CC BY
116
А. С. Сыроежин
УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА КОМПАНИИ
Аннотация
Определены критерии оптимизации структуры капитала, обоснована необходимость индивидуального подхода каждого предприятия для определения оптимальной структуры капитала. Исследованы этапы оптимизации структуры капитала и факторы, которые влияют на ее формирование, рассмотрены характеристики финансового рыча-
2009 № 3
Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
га, результаты изменения его составляющих. Уделено внимание совершенствованию системы расчетов оптимальной структуры капитала с помощью программных средств.
Annotation
Defined criteria for optimizing capital structure, necessity of an individual approach of each enterprise for definition of optimum structure of the capital is proved. Stages of optimisation of structure of the capital and factors which influence its formation are investigated, characteristics of the financial lever, results of change of its components are considered. The attention is paid to perfection of system of calculations of optimum structure of the capital by means of software.
Ключевые слова
Структура капитала; оптимизация структуры капитала; финансовый леверидж; дифференциал финансового левериджа; методы имитационного моделирования.
Keywords
Capital structure; optimization of structure of the capital; financial lever; differential of financial lever; methods of imitating modeling.
В настоящее время перед топ-менеджерами предприятий в условиях глобального экономического кризиса остро стоит проблема определения оптимальной структуры капитала. Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе ведения предприятием бизнеса. При этом рост фирмы во многом зависит от того, насколько оптимальна структура ее капитала. Кроме этого, необходимо отметить, что в зависимости от экономической ситуации в стране нормы соотношения собственных и заемных средств могут меняться. Нынешний мировой экономический кризис это показал. Многие российские компании с высокой долей заемных средств в пассивах либо испытывают острые проблемы с финансированием текущей деятельности, либо находятся на грани банкротства. Поэтому задачей исследования является определение этапов оптимизации структуры капитала, факторов, влияющих на формирование структуры капитала, а также обоснование значимости расчета финансового левериджа как ключевого показателя структуры капитала.
Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.
Основными критериями такой оптимизации выступают:
• приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;
• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;
• максимизация рыночной стоимости предприятия.
Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.
Ведущее место в исследовании управления структурой капитала занимает изучение оптимизации его структуры. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по следующим этапам:
1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого анализа является выявление тенденций динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность использо-
4
вания капитала .
2. Существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:
- отраслевые особенности операционной деятельности предприятия;
- стадия жизненного цикла предприятия;
- конъюнктура товарного рынка;
- конъюнктура финансового
рынка;
- уровень рентабельности операционной деятельности;
- коэффициент операционного левериджа;
- отношение кредиторов к предприятию;
- уровень налогообложения прибыли.
- финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия
- уровень концентрации собственного капитала
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при раз-
4
Теплова Т.В. Финансовые решения: стратегия и тактика: учебное пособие. - М.: Издательство Министр, 2006. - 264 с.
ных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.
5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Учет фактора риска в процессе управления капитала предприятия сопровождает подготовку практически всех управленческих решений. Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансовых операций, связанных с использованием капитала, и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые последствия для хозяйственной деятельности предприятия.
6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала. Под целевой структурой капитала понимается соотношение собственных и заемных финансовых средств предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия ее оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.
Вышеперечисленные этапы могут в общем виде описать последовательность действий при оптимизации структуры капитала. При этом одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изме-
нение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:
ЭФЛ = (1-Снп)*(КВРа-
ПК)*ЗК/СК, (3)
где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;
СНП — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
КВРа — коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;
ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.
В данной формуле можно выделить три основные составляющие:
1) Налоговый корректор финансового левериджа (1 — Снп)>, который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
2) Дифференциал финансового левериджа (КВРа - ПК), который характеризует разницу между коэффициен-
том валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.
3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.
Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:
а) если по различным видам дея-
тельности предприятия установлены дифференцированные ставки на-
логообложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), то есть если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение
дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект5.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
На наш взгляд, недостатком формулы расчета финансового левериджа является то, что в ней не учитываются риски потери финансовой устойчивости, а также отраслевая составляющая. В США, в отличие от России, посчитаны нормы соотношения собственных и заемных средств для предприятий различных отраслей. Как правило, высокая доля заемных средств наблюдается в торговле, пищевой и легкой промышленности, то есть в отраслях с высокой оборачиваемостью. Напротив, тяжелое машиностроение требует преобладания собственных средств в пассивах. Учитывая вышеизложенное, формулу расчета финансового левериджа можно преобразовать в следующий вид:
ЭФЛ = (1-Снп)*(КВРа-
ПК)*ЗК/СК*Криск.*Котр., (4)
5 Бланк И. А. Управление формированием капитала. - К.: Ника-Центр, 2003. - 512 с.
где Криск. - вероятность потери финансовой устойчивости или возможного банкротства;
Котр. - норма соотношения собственных и заемных средств для отрасли, к которой относится предприятие.
Использовать данную формулу для расчета можно в том случае, если будут проведены масштабные статистические исследования и определены нормы последних двух коэффициентов из приведенной выше формулы.
Зачастую компании не проводят никаких расчетов, чтобы определить наилучшее сочетание собственных и заемных средств. Именно поэтому методы и модели расчета оптимальной структуры капитала приобретают особую значимость.
