CC BY
742
27 (363) - 2009
Управление рисками
валютный риск: возможность его оценки и хеджирования в современных условиях
Е.В. КАЯШЕВА, аспирант кафедры «Банковское дело», преподаватель кафедры «Экономическая теория» Государственного университета — Высшей школы экономики, ассистент преподавателя кафедры «Финансы и кредит» Института экономики, управления и права Российского государственного гуманитарного университета,
г. Москва
Цель данной статьи - показать важность учета влияния всех видов валютного риска на деятельность компаний. Особенную актуальность эта тема приобрела ввиду развивающегося глобального финансового кризиса, повлиявшего на степень подверженности организаций валютному риску, и повышению внимания агентов его хеджированию. В статье описаны методики оценки валютного риска и методы его снижения с использованием инструментов срочного рынка и нефинансовых стратегий и выделены особенности инвестиций на международном рынке недвижимости.
Ключевые слова: риск-менеджмент, оценка валютных рисков, управление валютными рисками, транзак-ционные валютные риски, трансляционные валютные риски, операционные валютные риски, валютный риск при операциях с недвижимостью, стоимость под риском (¥а!ие-аМ1вк), хеджирование валютных рисков, производные финансовые инструменты.
повышение роли риск-менеджмента при разработке стратегии и тактики развития банка
Согласно отчету KPMG International большинство руководителей компаний в ходе глобального финансового кризиса обнаружили ряд недочетов в системе риск-менеджмента, которой они придерживались до сих пор. Среди наиболее уязвимых мест были отмечены отсутствие стимулов и четкой системы и культуры управления рисками, а также недостаточность опыта в применении современных методов их оценки.
Среди используемых инструментов оценки и управления рисками намечается переход от про-
стого установления валовых лимитов и оценки максимальных потерь при сложившихся экономических условиях к более детальным моделям стресс-тестирования и сценарного анализа, позволяющих учесть изменчивость макроэкономической обстановки.
Вместе с тем большинство опрошенных согласились, что предпочтительным на данный момент является увеличение инвестиций в человеческий капитал, т. е. обучение и привлечение сотрудников с большим опытом работы в сфере риск-менеджмента. Неблагоприятная конъюнктура мировых финансовых рынков и неготовность большинства организаций к реализации негативных сценариев, а также отсутствие отработанных мер быстрого реагирования повышают роль экспертов в области оценки и управления рисками, от чьих решений во многом зависит не только стратегия, но и тактика развития бизнеса, и возможность его дальнейшего функционирования.
В современных условиях увеличилась значимость оценки практически всех видов рисков. Финансовый кризис, затронувший банки и другие организации по всему миру, привел к снижению доступности кредитов. Получить новые и пролонгировать старые кредиты становится все труднее из-за увеличения кредитных рисков заемщиков и рисков ликвидности кредиторов. Для того чтобы получить достаточный доход для продолжения своей деятельности, банки стремятся сохранить и привлечь добросовестных клиентов, однако особое
внимание, наряду с вышеперечисленными, уделяют рыночным рискам, параметры которых сегодня наиболее неустойчивы.
Валютный риск как один из видов рыночных рисков и его оценка
К рыночным рискам относятся:
• процентный риск;
• валютный риск;
• фондовый риск;
• риск рынка деривативов.
Валютный риск представляет собой риск потерь в связи с не благоприятным для экономического агента изменением курсов валют. Он связан, прежде всего, с глобализацией в мировой экономике. Большинство хозяйствующих субъектов прямо или косвенно подвержены влиянию валютных рисков. В первую очередь, от колебания валютных курсов зависят экспортеры, импортеры, а также финансовые институты.
Изменения обменных курсов влияют как на текущие, так и на будущие денежные потоки, а также на рентабельность, конкурентоспособность и стоимость компаний. Степень воздействия валютных курсов на деятельность организаций зависит, с одной стороны, от структуры валютных потоков и конкурентной позиции компании на рынке, а с другой — от используемых методов хеджирования.
Выделяют четыре основных типа валютных рисков:
1. Трансляционный (расчетный, балансовый, бухгалтерский) валютный риск;
2. Транзакционный (контрактный) валютный риск;
3. Операционный валютный риск;
4. Скрытые валютные риски. трансляционный валютный риск
Трансляционный валютный риск отражает несоответствия между активами и пассивами организации, выраженными в валютах разных стран. Типичным примером является ситуация, когда российское предприятие имеет долгосрочные валютные кредиты (или выпускает еврооблигации). Как следствие, даже при краткосрочном росте курса иностранной валюты наблюдается значительный балансовый рост кредитной нагрузки, что делает предприятие менее привлекательным для инвесторов. Также с трансляционным риском сталкиваются компании, имеющие дочерние подразделения в других странах, в ситуации, когда чистые активы подразделений не сбалансированы пассивами. При наличии в консолидированном балансе предприятия иностранных активов воз-
можны значительные колебания в стоимости этих активов, при этом реального изменения денежного потока может и не быть.
транзакционный валютный риск
Транзакционный валютный риск отражает вероятность валютных потерь по конкретным операциям (транзакциям) вследствие неожиданных изменений курса иностранной валюты. Он возникает из-за неопределенности стоимости в национальной валюте валютной сделки в будущем. Транзакционный валютный риск возникает при экспортно-импортных операциях, операциях кредитования, т. е. при возникновении дебиторской или кредиторской задолженности в иностранной валюте, если сама задолженность появляется до момента изменения обменного курса, а оплата должна производиться в период после него. Тран-закционные валютные риски оказывают прямое воздействие на денежные потоки корпораций, как следствие — должны регулярно прогнозироваться и хеджироваться.
