Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

 001: 10.24411/2072-4098-2018-11002 Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов *

Ю.В. Козырь ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, председатель Экспертного совета Российского общества оценщиков, доктор экономических наук (г. Москва)

Юрий Васильевич Козырь, [email protected]

Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контроля стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше, так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета - все зависит от того, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля».

Например, при наличии контрольного пакета акций в объеме 51 единица и блокирующего - 26 единиц (при общем количестве акций 100 единиц) точная доля контроля, приходящаяся на контрольный пакет, при которой стоимости каждой из акций в составе обоих пакетов равны, составит:

апп = = 51 = 0,662. (34)

пр Ыс + Ыь 51 + 26

Если доля контроля контрольного пакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будет выше стоимости акции в составе блокирующего пакета, и наоборот. При обладании контрольным пакетом акций 50% + 1 акция дальнейшее его наращивание имеет смысл лишь с целью достижения уровня минимального количества акций в составе абсолютно контрольного (суперконтрольного) пакета, составляющего 75 процентов от уставного капитала, но не более того 1.

С учетом этих обстоятельств становится понятным поведение крупных игроков на фондовом рынке - стремление к минимально значимому (контрольному/абсолютно контрольному) пакету акций. Так, например, при получении 51-процентного пакета акций дальнейшее наращивание пакета вплоть до следующего стратегического уровня 75 процентов приведет к снижению «удельной стоимости пакета» (снижению стоимости одной акции в составе пакета). При переходе объема пакета с уровня 75% - 1 акция на уровень 75 процентов стоимость каждой акции в составе пакета вновь повышается. Это один из видов бизнеса инвестиционных компаний - скупка разрозненных пакетов акций по «миноритарным ценам», формирование на их основе стратегических пакетов и их последующая продажа стратегическим инвесторам по объективно «правильным» (более высоким) ценам.

Отдельно следует остановиться на полученных в расчетных примерах (см. табл. 2) отрицательных значениях премий. Сама по себе такая возможность уже упоминалась

* Окончание. Начало см.: Имущественные отношения в Российской Федерации. 2017. № 12.

1 Если только не сложатся особо благоприятные обстоятельства, при которых цена приобретения дополнительных акций будет ниже стоимости акций в составе укрупняющегося пакета (при том что при укрупнении пакета свыше минимально необходимого уровня для достижения его владельцем абсолютного контроля над компанией-эмитентом стоимость одной акции в составе пакета практически всегда снижается).

(см. часть 1 статьи, сноска 3), и даже были даны соответствующие объяснения. К сказанному ранее добавим следующее:

• отрицательное значение премии за контроль при переходе от стоимости одной акции в составе пакетов с меньшим уровнем контроля к стоимости одной акции в составе пакетов с большим уровнем контроля, по сути, означает положительное значение скидки за контроль;

• отрицательное значение премии за контроль при переходе от стоимости одной акции в составе пакетов с меньшим уровнем контроля к стоимости одной акции в составе пакетов с бол ьшим уровнем контроля возникает в случаях, когда удельная стоимость контроля (стоимость контроля, приходящаяся на одну акцию в составе пакета) при переходе к более крупному пакету снижается из-за большего роста числа акций по сравнению с приростом стоимости, обусловленным дополнительными элементами контроля;

• эмпирические наблюдения подтверждают наличие отрицательных премий.

Для подтверждения последнего из приведенных утверждений приведем данные мониторинга рынка за I квартал 2017 года, опубликованные в ежеквартальном сборнике CONTROL PREMIUM STUDY, издаваемом Factset Mergerstat.

Для того чтобы получить несмещенную и точную ценовую информацию, объем этого исследования был сужен до завершенных транзакций, в которых целевая компания была публично продана. Для внутренних транзакций премии варьировались от -31,0 процента для WaferGen Bio-systems, Inc. до 104,3 процента для Media General, Inc.

Для международных транзакций премии варьировались от -93,7 процента для Tesco PLC (Tesco Kipa Kitle Pazarlama Ticaret Lojistik ve Gida Sanayi AS) до 124,3 процента для Exxon Mobil Corp. (Mobil Oil Nigeria PLC). Mergerstat не включает отрицательные премии при составлении средней статистики. Таблица из сборника CONTROL PREMIUM STUDY дополнена результатами расчетов с учетом величин отрицательных премий, проведенных автором настоящей статьи.

