CC BY
49
влияние решений о финансировании на доходность обыкновенных Акций
С.Л. АБАНИН
Кафедра финансов, кредита и банковского дела Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ)
В исследованиях, посвященных оценке влияния решений о финансировании на рыночную стоимость обыкновенных акций, анализируются краткосрочные колебания цен долевых инструментов эмитента (например, см. [1 — 5]). Затем на основе полученных данных делаются выводы о целесообразности выпуска тех или иных ценных бумаг в целях максимизации доходности обыкновенных акций.
По мнению автора статьи, приведенный подход не оправдан в силу двух причин. Во-первых, решения в области финансирования оказывают длительное воздействие на платежеспособность компании и на ее дальнейшие возможности по привлечению средств, в первую очередь заемных. Тот или иной вариант финансирования косвенно может влиять на выбор источников капитала в будущем, а также на принятие или отклонение соответствующих инвестиционных проектов. Например, компания со значительной долговой нагрузкой может предпочесть эмиссию долевых инструментов долговым или же вообще отказаться от рассматриваемого инвестиционного проекта. Во-вторых, цены на акции подвержены ежедневным изменениям, зачастую весьма немалым, поэтому при последующих торгах положительный или отрицательный эффект от эмиссии тех или иных ценных бумаг может быть с легкостью нивелирован влиянием других событий. В то же время объем текущей долговой нагрузки приходится постоянно учитывать при любом решении, так или иначе связанном с финансами компании. По обозначенным причинам в целях максимизации благосостояния собственников корпорации при принятии решений о привлечении капитала из того или иного источника, а также при формировании целевой структуры капитала необходимо ориентироваться именно на долгосрочный эффект.
Понимание реальной фундаментальной связи, существующей между долговой нагрузкой и доходностью акций компании, даст возможность
менеджменту принимать наиболее взвешенные решения о финансировании, которые в наибольшей степени отвечают максимизации благосостояния собственников, так как эффект от этих решений носит долгосрочный устойчивый характер. В связи с этим в настоящей работе исследуется влияние решений о финансировании на доходность обыкновенных акций в долгосрочной перспективе. Для этого в основной части исследования делается обзор формальных моделей, отображающих связь величины заемных средств и доходности, приводятся результаты авторских эмпирических расчетов на материале американских и российских компаний. В заключение делаются выводы, даются соответствующие рекомендации.
Обзор формальных моделей связи величины заемных средств и доходности.
Выделяют две модели, которые отражают связь между величиной долговых обязательств и доходностью. Одна из них характеризует влияние заемных средств на рентабельность собственного капитала [6, с. 664]:
ROE = (1 - T)ROA + (1 - T)(ROA - i) — , (1)
Eq
где ROE — рентабельность собственного капитала;
ROA — рентабельность активов;
T — налоговая ставка, выраженная десятичной дробью;
i — процентная ставка по заемным средствам;
D — величина обязательств;
Eq — собственный капитал.
Второе слагаемое в правой части представленного равенства отражает эффект финансового рычага. Он положительный в том случае, если рентабельность активов выше, чем ставка по заемным средствам. Положительный эффект финансового рычага тем выше, чем выше отношение долга к собственному капиталу.
Из представленной модели следует, что с учетом разумной величины принимаемых фи-
нансовых рисков компании целесообразно иметь значительную долю заемных средств в структуре капитала. В то же время необходимо отметить, что положительного эффекта финансового рычага может добиться корпорация, которая не привлекает заемные средства (это не значит, что у нее вообще отсутствуют обязательства). Процентная ставка по долговому капиталу у такой фирмы равна нулю, что максимизирует дифференциал финансового рычага (разницу рентабельности активов и процентной ставки по заемным средствам). Увеличения отношения обязательств к собственному капиталу в этом случае можно добиться путем выкупа обыкновенных акций (на балансе их стоимость снижает размеры собственного капитала). Причем компания, которая не обременена долгами, имеет большие возможности по выкупу своих бумаг, так как при прочих равных условиях она располагает большими свободными денежными потоками.
