CC BY
102
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
Венчурные инвестиции в молодые инновационные предприятия: мифы и реальность
С. В. Валдайцев,
д. э. н., профессор, зав. кафедрой экономики исследований и разработок, экономический факультет,
Санкт-Петербургский государственный университет e-mail: eir1@yandex.ru
На основе несложного инвестиционного моделирования в статье в зависимости от степени готовности к рискам и от потребности инновационных проектов в средствах выделяются различные по своему поведению типы венчурных инвесторов («мечтатели», «авантюристы» и пр.).
Рассчитывается то, во сколько раз за срок до планируемого выхода из предприятия с их точки зрения в случае осуществления оптимистиче-
А. С. Валдайцева,
студент, кафедра экономики предприятия и предпринимательства, экономический факультет, Санкт-Петербургский государственный университет
e-mail: valdajt@yandex.ru
ского сценария проекта должна как минимум повышаться рыночная стоимость инновационного предприятия.
В результате, становится ясно, что удовлетворяющих данным требованиям проектов в принципе может оказаться настолько мало, что «классическому» венчурному фонду просто не удастся в достаточной мере диверсифицировать свой портфель проектов.
Ключевые слова: инновационные проекты, венчурные инвесторы, рыночная стоимость компании, мультипликатор роста рыночной стоимости, финансирование, кредит, обеспечение поручительства по кредиту.
В рамках реализации современной национальной экономической политики, акцентирующей модернизацию экономики на основе инноваций, к сожалению, рождаются и все еще живут некоторые мифы, которые отвлекают от необходимости предпринимать гораздо более глубокие системные реформы и создают ложные ожидания, связанные с надеждами на венчурное финансирование инновационных проектов, на привлечение в них венчурных инвесторов.
Далее предлагается разобраться с коммерческой, финансовой мотивацией различного типа потенциальных венчурных инвесторов — для того, чтобы в каждом конкретном случае каждого конкретного инновационного проекта было понятно:
• на что от потенциальных венчурных инвесторов можно рассчитывать,
• на привлечение какого типа венчурных инвесторов можно и надо рассчитывать и
• что надо изменить в проекте, чтобы действительно можно было надеяться на привлечение венчурных инвесторов.
В том же, что касается национальной и региональной инновационной политики, а также необходимых реформ, предлагается понять:
• какого рода инновационного проекты вообще могут быть привлекательны для венчурных инвесторов и
• каким по количеству проектов как минимум должно быть предложение таких проектов на рассмотрение «классическим» венчурным инвесторам. Общеизвестно, что с позиций венчурного инвестора надо оценивать эффективность именно его финансового инвестиционного проекта по участию в созданном для осуществления инновационного проекта молодом инновационном предприятии (МИП) — рассчитывая показатель NPVинв чистой текущей стоимости такого проекта (NPV проекта венчурного инвестора в отличие от NPV проекта компании).
Сделать это можно следующим образом:
NPVHHB= -MV(=0 х dr , MV,_rxdr
Div
пак t
( T
2"(i+wacc инв)'
' ~Т ’ (1)
(1+\¥АССинв )Т У >
где £=0 — настоящий момент (номер текущего года); Т — намечаемый год (отсчитывая от нулевого текущего) дивестирования (продажи венчурным инвестором
своей доли в МИП); MVt_0 — рыночная стоимость ста процентов собственного капитала предприятия на текущий момент; MVt_r — рыночная стоимость ста процентов собственного капитала предприятия на год дивестирования Т; d — относительная доля предлагаемой внешнему инвестору доли в предприятии в ста процентах его собственного капитала; WACC^ — средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital), используемого внешним инвестором; для любого потенциального инвестора может быть принята за среднерыночную доходность (риск инновационного проекта должен быть уже учтен в показателях MV).
При этом рассчитывать на дивиденды с приобретаемого в МИП пакете акций (Div ) венчурный инвестор по-серьезному не может, так как все первые прибыли в проектах молодых МИП (если они и будут в рамках периода Т) будут, по-видимому, реинвестироваться в продолжение их проектов. Именно поэтому в приведенной принципиальной формуле они показаны в скобках.
Оценка текущей и прогнозируемой на будущее справедливой стоимости молодых инновационных предприятий (МИП, компаний, учрежденных для осуществления инновационных проектов), у которых пока отсутствуют какие-либо ценные материальные активы, по необходимости может, по-видимому, проводиться только тремя способами:
• методом дисконтированных денежных потоков с ориентацией на то, что после завершения прогнозного периода («периода отчетливого прогноза», explicit forecast period), в рамках которого ожидаемые для МИП конечные денежные потоки («денежные потоки для владельцев собственного капитала, flows to equity) в целях обеспечения платежеспособности МИП должны быть «выведены хотя бы на ноль», денежные потоки МИП окажутся в среднем достаточно высокими;
• методом чистых активов с вычитанием из оценочной стоимости активов текущей стоимости погашения и процентного обслуживания планируемой задолженности МИП1 (с учетом того, каковы активы МИП на данный момент и на будущее) — при этом в случае с МИП, очевидно, особое внимание придется обращать на оценку нематериальных активов типа результатов интеллектуальной деятельности (РИД) и прав промышленной интеллектуальной собственности (в частности, патентов на изобретения и полезные модели);
• с помощью так называемого «первого Чикагского метода» (сравнительный подход к оценке бизнеса) [1], предполагающего опору на прогноз, согласно наиболее вероятному сценарию бизнес-плана МИП, чистой прибыли МИП, домножение его на отраслевой коэффициент «Цена/(чистая) прибыль» (таким образом оценивается будущая стоимость собственного капитала МИП) и дисконтирование, по учитывающей риски бизнеса2, результата этого домножения в расчете на период,
1 Подход APV — Adjusted Present Value approach.