операционный валютный риск Операционный валютный риск отражает вероятность потерь конкурентоспособности, снижения выручки вследствие неожиданных изменений курса иностранной валюты.
Операционный валютный риск влияет на положение компании на рынке, ее конкурентоспособность и в отличие от контрактного валютного риска чаще всего носит субъективный и вероятностный характер. Основными факторами, определяющими величину этого риска, являются:
• вид деятельности компании;
• отраслевая принадлежность;
• эластичность спроса на товар фирмы;
• степень зависимости от импортных ресурсов;
• способ ценообразования. скрытые валютные риски
Существуют трансляционные, транзакцион-ные и операционные валютные риски, которые, на первый взгляд, неочевидны. Например, поставщик на внутреннем рынке может использовать импортные ресурсы, и компания, пользующаяся услугами такого поставщика, косвенно подвержена операционному риску, так как повышение стоимости затрат поставщика в результате обесценивания национальной валюты заставило бы этого поставщика повысить цены.
Скрытые операционные и (или) трансляционные риски могут возникнуть и в том случае, если зарубежная дочерняя компания подвержена своим собственным рискам.
Изменение валютных курсов в долгосрочной перспективе не просто приводит к получению сверхплановой прибыли или убытка по отдельным сделкам (транзакционные риски). В результате реализации валютных рисков изменяется оценка компании сторонними инвесторами (трансляционные риски), меняется конкурентоспособность компаний или их отдельных иностранных филиалов (операционные риски). Как следствие последствием реализации валютных рисков является реализация стратегических рисков. Оценка и управление валютными рисками является нетривиальной и важной задачей для большинства крупных предприятий.
Одним из наиболее популярных методов управления рыночными рисками является расчет показателя максимальных потерь в течение данного периода при заданном уровне вероятности Value-at-Risk (УЛЯ). Этот метод, лежащий в основе методик оценки подверженности организаций рыночному риску, применяемых регуляторами при определении достаточности их капитала, стал использоваться и при построении собственных систем риск-менеджмента в банках.
Многие недочеты базовой модели УЛЯ могут быть устранены с помощью включения в модель таких методов, как сценарный анализ, стресс-тестирование или исключения предпосылок о нормальности распределения доходностей инструментов и плотности распределения убытков. Дополнительные сведения о принимаемых рисках также дает расчет средних потерь за пределами УЛЯ. Данный показатель получил название ожидаемых потерь
преимущества и недост
(Expected Shortfall — ES) и может быть использован для определения величины резервов, необходимых для страхования портфеля от убытков, превышающих VAR. Расчет показателя достаточно прост: размер резерва равен разнице между величиной ожидаемых потерь, превышающих VAR и VAR.
Согласно требованиям регуляторов, например Базельских требований по расчету рыночного риска, доверительный интервал, используемый в моделях, основанных на VAR, должен составлять 99 %. Это означает, что с 99 %-ной вероятностью потери не превысят определенной величины в данном периоде. При этом, если величина потерь, вероятная только в 1 % случаев, возрастает, VAR не меняется, тогда как ES увеличивается и это должно предупредить риск-менеджеров о надвигающихся переменах. Однако, если модели VAR поддаются бэк-тестированию, т. е. проверки адекватности модели по историческим данным, то ES являются не закономерностью, а скорее исключением из правил. Данные события трудно спрогнозировать, так как их реализации достаточно редки, поэтому их тестирование затруднительно и требует экспертных суждений. Вонг [12] предложил использовать метод седловой точки для преодоления этой проблемы, но данный процесс достаточно трудоемок.
Важной задачей при управлении рисками банка является необходимость прогноза наихудшего сценария развития событий. Выявление ключевых факторов, влияющих на увеличение потерь банка и их учет при разработке сценариев, позволяет вовремя осуществить предупредительные меры по минимизации потерь и иметь дополнительные ре-
Таблица 1
ки модели Value-at-Risk
преимущества VAR недостатки VAR
Возможность агрегирования риска (сведения рисков в один показатель) и, следовательно, простота представления информации о риске. Возможность расчета капитала, достаточного для покрытия потерь, вызванными данными факторами риска. Лучший контроль рисков по сравнению с более ранними методиками. Возможность учета в модели сценарного подхода и эффекта «толстых хвостов» (но не для базовой модели УЛЯ). Повышенный консерватизм при стабильных экономических условиях (так как не учитывает корреляцию доходностей активов) и завышение величины минимального требуемого капитала. Невозможность применения УЛЯ в период кризиса, так как он основывается на исторических данных за определенный период (применение экспоненциального сглаживания позволяет добиться более быстрой реакции на шоковые изменения). Существование подтверждений того, что УЛЯ «работает» не лучше более простых в применении моделей волатильности. Невозможность просчета регуляторами ситуаций, когда при существенных системных рисках наиболее вероятно появление больших потерь сразу у нескольких банков. Невозможность учета всех факторов риска для глобальных торговых портфелей больших банков. Высокая сложность моделей при учете реальных характеристик инструментов (отказе от предпосылки о нормальном распределении доходностей, симметричности распределения, линейности структуры выплат). Одинаковая трактовка результатов в независимости от величины возможных потерь вне зоны доверительного интервала
зервы для их покрытия. Однако наихудшее часто ассоциируется с уже пережитым и не поддается регламентации, тогда как непредвиденные потери могут быть значительно больше.