Неясным является влияние рентабельности собственного капитала на доходность обыкновенных акций. Если это влияние несущественно, значит, долговая нагрузка не может оказывать никакого положительного воздействия на доходность долевых бумаг даже в случае успешной реализации принятых инвестиционных проектов.
Еще один эффект финансового рычага также связан с наличием у компании в структуре капитала заемных средств. Он заключается в том, что при росте прибыли до выплаты процентов и налогов чистая прибыль на акцию возрастает боле высокими темпами. Эффект финансового рычага характеризует сила финансового рычага. Измеряется она следующим образом [7, с. 592]:
^ EPSi - EPSo EBITi - EBITo
DFL =-:-, (2)
EPSo EBITo
где DFL — сила финансового рычага;
EPSj — чистая прибыль на акцию отчетного периода;
EPS0 — чистая прибыль на акцию базисного периода;
EBITj — прибыль до выплаты процентов и налогов отчетного периода;
EBIT0 — прибыль до выплаты процентов и налогов базисного периода.
Предполагается, что количество обыкновенных акций в обращении неизменно. В противном случае вместо чистой прибыли на акцию лучше подставить значение чистой прибыли.
При помощи представленной формулы можно измерить прошлую силу финансового рычага, но по ней нельзя охарактеризовать предстоящие изме-
нения. Для этой цели используют другую формулу [7, с. 592]:
DFL =
EBIT
EBIT - IE
(3)
где ЕВ1Т — текущее значение прибыли до выплаты процентов и налогов;
1Е — текущее значение процентов к уплате (предполагается, что оно неизменно).
Из формулы (3) видно, что чем меньше у фирмы разница прибыли до выплаты процентов и налогов и процентов к уплате, тем выше сила финансового рычага. Следует отметить, что высокая сила финансового рычага может быть и у компании с небольшой долей заемных средств. Это возможно при неудачной коммерческой деятельности фирмы, когда прибыль до выплаты процентов и налогов незначительно превосходит величину выплачиваемых процентов.
Важно также обратить внимание на то, что оценка эффекта финансового рычага производится с позиций краткосрочных тенденций, так как в среднесрочной и долгосрочной перспективе совокупная величина процентов к уплате не является постоянной. Связано это с тем, что компания расширяет свою деятельность, привлекая все новые финансовые ресурсы, в том числе и заемные, тем самым она наращивает размеры процентов к уплате.
Для определения влияния силы финансового рычага на доходность обыкновенных акций необходимо рассмотреть два момента: влияние изменения чистой прибыли (чистой прибыли на акцию) на доходность долевых бумаг и влияние силы финансового рычага на рост чистой прибыли в долгосрочной перспективе.
Факторы, определяющие доходность акций. Сначала проанализируем, являются ли акции компаний с большей рентабельностью собственного капитала более доходными, чем акции фирм с меньшей рентабельностью. Для получения наиболее объективных результатов анализа необходимо учесть некоторые моменты в расчетах. Во-первых, рассматриваемые компании должны принадлежать одной отрасли. Это позволит снизить влияние различий в оценках перспектив каждой фирмы. С этой же целью важно формировать портфели ценных бумаг. Такой подход увеличивает вероятность того, что негативные прогнозы по одним компаниям будут компенсированы более благоприятными ожиданиями в отношении других фирм. Во-вторых, средний по эмитентам рост чистой прибыли на акцию для рассматриваемых портфелей должен
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
43
быть одинаковым. Это позволит выровнять результативность компаний, долевые бумаги которых формируют соответствующие портфели. В итоге единственным серьезным отличием портфелей должна стать средняя рентабельность собственного капитала по эмитентам, акции которых формируют соответствующие портфели.