Таблица из сборника CONTROL PREMIUM STUDY

Сегмент рынка Including Negative Premiums (с учетом отрицательных премий) Excluding Negative Premiums (без учета отрицательных премий)

№ of Deals (количество сделок), ед. Premium (премия), % № of Deals (количество сделок), ед. Premium (премия), %

Domestic Average (среднее по внутреннему рынку) 49 34,4 46 37,8

Domestic Median (медианные значения по внутреннему рынку) 49 30,4 46 32,8

International Average (среднее по международному рынку, за исключением рынка США) 85 15,9 60 36,0

International Median (медианные значения по международному рынку, за исключением рынка США) 85 18,4 60 27,0

Overall Average (всеобщее среднее) 134 22,6 106 36,7

Overall Median (всеобщая медиана) 134 21,8 106 28,6

Как видно из таблицы, значения премий, включающих сделки с отрицательными значениями премий за контроль, ниже значений премий, исключающих сделки с отрицательными премиями.

В заключительной части раздела 3 представим еще несколько полезных выражений для расчета премий за контроль. Представленная в таблице 2 (см. первую часть статьи) дополнительная формула к выражению (27) (см. примечание 1) для расчета относительной премии за контроль при переходе от пропорциональной стоимости одной акции в составе 100-процентного пакета к стоимости одной акции в составе лс-процентного контрольного пакета может быть приведена к следующему виду:

*РГ (Р100 - Рпс ) =

СУ х[а (дпс )-д(пс)] 8(пс )х МСс

= сб х

а (Пс ) )

= 0,167 х

0,75 0,51

= 0,078. (35) :

Размер премии за контроль для акций в составе контрольного пакета, доля которого равна ¿(лс), обладающего 100-процентными правами контроля (а = 1), по сравнению с ценой акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета при отсутствии блокирующих пакетов:

* ( ^ рг100 х[1 -¿(Пс)] 0,2х(1 -0,51) 160

Зрг(р100 -рпс,а = 1)=--^—= --Ц-= 0,160, (36)

1 100 пс ' (1 + Р100 )х*(Пс) (1 + о, 2)х 0,51 ' '

где рг100 - величина премии за контроль при 100-процентных правах контроля.

Как было указано, для условия рассматриваемого примера расчетное значение стоимости одной акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета акций составляет 120 / 100 = 1,2. Соответственно, применяя выражение (33), можно получить оценку стоимости одной акции в составе 51-процентного пакета акций, обладающего правами контроля в размере 75 процентов:

1,2 х (1 + 0,078) = 1,294.

Если бы владельцы этого пакета обладали 100-процентными правами контроля, то стоимость одной акции в составе их пакета акций могла бы составить 1,2 х (1 + 0,16) = 1,392 (значение этой премии (16%) может быть получено с применением выражения (36).

4. Оценка степени контроля

Как следует из представленных выражений, для реализации оценочных расчетов при определении значений премий и скидок за контроль необходимо определить значение степени контроля (в приведенных формулах - параметр а). Ранее указывалось, что точная оценка доли контроля (а), приходящейся на владельца оцениваемого пакета акций, может быть осуществлена посредством скрупулезного анализа структуры акционерного капитала, принимающего во внимание распределение всех консолидированных юридически

2 Здесь рассматривается 51-процентный контрольный пакет, владелец которого обладает 75-процентным контролем (МС = 100, МС = 120).

значимых пакетов (с учетом прав, предоставляемых их владельцам существующим законодательством), имеющиеся альянсы, а также распределение мест в совете директоров компании-эмитента.

Описание способов определения степени контроля, представленное в оценочной литературе, можно найти, например, в работах [1] и [2]. С точки зрения практической направленности особый интерес представляет вторая из указанных работ (развитая в последующих публикациях этого автора). Ее применение основано на правах акционеров, вытекающих из законодательства об акционерных обществах (в части прав акционеров, возникающих в зависимости от размера пакетов акций), и определении круга потенциальных покупателей пакета акций из числа владельцев пакетов акций (1 процент и более) или стороннего покупателя. Сохраняя общую концепцию указанной работы (в части учета различного объема правомочий в зависимости от величины приобретенного в собственность пакета акций), автор настоящей статьи предлагает альтернативную возможность определения степени контроля для последующего применения полученного результата (значения параметра a) в расчетах стоимости различных пакетов акций и (или) премий и скидок за контроль. Идея предлагаемого способа определения степени контроля заключается в следующем. Сначала проводится анализ принадлежащих владельцам акций прав, указанных в соответствующих нормах Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее - Закон об акционерных обществах) (см. табл. 3 на с. 34).

