CC BY
83
ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
УДК 336.1
ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ИННОВАЦИЙ: МИРОВОЙ ОПЫТ И РОССИЙСКИЕ РЕАЛИИ*
Д. В. ЗИНЬКОВ,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры математических методов,
статистики и информационных технологий в экономике
Е-таН: [email protected]
А. С. ГОРЛАТОВ,
магистрант кафедры экономической теории и финансово-кредитных отношений Е-таН: [email protected] Тюменский государственный университет
В условиях постоянно усиливающейся международной конкуренции и глобализации России уже невозможно обеспечивать рост благосостояния общества лишь за счет экспорта природных ресурсов . Требуется переход к созданию продукции с высокой добавленной стоимостью . Успешность данного перехода будет зависеть не только от уровня научного и технологического развития страны, но и от ее возможности финансировать исследования, осуществлять коммерциализацию их результатов, внедрять в процесс производства
Как показывает мировая практика, наиболее успешно с решением поставленных проблем справляется венчурный капитал . При этом венчурная индустрия в России только формируется и еще явно недооценена потенциальными потребителями кредитных ресурсов Таким образом, изучение мирового опыта финансирования инноваций и на его основе предложение мер по становлению и развитию венчурного бизнеса в России являются своевременной задачей
Существует множество определений понятия «венчурный капитал», но все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче — способствовать росту конкретного бизнеса, занимающе-
* Статья подготовлена по материалам журнала «Финансы и кредит» . 2011 . № 4 .
гося разработкой или созданием инновационной продукции, находящегося на ранней стадии развития, путем предоставление средств на долгий срок в обмен на долю в этом бизнесе . Кроме того, финансирование венчурным капиталом компаний подразумевает не просто выделение денежных средств, но и использование инвестором своего опыта, связей в мире бизнеса [11].
Дополнительно необходимо отметить, что трактовка понятия «венчурный капитал» отличается в США и Европе . В западноевропейской теории и практике термин «венчурный капитал» используется как синоним понятия «прямой частный капитал» (private equity) . В США же венчурный капитал считается самостоятельным понятием и воспринимается как отдельная индустрия, в то время как термин «private equity» ассоциируется главным образом с финансированием схем выкупа компаний менеджментом (management buy-outs — MBO) или выкупа компаний с использованием заемных средств (leveraged management buy-outs — LBO) [6].
Российское понимание венчурного капитала схоже с американским Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ) считает оптимальным следующее определение венчурного капитала: профессиональный капитал, инвестированный венчурным капиталистом совместно с
предпринимателем для финансирования ранней стадии или стадии расширения венчурного предприятия . Финансирование может принимать формы покупки обыкновенных акций, конвертируемых привилегированных акций или конвертируемых долговых обязательств . В обмен на принимаемый на себя относительно высокий риск венчурные капиталисты получают адекватное вознаграждение в виде прибыли, роялти, привилегированных акций, роста стоимости акционерного капитала и в ином виде [2].
Финансирование венчурным капиталом возможно через рынки формального и неформального венчурного капитала . К первым относят такие институциональные образования, как венчурные фонды, а ко вторым — индивидуальных инвесторов (так называемых «бизнес-ангелов») .
Бизнес-ангелы — это частные инвесторы, часто имеющие богатый предпринимательский опыт, которые инвестируют некоторую часть своих собственных денег в малые венчурные фирмы на ранних этапах их развития [11].
Венчурный фонд — это общий пул денежных средств, зарегистрированный в форме закрытого паевого инвестиционного фонда, управляемый самостоятельной управляющей компанией, инвестирующей средства фонда в предприятия, находящиеся на ранней стадии развития, в обмен на долю в этих предприятиях (обычно эта доля составляет 25 %+1 акция). Как правило, венчурные фонды создаются на 8—10 лет с возможностью продления срока на 2—3 года .
Самый развитый рынок венчурного капитала находится в США. При этом можно выделить ряд важных особенностей в его формировании, которые необходимо учесть при создании аналогичной системы в России .