Автором было сформировано два портфеля долевых бумаг. В один из них включались обыкновенные акции компаний с меньшей рентабельностью собственного капитала, в другой — с большей. Рентабельность собственных средств каждой фирмы рассчитывалась как средняя арифметическая на основе годовых данных за период 1993 — 2007-х гг. Все эмитенты анализируемых акций — американские компании электроэнергетической отрасли.
Рост показателя чистой прибыли на акцию рассчитывался как отношение величины чистой прибыли на акцию на конец 2007 г. к значению этого же показателя на конец 1994 г. Чистая прибыль бралась за вычетом дивидендов по привилегированным акциям и без учета прибыли/убытка по прерванной деятельности. Характеристики сформированных портфелей представлены в табл. 1, рост их стоимости отображен на рис. 1.
Доля каждого эмитента в портфелях L и Н изначально была одинаковой, то есть если бы рассматриваемые портфели формировались в реальности, это означало бы, что инвестор в акции каждой компании изначально вкладывает одинаковую сумму средств. На этой основе по месячным данным рассчитывался рост каждого портфеля.
Таблица 1
Характеристики портфелей акций L и H
Портфель L H
Состав (указаны тикерные символы) СУ иШ; PSD; РОМ; CEG; ХЕ^ Е1Х; ETR ОТЩ GXP; OGE; AES; РР^ SO
Средняя по эмитентам рентабельность СК, % 10,25 14,78
Средний по эмитентам рост чистой прибыли на акцию 2,0134 2,0139
Рост стоимости портфеля 3,1525 3,2473
Е* Ч ч: « « (=г ч
Рис. 1. Рост стоимости портфелей L и Н
Выплаченные дивиденды по обыкновенным акциям эмитентов не учитывались.
Из рисунка 1 видно, что в конечном итоге рост стоимости портфелей оказался практически одинаковым, несмотря на разницу в рентабельности собственных средств компаний, акции которых входили в состав соответствующих портфелей. Необходимо отметить, что некоторые показатели фирм одной и той же отрасли имеют относительно близкие значения. В связи с этим разница в рентабельности корпораций оказалась не столь велика (10,25 % против 14,78 %). Однако формирование портфелей из акций компаний разных отраслей может привести к недостоверным результатам, поэтому для увеличения разницы в рентабельности собственного капитала было сформировано два новых портфеля со значительно меньшим количеством акций. Характеристики этих портфелей представлены в табл. 2, а рост их стоимостей отображен на рис. 2.
Из рисунка 2 видно, что портфель LL продемонстрировал несколько больший рост, однако рост показателя чистой прибыли на акцию по нему также оказался немного выше (см. табл. 2). Стоит учитывать тот факт, что рассматриваемые портфели слабо диверсифицированы, поэтому случайный фактор играет большую роль, чем в предыдущем случае. В целом же итоговое различие в росте рассматриваемых портфелей не столь велико, хотя разница в осреднен-ной рентабельности собственного капитала более 10 %.