Затем каждому праву присваивается определенная значимость в баллах (см. табл. 4 на с. 36) 3 и осуществляется расчет суммы баллов, приходящихся на соответствующий пакет (при этом следует иметь в виду, что более крупный пакет включает весь объем полномочий, присущий менее крупному пакету).

После этого в зависимости от присвоенных (начисленных) баллов и структуры акционерного капитала осуществляется расчет доли контроля, приходящегося на оцениваемый пакет акций. Эта доля рассчитывается как частное от деления начисленных оцениваемому пакету баллов на сумму этих же баллов и баллов, присвоенных остальным крупнейшим (от 10 процентов и выше) пакетам акций (см. табл. 5 на с. 38).

Получив численное значение степени контроля, его следует использовать при подстановке в качестве значения параметра a в приведенных в разделах 2 и 3 расчетных формулах.

5. Оценка стоимости миноритарных пакетов в особых случаях

Как уже отмечалось (см. часть 1 статьи, сноска 8), в ситуации, когда владельцы крупного пакета акций при приобретении мелкого пакета могут стать владельцами стратегически более значимого пакета акций, они могут предложить владельцу мелкого пакета премию к текущей рыночной цене, причем иногда такую, что в итоге стоимость одной акции в составе приобретаемого миноритарного или блокирующего пакета может превысить стоимость одной акции даже в составе абсолютно контрольного пакета. Для оценки мак-

3 Процесс присвоения баллов имеет субъективный характер. Однако, во-первых, при подобных оценках невозможно полностью избежать элементов субъективизма; во-вторых, заинтересованные лица могут заранее («на берегу») договориться о значимости каждого вида права; в-третьих, этот субъективизм имеет и положительную сторону, поскольку является элементом гибкости, позволяющим в зависимости от обстоятельств и наличия информации изменять значимость каждого из рассматриваемых прав (например в зависимости от того, насколько вероятным на момент оценки представляется созыв внеочередного собрания акционеров ввиду возможности наложения ареста на крупнейший пакет акций).

ф +

-VI

со

со со

-VI

Анализ прав акционеров, возникающих в зависимости от размера пакета акций (в соответствии с действующей редакцией Закона об акционерных обществах) 4 Таблица 3

Описание прав, влияющих на стоимость пакета акций Минимальный размер пакета, обеспечивающий наличие соответствующего права (процент голосующих акций)

Право требовать проведения внеочередного общего собрания акционеров 10

Право требовать проведения проверки финансово-хозяйственной деятельности общества 10

Право доступа к документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний контрольного исполнительныого органа общества 25

Право блокировать утверждение вопросов, требующих наличия 75 процентов голосов от 25 + 1

Обеспечение кворума на повторном собрании акционеров 30

Определение количественного состава совета директоров (наблюдательного совета общества), избрание его членов и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1

Увеличение уставного капитала общества путем увеличения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций 50 + 1

Уменьшение уставного капитала путем приобретения обществом части акций в целях сокращения их общего количества, а также путем погашения приобретенных или выкупленных обществом акций 50 + 1

Образование исполнительного органа общества, досрочное прекращение его полномочий 50 + 1

Избрание членов ревизионной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1

Утверждение аудитора общества 50 + 1

Утверждение годовых отчетов, годовой бухгалтерской отчетности, в том числе отчетов о прибылях и убытках общества, а также распределение прибыли, в том числе выплата (объявление) дивидендов 50 + 1

Определение порядка ведения общего собрания акционеров 50 + 1

Избрание членов счетной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1

Дробление и консолидация акций 50 + 1

4 Автор статьи выражает благодарность Николаю Чернову и Павлу Калинину - юристам адвокатской коллегии «Монастырский, Зюба, Степанов & Партнеры», оказавшим неоценимую помощь при подготовке представленной в таблице информации.

Окончание таблицы 3

Описание прав, влияющих на стоимость пакета акций Минимальный размер пакета, обеспечивающий наличие соответствующего права (процент голосующих акций)

Принятие решений об одобрении крупных сделок, предметом которых является имущество стоимостью от 25 до 50 процентов от балансовой стоимости, в случае недостижения советом директоров единогласия и принятия решения о вынесении этого вопроса на решение общего собрания (абз. 2 п. 2 ст. 79 *) 50 + 1

Принятие решений об участии в холдинговых компаниях, финансово-промышленных группах, ассоциациях и иных объединениях коммерческих организаций 50 + 1

Утверждение внутренних документов, регламентирующих деятельность органов общества 50 + 1

Внесение изменений и дополнений в устав общества или утверждение устава общества в новой редакции 75