Методы оценки рисков, основанные на расчете VAR, обычно очень краткосрочны (от 1 дня до нескольких недель) и исходят из того, что завтрашняя ситуация в той или иной степени похожа на то, что происходит на данный момент. Так как в предыдущие годы не было кризисных явлений на рынке жилья, то прогнозы этого и не учитывали. VAR не менялась, тогда как потери вне зоны доверительного интервала существенно возрастали и становились все более вероятными. Одни и те же операции проводились при все увеличивающейся VAR, что должно было насторожить менеджеров. Опытные специалисты в области риск-менеджмента, а не только математические модели, способны смягчить негативные последствия кризиса. Однако определенные сигналы, доступные при одновременном применении VAR и ES, помогают вовремя отреагировать на изменяющиеся условия ведения бизнеса.
Исследования показали, что особенно важной является оценка потерь вне VAR для валютных операций [12]. Используемые ранее модели, например GARCH-n, APARCH-st, не могут полностью объяснить асимметричность «хвостов» за пределами доверительного интервала, тогда как распределение Гаусса (Gaussian distributions и модель APARCH — nig), позволяющее наиболее точно отразить распределение финансовых доходов, требует длинных рядов данных для бэк-тестирова-ния, часто недоступных для инвестора или риск-менеджера. Однако предложенный Вонгом метод седловой точки с учетом потерь вне VAR показал, что модели, основанные на распределении Гаусса GARCH — nig, APARCH — nig, обеспечивают сопоставимые прогнозы VAR, учитывая толщину хвостов распределения, и наиболее подходят для анализа рисков валютных операций.
Валютный риск при операциях с недвижимостью
В условиях развивающегося финансового кризиса на мировых рынках и связанной с этим большой волатильностью цен финансовых инструментов все большую популярность приобретают
Таблица 2
сравнение доходности инвестиций в офисную недвижимость с учетом и без учета обменного курса [9]
Expected quarter! у office ret и пи (X)
С»у Fer k*J t Period 2 Period 3 Period 4 Pmad 5
tu) (A) (u) W («О d) (*) tu) w
Hong Коrç 242 242 183 396 126 124 -134 -IX 280 280
Smjipore 128 270 134 800 L43 0Я 7 -212 -151 261 288
Kiuh Loti pu г 1 13 098 158 3.73 -040 -174 -264 -906 035 064
Tokyo 069 100 044 204 089 051 -060 - 100 139 123
Melbourne 070 033 Ü34 0.06 098 0.93 •266 -OIS 220 102
Milati 279 1.72 fill 129 OIS -225 017 -S49 016 000
158 007 111 -5 28 194 -243 1226 -25.19 1.17 121
Note:
(u) Current >--uii*Jj in ted (Foreign eta rency-df nonwijtfd) retumi (j)-CurrerKy-*Jjiot«J (LBD-den ami (Wied) leturre
альтернативные инвестиции, например в венчурные проекты, предметы искусства, товары и сырье (нефть, золото), недвижимость. Для диверсификации вложений и снижения риска инвесторы часто предпочитают инвестировать на глобальном рынке недвижимости, поэтому оценка валютных рисков таких вложений становится актуальной.
Движения валютного курса оказывают существенное влияние на доходность международных инвестиций из-за постоянно меняющегося обменного курса валют объекта инвестирования и национальной валюты экономического агента — инвестора. Предположим, что инвестор рационален и имеет достаточно средств для осуществления инвестиций на международном рынке недвижимости. Одновременно производятся два вида инвестиций: в зарубежную недвижимость и зарубежную валюту. Для сопоставления доходности с учетом и без учета обменного курса необходимо вычислить доходность объекта инвестирования в иностранной валюте и с учетом конвертации дохода в национальные единицы1.
Необходимо ответить на следующие вопросы:
1. Влияет ли валютный курс на доходность международных инвестиций (особенно в периоды высокой волатильности обменных курсов)?
2. Каково его влияние — положительное или отрицательное?
3. Можно ли уменьшить валютный риск операций с недвижимостью?
Результаты исследования недвижимости в 7 тихоокеанских городах, представленные в табл. 2,
1 Влияние на доходность международных инвестиций налоговой политики государств выходит за рамки данной статьи.
показывают, что в периоды 1 (1986 — 1995 гг.), 2 (1996-2007 гг.), 3 (1996-1998 гг.), 4 (1999-2007 гг.) валютный риск в большинстве случаев негативно отразился на доходности вложений в офисную недвижимость [9]. Для каждого из рассмотренных периодов данный эффект различен и в некоторых случаях приводит к отрицательной доходности вложений. Наибольший негативный эффект от изменения курса валюты выявлен для инвестиций в Jakarta — снижение доходности с 3,58 % (нескорректированная) до 0,07 % (скорректированная на обменный курс), позитивный — в Токио (0,69 % — 1,00 %) за весь период. Но для всей совокупности наблюдений описанный ранее эффект валюты статистически незначим.
Важно помнить, что полностью валютный риск при вложениях в недвижимость захеджирован быть не может, однако, по возможности, инвесторы стараются его сократить. Что касается возможности диверсификации вложений на международном рынке недвижимости как одной из возможностей снижения риска, то коэффициенты корреляции доходности вложений иллюстрируют низкую взаимозависимость рынков практически на про-
2 Расчеты проведены с использованием данных по стоимости квартир в городах, представленных в источниках [4 — 7].
тяжении всего периода, при этом корректировка на обменный курс дополнительно снижает эту величину (хотя в большинстве случаев различия статистически незначимы). Корреляция обменных курсов тоже низка, что позволяет снизить валютный риск при диверсификации вложений и в период повышенной волатильности извлечь дополнительную доходность [9].
Валютный риск при вложениях в недвижимость стран снг
Рассматривая возможности инвестирования средств в недвижимость стран СНГ, были проанализированы цены на квартиры на вторичном рынке 4 городов: Минска, Астаны, Киева и Москвы. Сравнение доходностей вложений с учетом и без учета обменного курса национальных валют по отношению к евро представлены в табл. 3 — 62.