Рынок венчурных инвестиций США пережил несколько волн роста Первая волна была в конце 1950-х — 1960-х гг. Она сопровождалась становлением рынка конвертируемых облигаций компаний, а также активным симбиозом венчурного капитала и военных программ. Вплоть до 1970-хгг. ключевыми покупателями венчурных компаний были военные ведомства США.
Существенное повышение ставок на прирост капитала в 1970-х гг., наряду с полосой кризисов и де-стабилизаций финансового рынка, привело к наступлению глубокой депрессии на венчурном рынке США, продлившейся вплоть до 1978 г.
Вторая волна роста рынка венчурного капитала (конец 1970-х — 1980-е гг. ) была существенно сти-
мулирована инвестициями пенсионных фондов, допущенных на него с 1979 г , и появлением рынка облигаций венчурных компаний Важную роль сыграло изменение налогового законодательства в части снижения процентной ставки на прирост капитала в 1978 г Также существенным катализатором развития стало принятие законов и программ, способствовавших трансферту технологий из государственного сектора в частный [10].
В ходе исследования венчурного рынка США было выявлено, что венчурные инвестиции носят циклический характер (рис . 1. ) с характерными пиками во второй половине десятилетий
Наиболее точно динамику венчурных инвестиций характеризует полиномиальная функция 5-го порядка (1), построенная по ретроспективным данным:
у = — 0,051*5 + 2,5259*4 — 34,003*3 + + 60,578*2 + 1 321,8* — 1 006, (1)
где у — объем венчурных инвестиций в экономику США, млн долл . ;
* — временной период инвестирования средств в 1980—2009 гг. с учетом преобразования объясняющей переменной на значения от 1 до 27 Построенная модель имеет высокую прогнозную характеристику с коэффициентом детерминации Я2 = 0,9614, показывающим, что 96 % изменений зависимой переменной у объясняются построенным уравнением регрессии переменной х. Отображая пиковые периоды времени венчурных инвестиций, полиномиальная модель имеет слабую экономическую интерпретацию Поэтому для определения общего тренда в приведенном массиве данных лучше представить парную линейную регрессию:
у = 1 047,1* — 3 554 . (2)
Анализируя приведенные коэффициенты регрессии (2), можно сказать, что ежегодно венчурные инвестиции в США за рассматриваемый период времени росли на 1 млрд долл (коэффициент при переменной = 1 047,1 млн долл . ), а коэффициент детерминации (Я2 = 0,8) показывает существенную зависимость
При построении уравнений регрессии не брались в расчет данные за 1999—2001 гг., так как в этот
108П 198?. 1084 1086 1088 1000 100? 1004 1096 1008 9.П0Ч ?П05 9.ПП7 9.ПП9
Рис. 1. Объем венчурных инвестиций в экономику США в 1980—2009 гг. (кроме 1999—2001 гг. ), млн долл . [16, 18]
период наблюдался значительный рост венчурных инвестиций, достигший к 2000 г. отметки в 100 млрд долл . Это самое большое значение за всю историю венчурной индустрии США. Данный скачок был вызван произошедшим бумом активности всемирно известных венчурных фирм, находящихся на Сэнд Хилл Роуд в Менло-Парк, Калифорния . Было проведено огромное количество крупных IPO, что привело к повышению интереса инвесторов к венчурным инвестициям
Обвал на американской фондовой бирже NASDAQ, а также резкий спад в сфере технологий, начавшийся в марте 2000 г. , всколыхнули венчурные фонды из-за губительных потерь от переоцененных и недоходных «стартапов» [18]. К 2003 г. венчурные инвестиции вернулись на допиковый уровень Оживление деятельности интернет-компаний, произошедшее благодаря таким сделкам, как приобретение компанией eBay ip-телефонной сети Skype, покупка веб-сайта MySpace компанией News Corporation, а также очень успешное IPO компании Google, помогло возродить венчурную индустрию США [19].