2 При этом — чтобы учесть специфические инновационные риски — в качестве ставки дисконтирования можно было бы использовать долгосрочную среднюю доходность акций публичных компаний той же отрасли, которые отличаются активной наступательной инновационной стратегий.
равный сроку до ожидаемого дивестирования из компании венчурных инвесторов; суть этого метода видна из приводимой ниже формулы:
MVt_r _ ЧП;_г х (P/EW (2)
где ЧПг_г — чистая прибыль МИП в году с номером Т согласно уточненному на текущий момент t_0 бизнес-плану; (Р/Е)отр — отраслевой коэффициент «Цена (рыночная капитализация) компании/Чистая прибыль», средний за долгосрочную ретроспективу3 для публичный компаний той же отрасли, к которой принадлежит рассматриваемое инновационное предприятие.
Согласно классификации, принятой в контексте так называемой «матрицы Бостонской Консультационной Группы, молодые фирмы («стартапы», startups), учрежденные для осуществления достаточно амбициозных инновационных проектов (разработки и освоения радикально новых товаров и услуг, а также технологических процессов и оборудования) — это компании-«вопросительные знаки» (см. например [2]). При удачной реализации базовых для них проектов справедливая стоимость таких компаний способна за достаточно короткое время возрастать в разы (что и привлекает венчурных инвесторов). Поэтому здесь тем более на первый план выходит управление их справедливой на каждый данный момент стоимостью (ее достаточно долгосрочной оценкой) — так, чтобы вложившиеся в эти компании венчурные инвесторы могли с выгодой для себя успеть перепродать по этой стоимости (на внебиржевом рынке либо, после своевременно проведенного IPO, через фондовую биржу) свои доли. Причем вне зависимости от того, каковой далее окажется судьба упомянутых проектов4.
Однако вот здесь-то при ближайшем рассмотрении и оказывается, что существует, по крайней мере, три типа венчурных инвесторов, для которых изложенный общий подход имеет свою серьезную специфику.
Чтобы разделить всех венчурных инвесторов хотя бы на три типа, надо вспомнить, что венчурные инвесторы, как принято считать:
3 Чтобы избежать искажающего влияния фондового кризиса
4 Наиболее сложным является оценить справедливую рыночную стоимость предприятия (его собственного капитала) на текущий момент (MVt_0). Для этого придется прибегнуть к оптимизации бизнес-плана МИП — чтобы оценочная стоимость собственного капитала МИП, как это и предписывается Федеральным стандартом оценки № 1 (утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007 г., часть 2, статья 10), действительно оказалась бы максимальной при условии наиболее эффективного использования предмета оценки.
Если же при оценке и управлении стоимостью МИП опираться на метод чистых активов, то на первый план выйдет как можно более раннее (чтобы увеличить стоимость МИП): доведение результатов интеллектуальной деятельности (РИД) МИП до состояния патентоспособности; «очищение» их от претензий иных потенциальных владельцев (то есть урегулирование с ними вопросов прав на РИД) и закрепление за МИП прав на подачу патентных заявок на получение соответствующих патентов; официальное получение прав интеллектуальной собственности на РИД, составляющих основу инновационных проектов МИП (как в интересах защиты рынка в России, так и для защиты возможного в будущем экспорта), рекомендуется получение не только патентов Российской Федерации, но и европейских патентов, а также патентов США).
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
• являются рискованными инвесторами и
• помогают МИП в осуществлении их проектов (а значит, в росте их стоимости).
И вот здесь в целях правильной классификации венчурных инвесторов уместны следующие критерии их классификации.
Во-первых, насколько рискованными, то есть готовыми рисковать:
• каким по величине своим имуществом или, возможно,
• какими своими упускаемыми выгодами
являются разные типы венчурных инвесторов. Во-вторых, чем они:
• готовы и
• способны
помочь в проектах инновационных предприятий. Причем, очевидно, второй из названных критериев сильнее связан с первым в части готовности помочь, но гораздо слабее связан с ним в том, что определяет возможности венчурных инвесторов удовлетворить специфические потребности инновационных проектов.
С учетом упомянутых критериев и специфических потребностей инновационных проектов, с одной стороны, можно выделять:
• венчурных инвесторов, способных рискнуть и помочь только финансовыми ресурсами, и
• венчурных инвесторов, способных рискнуть и помочь не только финансовыми, но и технологическими ресурсами (новыми технологиями в виде объектов и прав интеллектуальной собственности, нового технологического оборудования и пр.).
С другой стороны, даже среди венчурных инвесторов, способных рискнуть и помочь только финансовыми ресурсами, надо было бы различать:
• тех, кто готов рискнуть и собственными инвестициями, и имуществом (одновременно больше помогая в проектах инновационных предприятий), и
• тех, кто готов рискнуть только собственными инвестициями, но не готов рискнуть прочим своим имуществом (одновременно меньше помогая в указанных проектах).
В итоге, полезно было бы различать венчурных инвесторов типа:
1. «Финансовых мечтателей»,
2. «Финансовыхавантюристов» и
3. Промышленных венчурных инвесторов. Венчурные инвесторы типа «финансовых мечтателей» ищут те инновационные проекты (точнее — инновационные предприятия с соответствующими базовыми для них проектами), для достижения в которых хотя бы первых значимых технических и коммерческих успехов достаточно получаемых от венчурного инвестора средств в размере MVt_0x <1пак. При этом такие проекты должны обеспечивать потенциал повышения за период Т стоимости предприятия с относительно невысокой величины MVt_0 до очень высокой величины MVt_r без того, чтобы этому предприятию для своего проекта надо было с помощью венчурного инвестора (не от него! Иначе бы это разрушило всю финансовую схему получения венчурным инвестором моделируемого им показателя NPVинв) привлекать дополнительные средства.