Основываясь на изложенных данных, можно сделать вывод о том, что величина рентабельности собственного капитала не оказы-
Таблица 2
характеристики портфелей акций LL и HH
Таблица 3
характеристики портфелей акций I и II
Портфель LL HH
Состав (указаны тикерные символы) СУ ETR AES; PPL
Средняя по эмитентам рентабельность СК, % 7,7 18,71
Средний по эмитентам рост чистой прибыли на акцию 3,1957 3,0784
Рост стоимости портфеля 5,4166 4,9354
8,5 "
7,5 ■
6,5 ■ 5,5
4,5 "
3,5 ■
2,5 ■
1,5 " 0,5
Портфель I II
Состав (указаны тикерные символы) EDE; ВКН; AES; ХЕЬ; АЕР; DUK ОТШ; CEG; PGN; РРЬ; ЕТ^ FPL
Средний по эмитентам рост чистой прибыли 3,0701 3,1108
Средний по эмитентам рост чистой прибыли на акцию 1,346 2,7531
Рост стоимости портфеля 2,3186 4,3511
Оч о\ о\ оч о\ о\ 1 00 о <34 1 о* о о о 1—1 о о гч м о о м СП о о <ч ■ч- о о <ч о о гч о о сч о о <4
>4 о. л & 1 л Он 1 л 0 1 л Он 1 >4 О >4 О л Он 1 л Он л о. л Он 1 л 0 1 л Он 1 л Он
■л <0 КС Ь£ и КС ¡с о 1=1 ■л <о КС а <и КС и и КС ■л » кс * и КС ¡2 о кс ■л (В КС ■л о КС * <и КС Ь£ и кс ■л » кс
Рис. 2. Рост стоимости портфелей ЬЬ и НН
4,5 -|
■ч- Т) чо оо о СП "3- Т) чо
о оч оч ач 0\ Оч о о о о о о о о
о\ сч оч оч 0\ О о о о о о о о о
н—I 1 ^н 1—| ГЧ <4 сч ГЧ гч <4 сч СЧ
л Л л Л Л Л л л л л л л л л
о. & а О. Он а о. & Он о. о. & а о.
ю =1 ю ю <9 ю =9 ю =9 ю <9 ю =1 ю ю <9 ю =9 ю =1 ю ю <9 ю =9
И и М и » о и и м и И и М и о И и И и М и о и
КС КС КС кс КС кс кс кс кс кс кс кс кс кс
рис. 3. Рост стоимости портфелей I и II
вает существенного влияния на рост стоимости акций. Кроме того, эти данные указывают на то, что ключевым показателем, влияющим на рост
цены обыкновенных акций, является показатель чистой прибыли на акцию.
Для проверки этого предположения автором был проведен дополнительный тест. Он состоял в том, что было сформировано два новых портфеля акций (I и II). При этом за рассматриваемый период средний по эмитентам рост чистой прибыли был практически одинаковым (табл. 3), однако различие в росте чистой прибыли на акцию было существенным. Если для рынка является более важным рост чистой прибыли, тогда рассматриваемые портфели должны продемонстрировать одинаковый рост. Если же более существенным является рост чистой прибыли на акцию, то итоговое изменение стоимости портфелей будет различным. Из табл. 3 и из рис. 3 следует, что более доходным оказался портфель II, средний по эмитентам рост чистой прибыли на акцию для него также был выше. Следовательно, для роста рыночной стоимости акций важнее рост показателя чистой прибыли на акцию, нежели рост самой чистой прибыли.
Относительные изменения чистой прибыли на акцию напрямую зависят от изменений количества акций в обращении и чистой прибыли. Рассмотрим сначала влияние заемных средств на рост чистой прибыли в долгосрочной перспективе. За период 1994 — 2007-х гг. по американским электроэнергетическим компаниям автором был рассчитан рост прибыли до выплаты процентов и
2,5 1
2,0
1,5 -
1,0
(Зм/Сгевтт
0,5
0,2
налогов ^ЕШТ), рост прибыли за вычетом процентов, налогов, дивидендов по привилегированным акциям —далее чистая прибыль, а также среднегодовая долговая нагрузка. Ее годовое значение рассчитывалось как отношение суммы процентов и дивидендов по привилегированным акциям к прибыли до выплаты процентов и налогов. На основе этих отношений были рассчитаны медианные значения, которые отложены на оси-абсциссе. Результаты расчетов представлены на рис. 4.
Рисунок 4 показывает, что связь между величиной долговой нагрузки и превышением роста чистой прибыли над ростом прибыли до выплаты процентов и налогов прослеживается крайне слабо. Весьма вероятно, что многие компании получили бы тот же рост чистой прибыли, какой бы они могли иметь при бездолговом варианте ведения бизнеса.