Также в ходе исследования было установлено, что венчурные инвестиции в экономику США сильно зависят от динамики ВВП страны (рис . 2) .
В модели, отображенной на рис . 2, характеризующей зависимость объема венчурных инвестиций (фактор у) от ВВП страны (фактор х) по линейной функции у = 2,5233х — 10 139 была обнаружена положительная автокорреляция остатков, подтвердившая наличие инерции в исследуемом явлении . Инерция была устранена в результате проведения одного цикла процедур Кохрана—Оркатта. Исправленные оценки коэффициентов составили: b. = 2,4286 и b0 = — 9 912 . То есть преобразованное уравнение регрессии имеет следующий вид: y = 2,4286.x — 9 912.
Коэффициент детерминации снизился с 0,8729 до 0,6797, при этом уравнение регрессии осталось статистически значимым, так как значение F-ста-тистики составило 38,49, что превышает критическое значение (F = 4,41).
v крит '
При построении авторегрессионных моделей
35 000 30 ООО 25 000 20 ООО 15 000 10 000 5 000 0
2 000
4 000
б 000
8 000 10 000
Рис. 2. Зависимость объема венчурных инвестиций в экономику США от ВВП страны в 1980—2009 гг. (кроме 1999—2001 гг. ) [13, 16, 18]
зависимости было выяснено, что наибольшее влияние на венчурные инвестиции в отчетном году оказывают инвестиции прошлого и позапрошлого годов [16, 18]. Это означает, что создание инновационной продукции требует равномерного вложения средств без резких скачков и спадов, которые наблюдаются на российском венчурном рынке
Наибольшее влияние на рынок венчурных инвестиций США — свыше 88 % (коррелирован-ность признаков составила 0,88) на протяжении всего периода исследования оказывает успешность применения мер по привлечению средств в венчурные компании с помощью IPO и M&A (рис . 3). Можно отметить, увеличение суммы привлеченных средств через IPO и M&A на 1 долл приводит к росту венчурных инвестиций на 97,59 центов [15, 16, 17, 18].
Западноевропейская венчурная индустрия хотя и зародилась позже американской (1970— 1980 гг. ), но в принципе повторяла взлеты и спады американского венчурного рынка . Она также носит циклический характер с имеющимися вершинами в 2000 и 2007 гг. [14] (рис . 4) .
Эволюцию развития российского венчурного рынка можно разделить на ряд этапов . Iэтап: 1992—1994гг. Зарождение. Этот период характеризуется зарождением прообраза рынка венчурного капитала Большинство венчурных сделок отличалось информационной закрытостью, отсутствием профессиональных контактов между различными венчурными фондами и знаний у российских предпринимателей о венчурном инвестировании В это время валютный рынок и рынок ценных бумаг находились в «зачаточном» состоянии . Все это сопровождалось массовым оттоком российского капитала за рубеж и эмиграцией высококлассных специалистов [5, 6].
Толчком к развитию российской венчурной индустрии стали приватизационные процессы, а также решения правительств стран «Большой семерки» и нескольких международных финансовых организаций о выделении свыше 700 млн долл.
_ для поддержки развития малых
9 и средних вновь созданных или
приватизированных предприятий, что вызвало резкий рост интереса к России со стороны различных (в основном иностранных институциональных) инвесторов. Как следствие, это отразилось на более чем динамичном старте венчурных фондов, которых к концу 1994 г. в России уже насчитывалось двенадцать
12000 14000 16000 ВВП США, млрд долл.
-Сумма привлеченных средств (ТРО и М&А)
-Венчурные инвестиции в экономик}' США
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Рис. 3. Зависимость объема венчурных инвестиций в экономику США от суммы привлеченных средств через IPO и М&А в 1990-2008 гг., млн долл.
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200т 2008 2009
Рис. 4. Венчурные инвестиции в экономику Евросоюза в 1999—2009 гг. , млрд долл. [14]
II этап: 1994—1998гг. Интервенция.