В крайнем случае, венчурный инвестор такого типа готов помочь в обосновании заявок на получение указанных средств от государства.
Данный тип венчурных инвесторов ищет МИП:
• либо с относительно малобюджетными инновационными проектами, которые, однако, способны при достижении указанных выше первых значимых технических и коммерческих успехов в разы увеличить стоимость компании-инноватора;
• либо с проектами, способными дать настолько быстрые и большие прибыли, что их реинвестирования в продолжение этих проектов хватит для доведения проектов до стадии, когда соответствующий проект обеспечит повышение — опять-таки в разы —стоимости компании-инноватора. Венчурные инвесторы рассматриваемого типа,
таким образом, готовы рисковать только средствами, равными MVt_0x ^ак.
Зная, что в среднем лишь приблизительно в 10% случаев радикальные продуктовые и процессные инновации приводят к столь же радикальным коммерческим успехам (см. например [3 ,4]), легко понять, что венчурные инвесторы этого типа:
• обычно желают по описанной схеме вложиться как минимум в 10 молодых инновационных предприятий с проектами, каждый из которых не потребует от венчурного инвестора рисковать большими средствами, чем MVt_oX ^ и
• от каждого проекта-кандидата на их вложения обычно требуют, чтобы в случае коммерческого успеха молодой компании-инноватора (МИП) он через срок Т повышал бы ее стоимость как минимум в 10 раз.
Если же быть точнее, то названное повышение стоимости должно быть больше на ту величину, которая соответствует:
• либо потере за период Т покупательной способности денег в результате накапливающейся за этот период инфляции; значит, мультипликатор и повышения стоимости одного из десяти успешного инновационного предприятия должен составлять как минимум и*_10 (1+3*)г, где S* — среднегодовая ожидаемая инфляция,
• либо (что более характерно для венчурных инвесторов, все равно вынужденных куда-то инвестировать) так называемой «безрисковой ставке», т. е. потере от невложения (так как средства были вложены в проект) располагаемых средств на тот же период в долгосрочные государственные облигации со сроком до погашения, равным Т; в среднем в год с каждого рубля эта потеря представит собой доходность к погашению Rr ликвидного выпуска долгосрочных государственных облигаций со сроком до погашения, равным Т; в пересчете на рубль вложений за весь срок Т эта потеря составит (1+Rr)г; следовательно, минимально требующийся мультипликатор и окажется в этом случае равным и*_10 (1+ RT)T.
В принципе, если у венчурного инвестора-«финансового мечтателя» есть в распоряжении достаточный ликвидный капитал, он может одновременно инвестировать в любое кратное десяти число проектов (молодых инновационных предприятий), если их
найдет. При этом мультипликатор и не изменится, коль скоро не изменяется показатель риска венчурного инвестора — 10% случаев коммерческого успеха в радикальных инновациях.
Найдя достаточное количество проектов (предприятий), в которых средневзвешенный (в качестве весовых коэффициентов должны выступать взносы MVt_oX <1пак в уставные капиталы МИП) мультипликатор и больше, чем минимально требующаяся величина и*, венчурный инвестор по сути в итоге ничем не рискует.
Однако найти достаточное количество подобных проектов чаще всего нереально5. Поэтому мы и называем здесь описанный тип венчурных инвесторов «финансовыми мечтателями». Выделенные ими для венчурных инвестиций фонды, как правило, остаются неиспользованными6.
Венчурные инвесторы типа «финансовых авантюристов» по сравнению с «финансовыми мечтателями» оказываются и более реалистичными, и более рискованными, то есть готовыми рисковать более значительными средствами, хотя тоже готовы непосредственно вкладывать в молодые компании-инноваторы средств не больше, чем на сумму MVt_oX ^
Все дело в том, что они, помогая молодому инновационному предприятию, готовы не только найти для него кредиторов, но и выступить поручителями по необходимому для проекта сверх суммы MVt_oX ^ инвестиционному кредиту Кр — предоставляя в качестве обеспечения своего поручительства собственное имущество (а значит, рискуя и им!) на сумму даже большую, чем потребный для проекта инвестиционный кредит7.
Здесь существенны два момента.
Во-первых, финансирование Кр инновационного проекта МИП при этом поступает не от венчурного инвестора, что, следовательно, не изменяет его подхода к расчету показателя NPVинв своего финансового инвестиционного проекта;
Правда, во-вторых, используемая для расчета этого показателя ставка дисконтирования из-за увеличения рисков для венчурного инвестора должна существенно вырасти.
Главное же в том, что коль скоро инвестиционная схема венчурных инвесторов типа «финансовых авантюристов» предполагает привлечение для проекта МИП значительного дополнительного (сверх взноса самого венчурного инвестора в уставный капитал компании-инноватора) заемного финансирования Кр, гораздо большее количество молодых МИП, нуждающихся в серьезных средствах для своих амбициозных
5 Как по причине их технологической уникальности и, следовательно, физической нехватки, так и потому, что инициаторы этих чаще всего пока еще не защищенных патентами на ключевые изобретения и полезные модели проектов просто боятся сколь-либо широко их презентовать.
6 Очень похоже, что такая ситуация складывается и в Российской Венчурной Компании.