На рисунке 5 отображена зависимость отношения GNI/GEBIT от изменений в долговой нагрузке (Д). Для каждой компании это изменение рассчитывалось как разница коэффициентов долговой нагрузки за 2007 и 1994 год. Отрицательное значение Д указывает на снижение этой нагрузки. Из рис. 5 видно, что со снижением долгового бремени отношение GNI/GEBIT возрастало. На первый взгляд эта зависимость может показаться не столь однозначной, однако необходимо принимать во внимание, что при расчете коэффициента долговой нагрузки не учитывались налоги, тогда как рост чистой прибыли вычислялся с учетом налоговых платежей.
Следует помнить о том, что в среднесрочной и долгосрочной перспективе даже при фиксированных процентных ставках по долговым обязательствам совокупные процентные платежи компании не остаются на одном и том же уровне. В связи с этим даже успешная корпорация со значительной долей заемных средств может иметь ту же фактическую силу финансового рычага, что и компания без долговой нагрузки.
Рассмотрим пример, в котором компания использует значительное и умеренное количество заемных средств. Общие условия следующие: годовой прирост прибыли до выплаты процентов и налогов (ЕВ1Т) составляет 10 %, налоговая ставка равна 30 %. Оба варианта развития событий представлены в табл. 4.
Долговая нагрузка
0,6
0,7
0,3 0,4 0,5
Рис. 4. Фактическая сила финансового рычага и величина долговой нагрузки
2,5 1
2,0
1,5
1,0
(Зм/(Зев1т
0,5
Ч
• •
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
Рис. 5. Фактическая сила финансового рычага и изменение долговой нагрузки (Д)
Как видно из табл. 4, компания может добиться того же роста чистой прибыли и при привлечении меньшего объема заемных средств. При втором варианте финансирования отношение процентных выплат к прибыли до выплаты процентов и налогов (1Е/ЕВ1Т) меньше, но рост чистой прибыли такой же, как и при первом варианте. Однако необходимо учитывать, что компании с меньшей долей долга в структуре капитала придется в значительно большей степени полагаться на собственные средства, для того чтобы рост выплаты процентов был на порядок ниже, чем в случае с большим финансовым рычагом. Как следствие, при втором варианте финансирования рост величины выплачиваемых процентов значительно ниже, чем при первом варианте, а итоговое сокращение отношения процентов к прибылям (1Е/ЕВ1Т) составляет —0,2085 против - 0,0834 (0,2915 - 0,5 = - 0,2085 и 0,7166
Таблица 4
Долговая нагрузка и рост прибылей
Год 1 2 3 4 5 6 7 Рост
Вариант I
ЕВЕГ (у. е.) 10 11 12,1 13,31 14,64 16,11 17,72 1,77
Проценты (у. е.) 8 8,64 9,33 10,08 10,88 11,75 12,69 1,59
Налоги (у. е.) 0,6 0,71 0,83 0,97 1,13 1,31 1,51 2,51
Чистая прибыль (у. е.) 1,40 1,65 1,94 2,26 2,63 3,05 3,51 2,51
Ш/ЕВП' 0,8 0,7855 0,7712 0,7572 0,7434 0,7299 0,7166 -
Вариант II
ЕВГС (у. е.) 10 11 12,1 13,31 14,64 16,11 17,72 1,77
Проценты (у. е.) 5 5,03 5,05 5,08 5,11 5,14 5,16 1,03
Налоги (у. е.) 1,5 1,79 2,11 2,47 2,86 3,29 3,77 2,51
Чистая прибыль (у. е.) 3,5 4,18 4,93 5,76 6,67 7,68 8,79 2,51
Ш/ЕВП' 0,5 0,4570 0,4177 0,3818 0,3489 0,3189 0,2915 -
— 0,8 = — 0,0834). В то же время необходимо принимать во внимание, что компании с меньшей долей долга, как правило, более ликвидные, поэтому они имеют более широкую возможность осуществлять инвестиционные проекты за счет внутренних источников финансирования, а также направлять большие средства на выкуп собственных акций.