Результаты показывают, что валютный риск преимущественно оказывает положительное влияние на доходность вложений в недвижимость на протяжении рассмотренного периода. Тем не менее величина этого эффекта отличается и для каждого подпериода, и по городам. Наибольший позитивный эффект на доходность валютный курс оказал
Таблица 3
Таблица 4
доходность вложений в недвижимость г. Астаны
Астана период доходность недвижимости доходность недвижимости с учетом валютного курса доходность недвижимости с учетом валютного курса и инфляции доходность евро
1-й кварт 07 - - -
2-й кварт 07 - - -
3-й кварт 07 14,27 % 19,02 % 18,82 % 4,15 %
4-й кварт 07 1,62 % 4,88 % 3,47 % 3,21 %
1-й кварт 08 -36,20 % -31,50 % -32,50 % 7,37 %
2-й кварт 08 -10,42 % -10,82 % -12,22 % -0,45 %
3-й кварт 08 1,22 % -8,09 % -8,29 % -9,19 %
4-й кварт 08 -8,32 % -8,89 % -8,39 % -0,62 %
доходность вложений в недвижимость г. минска
минск период доходность недвижимости доходность недвижимости с учетом валютного курса доходность недвижимости с учетом валютного курса и инфляции доходность, евро
1-й кварт 07 39,25 % 43,42 % 42,92 % 2,99 %
2-й кварт 07 15,62 % 16,87 % 15,87 % 1,09 %
3-й кварт 07 3,62 % 9,30 % 9,10 % 5,47 %
4-й кварт 07 -0,65 % 3,37 % 1,96 % 4,04 %
1-й кварт 08 -3,52 % 3,00 % 2,00 % 6,76 %
2-й кварт 08 -2,24 % -3,28 % -4,69 % -1,06 %
3-й кварт 08 3,20 % -6,52 % -6,72 % -9,42 %
4-й кварт 08 -0,98 % 0,55 % 1,05 % 1,55 %
Таблица 5
доходность вложений в недвижимость г. киева
киев период Доходность не- Доходность недвижимости с Доходность недвижимости с учетом валютного курса и инфляции Доходность
движимости учетом валютного курса евро
1-й кварт 07 3,12 % 6,11 % 5,62 % 2,90 %
2-й кварт 07 3,70 % 4,62 % 3,62 % 0,89 %
3-й кварт 07 3,20 % 8,05 % 7,85 % 4,71 %
4-й кварт 07 3,96 % 10,92 % 9,51 % 6,70 %
1-й кварт 08 1,28 % 10,26 % 9,26 % 8,87 %
2-й кварт 08 1,26 % -3,18 % -4,58 % -4,39 %
3-й кварт 08 2,81 % -6,09 % -6,29 % -8,65 %
4-й кварт 08 -36,67 % -1,32 % -0,82 % 55,81 %
Доходность вложений в недвижимость г. москвы Таблица 6
москва период Доходность не- Доходность недвижимости с Доходность недвижимости Доходность
движимости учетом валютного курса с учетом валютного курса и инфляции евро
1-й кварт 07 -9,89 % -9,11 % -9,61 % 0,87 %
2-й кварт 07 -3,91 % -4,87 % -5,87 % -1,00 %
3-й кварт 07 -3,49 % -2,33 % -2,53 % 1,20 %
4-й кварт 07 1,79 % 3,46 % 2,06 % 1,64 %
1-й кварт 08 11,22 % 13,99 % 12,99 % 2,49 %
2-й кварт 08 13,43 % 13,49 % 12,09 % 0,05 %
3-й кварт 08 15,56 % 15,05 % 14,85 % -0,44 %
4-й кварт 08 6,70 % 26,19 % 26,69 % 18,26 %
в IV кв. 2007 г., наибольший негативный эффект наблюдался в III кв. 2008 г.
Однако следует подчеркнуть, что уменьшение отрицательной доходности — это, конечно, положительный эффект, но не стимул инвестировать в данный рынок, поэтому экономические агенты должны с особой тщательностью выбирать объекты для составления международного портфеля активов, учитывая их риск и доходность.
Как показало исследование рынков жилья в 4 столицах стран СНГ, валютный риск оказал различное влияние на рискованность инвестиций в квартиры в разных городах, но преимущественно это влияние негативное (риск увеличился). Одним из возможных вариантов снижения валютного риска, хотя и не полного его исключения, является диверсификация вложений. Коэффициенты корреляции валютных курсов стран СНГ представлены в табл. 73.
Выбирая сочетания с отрицательными коэффициентами корреляции, инвестор может сущест-
3 Данные по обменным курсам валют стран СНГ относительно евро. Сайт Статкомитета СНГ [8].
венно снизить валютный риск портфеля. Однако на общие риск и доходность вложений влияют и другие факторы: инфляция, политическая ситуация, налоговая политика и общая макроэкономическая обстановка.
Для России было выявлено, что отрицательная корреляция обменных курсов в период 2007—2008 гг. наблюдалась для пар: рубль-лей (-0,3) и рубль-драм (-0,1), следовательно, валютный риск диверсифицированного по рынкам этих стран портфеля ниже по сравнению с вложениями полной суммы в активы в одной валюте.
Как уже было отмечено ранее, чтобы определить, в недвижимость какой страны выгоднее вкладывать средства, нужно сравнивать не только величины принимаемого валютного риска, но и в общем доходность этих инвестиций и ее корреляцию по странам (для использования плюсов диверсификации).