В этот период происходит дальнейший рост рынка венчурного капитала. Продолжают создаваться венчурные фонды, которых в конце1997 г. было 26, а в 1998 г. — 40 . Еще 16 восточноевропейских фондов инвестировали часть своих средств в Россию . В этот период превалирующая часть средств поступила из зарубежных источников . Их доля составила 97 % и только 3 % — из российских источников . Происходило это в основном из-за отсутствия в российском обществе культуры венчурного инвестирования с использованием соответствующих финансовых механизмов, высокой степени недоверия российских инвесторов к различного рода финансовым посредникам и управляющим компаниям . Да и сама экономическая ситуация в стране, предлагающая широкие возможности для осуществления краткосрочных спекулятивных и прочих коммерческих операций, делала долгосрочные инвестиции посредством венчурных фондов непривлекательными
Общая сумма осуществленных инвестиций в российские компании с 1994 по 1998 г. составила 1 162 млн долл . Крупнейшими получателями этих инвестиций стали компании потребительского рынка — 29 %, и телекоммуникаций — 22 % . Следующими по популярности были сферы энергетики и легкой промышленности . В энергетическом секторе большинство сделок прошло в компаниях нефтегазодобывающей отрасли Из лидирующих подсекторов других отраслей можно отметить ус-
луги по предоставлению телефонной связи, изготовление тары и упаковки, пивоварение и производство продуктов питания
III этап: 1997—2002гг. Цивилизация.
В конце 1990-х гг. в стране начался процесс создания отечественной инфраструктуры поддержки венчурного инвестирования . В 1997 г. была образована Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ), основной миссией которой является содействие становлению и развитию венчурной индустрии в РФ .
В период кризиса августа 1998 г. и в посткризисный период до 2002 г. существенно снизилась доходность венчурных проектов . Само существование многих из них было поставлено под угрозу Резко уменьшилась доля иностранных инвестиций — до 57 %. При этом, если в 1994—1998 гг. было профинансировано 163 компании, то в 1998—2002 — лишь 119 .
После августовского кризиса остались привлекательными для инвесторов секторы потребительского рынка и телекоммуникаций Снизились за этот же период инвестиции в транспорт и энергетику, производство строительных материалов и легкую промышленность
Если в 1994—1998 гг. венчурных инвесторов практически не интересовали компании из сфер программно-аппаратного обеспечения, электроники, биотехнологий и медицины, то после 1998 г наметился рост инвестиций в эти наиболее технологически емкие отрасли . Это обозначило смещение интереса инвесторов в сторону высокотехнологичных отраслей . Если добавить к этому списку сектор химических материалов, то уровень инвестиций в сферу высоких технологий в 1998—2002 гг. составил 23 % от общего объема (более чем десятикратное увеличение по сравнению с предыдущим периодом) Всего за данный период было осуществлено венчурных инвестиций на сумму более 870 млн долл . IV этап: 2002—2008гг. Оживление. Со второго полугодия 2002 г. на российском венчурном рынке началось оживление, которое продлилось вплоть до второго полугодия 2008 г В итоге к концу 2008 г в России было осуществлено более 120 венчурных сделок на сумму 1,5 млрд долл . Количество венчурных фондов выросло до 150 с общим объемом капитализации 14 млрд долл . При этом рост рынка в 2008 г. происходил за счет активного заключения сделок в первом полугодии
1400 1600 1800 ВВП РФ, млрд долл
Рис. 5. Влияние ВВП страны на объем венчурных инвестиций в экономику РФ в 2003-2008 гг. [8, 9]
Всего в 2002—2008 гг. было профинансировано 384 компании на общую сумму более 3,8 млрд долл . Среди наиболее популярных отраслей для инвестиций остались потребительский рынок и 1Т-сектор, на которые пришлось более 50 % всех венчурных инвестиций . В отличие от предыдущих периодов возросла роль финансового сектора, в который в 2008 г поступило более 21 % от общего объема инвестиций . Больше всего инвестиций было направлено в предприятия на стадии расширения — свыше 80 % . Аналогичная ситуация была отмечена на протяжении всего периода исследования: до 1998 г — 64 %; в 1998—2002 гг. — 51 % . Наиболее активными российскими инвесторами в этот период были институциональные инвесторы и государство, в то время как в предыдущие периоды преобладали инвестиции коммерческих банков и промышленных предприятий . С 2007 г доля инвестиций промышленных предприятий снизилась до 0 % [3].