7 Конечно, чтобы снизить требования банка по размеру обеспе-
чения данного поручительства, а также уменьшить кредитную ставку по необходимому для проекта кредита, венчурный инвестор поможет компании-инноватору составить и представить в банк убедительный бизнес-план инновационного проекта. На это пойдет часть взноса MV^_oX ^ венчурного инвестора в уставный капитал компании-инноватора.
и не малобюджетных проектов, оказываются «кандидатами» для инвестирования со стороны этого типа венчурных инвесторов.
Однако, из-за их готовности рисковать более значительными средствами (точнее, своим имуществом) и требования венчурных инвесторов типа «финансовых авантюристов» к проектам молодых инновационных предприятий в части потенциала роста их стоимости в случае достижения в этих проектах хотя бы первых существенных технических и коммерческих успехов в рамках срока Т тоже весьма существенно возрастают.
Если исходить из того, что венчурный инвестор указанного типа будет инвестировать только в один проект (в одно молодое инновационное предприятие), то при расчете показателя NPV согласно приводившейся выше базовой формуле (1) он, по-видимому, должен будет отразить повышенные для себя (из-за риска потери закладываемого имущества) риски инвестирования в применяемой в данной формуле ставке дисконтирования WACC^ резко ее увеличив. Причем это увеличение должно произойти в части минимально требуемой доходности на собственный капитал инвестора («стоимости собственного капитала», cost of equity).
То, насколько эта минимально требуемая доходность должна возрасти (какова должна быть дополнительная премия за риск собственным имуществом) — в зависимости от того, какую часть своей собственности (с какой рыночной стоимостью и степенью ликвидности) венчурный инвестор данного типа будет готов предложить как обеспечение своего поручительства по кредиту МИП — объективно просчитать довольно трудно, так как в рассматриваемом случае оказывается практически невозможным количественно измерить риск венчурного инвестора. Ясно только, что в итоге ставка WACC должна будет возрасти в разы.
Поэтому с точки зрения количественного моделирования поведения венчурных инвесторов типа «финансовых авантюристов» гораздо большая определенность появляется, когда:
• их риск можно будет конкретно измерить уже приводившейся цифрой 10% вероятности коммерческого успеха амбициозных радикальных инновационных проектов независимо от ставки дисконтирования в формуле (1),
• они способны устранить этот риск классическим методом диверсификации своих инвестиций, инвестируя по той же схеме, например, одновременно в 10 молодых компаний-инноваторов со схожими по своей радикальности и амбициозности проектами. При этом за ставкой дисконтирования при расчете
показателя NPV* по всем одновременно инвестируемым проектам окажется возможным оставить лишь роль учета фактора времени (который, в свою очередь, будет сводиться к учету либо потери во времени покупательной способности денег из-за ожидаемой инфляции, либо потери возможности без риска заработать за это время безрисковый8 доход с не приобретаемых долгосрочных государственных облигаций).
8 Точнее — наименее рисковый в стране инвестирования. Подобное понимание безрисковой ставки полезно тем, что освобождает в дальнейшем от какого-либо дополнительного специального учета фактора странового риска.
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
Таким образом, если считать, что венчурные инвесторы типа «финансовых авантюристов»:
• действительно исходят из того, что лишь в 10% случаев каждая по отдельности амбициозная радикальная инновация принесет коммерческий успех, и
• готовы в той или иной форме закладывать в качестве обеспечения необходимого инновационному предприятию кредита Кр свое имущество на сумму & X Кр (увеличивающий коэффициент, с точки зрения банков, определяется качеством, т. е. степенью ликвидности обеспечения),
• то можно вывести представляемую далее простую математическую (скорее арифметическую) модель их поведения.
Из нее станет ясно, во сколько же раз, как минимум, инвесторы подобного типа должны ожидать увеличения стоимости осуществляющих амбициозные и не малобюджетные радикальные инновации МИП, куда они вкладывают деньги в качестве взноса в уставный капитал, если они устраняют свои риски путем диверсификации своих инвестиций.
По сути, ниже предлагается рассчитывать общий для всех параллельных инвестиций венчурного инвестора показатель NPV*инв по методу сценариев с учетом того, что величины & X Кр закладываемого венчурным инвестором имущества в 90% случаев радикальных инноваций окажутся для него ничем иным как потерями, приравниваемыми здесь к оттокам его денежных средств9. При этом, если это реально, венчурный инвестор данного типа может инвестировать одновременно в несколько, т, десятков таких проектов.
Без учета рисков отдельных проектов радикальных инноваций (их в этом случае не надо учитывать, так как риск венчурного инвестора устраняется диверсификацией его инвестиций как минимум в 10 схожих проектов), но все же с учетом фактора времени, этот показатель тогда можно выразить как (дивиденды от МИП с рассматриваемыми не малобюджетными проектами в формуле однозначно не учитываются, так как все первые прибыли с таких проектов всегда будут реинвестироваться в продолжение проекта)10:
где: ] — условные номера инновационных проектов, в осуществляющие которые инновационные предприятия венчурный инвестор делает вложения; шхЮ
2 (кхКр);-
;=1
рыночная стоимость имущества венчурного инвестора, предлагаемого в качестве обеспечения по его поручи-
тельству за кредиты, необходимые осуществляющим все проекты с номерами ] инновационным предприятиям, куда венчурный инвестор решил вложиться;
рыночная стоимость долей, приобретаемых венчурным инвестором во всех выбранных им МИП;
рыночная стоимость предприятия, осуществляющего проект с номером у, которая ожидается после истечения срока Т в результате выполнения оптимистического сценария бизнес-плана этого МИП; 0,1 — вероятность оптимистического сценария бизнес-планов молодых МИП с радикальными инновационными проектами (соответствует уже упоминавшейся статистике, согласно которой частота коммерческих успехов радикальных инноваций составляет примерно 10%)11; 0,1 — вероятность оптимистического сценария бизнес-планов молодых МИП с радикальными инновационными проектами; 0,9 — вероятность пессимистического (предполагающего недостижение даже первых существенных технических и коммерческих успехов) сценария бизнес-планов молодых предприятий с радикальными инновационными проектами.