Учет движений валютного курса влияет на корреляцию доходностей недвижимости в рассматриваемых городах, поэтому, если связь окажется статистически значимой на приемлемом уровне значимости, экономическим агентам необходимо
Таблица 7
корреляция обменных курсов валют стран снг, евро
KoppWMMHM Azerbaija nl Manat Armenian Dram Byeloruss ian Rouble Georgian Lari Kazakh Tenge Kyrgyz Som Moldovia n Lei Tajik Somoni Turkmen Manat Uzbek Su m Ukrainian Grivna Russian Rouble
Azerbaijani Manat 1,00
Armenian Dram 0,45 1,00
Byelorussian Rouble 0.85 0,40 1.00
Georgian Lari 0.47 0,62 0.34 1.00
Kazakh Tenge 0.84 0,49 0,97 0.34 1.00
Kyrgyz Som 0,73 0,41 0,85 0,31 0,84 1,00
Moldovian Lei 0,28 0,80 0,14 0,76 0,22 0,09 1,00
Tajik Somoni 0,87 0,44 0,97 0,26 0,97 0,78 0,18 1,00
Turkmen Manat 0,25 -0.26 0,51 -0.54 0.49 0.58 -0,86 0,48 1.00
Uzbek Sum 0.70 0,13 0,91 0.13 0.86 0.87 -0,20 0,84 0.74 1,00
Ukrainian Grivna 0,12 -0.36 0,28 0.14 0.16 0.46 -0,45 0,07 0,42 0,55 1,00
Russian Rouble 0.28 -0.10 0,55 0.20 0.46 0.68 -0,30 0,36 0,59 0,90 0.90 1.00
Таблица 8
Влияние обменного курса валюты на корреляцию доходности вложений в недвижимость
ее принимать во внимание при определении объектов инвестирования средств.
Результаты исследования корреляции доходности вложений в недвижимость с и без учета
валютного курса показывают, что, несмотря на возможности снижения валютного риска при диверсификации вложений в жилье Москвы и Еревана или Москвы и Кишинева, доходность на рынках недвижимости этих стран связана положительной зависимостью, в отличие от рынков Москвы — Астаны, Москвы — Минска (учитывая динамику обменного курса, пара Москва — Киев тоже становится привлекательной для инвестирования). Существенная отрицательная корреляция доходностей вышеуказанных рынков дает сигнал международным инвесторам о том, что эта комбинация может быть выбрана с целью снижения риска вложений в недвижимость.
Хеджирование валютного риска
В последние несколько десятилетий наблюдается рост влияния валютных рисков на деятельность организаций , как следствие значительно меняются подходы к оценке и управлению валютными рисками.
Первоначально управление рисками применялось на уровне отдельных подразделений организаций, и основная задача заключалась в сокращении издержек, вызываемых колебаниями валютных курсов. Сегодня осуществляется как краткосрочное, так и долгосрочное управление валютными рисками в масштабах всей организации, с применением финансовых и нефинансовых стратегий хеджирования валютных рисков.
Корреляции доходности недвижимости доходности недвижимости с учетом валютного курса
Москва Астана -55,17 % -66,17 %
Киев 1,24 % -61,94 %
минск -33,82 % -60,09 %
Ереван 27,48 % 30,54 %
Кишинев 10,57 % 33,84 %
Астана Киев 10,87 % 14,00 %
минск 84,73 % 46,93 %
Ереван -23,26 % -31,39 %
Кишинев -53,34 % -50,49 %
Киев Ереван 21,45 % -2,33 %
Кишинев 44,03 % 35,71 %
минск 19,07 % 82,85 %
Ереван Кишинев 67,39 % 79,33 %
минск -28,82 % 23,54 %
Минск Кишинев -34,22 % 40,98 %
Финансовые методы управления валютными рисками
Так как понятие валютного риска включает в себя целый ряд вариантов воздействия изменения валютного курса на деятельность компании, целесообразно рассмотреть методы хеджирования, наиболее часто используемые при каждом из этих вариантов.
На данном этапе предполагается, что компания идентифицировала вид (виды) валютного риска, которому она подвержена, и способна оценить его влияние на конкурентоспособность и денежные потоки. Следующей задачей является определение инструмента хеджирования и непосредственно возможности и эффективности его использования.
Первым шагом финансовых организаций к управлению валютными рисками является установление лимитов (максимально возможной суммы) на иностранные государства, операции с контрагентами и клиентами, по инструментам или лимит убытков, после достижения которого все открытые позиции должны быть закрыты. Однако наиболее распространенным в мировой практике является хеджирование валютного риска с помощью срочных инструментов.
Хеджирование транзакционного валютного риска
Способ хеджирования транзакционного или, иначе, контрактного валютного риска зависит от степени вовлеченности компании в международный рынок капитала.
Простой форвардный (фьючерсный) контракт используется при хеджировании риска одного потока — единственного контракта компании, номинированного в иностранной валюте. Величина валютного риска в этом случае равна номинальной стоимости контракта фирмы и именно на эту сумму осуществляется покупка валюты, в которой фиксируется цена сделки, по форварду, т. е. с оплатой по фиксированной цене через определенный срок4.
При хеджировании риска нескольких денежных потоков с разными сроками погашения целесообразна покупка единого форвардного контракта на величину суммарного денежного потока с учетом временной стоимости денег и возможности изменения процентных ставок в период до погашения контрактов. Временная стоимость денег учитывается с помощью дисконтирования всех денежных по-
4 Фьючерсный контракт — это унифицированный (биржевой) контракт, закрепляющий твердое обязательство купить или продать в будущем стандартное количество некоторого актива по согласованной между сторонами цене. Форвардный контракт — аналогичный внебиржевой инструмент [1].
токов компании к одному моменту времени, а риск изменения процентных ставок страхуется выбором правильной дюрации для хеджирующего контракта, равной дюрации совокупного денежного потока.
