5) инвесторы на рынке ценных бумаг.
По количеству капиталовложений для
предприятий лесного сектора экономики наибольший интерес представляют стратегические, финансовые и заемные инвесторы.
Для заемных инвесторов адекватно сформированная и растущая стоимость хозяйствующего субъекта является признаком стабильного финансового положения и свидетельством того, что предприятие способно своевременно и в полной мере вернуть заемные средства с процентами. Этот фактор очень важен для средне- и долгосрочных банковских кредитов, необходимых лесному сектору экономики.
Стратегические инвесторы извлекают доход от дополнительных эффектов, возникающих в результате «встраивания» предприятия в более масштабные бизнес-процессы инвестора [2]. Они заинтересованы в оценке всего, чем обладает хозяйствующий субъект, включая нематериальные активы.
Следовательно, стратегические инвесторы могут по показателю стоимости выделить наиболее инвестиционно привлекательное предприятие.
Финансовые инвесторы заинтересованы в последующей продаже своей доли, а значит, и в приросте стоимости компании. Для этой группы инвесторов инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта
ЛЕСНОИ ВЕСТНИК 5/2008
211
ЭКОНОМИКА
в значительной мере определяется устойчивым ростом стоимости предприятия.
Целесообразность государственных инвестиций меньше зависит от стоимости хозяйствующего субъекта, однако в определенных случаях может являться гарантией безубыточности вложений бюджетных средств.
Для инвесторов на рынке ценных бумаг стоимость предприятия - основополагающий показатель, однако для предприятий лесного сектора капиталовложения этой группы инвесторов незначительны.
Таким образом, стоимостной подход к оценке инвестиционной привлекательности позволяет учитывать интересы различных групп инвесторов, а также собственников предприятия.
К существенным недостаткам методики VBM следует отнести высокие денежные и трудовые затраты на реализацию, которые компенсируются повышением интереса к предприятию у потенциальных инвесторов и, как следствие, привлечением заемного капитала в необходимых объемах.
Таким образом, инвестиционную привлекательность хозяйствующего субъекта следует определять на основе оценки его стоимости.
Существует несколько подходов к оценке предприятия, включающих различные методы оценки стоимости хозяйствующего субъекта. Каждый из этих подходов имеет положительные и отрицательные качества и предполагает использование определенных показателей. Выбор подхода в значительной степени предопределяется целями оценки. Для того, чтобы добиться наибольшей точности при оценке стоимости предприятия, следует использовать два или три подхода, которые изначально базируются на разных предположениях.
Сравнительный подход - совокупность методов оценки, основанных на сопоставлении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых доступна достоверная информация о недавних сделках купли-продажи. Сравнительный подход обычно используется с затратным либо доходным подходами.
Для предприятий лесного сектора данный подход трудно применим, поскольку
отсутствует достоверная информация о суммах сделки и финансовых показателях конкурентов.
Затратный подход включает методы оценки, основанные на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта с учетом его износа. Исследование предприятия осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобретены им за период функционирования на основе принципа замещения.
Затратный подход применяется в том случае, когда предприятие не приносит устойчивого положительного денежного потока либо предполагается, что хозяйствующий субъект будет ликвидирован.
Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. Исследование осуществляется на основе доходов хозяйствующего субъекта, которые получает собственник от владения предприятием. Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки хозяйствующего субъекта, работающего с прибылью.
Применение доходного подхода к оценке хозяйствующих субъектов будет эффективно для предприятий целлюлозно-бумажной и фанерной промышленности.
Далее рассмотриваются методы доходного подхода и сделаны выводы о возможности их реализации на предприятиях лесного сектора экономики.
Метод капитализации дохода (SinglePeriod Capitalization Method, SPCM) применяется в случае, если денежные потоки предприятия стабильны и эксперт не имеет возможности обоснованно выделить факторы, влияющие на величину выбранного показателя дохода в будущем, и выразить в стоимостном выражении влияние выделенных факторов на величину выбранного показателя дохода [2].
Метод дисконтированных будущих доходов применяется в том случае, когда будущие денежные потоки компании нестабильны и существует возможность обоснованно прогнозировать изменение денежных потоков в будущем. Использование в качестве
212
ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 5/2008
ЭКОНОМИКА
данного показателя чистого денежного потока на инвестированный капитал будет наиболее эффективным.
Чистый денежный поток отражает конечную сумму средств, доступных для инвестора. Создание стоимости хозяйствующего субъекта может быть определено как скорректированный на риск свободный денежный поток.
При расчете денежного потока на инвестированный капитал не производится разделение источников капитала на собственные и заемные средства, поскольку в данном случае не имеет значения, за счет каких источников получен доход (табл. 1) [2, 6].
При прогнозировании денежных потоков обычно разрабатывают три варианта развития предприятия - наиболее вероятный, пессимистичный и оптимистичный. После того, как спрогнозированы денежные потоки, необходимо определить издержки на привлечение капитала (ставку дисконтирования). Для оценки собственных средств обычно используются следующие способы:
- метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC);
- модель оценки капитальных активов (CAPM);
- модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM);
- метод кумулятивных построений.
Наиболее целесообразно использование метода средневзвешенных затрат на капитал.
Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC) может использоваться в качестве оценки стоимости как собственного, так и заемного капитала [2, 3, 5].
Показатель рассчитывается следующим образом:
WACC=tkf d ., (1)
j=i
где к - цена j-го источника средств;
d - удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.