Таким образом, если менеджмент компании желает, чтобы рост чистой прибыли систематически опережал рост прибыли до выплаты процентов и налогов ^ЕВГГ), необходимо привлекать собственные и заемные средства в такой пропорции, чтобы рост прибыли до выплаты процентов и налогов опережал рост выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям. В целом это будет приводить к снижению показателя долговой нагрузки. Вместе с тем необходимо помнить, что эмиссия обыкновенных акций тормозит рост чистой прибыли, приходящейся на акцию.
В таблице 5 для американских электроэнергетических компаний указан рост прибыли до выплаты процентов и налогов ^ЕШТ) с конца 1994 по конец 2007 г., а также рост прибыли за вычетом процентов, налогов и дивидендов по привилегированным акциям ^№), рост чистой прибыли на акцию ^ЕР8) и рост цены обыкновенной акции ^Р). Как видно из табл. 5, только у трех из 30 компаний одновременно рост чистой прибыли оказался выше роста прибыли до выплаты процентов и налогов ^ЕШГ), а рост чистой прибыли на акцию ^ЕР8) был выше роста чистой прибыли ^№). Данные по этим фирмам выделены полужирным и курсивом. Из табл. 5 следует, что даже при весьма посредственных операционных показателях при помощи эффективного выбора источников капитала и выкупа обыкновенных акций можно добиться впечатляющих конечных результатов. Однако для большинства компаний характерна обратная ситуация.
Таблица 5
Рост различных показателей компаний за период 1994 — 2007-х гг.
Тжерный символ GEBIT GNI GEPS GP Тжерный символ GEBIT GNI GEPS GP
АЕР 2,13 2,29 1,06 1,42 НЕ 1,17 1,06 0,80 2,04
AES 12,77 9,19 2,24 4,39 ГОА 1,00 1,22 1,01 1,50
AYE 1,66 1,89 1,34 2,92 МАМ 0,47 0,54 0,51 1,60
ВКН 4,49 4,21 2,41 4,02 OGE 1,67 2,01 1,76 2,97
CEG 2,41 2,85 2,36 4,64 отта 1,77 2,03 1,53 2,81
С^ 2,58 3,52 2,64 3,17 PGN 2,29 2,31 1,38 1,82
^ 0,84 1,20 1,37 3,33 PNW 1,06 1,32 1,29 2,60
D 5,39 5,67 1,69 3,66 РОМ 1,84 1,58 0,94 1,60
DTE 1,71 2,03 1,79 2,33 РРЬ 2,58 4,71 3,94 5,48
DUK 2,24 2,59 0,84 1,06 PSD 1,64 1,77 0,87 1,36
EDE 1,93 1,83 0,76 2,00 SO 1,39 1,61 1,50 2,58
Б1Х 1,43 1,73 2,22 3,65 ТЕ 2,84 2,02 1,43 0,85
шт 1,99 4,27 5,04 7,50 ШЬ 0,58 1,04 0,59 3,08
FPL 2,08 2,53 2,32 3,86 иш 1,90 2,81 2,58 2,12
GXP 1,49 1,56 1,12 1,25 ХЕЬ 3,15 2,93 0,77 1,03
Из таблицы 6 видно, что связь между ростом чистой прибыли на акцию (GEPS) и ростом цены обыкновенной акции (Gp) высокая. Это подтверждает ранее сделанные выводы о существенной зависимости доходности долевых инструментов от роста чистой прибыли на акцию их эмитента. Низкая зависимость роста чистой прибыли на акцию (GEPS) от роста прибыли до выплаты процентов и налогов (Gebit) указывает на то, что у менеджмента компании есть широчайшие возможности влиять на долгосрочный рост цены долевых бумаг путем изменения структуры капитала и выкупа акций.