Теперь вместо величины
в формулу (3) можно подставить величину техЮ
и**х ^ (му^гхапак)7,
7=1
где коэффициент и** представляет собой минимально необходимый венчурному инвестору типа «финансовый авантюрист» мультипликатор увеличения стоимости всех МИП, куда он вкладывается и чьи кредиты он гарантирует. И тогда этот показатель можно вычислить из приравнивания чистой текущей стоимости всех инвестиций данного типа венчурных инвесторов к величине, хотя бы большей нуля ^РУ*инв > 0).
В результате получится неравенство:
Решив это неравенство относительно И*
по-
лучим, что искомый мультипликатор должен быть больше, чем:
9 Именно эти средства мог бы выручить от несрочной продажи заложенного имущества сам венчурный инвестор.
10 Для упрощения здесь допускается, что обязательство вен-
чурного инвестора передать банку-кредитору инновационного предприятия обеспечение по своему поручительству за взятый и не обслуживаемый предприятием инвестиционный кредит наступит только по истечению срока Т. В действительности оно может наступить раньше, что ухудшит показатель
NPV*
11 В принципе, венчурному инвестору для успешного дивестирования было бы достаточно, как уже упоминалось, достижения инновационным предприятием хотя первых существенных технических и коммерческих успехов в своем проекте. Поэтому, можно сказать, что используемая здесь вероятность 0,1 оптимистического сценария для нужд венчурного инвестора несколько занижена. Следовательно, несколько завышенными окажутся и получаемые далее требования к мультипликатору и**
Иначе говоря, венчурный инвестор типа «финансового авантюриста», рискуя не только своими инвестициями в молодые МИТП, но и своим имуществом, когда он выступает поручителем по необходимым инновационным предприятиям кредитам, по-видимому, готов инвестировать и рисковать только если инновационные проекты молодых компаний-инноваторов настолько амбициозны, что в случае успеха (первых существенных технических и коммерческих успехов в проектах) имеют потенциал увеличения рыночной стоимости этих компаний за срок Т не менее чем в и**раз.
Срок же Т, на который венчурный инвестор готов инвестировать в молодые МИП сугубо индивидуален и в первую очередь зависит от условий привлечения венчурным инвестором заемных либо доверенных в управление средств для венчурного инвестирования.
Самое же главное, как это видно из неравенства (5), заключается в том, что мультипликатор и**зависит в основном:
• от средств, располагаемых венчурным инвестором для прямого вложения в уставные капиталы МИП,
• предлагаемого ему (и вообще венчурным инвесторам) количества амбициозных проектов молодых МИП и
• потребности проектов этих предприятий в кредитах.
Для иллюстрации, применительно к сегодняшнему уровню доходности к погашению долгосрочных государственных облигаций Российской Федерации, можно смоделировать следующий конкретный численный пример.
Пусть известно, что (для простоты проекты, предлагаемые венчурному инвестору, будем считать одинаковыми по потребным суммарным инвестициям и предлагаемым за одинаковые суммы инвестору разным долям в уставном капитале молодых МИП; т. е. Кру = const и (MV^=0X ^ак) = const:
• есть 10 амбициозных проектов радикальных инноваций, предлагаемых венчурному инвестору типа «финансового авантюриста» (m=112);
• в каждом из проектов, венчурному инвестору предлагаются разные доли в уставном капитале, но все они по результатам оценки их справедливой рыночной стоимости стоят по 10 млн руб.;
• потребность в инвестиционном кредите для осуществления этих проектов (доведения их хотя бы
12 Приравнивание показателя m единице означает, в частности, то, что у венчурного инвестора, который обязательно будет прикомандировывать к молодым компаниям-инноваторам, куда он вкладывается, своих менеджеров, просто нет более десяти вызывающих доверие профессиональных менеджеров. Если их есть двадцать, то параметр m окажется равным двум, если их найдется тридцать, то параметр m станет равным трем и т. д.
до стадии первых существенных технических и коммерческих успехов), не покрываемая взносами в уставный капитал предприятий, созданных для осуществления данных проектов, по каждому из них равна 100 млн руб.;
• качество (степень ликвидности) имущественного обеспечения по поручительствам венчурного инвестора типа «финансовый авантюрист» за кредиты молодых МИП, в уставный капитал которых он вложил свои деньги, таково, что рыночная стоимость закладываемого инвестором имущества равна только 70% от суммы предоставляемого инвестиционного кредита; другими словами, коэффициент k оказывается равным 1,3;
• вероятность достижения итогового коммерческого успеха (оптимистического сценария в бизнес-планах МИП) по каждому из рассматриваемых проектов оценивается в 10% (0,1);
• планируемый венчурным инвестором срок инвестирования (срок до дивестирования, т. е. продажи своей доли в компании-инноваторе, определяемый условиями привлечения венчурным инвестором располагаемых им средств) равен трем годам (Т=3)13;
• доходность к погашению долгосрочных рублевых государственных облигаций со сроком до погашения, примерно равным четырем годам, составляет
5,2%.