Уменьшение уставного капитала общества путем уменьшения номинальной стоимости акций 75 (п. 3 ст. 29 *)

Реорганизация общества 75

Ликвидация общества, назначение ликвидационной комиссии и утверждение промежуточного и окончательного ликвидационных балансов 75

Определение количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями 75

Приобретение обществом размещенных акций 75

Принятие решений об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50 процентов от балансовой стоимости активов 75

Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции) посредством закрытой подписки 75

Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции), составляющих более 25 процентов от ранее размещенных обыкновенных акций посредством открытой подписки 75

=1 о ь

В)

го ^

5

о ф

го тз ф

ф +

-VI

со

со со

-VI

Указаны нормы Закона об акционерных обществах.

Баллы, присваиваемые правам Таблица 4

Описание прав, влияющих на стоимость пакета акций Минимальный размер пакета, обеспечивающий наличие соответствующего права (процент голосующих акций) Значимость (ценность) каждого права, баллы (субъективная оценка)

Право требовать проведения внеочередного общего собрания акционеров 10 1

Право требовать проведения проверки финансово-хозяйственной деятельности общества 10 1 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 10 до 25% -1 = 2)

Право доступа к документам 25 2 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером 25% = 4)

Право блокировать утверждение вопросов, требующих наличия 75 процентов голосов от 25 + 1 3 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 25% + 1 до 30% --1=7)

Обеспечение кворума на повторном собрании акционеров 30 2 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 30 до 50% = 9)

Определение количественного состава совета директоров (наблюдательного совета общества), избрание его членов и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 3

Увеличение уставного капитала общества путем увеличения номинальной стоимости акций или путем размещения дополнительных акций 50 + 1 1

Уменьшение уставного капитала путем приобретения обществом части акций в целях сокращения их общего количества, а также путем погашения приобретенных или выкупленных обществом акций 50 + 1 1

Образование исполнительного органа общества, досрочное прекращение его полномочий 50 + 1 3

Избрание членов ревизионной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 3

Утверждение аудитора общества 50 + 1 2

Утверждение годовых отчетов, годовой бухгалтерской отчетности, в том числе отчетов о прибылях и убытках общества, а также распределение прибыли, в том числе выплата (объявление) дивидендов 50 + 1 3

Определение порядка ведения общего собрания акционеров 50 + 1 3

Избрание членов счетной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 4

Дробление и консолидация акций 50 + 1 1

Принятие решений об одобрении крупных сделок, предметом которых является имущество стоимостью от 25 до 50 процентов от балансовой стоимости, в случае недостижения советом директоров единогласия и принятия решения о вынесении этого вопроса на решение общего собрания (абз. 2 п. 2 ст. 79 *) 50 + 1 4

Принятие решений об участии в холдинговых компаниях, финансово-промышленных группах, ассоциациях и иных объединениях коммерческих организаций 50 + 1 4

Утверждение внутренних документов, регламентирующих деятельность органов общества 50 + 1 3 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 50% + 1 до 75% -- 1 = 44)

Внесение изменений и дополнений в устав общества или утверждение устава общества в новой редакции 75 4

Уменьшение уставного капитала общества путем уменьшения номинальной стоимости акций 75 (п. 3 ст. 29 *) 1

Реорганизация общества 75 5

Ликвидация общества, назначение ликвидационной комиссии и утверждение промежуточного и окончательного ликвидационных балансов 75 5

Определение количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями 75 1

Приобретение обществом размещенных акций 75 1

Принятие решений об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50 процентов от балансовой стоимости активов 75 3

Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции) посредством закрытой подписки 75 4

Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции), составляющих более 25 процентов от ранее размещенных обыкновенных акций посредством открытой подписки 75 4 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 75 процентов = 72)

Указаны нормы Закона об акционерных обществах.

о го

со 00

Таблица 5

Расчет доли контроля в зависимости от приходящихся на оцениваемый пакет правомочий и структуры акционерного капитала

(О 05

№ О

Размер пакета (в процентах голосующих акций)

Сумма баллов, приходящаяся на соответствующий пакет

Структура акционерного капитала, сумма баллов, приходящаяся на остальные (кроме оцениваемого) консолидированные пакеты (от 10 процентов и выше), и определение доли контроля, приходящейся

на оцениваемый пакет

10-25-1

Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации сложно сделать определенный вывод, многое зависит от активности остальных акционеров, их способности и желания участвовать в общем собрании акционеров. В то же время ясно, что в такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения

Оценивается 12-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 10, 15, 17, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты - 2 + 2 + 2 + 9 = 15 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2/(2 + 15) = 11,76%