За период исследования российского венчурного рынка (2003—2008 гг. ) было выявлено, что венчурные инвестиции в России носят свойственный любому рынку циклический характер и сильно зависят от конъюнктуры реального сектора экономики (рис 5)
Наилучшим образом отражает влияние ВВП России (фактор х) на венчурные инвестиции в экономику страны (фактор у) полиномиальная функция 2-ой степени (коэффициент детерминации равен 99 %, а не 96 % как у линейной регрессии):
у = 0,0006х2 — 0,1096х + 89,755 .
Это свидетельствует об ускоренном росте венчурных инвестиций по сравнению с темпами роста ВВП страны . Дополнительно можно отметить, что на 99 % величина венчурных инвестиций зависит от изменения ВВП При этом рост ВВП на 1 долл приводит к приросту инвестиций в среднем на 0,112 цента, о чем говорит най-
денный коэффициент у объясняющей переменной в парной регрессии: у = 1,1221х - 452,71. Приведенное уравнение имеет недостаток, связанный с ограниченностью массива данных, по которому строится модель, но значение ^-статистики, составившее 96,17, превышает критическое значение (F =
^ 4 крит
7,71), поэтому можно говорить о статистической значимости построенных уравнений
Также было установлено, что из-за неразвитости и неустойчивости российского фондового рынка большинство выходов из проектов осуществляется через выкуп менеджерами или продажу стратегическому инвестору Это приносит меньше прибыли, чем выход через IPO, так популярный в США, но обеспечивает более короткие сроки (рис . 6) .
За исследуемый период было выявлено присутствие на российском венчурном рынке высокой доли иностранных инвесторов, что способствует широкому внедрению передовых зарубежных сетевых технологий, активному продвижению новых услуг и продуктов на IT-рынке . При этом была обнаружена тенденция изменения доли инвестиций в IT на 0,68 % при корректировке доли иностранных инвестиций на 1 % (рис . 7), что видно из построенного уравнения регрессии:
у = 0,6808х - 0,223, где у — доля венчурных инвестиций в IT-сектор, %; х—доля иностранных инвестиций в венчурных фондах, %
V этап: со второй половины 2008г. Сворачивание. Финансово-экономический кризис показал полную несостоятельность и неразвитость венчурного рынка России, так как венчурные инвестиции на российском рынке полностью исчезли . В 2009 г в России не было осуществлено ни одной венчурной сделки [41. Во многом данная ситуация вызвана
100 80 60 40 20 О
яя
Способ
Продажа стратегическому Выкуп менеджерами инвестору
1РО
Рис. 6. Градация способов реализованных выходов в России из венчурных проектов в 2003—2008 гг. , % [8]: 1 — 2003 г. ; 2 — 2004 г. ; 3 — 2005 г. ; 4 — 2006 г. ; 5 — 2007 г. ; 6 — 2008 г.
50
40
30
20
10
О
10
20
30
40
50
60
70 80 90 100 Доля иностранных инвестиций.