При данных исходных условиях чистая текущая стоимость финансового инвестиционного венчурного инвестора-«финансового авантюриста», как следует из приведенных выше теоретических положений, все равно должна быть больше нуля (риск венчурного инвестора уже при этом сведен тоже к нулю, потому, что уже учтен показатель его риска, равный здесь 90%, т. е. (1-0,1)) .
Иначе говоря необходимо, чтобы выполнялось следующее численное неравенство (в млн руб.):
NPV^B = - (10X10) +
+[0,1 xU*(10x 10)-0,9x 10x 1,3x 100]/(1+0,052)3>0. (6)
Откуда легко можно вычислить минимально требующийся — при данных исходных условиях — венчурному инвестору рассматриваемого типа мультипликатор U*. Он оказывается равным 128,64.
Иначе говоря, от венчурного инвестора типа «финансовый авантюрист» в предложенных обстоятельствах можно ожидать положительного решения об инвестировании только если:
• ему действительно будет предложено как минимум 10 десять инновационных проектов молодых МИП и
• каждый из этих проектов имел потенциал наращивания стоимости МИП в расчете на оптимистический сценарий его бизнес-плана как минимум
13 Совпадает со сроком периода отчетливого прогноза денежных потоков в оценке бизнеса и сроком принятого согласно
требованиям стандартов ISO (International Standardization Organization, Международная Организация Стандартизации при Организации объединенных наций) горизонта бизнес-планирования любого предприятия.
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
в 128,64 раза (в принципе, было бы достаточно, чтобы все проекты вместе имели бы такой потенциал).
Очевидно, такие два требования выполнить редко когда удастся.
Поэтому-то амбициозным радикальным инновациям, если пытаться привлекать к их финансированию венчурных инвесторов типа «финансовых авантюристов», и требуется государственная поддержка.
И наиболее ясной для венчурного инвестора (чтобы ему было легче делать инвестиционные расчеты) государственной поддержкой служит государственное со-финансирование подобных инновационных проектов.
Имеется в виду, что государство (используя прозрачные для венчурного инвестора институции, механизмы) просто берет тогда на себя хотя бы половину:
• либо средств, необходимых для рассматриваемых инноваций сверх взносов венчурного инвестора в уставный капитал компаний-инноваторов,
• либо имущественных рисков по поручительствам за кредиты, берущиеся ими.
Применительно к нашему численному примеру, для венчурного инвестора это в любом случае означало бы, что ему придется рисковать имуществом не на сумму в 1 000 млн руб., а на сумму в 2 раза меньшую.
Если подставить в формулу (6) вместо суммы
10х 1,3х 100 сумму, равную ее половине, то получим, что при обеспечении названного выше размера государственной поддержки параметр и*снижается до 70,14.
Однако и в этом случае, как видим, к проектам, претендующим на значительные инвестиции (напомним: каждый из проектов в нашем численном примере требует на свое осуществление 10 +100=110 млн руб.), должны предъявляться очень высокие требования. Они должны за 3 года в случае успеха увеличить стоимость своих предприятий в 70,14 раза.
Чтобы полученные цифры не шокировали, напомним, во-первых, что они рассчитывались применительно к превращению по определению рискованного венчурного инвестора в по сути безрискового, избегающего всякого риска, инвестора. Это превращение обеспечивалось предположением о том, что ему удастся диверсифицировать свой портфель проектов именно настолько, чтобы избежать всякого риска.
Во-вторых, в приведенных расчетах показатель риска (10% успешных проектов) все-таки должен был бы быть все-таки ниже, потому что процент тех инновационных проектов, по которым за 3 года удастся достичь хотя бы первых существенных технических и коммерческих успехов, конечно, выше, чем 10%. А это уже позволит выводить инновационные предприятия к концу в этом случае трехлетнего периода инвестирования на достаточно высокую оценочную рыночную стоимость и тем самым создаст возможность венчурному вовремя выйти из проекта, продав за эту стоимость ранее приобретенную долю в молодых МИП14.
В этой связи, кстати, было бы интересно задаться вопросом: если венчурный инвестор типа «финан-
14 Позднее предприятия, откуда вышли венчурные инвесторы, могут в итоге оказаться и среди тех, которые не смогут добиться конечного успеха в своих проектах
сового авантюриста» по каким-то причинам желает инвестировать в проекты, которые за эти же, например, три года должны — в результате получения по ним хотя бы первых существенных технических и коммерческих успехов — увеличивать стоимость его доли в инновационных предприятиях в заданное число изад раз, то тогда (опять-таки, чтобы сделать вложения безрисковыми) какой должна быть в его портфеле проектов доля Б проектов, имеющих твердые шансы на получение в них за этот период указанных хотя бы первых успехов?
Пусть желаемый мультипликатор изад будет равен 8.
Тогда, если не рассчитывать на государственную поддержку, то, применительно к цифрам нашего численного примера, формула (6) трансформируется в следующее неравенство:
NPV*инв= -(10x10) +
+ [Бх8х(10х 10)-(1-Б)х 10х 1,3х 100]/(1+0,052)3 >0. (7)
Решая это неравенство, находим, что минимально требуемая доля Б в этом случае оказывается равной 0,669, т. е. 66,9% (а не 10%!).
Если же рассчитывать на государственную поддержку в виде 50% софинансирования потребности проектов в кредитах, то эта цифра (в результате уменьшения наполовину параметра 1,3x100) снижается до 0,521, т. е. 52,1%.
Когда желаемый мультипликатор изад составляет 10, становится труднее найти соответствующие проекты, но зато получаются более низкие цифры для минимально требуемой доли Б, соответственно, в 61,1 и 45,8%. И так далее.