Возможно также хеджирование одним форвардным контрактом всех денежных притоков, а другим - всех оттоков компании. Это становится особенно важным при несовпадении сроков притока и оттока средств. Процедуры дисконтирования и расчета дюрации при этом осуществляются отдельно для положительных и отрицательных денежных потоков и для каждой валюты.
В случае отсутствия на рынке долгосрочных форвардных контрактов нужно использовать контракт с наибольшим из имеющихся сроком и хеджировать капитализированную стоимость всех денежных потоков, которые появятся после погашения контракта.
Валютный риск не может быть ликвидирован полностью, но для его минимизации необходимо постоянно осуществлять корректировки используемой схемы хеджирования и отслеживать изменения дюрации денежных потоков и форвардных контрактов, которые могут различаться.
Также целесообразно может быть использование инструментов денежного рынка: взять кредит в «домашней» валюте в случае кредиторской задолженности или иностранной валюте в случае дебиторской задолженности, конвертировать его и инвестировать под процент до наступления расчетов по контракту.
Чтобы не связывать себя обязательством исполнять форвардный (фьючерсный) контракт по неблагоприятной цене, компании используют другой инструмент хеджирования рисков - опцион. Опционы исполняются, только когда это выгодно покупателю, и предоставляют возможность выбирать желательную степень хеджирования, так как они могут иметь различные страйк-цены (цены исполнения больше или меньше цены актива). Уплачиваемая за опцион стоимость (премия) состоит из двух компонентов: внутренней стоимости -разницы между текущей стоимостью базового актива и ценой страйк-опциона, - и временной стоимости - превышения рыночной цены опциона его внутренней стоимости5. Базовым активом при хеджировании валютного риска является обменный курс.
5 Опцион Call (право купить) имеет внутреннюю стоимость, только если его цена исполнения ниже текущей цены базового актива. Опцион Put (право продать) имеет внутреннюю стоимость, только если его цена выше цены базового актива.
На практике возможны стратегии хеджирования, в которых одновременно используются несколько опционов с разными страйк-ценами. Однако важно понимать, что для покупателя опцион — это право, а для продавца — обязательство совершить сделку по заранее зафиксированной цене, поэтому расчеты эффективности стратегии должны проводиться специалистами. Брокерские комиссии за совершение сделки и издержки держания опциона (возможности размещения денег просто на депозитном счете) также учитываются при принятии решений о целесообразности хеджирования валютного риска.
В качестве финансового инструмента страхования валютного риска также могут использоваться свопы. Валютный своп — это обмен платежных обязательств, номинированных в одной валюте, на платежные обязательства, номинированные в другой валюте. Обычно сделка заключается с условием последующего обратного выкупа (но возможно участие более двух контрагентов), т. е. осуществляются две противоположные конверсионные сделки: обмен валютами сейчас по ставке спот и на определенную дату в будущем по форвардной ставке. Стороны, заключающие валютный своп, обмениваются рисками, фиксируя будущий обменный курс сделки. Данный способ хеджирования не создает непокрытой валютной позиции, так как объемы требований и обязательств в иностранной валюте совпадают [3].
Хеджирование операционного валютного риска
Оценка и хеджирование операционного валютного риска производятся путем выделения денежных потоков, зависящих от изменения валютного курса при разных возможных сценариях курса. После определения прогнозных изменений величины денежных потоков в ответ на колебания валютного курса принимается решение о покупке или продаже, например, форвардного контракта. Для более точного определения зависимости денежных потоков фирмы от валютного курса можно отдельно рассматривать все компоненты отчета о прибылях и убытках с учетом их корреляции и использовать не только прогнозные данные о доходах, но и отчетность за прошлые периоды.
При использовании финансовой стратегии хеджирования операционного валютного риска возможно применение как деривативов, так и управление валютной структурой долговых обязательств — создание долгосрочных потоков противоположной направленности.
В случае страхования риска с помощью валютного свопа для контрагентов своп хеджирует
денежные потоки в иностранной валюте, которые они планируют получать в течение следующих периодов до истечения контракта. Схема данного свопа предусматривает обмен валютами (заимствованиями в национальной валюте) в начальный и конечный периоды времени и выплату процентов в иностранной валюте по заранее фиксированной цене раз в полгода или год обоими контрагентами. По своей сути эта сделка представляет собой ряд форвардных контрактов с заранее определенным обменным курсом, но здесь возможна экономия на комиссионных и поиске заинтересованного контрагента. Отдельно при хеджировании операционного валютного риска могут быть использованы опционы, в том числе и стратегии с одновременной покупкой сразу нескольких срочных контрактов. Эффективность хеджирования в этом случае определяется так же, как и при страховании транзак-ционного риска.
учет и управление другими видами валютного риска: трансляционными рисками, рисками конвертации.
Наряду с ранее перечисленными компании в своей деятельности сталкиваются и с другими видами валютного риска, которые тоже необходимо принимать во внимание при формировании стратегии и тактики развития бизнеса. Это трансляционные риски и риски конвертации. Чаще всего данные риски отдельно не хеджируются, но если существует определенная тенденция изменения валютного курса, стоимость компании и ее прибыльность могут иметь негативную динамику. В отличие от транзакционного риска здесь имеют значение фактические, а не неожидаемые колебания обменного курса.
Валютно-курсовые риски или риски конвертации наиболее непредсказуемы и наименее управляемы среди валютных рисков. К ним относятся возможные изменения валютной политики государств, в том числе ограничения на операции в иностранной валюте, степень ее конвертируемости. Во многом оценка данного риска основывается на международных рейтингах, но их независимость и адекватность в периоды кризисов вызывает сомнения.