Рис. 7. Влияние доли иностранных инвестиций на долю венчурных инвестиций в ГГ-сектор в 2003—2008 гг. , % [8]
следующими фундаментальными проблемами, которые так и не были решены с самого момента возникновения венчурной индустрии в РФ:
— объем платежеспособного спроса в России невелик, а высокотехнологичные изделия, как правило, весьма дорогостоящи [6, 7];
— в России нет отработанной системы коммерциализации научных разработок, а ее выстраивание занимает десятилетия;
— отсутствуют надежные российские источники венчурного капитала;
— нехватка долгосрочных инвестиций как следствие общей неустойчивости и слабой развитости российских рынков (фондового, денежно-кредитного, страхового) [1, 3];
— российские венчурные инвесторы предпочитают инвестировать на более поздних стадиях, где требуются большие вложения при меньших рисках [6];
— размер большинства российских венчурных фондов недостаточен для полноценного осуществления деятельности, поэтому инвестируют только самые крупные фонды, вкладывающие средства в высокоэффективные отраслевые проекты;
— малый размер некоторых региональных фондов делает их непривлекательными для управляющих компаний, не видящих возможности покрытия затрат на управление фондом, или управляющие компании начинают ориентироваться на «дешевых» специалистов недостаточной квалификации [8];
— отсутствие законодательно установленных «правил игры» субъектов венчурного бизнеса [3].
Все это привело к тому, что в условиях ограниченной ликвидности имеющиеся инвесторы не хотят рисковать и вкладывают средства в компании на более поздних этапах развития, которые создают продукцию, уже пользующуюся спросом . Инноваторы же, не видя реальных источников финансирования своих проектов и перспектив их развития, либо продают свои идеи зарубежным компаниям, которые могут
с достоинством оценить их перспективность, либо совсем перестают заниматься изобретательской деятельностью
Исправить сложившуюся ситуацию в России способно лишь государство . Для этого необходим ряд целенаправленных действий в сферах, определяющих конъюнктуру венчурного рынка Рассмотрим, какие конкретно меры надо принять в конкретных сферах
Правовая сфера:
— создание правовой основы для деятельности венчурных фондов В настоящее время в Государственной Думе РФ находится на рассмотрении концепция федерального закона «О венчурной деятельности», которая будет положена в основу законопроекта, регулирующего деятельность венчурных фондов [1]. При этом необходимо отметить, что ни в США, ни в Европе также не существует специального закона, регулирующего венчурную деятельность, но зато развито правовое регулирование инновационной деятельности [7, 10];
— законодательное закрепление за пенсионными фондами и страховыми компаниями права размещать средства в венчурные фонды, так как именно они располагают значительными средствами и имеют долгосрочные обязательства [3].
Информационная сфера:
— развитие информационной среды, позволяющей малым инновационным предприятиям и инвесторам находить друг друга, а также стимулировать кооперационные связи между малыми и крупными предприятиями [6];
— повышение значения прогнозирования эффекта от инноваций, государственной экспертизы инновационных проектов и государственной статистики инноваций
Государственная сфера:
— стимулирование посредством государственных заказов инновационной деятельности в менее востребованных рынком стратегически важных отраслях экономики, процесс создания наукоемкой продукции в которых весьма длителен и требует значительных капиталовложений;
— оказание финансовой поддержки в форме целевых грантов и налоговых льгот на исследования и разработки, которая может стимулировать проекты на этапах идей и изготовления опытных образцов, когда перспективы получения коммерческих кредитов или венчурного финансирования не определены [3];
— развитие при опоре на положительный опыт США практики бесплатной выдачи лицензий на коммерческое использование изобретений, запатентованных в ходе бюджетных исследований и являющихся собственностью государства [12];
— создание для молодых и непубличных инновационных компаний условий, позволяющих привлекать средства через IPO или частные размещения, что также будет способствать привлечению внимания потенциальных инвесторов к венчурному рынку В настоящее время активно ведутся работы по развитию специального рынка инноваций и инвестиций на базе расширения сектора инновационных и растущих компаний на ММВБ [8].