Критерии подбора проектов значительно смягчаются в том случае, если венчурный инвестор в состоянии:
• (1) гораздо более серьезно и одновременно
• (2) с меньшим риском для своего имущества помочь в достижении хотя бы существенных технических успехов по проекту.
И вот здесь — в отличие от тех финансовых венчурных инвесторов, кто способен помочь лишь деньгами и опытными менеджерами15 — особый интерес могут представлять промышленные венчурные инвесторы.
Для инновационных проектов в высокотехнологичных отраслях очень важной, в частности, может оказаться помощь с передачей молодой компании-инноватору на льготных условиях недостающих ей:
• прав интеллектуальной собственности (прав на патенты по изобретениям, полезным моделям),
• технического ноу-хау (результатов НИОКР),
• консультационных услуг, а также
• специального технологического оборудования и оснастки.
Способным на оказание подобной помощи промышленным венчурным инвестором тогда должна
15 Речь идет о представителе венчурного инвестора, который помимо помощи в управлении будет и осуществлять заинтересованное наблюдение за добропорядочностью ведения бизнеса в фирме, куда вложены средства инвестора.
Сопоставление основных отличительных черт венчурных инвесторов различного типа
Тип венчурного инвестора Степень готовности к риску Требования к инновационным проектам по их потребности в финансировании Требования к инновационным проектам по степени их амбициозности (потенциалу роста стоимости компаний-инноваторов в случае успеха их проектов) Потенциал оказания помощи в осуществлении инновационных проектов
Финансовые «мечтатели» Готовы рисковать только своим взносом в уставный капитал компании-инноватора Интересуются малобюджетными проектами, для финансирования которых в основном достаточно взноса в уставный капитал Требуют высокого потенциала роста стоимости компании-инноватора в случае успеха ее проекта Готовы оказывать помощь в: - в менеджменте, - поиске деловых партнеров, - продвижении новшеств
Финансовые «авантюристы» Готовы рисковать как своим взносом в уставный капитал компании-инноватора, так и имущественным обеспечением по своим поручительствам за берущиеся компанией-инноватором кредиты Интересуются крупными не малобюджетными проектами (чаще всего - на основе радикальных инноваций) Требуют высокого потенциала роста стоимости компании-инноватора в случае успеха ее проекта Готовы оказывать помощь: - в менеджменте, - поиске деловых партнеров, - продвижении новшеств, - привлечении заемного финансирования
Промышленные венчурные инвесторы Готовы рисковать: - взносом в уставный капитал инноватора и - неполучением оплаты за передаваемые компании-инноватору технологии и права интеллектуальной собственности Также интересуются радикальными инновационными-проектами Требуют более умеренного потенциала роста стоимости компании-инноватора в случае успеха ее проекта Готовы оказывать помощь: - в менеджменте, - поиске деловых партнеров, - продвижении новшеств и - получении льготного доступа к новым технологиям (включая оборудование)
быть продвинутая компания из той же отрасли (для российских инновационных предприятий в силу технологического отставания России в большинстве высокотехнологичных отраслей — зарубежная компания), которая, тем не менее, не намерена сама делать бизнес в стране привлекающего венчурных инвесторов предприятия.
При этом названная помощь не будет означать для промышленного инвестора дополнительных затрат, так как молодому МИП будет передаваться то, что у промышленного венчурного инвестора уже есть, включая оборудование, которое сам этот инвестор у себя просто заменяет на еще более новое16.
Упомянутые льготные условия передачи прав интеллектуальной собственности, ноу-хау и оборудования могут предусматривать, например:
• передачу лицензий на патенты на изобретения и полезные модели с оплатой их не в форме паушальных платежей, а в виде роялти от последующих продаж инновационной продукции после ее освоения;
• передачу на тех условиях необходимых комплектов конструкторской и технологической документации;
• продажу технологического оборудования с оплатой в длительную рассрочку и пр.
Льготность условий технологической помощи со
стороны промышленного венчурного инвестора по сути подконтрольному ему молодому инновационному предприятию уменьшает его потребность в инвестиционных кредитах, делая инновационный проект более
16 Понятно, что российский инноватор тогда всего лишь сокращает отставание страны в соответствующей области.
реалистичным и, что самое главное для венчурного инвестора, уменьшает величину его имущества & X Кр, которым приходится рисковать в качестве обеспечения по кредитам для инновационного предприятия.
Именно последнее обстоятельство существенно улучшает, делает менее жесткими рассчитывавшиеся выше показатели Б и и „„.
зад
Сравнение основных отличительных черт выделенных типов венчурных инвесторов отражено в приводенной таблице.
Таким образом, становится ясным, что:
• венчурные инвесторы типа «финансовые мечтатели» мечтателями являются потому, что мечтают о достаточном для инвестирования количестве инновационных проектов, которые, с одной стороны, не требуют серьезного финансирования, а, с другой стороны, обещают многократное увеличение стоимости молодых МИП с такими базовыми для них проектами;
• венчурные инвесторы типа «финансовых авантюристов» готовы рисковать гораздо большими, чем «финансовые мечтатели», средствами, но ищут гораздо более амбициозные инновационные проекты, которые тогда должны основываться на крупных радикальных инновациях;
промышленные же венчурные инвесторы, способные инвестировать не только финансовый капитал, но и технологии, занимают по своему отношению к требующимся для них инновационным проектам некую промежуточную между двумя указанными выше типами венчурных инвесторов «нишу».
Просчитываемые и привлекательные для этих типов инвесторов схемы финансирования и инвести-
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
ИННОВАЦИИ № 3 (137), 2010
рования должны быть, следовательно, различными — такими, которые соответствуют расчетам показателей NPV и NPV* , приведенным в данной статье.