Оценивается 18-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 10, 15, 27, 30 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты - 2 + 2 + 7 + 9 = 20 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2 / (2 + 20) = 9,09%

Оценивается 11-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов и выше) составляют 10, 27, 52 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты - 2 + 7 + 44 = 53 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2 / (2 + 53) = 3,64%

Оценивается 16-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты -44 балла. Значит, доля контроля приходящаяся на оцениваемый пакет, составит 2 / (2 + 44) = 4,35%

Оценивается 20-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 75 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты -72 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2 / (2 + 72) = 2,70%_

Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ)

Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 15, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты - 2 + 2 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4/ (4 + 13) = 23,53%

Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют: 27, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты -7 + 9 = 16 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет составит: 4 / (4 + 16) = 20%

Продолжение таблицы 5

Размер пакета (в процентах голосующих акций) Сумма баллов, приходящаяся на соответствующий пакет Структура акционерного капитала, сумма баллов, приходящаяся на остальные (кроме оцениваемого) консолидированные пакеты (от 10 процентов и выше), и определение доли контроля, приходящейся на оцениваемый пакет

25 4 Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 11, 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты -2 + 44 = 46 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4 / (4 + 46) = 8% Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты 44 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4 / (4 + 44) = 8,33% Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 75 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты 72 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4 / (4 + 72) = 5,26%

25 + 1 +30-1 7 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ) Оценивается 28-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 15, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 7 баллов, а на остальные пакеты - 2 + 2 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 7 / (7 + 13) = 35% Оценивается 29-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 25, 38 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 7 баллов, а на остальные пакеты -4 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 7 / (7 + 13) = 35% Оценивается 27-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 7 баллов, а на другой консолидированный пакет 44 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 7 / (7 + 44) = 13,73%

30 + 50 9 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ) Оценивается 30-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 15, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты - 2 + 2 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9/ (9 + 13) = 40,91% Оценивается 37-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 12, 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты -2 + 44 = 46 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9 / (9 + 46) = 16,36%

«

=1 о ь

5

о ф

го тз ф

Окончание таблицы 5

Размер пакета (в процентах голосующих акций) Сумма баллов, приходящаяся на соответствующий пакет Структура акционерного капитала, сумма баллов, приходящаяся на остальные (кроме оцениваемого) консолидированные пакеты (от 10 процентов и выше), и определение доли контроля, приходящейся на оцениваемый пакет

30-50 9 Оценивается 39-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 12, 26 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты - 2 + 7 = = 9 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9 / (9 + 9) = 50% Оценивается 39-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 55 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты 44 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9/ (9 + 44) = 16,98%

50 + 1 -+ 75-1 42 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ) Оценивается 55-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 12, 26 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 42 балла, а на остальные пакеты -2 + 7 = 9 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 42 / (42 + 9) = 82,35% Оценивается 51-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 30 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 42 балла, а на остальные пакеты -2 + 9 = 11 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 42 / (42 + 11) = 79,25%

75 + 100 72 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет близка к 100 процентам (минимальной нижней границей можно с высокой степенью уверенности считать уровень: 1 - 2 / (2 + 72) = 97,28%) Оценивается 75-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 11, 13 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 72 балла, а на остальные пакеты -2 + 2 = 4 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 72 / (72 + 4) = 94,74% Оценивается 75-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 25 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 72 балла, а на остальные пакеты 4 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 72 / (72 + 4) = 94,74%

ф +

-VI

со

со со

-VI -VI

симального размера премии, которую в этой ситуации могут заплатить владельцы одного пакета владельцу другого пакета, введем новые параметры:

N - число акций в составе пакета-приобретателя, N = 23;

N - число акций в составе целевого миноритарного пакета, N = 3.

Пусть также известно, что стоимость контроля (СУ) равна 20, стоимость одной акции (р) равна 1, а степень контроля а(^лЬ), приходящаяся на блокирующий пакет, составляет 25 процентов.

Тогда размер максимальной премии при приобретении целевого пакета составит:

px(Nb _Na) + a(Snb)xCV pxNt + a(Snb)xCV a(Snb)xCV PRb =--p =--p =-

b Nt Nt Nt

= 1x(26-23) + 0,25x20 -1 = 1x3 + 0,25x20 _ 1 = 0,25x20 =

= 3 = 3 = 3 = , '

(37) ;

где РНЬ - максимальное расчетное значение премии, выплачиваемой за переход пакета-приобретателя в категорию блокирующего пакета (индекс Ь означает принадлежность к блокирующему пакету).