Хеджирование валютного риска в период кризиса и его стоимость
По оценкам экспертов, на корректировку доходов с учетом курса валюты в 2008 г. приходилось от 30 до 40 % общей величины доходов, поэтому многие компании стали более масштабно применять стратегии хеджирования валютного риска. Однако проблемой, с которой они столкнулись, стали высокие кредитные риски контрагентов, чьи
27 14 2ЯН на " топ
рейтинги в период кризиса сильно снизились. Согласно статистике, фьючерсы в этот период были значительно менее ликвидными, чем форварды! , а наиболее справедливо оцененными представляются валютные опционы, позволяющие реализовать опцион только в благоприятной для покупателя ситуации.
Стоимость хеджирования зависит от нескольких факторов:
• процентных ставок и вида
кривой доходности;
• срока действия контракта;
• спроса и предложения на
рынке деривативов;
• макроэкономической ситуации.
Изначально предполагается, что цена срочного
контракта основывается на условии отсутствия арбитража, т. е. возможности безрискового получения прибыли. Это формирует расчетную цену контракта, но а действие рыночных факторов влияет на реальную цену сделки (см. рисунок).
В последнее время стоимость хеджирования уменьшилась, так как компании могут продавать опционы «вне денег»7 по более высокой цене по сравнению с периодами низкой волатильности на рынках. Использование деривативов теперь больше связано с желанием именно снизить риски, а не получить спекулятивный доход, однако ликвидность этого рынка за последний год заметно снизилась.
В период высокой волатильности популярными стали такие инструменты рынка, как депозиты в двойной валюте с повышенными процентными ставками, но позволяющие банкам выплачивать сумму вклада в любой из оговоренных валют. Существуют продукты, позволяющие получить дополнительный доход в случае укрепления валюты до заранее оговоренного уровня в течение определенного периода или колебания валютного курса в каком-то промежутке с возможностью его пересмотра каждый месяц.
6 Данные представлены в базисных пунктах (сотой доле процента) Источник: [2].
7 Опцион «Вне денег». Термин, используемый для описания статуса опциона, премия по которому состоит исключительно из внешней (временной) стоимости, т. е. текущая рыночная цена базового актива ниже цены исполнения для опциона «колл» и выше для опциона «пут» [1].
27 12_ЯИВ 27.(12 Ж б мае.
Стоимость хеджирования риска евро/доллар6
Нефинансовые методы управления валютными рисками
Наряду с финансовыми методами хеджирования валютных рисков компании часто используют и нефинансовые механизмы. Одни организации перемещают валютный риск, заключая все контракты в национальной валюте или в разных валютах, имеющих противоположные тенденции изменения курсов, другие — его разделяют между контрагентами в случае выхода обменного курса за пределы определенной зоны. Валютные оговорки, подразумевающие различные условия изменения стоимости контракта в зависимости от сложившегося обменного курса, позволяют компаниям более точно прогнозировать притоки и оттоки по подобным сделкам и снижать их рискованность. В условиях глобализации организации получили дополнительную возможность управления валютными рисками — использование преимуществ диверсификации как источников сырья и производственной базы, так и рынков сбыта продукции или услуг, что снижает их зависимость от валютного курса отдельных стран. Компании, имеющие дочерние подразделения, могут применять стратегию балансирования денежных притоков и оттоков. Для этого они способствуют организации у дочерней компании противоположных по направлению денежных потоков. Выгодным становится совмещение экспортной и импортной деятельности для поддержания денежных потоков при волатильности обменного курса.
На практике невозможно полностью хеджировать валютный риск. Будущие денежные потоки имеют вероятностный характер, а реальные платежи могут не соответствовать ожидаемым. Срочные
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
79
контракты заключаются под конкретную величину денежных выплат, поэтому, если реальные выплаты оказываются больше или меньше, необходимо обменять некоторое количество иностранной валюты по спот-курсу на момент получения денег, что создает дополнительный валютный риск. Кроме этого изменения при волатильности обменных курсов на рынках ресурсов, комплектующих, конкурирующих организаций, а также в государственной валютной политике точно непрогнозируемы, что не позволяет полностью ликвидировать валютный риск.
Необязательным является хеджирование всей суммы сделки, так называемое полное хеджирование, которое полностью исключает как возможные потери, так и возможные дополнительные прибыли от изменения цены страхуемого актива. Если компания предполагает, что только некоторые денежные потоки сильно зависят от изменения валютного курса, которое негативно скажется на ее деятельности, применяется стратегия частичного хеджирования. Однако данный вид страхования рисков является рискованным, так как остается возможность получения убытков в результате неблагоприятного изменения курса валюты.
В случае валютных рисков интересным остается вопрос корреляции курса валюты и доходности объекта инвестирования средств. Некоторые исследования показали, что, например, в период с 1975 по 2005 г евро, швейцарский франк и бивалютная корзина доллар США и Канады отрицательно коррелируют с рынком акций, что открывает дополнительные возможности диверсификации вложений [10].
Особое внимание экономистов привлекал также выбор инструментов хеджирования при разных направлениях потоков средств в иностранной валюте. В период с апреля 2004г. по март2008 г. притоки валюты выгодно было хеджировать с помощью форвардных контрактов при обесценении валюты и свопов при цикличных колебаниях курса, а оттоки — с помощью опционов вне зависимости от движения обменного курса. При укреплении валюты анализ не выявил преимуществ какой-либо стратегии хеджирования притоков, так как ожидаемая доходность сделки была сравнима во всех рассмотренных случаях [11].