Только после создания условий для нормального осуществления венчурной деятельности можно говорить о переходе к экономике, основанной на инновациях. Как показывает опыт большинства экономически развитых стран, успешность развития венчурной индустрии зависит не только от уровня продуманности и своевременности государственных решений, но и от готовности частных инвесторов принимать на себя повышенные риски и вкладывать средства в создание отечественных революционных продуктов и технологий . Поэтому необходимо менять саму психологию венчурного инвестора в России . Ведь инвестиции, которые наша страна имеет в настоящее время, можно назвать как угодно, но только не венчурными
Дополнительно можно отметить, что страны БРИК также имеют много проблем с развитием инноваций . Но если Индия и Китай выигрывают благодаря политике «открытых дверей», то Бразилия — за счет систематического развития нескольких отраслей на протяжении десятилетий . Россия же может добиться успеха благодаря значительным сырьевым и энергетическим запасам, огромному научному потенциалу и возможности создания на их основе продукта с большой долей добавочного капитала.
Список литературы
1. Адвокатское бюро Горемыкина, Цокол и партнеры . Правовая среда венчурной деятельности в Российской Федерации . М . : Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования . 2009. 92 с .
2 Глоссарий венчурного предпринимательства 2009. URL: http://www. allventure . ra/Hb/get_ffle/20/.
3. Горлатов А С. Развитие венчуров в России . Новые горизонты . Тюмень: Вектор Бук. 2010. 260 с .
4. Кашин С. Лучшие идеи для инвестора в 2010 году // Секрет фирмы . 2010 . № 1—2 .
5 . Ланин Р. А. Особенности экономических отношений на рынке венчурного капитала в России . Тамбов: Изд . ТГУ имени Г Р. Державина. 2009.
6 . Лирмян Р. А Венчурное инвестирование в инновации: мировая практика и российская практика. М . : Изд. Дипломатической академии МИД РФ . 2007.
7 . Людвикова Н. Ю. Финансирование венчурных инвестиционных проектов . СПб . : Изд. СПбГУ. 2010 .
8 . Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России 2003—2009 гг. URL: http://www. allventure . ru/lib/8/.
9 . Основные социально-экономические показатели . Россия в цифрах — 2009 г. URL: http: //www. gks . ru/bgd/regl/b09_11/IssWWW. exe/Stg/d01/01-01. htm .
10. Пестрова А, Солнцев О. Финансирование инноваций: в поисках российской модели // Банковское дело . 2009. № 1.
11. Родионов И. И. Учебный курс по венчурному капиталу. URL: http://www. innovbusiness . ru/content/document_r_45DC0D6B-D872-490C-8885-5F59AB12CC1A. html .
12 . Силкина Е. В. Зарубежный опыт государственного регулирования инновационной деятельности Материалы международного форума «Инновационные технологии и системы»: Минск: БелИСА. 2006.
13 . Chantrill C. US Government Spending As Percent Of GDP URL: http://www. usgovernmentspending . com/downchart_gs . php?year=1903_2010 .
14 . EVCA/PEREP_Analitics EVCA Yearbook 2009. URL: http://www. evca. eu/uploadedFiles/Home/ Knowledge_Center/EVCA_Research/Statistics/4_3_ Investment/YB09_Annual_European_private_equity_ investment pdf
15 . Keiser R. Venture Capital-Backed IPO Issuance: 2005 Review and the Outlook for 2006. URL: http://www. canadavc . com/files/public/01062006VCIP0Xcall . pdf.
16 . PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree Report, Data: Thomson Reuters Total U. S. Investments by Year Q1 1995—Q42009. URL: http://www. nvca. org/index . php?option=com_ docman&task=doc_download&gid=543 .
17 Thomson Reuters & National Venture Capital Association Venture-Backed Exit Market Improves Marginally at Year End . URL: http://www. nvca . org/ index php?option=com_docman&task=doc_downloa d&gid=534&Itemid=93
18. Venture Capital and High-Technology Enterprise. URL: http://www. nsf. gov/statistics/ seind02/c6/c6s6 htm
19 . Venture Capital Investment Trends . URL: http: // www. nsf. gov/statistics/seind06/c6/c6h . htm#c6hl5 .