В соответствии с полученным в выражении (37) результатом максимальная цена предложения на покупку каждой акции этого пакета может составить 1 + 1,67 = 2,67 (намного выше, чем цена одной акции в составе контрольного пакета). В реальности, конечно, вряд ли стоит ожидать, что владельцу миноритарного пакета будет предложена максимально возможная премия к текущей рыночной цене, поскольку его приобретатели не в последнюю очередь думают о возможности прибыльной перепродажи полученного стратегического пакета в будущем. Скорее всего, надбавка составит не более 10...30 процентов 6 от максимального уровня, то есть примерно 0,17.0,5, и тогда цена предложения за акцию будет в диапазоне 1,17.1,5.

Выражение (37) можно использовать для расчета максимального размера премии во всех ситуациях приобретения минимально возможного пакета акций, сопровождающихся «стратегическими переходами». Например, если бы в рассматриваем случае владельцы крупного пакета располагали блокирующим пакетом в количестве Ыь = 47 акций (со степенью контроля 25 процентов) и хотели приобрести пакет из 4 акций, что позволило бы им стать обладателями контрольного пакета (со степенью контроля 75 процентов), то максимальный размер премии за попадание в контрольный пакет мог составить:

р х(( - N.) + СУ х[а ()-а (п.)] СУ х[а (8пс)- а (8пь)]

РКс =--р =-=

С ^ (38) 7

= 1х(51 - 47) + 20 х(0,75 - 0,25) = 20 х(0,75 - 0,25) =

4 4

При текущей стоимости пакета из Na акций равной pSNa и покупке Nt акций по цене pt = (p + PRb) за одну акцию (где PRb - максимальный размер уплачиваемой премии за пакет, который мы определяем) общее число акций становится равным Nb, и пакет становится блокирующим, поэтому его стоимость определяется выражением (21), тогда как затраты на приобретение пакета составили pSNa + (p + PRb)SNt. Аналогично выводится выражение для расчета максимальной премии PRc (см. далее).

Это прежде всего зависит от соотношения необходимого количества акций и показателя free float (количество свободно обращающихся на рынке акций эмитента). Если необходимое количество акций меньше показателя free float, то премия к текущей рыночной цене будет небольшой, если же эти показатели сопоставимы по количеству, то премия должна быть большой.

При текущей стоимости пакета из Nb акций равной (pSNb + a(Snb) и покупке Nt акций по цене pt = (p + PRc)

5

6

В случаях приобретения избыточного пакета акций (например когда его продавец не желает дробить пакет) ценность лишних акций не превышает их рыночной стоимости в составе миноритарного пакета, поэтому размер премии в пересчете на одну акцию будет ниже максимального размера, который возможен в случае приобретения минимально необходимого количества акций. Например, если бы в рассматриваем примере приобретался пакет не из 4, а из 10 акций, то максимальный размер премии составил бы 1.

6. Определение стоимости контроля на основе цен тендерных предложений

Предположим, что оценщику известна одна из цен тендерного предложения, которое было принято: ptc - цена принятого тендерного предложения за одну акцию в составе контрольного пакета при приобретении всего пакета или р(Ь - цена принятого тендерного предложения за одну акцию в составе блокирующего пакета при его приобретении.

Кроме того, оценщику известно, что в структуре акционерного капитала существует второй стратегический пакет и в то же время ему неизвестна стоимость 100-процентного пакета акций с учетом стоимости контроля (параметр MCс). Тогда определение другой неизвестной стоимости (рь, если известна ptc, или ptc, если известна рь) возможно лишь при наличии информации о размерах пакетов, распределении контроля между ними и ценах акций в составе миноритарных пакетов.

В этой ситуации определение стоимости контроля является для оценщика не обязательной процедурой (но обязательной для лиц, участвующих в сделке), а в большей мере вспомогательной - для возможности использования приведенных формул с целью оценки одной из неизвестных стоимостей.

Для определения стоимости контроля на основе цен тендерных предложений воспользуемся равенством стоимостей стратегических пакетов, определенных по формулам (25) и (21), и цен тендерных предложений этих пакетов.