Хеджирование валютного риска при инвестициях в недвижимость
Вложения в недвижимость по сравнению с традиционными видами инвестиций являются менее ликвидными и чаще всего долгосрочными. Поэтому полностью хеджировать риски международных инвестиций в недвижимость представляется очень трудным. Для институциональных
игроков подобные активы являются просто частью глобального портфеля и хеджируются в его рамках. Индивидуальные же инвесторы сталкиваются с рядом проблем. Во-первых, необходимо решить, какой именно денежный поток будет хеджироваться: начальные инвестиции, периодические (арендные) платежи или стоимость продажи актива в конце периода. Так как первые два потока определены уже на момент покупки недвижимости, для страхования валютного риска на эту величину может быть заключен, например, контракт своп. Однако конечный денежный поток трудно предсказать, поэтому и стратегия полного хеджирования требует дополнительных расчетов. Существуют модели, основывающиеся на исторических данных о значениях переменных, которые значимо влияют на риск и доходность инвестиций в недвижимость, но предпочтительным является прогнозный подход на основе симуляций. Этот подход рассматривает рентные платежи, обменный курс и процентные ставки как случайные величины. Результативность стратегии хеджирования определяется сравнением среднего значения чистой приведенной стоимости инвестиций с учетом разных сценариев с чистой приведенной стоимостью без использования хеджирования. Исследования показали, что, хотя использование свопов снижает вероятность получения дополнительного дохода от сделки, оно существенно снижает риск неблагоприятного движения валютного курса и возникновения отрицательной чистой приведенной стоимости. Однако возникают дополнительные издержки по хеджированию и трудности с поиском срочного контракта на нужный период времени. Что касается хеджирования денежного потока от продажи недвижимости, его эффективность во многом зависит от ликвидности этого рынка. Так как, если сделка не будет заключена в заранее определенный срок, может возникнуть разрыв между временем действия срочного контракта и притоком денежных средств, что повышает валютный риск сделки. Если это возможно, лучше снижать риск вложений в недвижимость, диверсифицируя инвестиции среди рынков разных стран, обменные курсы которых и, что более важно, доходность вложений с учетом курса валюты на рынке недвижимости имеют отрицательную корреляцию.
В заключение необходимо отметить, что валютный риск — это только один из рисков, с которым сталкиваются организации в своей деятельности, однако его влияние существенно и часто может быть недооценено. Во время развивающегося глобального финансового кризиса, волатильность
обменных курсов возросла и стала одним из определяющих факторов выбора объекта инвестирования средств и обязательным параметром при оценке и управлении рисками экономическими агентами.
Проведение трудоемких расчетов по подверженности организации валютному риску стало не просто процедурой отчета перед регуляторами или определения выгодности спекулятивных операций, но и необходимостью для дальнейшего успешного функционирования и разработки стратегии и тактики развития бизнеса. Наряду с применяемыми математическими моделями оценки рисков, в период кризиса важным является экспертное мнение, совмещающее в себе как выводы различных моделей, так и прошлый опыт и анализ тенденций, не учтенных в базовых предпосылках.
Существует несколько способов снижения валютного риска: использование инструментов срочного и денежного рынков и нефинансовые стратегии. Выбор наиболее оптимального из них зависит от условий ведения бизнеса, стоимости, доступа на рынок (деривативов, кредитов, других стран) и его ликвидности, политики компании. Важно не недооценить влияние валютного курса на деятельность организации и постоянно проводить корректировки используемых механизмов хеджирования риска. Это позволяет минимизировать потери от неблагоприятного изменения обменного курса и способствует укреплению позиций компании на рынке и сохранению конкурентных преимуществ.
список литературы
1. Глоссарий по опционам. URL: http://www.
perfekt. ru/invest/option. html (дата обращения: 15.03.2009).
2. Ежедневный обзор долгового рынка. URL: http://www.akbf.ru/ftproot/files/reports/ Daily %20FI/2009/2009_03_06_Daily_fi.pdf (дата обращения: 15.03.2009).
3. Хеджирование валютных рисков с помощью свопов. URL:http://bankir. ru/analytics/classic/ valuta/171120 (дата обращения: 23.03.2009).
4. Статистика цен на квартиры Киева. URL:http:// www.svdevelopment.com/ru/web/flat_costs/ (дата обращения: 15.03.2009).
5. Анализ рынка недвижимости Кишинева за 2008 г. URL:http://www.lara.md/?m=page&id=2 (дата обращения: 15.03.2009).
6. Обзор рынка жилой недвижимости Минска за 2008 г. URL:http://www.t-s.by (дата обращения: 15.03.2009).
7. Недвижимость в Москве. URL: www. irn. ru (дата обращения: 15.03.2009).
8. Exchange Rates of National Currencies Established of National (Central) Banks of the Countries of the Commonwealth of Independent States. URL: http: //www.cisstat.com/eng/macro_an.htm (дата обращения: 15.03.2009).
9. Addae-Dapaah, Kwame, Tan Yong Hwee, Wilfred. The unsung impact of currency risk on the performance of international real property investment// Review of Financial Economics, Jan2009, Vol. 18 Issue 1, P. 56-65.
10. Campbell John Y, Karine Serfaty-de Medeiros, Luis M. Viceira. Global Currency Hedging, 2007.
11. Narendra Babu, Mahesh Kodagi, Vivekanand B. Y. An Empirical Study of FOREX Risk Management Stratagies. Indian Journal of Finance, Vol. II, № 8, Dec. 2008.
12. Woon K. Wong, Laurence Copeland. Risk Measurement and Management in a Crisis-Prone World/ Cardiff Business School, 2008.
Приглашаем к сотрудничеству!
Издательский дом «Финансы и Кредит» приглашает к сотрудничеству организации, занимающиеся подпиской, распространением и реализацией печатной продукции на взаимовыгодных условиях.
Тел./факс: (495) 721-85-75 Http:/www.fin-izdat.ru
e-mail: [email protected]