Крайне важно отметить, что рост количества акций в обращении напрямую не связан со структурой капитала. Например, у корпорации «Майкрософт» (Microsoft), не использующей заемные средства, количество акций в обращении (с учетом дроблений) за период 1994 — 2007-х гг. практически не изменилось (хотя в течение рассматриваемого периода их количество менялось). Та же ситуация характерна и для компании «Дженерал Электрик» (General Electric), однако в отличие от «Майкрософт» она сильно левериджирована. В связи с этим нельзя полагать, что фирма, не привлекающая заемные средства, за достаточно длительный промежуток времени выпустит больше акций, чем компания, выпускающая долговые бумаги, так как у любой корпорации всегда есть внутренние источники финансирования своей деятельности, а также существует механизм выкупа долевых ценных бумаг.
Таблица 6
коэффициенты корреляции
Показатель GEBIT GNI GEPS GP
gebit 1 0,9176 0,2274 0,2705
gni 0,9176 1 0,5354 0,5298
geps 0,2274 0,5354 1 0,8567
gp 0,2705 0,5298 0,8567 1
Эмпирические данные по российским компаниям. Для выявления тесноты связи между ростом стоимости обыкновенных акций ^р) и ростом прибыли до выплаты процентов и налогов ^ЕШТ), чистой прибыли и чистой прибыли на акцию ^ЕР8) были рассчитаны коэффициенты корреляции. Они представлены в табл. 7. Расчет производился по данным 11 российских компаний связи за 2002 — 2007 гг. Отчетность 9 корпораций была составлена в соответствии с Российским стандартом бухгалтерского учета (РСБУ), а двух других — по Общим принятым принципам бухгалтерского учета (ОПБУ) США. Прибыли ОАО «Северо-Западный
Телеком» за 2007 г. были скорректированы автором с учетом необычно больших доходов компании по финансовым вложениям.
Как видно из табл. 7, высокая связь существует лишь между ростом бухгалтерских показателей. В наибольшей степени рост обыкновенных акций коррелирован с ростом прибыли до выплаты процентов и налогов ^ЕШТ). Это говорит о том, что в долгосрочной перспективе изменения в структуре капитала, скорее всего, не оказывают существенного влияния на рост стоимости долевых инструментов.
Таблица 7
коэффициенты корреляции
Показатель G "ebit gni G eps gp
gebit 1 0,9159 0,8243 0,6365
gni 0,9159 1 0,9387 0,4646
geps 0,8243 0,9387 1 0,3029
gp 0,6365 0,4646 0,3029 1
Полученные данные значительно отличаются от тех, которые приведены в табл. 6. Этому может быть несколько причин. Во-первых, расчет коэффициентов корреляции, представленных в табл. 7, основывался на данных за период с 2002 по 2007 г., что в 2 раза меньше, чем расчетный период для данных табл. 6. Это увеличивает вероятность того, что результаты вычислений в первом случае не отображают реально существующие закономерности. Во-вторых, возможно, что в условиях быстрорастущей экономики участникам рынка действительно важнее рост прибыли до выплаты процентов и налогов, чем рост чистой прибыли или рост чистой прибыли на акцию. Связано это может быть с тем, что увеличение прибыли до выплаты процентов и налогов лучше отображает усиление компании на соответствующем ей рынке продукции или услуг.
Если придерживаться той точки зрения, что рост процентов к уплате или количества обыкновенных акций в обращении в долгосрочной перспективе никоим образом не влияет на рост стоимости долевых инструментов, то это дает дополнительные основания к тому, чтобы при выборе внешнего источника капитала отдавать предпочтение эмиссии обыкновенных акций. В этом случае компания, не нанося ущерб доходности долевых инструментов, не принимает на себя дополнительные финансовые риски.
Таким образом, можно сделать следующие выводы:
1. Рентабельность собственного капитала компании не оказывает никакого влияния на доходность долевых инструментов корпорации, или же это влияние столь ничтожно, что им можно пренебречь. Следовательно, при принятии решений в области финансирования на рассматриваемый показатель лучше не опираться.