Достижение высокого уровня управления предприятием в сложных условиях рынка требует внедрения экономических моделей и методов. Поэтому каждый современный руководитель, если он хочет добиться максимальной эффективности своего предприятия, должен периодически обращаться к методам имитационного моделирования, потому что оно является наиболее универсальным методом исследования систем и количественной оценки характеристик их функционирования. При имитационном моделировании динамические процессы системы-оригинала подменяются процессами, имитируемыми в абстрактной модели, но с соблюдением основных правил (режимов, алгоритмов) функционирования оригинала. В процессе имитации фиксируются определенные события и состояния или измеряются выходные воздействия, по которым вычисляются характеристики качества функционирования системы.
Современный уровень вычислительной техники и средств передачи информации позволяет автоматизировать многие этапы сбора и обработки информации по изменению экономиче-
ской ситуации, прогнозировать ее дальнейшее развитие, определять ее влияние на технико-экономическую эффективность функционирования предприятия, рассчитывать или моделировать различные варианты решений по преодолению возникших трудностей, определять наиболее целесообразные мероприятия, обеспечивающие приемлемую эффективность производства или предпринимательства.
Инструментарий пакета имитационного моделирования ориентирован на решение проблем экономического характера, хотя сфера его применения распространяется и на многие другие сферы деятельности. На основе этого появляется идея создания имитационной модели, которая бы позволила оп-
ределить изменение структуры капитала предприятия. Моделирование в Excel позволяет визуально представить структуру формируемых показателей и их связь с входными параметрами.
Приведем пример ОАО «КЗМК «Стройметкон». Это завод по изготовлению металлоконструкций. С началом кризиса предприятие оказалось в сложной финансовой обстановке. Объем заказов резко сократился, что повлекло за собой просрочки по платежам. Ниже приведена таблица, где мы рассмотрим один из возможных вариантов оптимизации структуры источников финансирования, увеличивая рентабельность активов предприятия с шагом 1% и соответственно уменьшая величину заемных средств на 5 000 тыс. руб.
Таблица 1. Изменение финансового рычага в имитационной модели
Период Рентабельность активов, % Объем заемных средств, тыс.руб. Финансовый рычаг
0 7,15 172 557 -5,45
1 8 170 000 -3,25
2 9 165 000 -0,73
3 10 160 000 1,65
4 11 155 000 3,87
5 12 150 000 5,95
6 13 145 000 7,89
7 14 140 000 9,67
8 15 135 000 11,31
9 16 130 000 12,81
10 17 125 000 14,15
11 18 120 000 15,35
12 19 115 000 16,40
13 20 110 000 17,30
14 21 105 000 18,06
15 22 100 000 18,67
16 23 95 000 19,13
17 24 90 000 19,45
18 25 85 000 19,62
19 26 80 000 19,64
20 27 75 000 19,52
21 28 70 000 19,24
22 29 65 000 Продолжение таблицы 1 18,83
23 30 60 000 18,26
24 31 55 000 17,55
25 32 50 000 16,69
26 33 45 000 15,68
27 34 40 000 14,53
28 35 35 000 13,22
29 36 30 000 11,78
30 37 25 000 10,18
31 38 20 000 8,44
32 39 15 000 6,55
Из таблицы видно, что используемая программа позволяет проследить динамику эффекта финансового левериджа за тридцать два периода. Сопоставляя величину рентабельности капитала и эффект финансового рычага нетрудно определить период, в котором заемные средства значительно снизились, а финансовый леверидж максимален. Проанализировав выходные показатели, полученные на основе динамической модели, можно сделать вывод, что такое значение достигнуто в девятнадцатом периоде: рентабельность активов = 26%, финансовый рычаг = 19,64%, объем заемных средств = 80 000 тыс. руб. Отсюда можно сделать вывод, что финансовый леверидж является ключевым показателем при определении структуры капитала фирмы. Для наилучшего использования денежных средств его расчет является обязательным.
Таким образом, все вышесказанное говорит о том, что единого рецепта создания оптимальной структуры капитала компании не существует. Необходимо всегда принимать во внимание специфику бизнеса, вид деятельности, наработки конкурентов в данной области, тщательно анализировать денежные притоки и оттоки, планировать оптимистичный и пессимистичный сценарий развития фирмы и т.д.
Библиографический список
1.Бланк И. А. Управление формированием капитала.- К.: Ника-Центр, 2003. -512 с.
2.Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-Х т./ Пер. с англ. под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2007 г. Т.1. - 497 с.
3. Лобанов Е.Н., Лимитовский М. А. Управление финансами: 17-модульная программа для менеджеров “Управление развитием организации”. Модуль 14. -М.: ИНФРА-М, 2005. -280 с.
4. Теплова Т. В. Финансовые решения: стратегия и тактика: учебное пособие. -М.: Издательство Министр, 2006. - 264 с.
5.http://www.cfin.ru/management/finance/ capital_structure_optimization.shtml
Bibliographic list
1.Blank I.A. Management of capital formation. - К: Nika-centre, 2003. - 512 p.
2.Brighem U, Gapenski L. Financial management: the Complete course: In 2 t./the Lane with English under the editorship of V.V. Kovalev. - SPb.: Economic school, 2007 Т.1. - 497 p.
3.Lobanov E.N., Limitovsky M.A. Management of the finance: the 17-modular program for managers “Management of organisation development". The module 14. - M.: INFRA-M, 2005. - 280 p.
4.Teplova T.V. Financial decision: strategy 5.http://www.cfin.ru/management/finance/
and tactics: the manual. - M.: Publishing capital_structure_optimization.shtml
house the Minister, 2006. - 264 p.