Если известна цена принятого тендерного предложения за контрольный пакет акций:

Рс = Рс х Nс, (39)

то, приравнивая это выражение к ранее полученному выражению для стоимости контрольного пакета акций (см. (25), получим стоимость контроля:

а (¿Пс) к '

Если известна цена принятого тендерного предложения за блокирующий пакет акций:

Рь = Рь X Nb, (41)

то, приравнивая ее значение к ранее полученной расчетной стоимости блокирующего пакета акций при наличии контрольного пакета (см. (21), получим еще одно выражение для стоимости контроля:

С^ = ( -р)х(42) а (Пь)

за одну акцию (где PRc - максимальный размер уплачиваемой премии за пакет, который мы определяем) общее число акций становится равным Nc, и пакет становится контрольным, поэтому его стоимость определяется выражением (25), тогда как затраты на приобретение пакета составили pSNь + a(Snb)CV + ф + PRс)SNt.

Используя выражения (40) и (42), можно получить формулу для определения теоретического (расчетного) значения стоимости одной акции в составе блокирующего пакета ptb при известном значении цены одной акции ptc в принятом тендерном предложении о покупке контрольного пакета акций:

Р = р + ^ х(Рс - Р )х а (пь )

Рь = Р + М„х а (¿Пс) (43)

или выражение для ptc при известном значении pb:

Ыь х(рь - р)ха(¿пс)

Рс = Р + Ь л? Л ч ■ (44)

N ха(¿пь)

Следует отметить, что цены тендерных предложений, как правило, не совпадают с расчетными рыночными стоимостями соответствующих стратегических пакетов, поскольку в реальности такие пакеты могут иметь только инвестиционную стоимость, которую и обозначают в той или иной мере цены тендерных предложений. В этом случае возможные отличия инвестиционной стоимости от расчетной рыночной стоимости прежде всего обусловлены двумя факторами: во-первых, соотношением необходимого количества акций и количества акций, свободно обращающихся на рынке; во-вторых, незнанием лиц, участвующих в сделке, соответствующей методологии расчета.

Заключение

Подводя итог изложенному, отметим следующее.

1. Премии за наличие или повышение контроля, а также скидки за отсутствие или понижение контроля - известные явления, приводящие к отличию стоимости акций в составе различных пакетов по сравнению с оценкой их пропорциональной стоимости.

2. В настоящей статье предложена методология расчета премий и скидок 8, основанная на фиксации участниками рынка или профессиональными оценщиками отличий удельной стоимости акций в составе различных пакетов, структуры акционерного капитала, а также различных правомочий, предусмотренных законодательством об акционерных обществах в отношении владельцев акций.

Указанная методология применима в тех случаях, когда лицам, осуществляющим оценку акций, доступна информация об отличиях удельных стоимостей акций в составе различных пакетов - при наличии такой информации представляется возможным получение более обоснованных оценок премий и скидок (а также оценок стоимости соответствующих пакетов акций) по сравнению с данными эмпирических наблюдений; при отсутствии таких данных остается возможность использовать данные эмпирических наблюдений за результатами сделок, приводимыми, в частности, в справочнике CONTROL PREMIUM STUDY, издаваемого Factset Mergerstat.

8 Учитывая и без того большой объем статьи, автор не стал приводить выражения для скидок за отсутствие контроля, «настроенные» для каждого из описанных переходов уровней контроля. Однако внимательный читатель заметит, что применение выражений (13), (15), (29) и (31) позволяет это легко сделать. Также следует отметить, что представленный в таблице 2 набор формул можно «перестроить», заменив «направление движения» от уровня р к уровню р100 на обратный - от уровня р100 к уровню р. Выполнение такой «затеи» пытливый читатель может осуществить самостоятельно, используя для этого в качестве рабочих инструментов выражения (15), (16) или (32), (33).

3. Анализ представленных в настоящей работе данных позволяет сделать вывод о том, что при переходе от одного уровня контроля к другому (при рассмотрении двух различных пакетов акций) на изменение удельной стоимости акций оказывают разнонаправленное влияние изменение объема правомочий, предоставляемого владельцам акций, и изменение количества акций в составе пакета. Например, если при переходе к более крупному пакету права/доля контроля увеличивается на 10 процентов, а общее количество акций в пакете более чем на 10 процентов, то стоимость одной акции в составе более крупного пакета может снизиться, что равносильно скидке (отрицательной премии) за контроль.

4. При использовании предложенной в этой статье методологии необходимо иметь в виду следующее. Если в процессе оценки применялось не менее двух подходов, один из которых сравнительный (на базе сделок с миноритарными пакетами), то усреднять допускается только промежуточные результаты, полученные в рамках сравнительного подхода (например использовались несколько мультипликаторов), либо результаты применения доходного и затратного подходов. Во всех этих случаях к промежуточным результатам не должны применяться какие-либо скидки или надбавки. Также нельзя усреднять результат применения сравнительного подхода (полученного на базе сделок с миноритарными пакетами акций) с результатом применения доходного и (или) затратного подходов.