В организациях, не являющихся акционерными, некоторым аналогом показателя WACC является уровень издержек производства и обращения в процентах к общей сумме авансированного капитала [3].
Таблица 1
Расчет чистого денежного потока на инвестированный капитал
Матема- тический символ Составляющая
+ Операционная прибыль после уплаты налога на прибыль (NOPLAT)
+ Неденежные списания расходов (амортизация, износ)
- Капиталовложения (внеоборотные операционные активы)
+ либо - Рост (-) или снижение (+) неденежного оборотного капитала
= Чистый денежный поток на инвестированный капитал
Для предприятий лесного сектора сложность представляет определение величины стоимости собственного капитала в общей стоимости хозяйствующего субъекта, поскольку большинство из них не являются публичными и не знают рыночной стоимости. В качестве одного из методов решения может быть использован метод итераций, цель которого определить долю рыночного капитала с учетом рыночной капитализации.
Формула стоимости хозяйствующего субъекта
PV=-
-+-
Г2
- + ...+-
г+к, (2)
(1+d ) (1+d)2 (1+d)n
где PV - текущая стоимость предприятия; rn - чистый денежный поток на инвестированный капитал за периоды, без учета роста в следующем году (n-горизонт прогнозирования); d - ставка дисконтирования (в данном случае - WACC);
K - стоимость реверсии (стоимость предприятия в постпрогнозный период.
Стоимость реверсии следует определять формулой, которая использует факторы стоимости, поскольку она более показательна для понимания источников стоимости
NOPLAT х(1-g / ROIC )х
K=-
1
(1+d)
(3)
(d - g)n '
где NOPLAT - прибыль от основной деятельности за вычетом налога на прибыль; g - предполагаемый долгосрочный стабильный темп роста;
ЛЕСНОИ ВЕСТНИК 5/2008
213
ЭКОНОМИКА
ROIC - рентабельность инвестированного капитала (рассчитывается как отношение величины прибыли к объему вложенного капитала).
Для оценки инвестиционной привлекательности предприятий лесного сектора экономики применение этого метода наиболее оправдано, поскольку стоимость предприятия, полученная данным методом, удовлетворяет требованиям к показателю инвестиционной привлекательности, которые были изложены выше.
Далее кратко охарактеризованы методы затратного подхода и границы их применения.
Метод чистых активов применяется в случае, когда дальнейшее функционирование предприятия сомнений не вызывает, однако доход не велик, а хозяйствующий субъект обладает большими производственными мощностями. В рамках данного метода проводятся следующие мероприятия [2]:
1. Анализ управленческого баланса на дату оценки.
2. Сбор информации о рыночной стоимости активов и обязательств предприятия.
3. Определение рыночной стоимости.
4. Определение стоимости хозяйствующего субъекта как разницы между суммарными стоимостями его активов и обязательств.
Использование данного метода требует глубокого знания особенностей ведения управленческого учета на данном предприятии. Данный метод может использоваться как дополнение к методу дисконтированных будущих доходов.
Метод ликвидационной стоимости применяется в случае, когда у эксперта имеются сомнения относительно функционирования предприятия в будущем. Ликвидационная стоимость рассчитывается при процедуре банкротства.
Для оценки инвестиционной привлекательности предприятий лесного сектора, за исключением проектов с высоким уровнем риска, применение данного метода нецелесообразно.
Рассмотренные рекомендации не только позволят сформировать адекватную оценку
стоимости предприятий лесного сектора экономики, но и позволят менеджменту принимать стратегические и тактические решения, направленные на повышение инвестиционной привлекательности предприятия.
Согласно концепции управления стоимостью привлекательным будет считаться только то предприятие, которое обеспечит такую отдачу от инвестированного капитала из внутренних или внешних источников, которая превысит затраты на привлечение капитала, то есть предприятие, увеличившее свою стоимость. В том случае, если общая стоимость хозяйствующего субъекта не изменяется или снижается, привлекательным для инвестирования данный объект являться не будет.
Осуществленный таким образом мониторинг инвестиционной привлекательности позволит не только определить проблемные участки в формировании условий активизации инвестиционных процессов на предприятии, но и выявить вероятные изменения в экономическом потенциале предприятия и минимизировать вероятность разрушения стоимости хозяйствующего субъекта.
Библиографический список
1. Бойко, И.П. Процессы концентрации производства в промышленности РФ: оценка уровня и динамики / И.П. Бойко // Вестник Санкт-Петербургского университета. - Сер. 5. - Вып. 5. - 2005. - С. 103.
2. Волков, А.С. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности / А.С. Волков, М.М. Куликов, А.А. Марченко. - М.: Вершина, 2007. - 304 с.
3. Ковалев, В.В. Методы оценки инвестиционных проектов / В.В. Ковалев. - М.: Финансы и статистика, 1999. - 144 с.
4. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. - 576 с.
5. Лещенко, М. Анализ инвестиционной привлекательности компаний / М.: Лещенко // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 14(197). - C. 62-64; № 15(198). - C. 56-58.
6. Липсиц, И.В. Экономический анализ реальных инвестиций: учебник / И.В. Липсиц, В.В. Косов. Изд. 3-е, перераб. и доп. - М.: Магистр, 2007. - 308 с.
7. Оценка бизнеса (предприятия): учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Интерреклама, 2003. - 544 с.
8. Теплова, Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий / Т.В. Теплова. - М.: Вершина, 2007. - 272 с.
214
ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 5/2008