2. Для увеличения доходности обыкновенных акций менеджменту фирмы необходимо увеличивать рост показателя чистой прибыли на акцию, например, путем периодического выкупа долевых бумаг. Важно подчеркнуть, что речь идет именно о росте показателя EPS, а не о его абсолютной величине. В целом привлечение финансовых ресурсов из любого внешнего источника в долгосрочной перспективе негативно влияет на рост рыночной стоимости акций, поэтому их выкуп за счет заемных средств не представляется целесообразным.
3. При привлечении долгового капитала важно, чтобы рост чистой прибыли систематически опережал рост прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT). Для этого необходимо напрямую снижать долю средств с фиксированной платой в структуре капитала или же наращивать эти средства таким образом, чтобы рост выплачиваемых процентов и дивидендов по привилегированным акциям был меньше роста EBIT.
4. При привлечении капитала путем вторичных эмиссий обыкновенных акций следует предусмотреть возможность их выкупа в дальнейшем, но не за счет привлечения заемных средств, так как необходимость погашения принятых долговых обязательств значительно снизит возможности компании по самофинансированию.
5. Поскольку для роста показателя чистой прибыли на акцию в значительно большей степени важнее изменения в долговой нагрузке, а не собственно величина этой нагрузки, компании целесообразно иметь небольшую долю долга или не иметь ее вовсе, так как в этих случаях без потерь в доходности значительно снижаются финансовые риски. При бездолговой структуре капитала положительно воздействовать на рост стоимости акций можно путем их выкупа. Становится очевидным тот факт, что максимизация доходности долевых ценных бумаг эмитента не противоречит минимизации его финансового риска.
6. Несмотря на то, что на российском рынке ценных бумаг связь между ростом чистой прибыли на акцию и ростом рыночной стоимости долевых бумаг незначительная, целесообразно по возможности минимизировать привлечение заемных средств. Связано это с тем, что рост стоимости обыкновенных акций в большей степени зависит от роста прибыли до выплаты процентов и налогов, на который в свою очередь не влияет выбор источников финансирования, поэтому имеет смысл не принимать дополнительные финансовые риски без увеличения доходности (конечно же, не в ущерб долгосрочным инвестициям).
список литературы
1. Allen, Grace C., Brooks, LeRoy D. and Moore, William T. Informativeness of The Equity Financing Decision: Dividend Reinvestment Versus The Public Offer. Journal of Financial And Strategic Decisions, Volume 8, Number 3, Fall 1995. Pp.: 97 - 104.
2. Filbeck, Greg and Hatfield, Patricia. Public Utility Companies: Institutional Ownership And The Share Price Response To New Equity Issues. Journal of Financial And Strategic Decisions, Volume 12, Number 2, Fall 1999. Pp.: 31 - 38.
3. Kalra, Rajiv, Chan, Kam C. and Raines, Gary A. The Effect of Equity-for-Debt Swaps on Security Returns: Some New Evidence. Journal Of Financial And Strategic Decisions, Volume 9, Number 2, Summer 1996. Pp.: 69 - 84.
4. Myers, Stewart C. Capital Structure. Journal of Economic Perspectives, Volume 15, Number 2, Spring 2001. Pp.: 81 - 102.
5. Pawlukiewicz, James E., Cagle, Julie A B. and Webb, Shelly E. The Temporal Behavior Of Risk And Required Return Following Announcements Of Leverage-Changing Security Transactions. Journal of Financial And Strategic Decisions, Volume 13, Number 1, Spring 2000. Pp.: 45 - 56.
6. Боди Зви, Кейн Алекс, Маркус Алан. Принципы инвестиций, 4-е издание: Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2002. - 984 с.
7. Джеймс К. Ван Хорн, Джон М. Вахович. Основы финансового менеджмента, 11-е издание: Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2003, 992 с.