И еще одно замечание: сам термин «финансовые авантюристы» в настоящей статье имеет сугубо положительный эмоциональный оттенок. Ведь «авантюристы» — это по-английски adventurers, то есть те, кто ищет приключений в начинающихся проектах (ventures). Это — хорошее слово. Они: (1) верят в проекты, куда вкладываются, (2) готовы рисковать гораздо большим, чем «финансовые мечтатели»; (3) готовы помогать в проектах гораздо большим.
При этом очевидно, что наилучшим вариантом для ищущих венчурных инвесторов проектов было бы найти инвестора, сочетающего в себе черты «финансового авантюриста» и промышленного венчурного инвестора (включая финансовые компании, аффилированные с технологически продвинутыми промышленными предприятиями).
Заключение
В итоге: расчет инициаторов инновационных проектов на венчурных инвесторов типа «финансовых мечтателей» — это чаще всего мифы, реальностью должен выступать расчет либо на венчурных инвесторов типа «венчурных авантюристов», либо (в России, при ее, в целом, технологической отсталости) на промышленных венчурных инвесторов.
Список использованных источников
1. J. Drukarczyk. Unternehmungsbewertung, 8-e Aufgabe: Muenchen, Verlag Franz Vahlen, 2003.
2. Х. Ширенбек. Экономика предприятия: учебник для вузов. 15-е изд./Пер. с нем. под общ. ред. И. П. Бойко, С. В. Валдайцева, К. Рихтера. СПб.: Питер, 2005.
3. E. Penrose. The theory of the growth of the firm - N. Y.-L.: Oxford University Press, 1995.
4. Инновационный менеджмент/Под ред. П. Н. Завлина, А. К. Казанцева, Л. Э. Миндели. М.: Наука, 2001.
Venture investments in innovation start-ups: myths and reality S. V. Valdaytsev, Doctor of science, professor, St. Petersburg State University, Faculty of Economics, Department of Economics of Research and Development, Head of Department
A. S. Valdaytseva, Saint-Petersburg state university, Faculty of Economy, Economics of firms and entrepreneurship, Graduate student
Basing on a not complicated investment modeling the authors classify venture investors in different groups («dreamers», «adventurists» etc.) - according to their readiness for risks and to the financing needed in innovation projects. It is accessed, in how many times should a project in its optimistic scenario promise to increase the market value of a start-up. In result, it becomes clear that the number of projects which satisfy this requirement can prove to be insufficient for diversifying the projects portfolio of “classic” venture funds.
Keywords: innovation projects, venture investors, market value of a company, market value growth multiplier, financing, loans, security for loan guaranties.
II Всероссийский конгресс
«Правовое регулирование инновационной деятельности 2010 Осень»
КОНГРЕСС-ЦЕНТР ГОСТИНИЦЫ «КОСМОС», МОСКВА
27-28 октября, 2010 года
/ У ГРУПП
УВАЖАЕМЫЕ ГОСПОДА!
27-28 октября 2010 года в Конгресс-центре ГК «Космос» состоится II Всероссийский Конгресс «Правовое регулирование инновационной деятельности 2010 Осень».
Конгресс адресован представителям малых предприятий, имеющих НИОКР, представителям НИИ и вузов — ректорам и директорам, проректорам по инновациям, научной работе, директорам направлений НИИ, руководителям и экспертам патентных отделов, научным сотрудникам НИИ, планирующим создание МИП, представителям крупных предприятий, госкорпораций — руководителям, директорам отделов развития и маркетинга, начальникам юридических отделов, юристам, руководителям и экспертам патентно-лицензионных отделов, а также патентным поверенным, сотрудникам патентных бюро и частным изобретателям.
Программа Конгресса включает семинары и круглые столы по наиболее актуальным темам, таким как государственная стратегия развития инноваций/текущее состояние и тенденции естественного развития экономики России, цели в области инноваций, государственное видение инновационной модели экономики и общества в целом, текущая законодательная среда, планы по изменению законодательства в сфере инновационной деятельности, стратегии и программы стимулирования инноваций в России; регулирование на этапе создания инновационных продуктов/процедуры патентования и поддержания патентов, изменение законодательства в сфере патентования, обеспечение охраны и защиты интеллектуальной собственности, изменения законодательства в сфере охраны и защиты РИД, законодательные механизмы обеспечения получения доходов от их деятельности, основные грантодатели и процедуры получения грантов на НИОКР, особенности процедуры получения международных патентов, изменение международного законодательства в сфере патентования, международные организации и международное сотрудничество в инновационной сфере, сфере патентования, борьба с пиратством, законодательное обеспечение организации инновационной деятельности (создание МИП); коммерциализация инновационных продуктов /способы коммерциализации РИД, возможности получения средств на коммерциализацию, основные игроки и инструменты, процедуры получения и контроль использования денежных средств, процедуры коммерциализации, финансовые аспекты, экономика, составление бизнес-планов, организационные вопросы, управление инновациями - экономические, маркетинговые и прочие аспекты, механизмы частно-государственного партнерства в инновациях.
В рамках мероприятия с докладами выступят представители Администрации Президента РФ, Совета Федерации ФС РФ, Государственной Думы ФС РФ, Министерства промышленности и торговли РФ, Министерства экономического развития России, Министерства финансов РФ, Роснауки, Роспатента, Высшего Арбитражного Суда РФ, Торгово-промышленной палаты РФ и Российского союза промышленников и предпринимателей.
Более подробная информация на сайте www.asergroup.ru.