5. Применение предложенной методики позволит более обоснованно рассчитывать скидки/премии за отсутствие/наличие контроля и избегать (в основном) до сих пор существующего при решении этого вопроса волюнтаризма по следующим причинам:

• в основу расчетов заложены корректные логические и экономические принципы;

• оценка стоимости контроля опирается на оценку стоимости контроля, осуществленную самим рынком;

• оценка степени контроля учитывает структуру акционерного капитала и базируется на нормах действующего законодательства об акционерных обществах;

• в расчетах используется корректная математика.

В заключение считаем необходимым сделать несколько замечаний, касающихся рассмотрения стоимости контроля профессором А. Дамодараном (см. [4, 5]). Суть подхода Дамодарана кратко можно свести к следующим формулам:

МСр = МС + рк х(МСор1 - МС); (45)

СУ = МСор1 - МС, (46)

где МСр- стоимость оптимально структурированной компании; МС - стоимость компании при текущем менеджменте;

ри - вероятность захвата компании сторонними инвесторами и (или) начала успешной реорганизации;

СУ - стоимость контроля.

Согласно подходу Дамодарана на рыночной капитализации компании только тогда отражается стоимость контроля, когда существует возможность увеличения ее стоимости. Такая возможность определяется видением потенциала оптимально реструктуризированной стоимости, а также реалистичностью воплощения плана реструктуризации на практике. Учет такой возможности (или возможностей), безусловно, является достоинством подхода Дамодарана.

В то же время при применении подхода Дамодарана к оценке премий за контроль возникают некоторые проблемы. С одной стороны, подход Дамодарана не учитывает различный объем правомочий владельцев различных пакетов акций. С другой стороны, при

реализации подхода Дамодарана к выявлению премий за контроль имеются и технические сложности:

1) он довольно трудоемок и несколько умозрителен вследствие необходимости оценки значения оптимально реструктуризированной стоимости;

2) возникают проблемы с определением вероятности успешной реализации плана реструктуризации;

3) этот подход ограничивает использование сравнительного подхода, а именно его методов, которые используют информацию о котировках миноритарных пакетов акций. Это ограничение обусловлено наличием внутренней цикличности: оценка итоговой стоимости акционерного капитала на основе результатов применения различных подходов возможна лишь при взвешивании однородных величин стоимости (с премиями за контроль или без них), однако величина стоимости контроля на этом этапе еще неизвестна.

Также стоит отметить, что подход Дамодарана не учитывает фактор «перетягивания одеяла на себя» контролирующими акционерами.

Согласно представленному в настоящей статье подходу стоимость контроля определяет сам рынок по состоянию «как есть» (то есть не надо оценивать оптимально реструктуризированную стоимость и вероятность перехода контроля к более эффективным акционерам-управленцам или вероятность успешного плана реструктуризации).

В то же время подход Дамодарана натолкнул автора на следующие мысли. Определение стоимости контроля по формуле (1) неявно предполагает, что результат расчета обычно является положительным, для чего результаты применения доходного и затратного подходов должны превышать результат применения сравнительного подхода, полученный на основе котировок миноритарных пакетов акций компаний-аналогов. Но ведь нельзя исключать возможности, что оцененная по формуле (1) стоимость контроля может оказаться отрицательной. Что это может означать? Не будет ли это означать потерю стоимости от неэффективного управления компанией? Если да, то это именно тот случай, когда для оценки премии за контроль можно попытаться воспользоваться подходом Дамодарана.

Однако описанную ситуацию (превышение стоимости компании, оцененной на миноритарном уровне, над ее стоимостью, оцененной на контрольном уровне) можно интерпретировать и по-другому. Как отмечалось ранее, при увеличении размера пакета вместе с увеличением степени контроля снижается степень ликвидности пакета, поскольку крупные пакеты акций требуют большего времени и сил на их продажу. Другая возможная интерпретация может заключаться в «перегретости» рынка и близости смены рыночной тенденции. И наконец, это также может означать некорректности, допущенные оценщиками при осуществлении расчетов.

ЛИТЕРАТУРА

1. Козлов В. В., Козлова Е. В. Оценка пакетов акций. Часть 2. Логико-математическое моделирование метода АСАК // Вопросы оценки. 2003. № 4.

2. Диев С. Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе структуры акционерного капитала // Вопросы оценки. 2003. № 4.

3. Об акционерных обществах : Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».

4. Damodaran A. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons, NY, 1994.

5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.