CC BY
68
4(46) - 2011
Мировая экономика
УДК 339.727.2
УПРАВЛЕНИЕ ПОТОКАМИ КАПИТАЛА В УСЛОВИЯХ ПРОЦИКЛИЧНОЙ ЭКОНОМИКИ
Н. Н. КАУРОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента Е-mail: [email protected] Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
Для обеспечения экономического роста и прогресса экономика должна постоянно двигаться в новых направлениях, следовательно, и экономисты, анализируя рынок капитала, должны расширить рамки имеющихся теорий, использовать совершенно новые подходы и комбинировать классические методы равновесия с неравновесными, нелинейными моделями.
Ключевые слова: потоки, капитал, кризис, дисбалансы в экономике, процикличность, динамика, управление
Все возрастающая глобализация мирового финансового рынка, международное разделение труда и торговли привели к ликвидации барьеров на пути потоков ресурсов, трансграничного движения частного капитала, которые в свою очередь стали важной составляющей глобальной экономики. Развитие мировых рынков происходит на фоне увеличения объема и роли рынка капитала в мировой экономике. Инновации в области информационных технологий способствуют увеличению скорости перемещения входящих и исходящих потоков капитала в глобальном масштабе.
При этом развитие рынка капитала приводит ко все большей интеграции развивающихся стран в глобальную финансовую систему, обусловливая устойчивый рост как валового притока, так и оттока капитала в этих странах. За последние два десятилетия многие развивающиеся страны стали привлекательным объектом внешнего финансирования.
По оценкам Всемирного банка, средние темпы роста мирового ВВП составят 3,3 % в 2010—2011 гг. и 3,5 % в 2012 г. Учитывая гораздо более высокую производительность и рост населения в экономиках развивающихся стран, темпы роста ВВП в этих странах прогнозируются на уровне 6 % в течение 2010—2012 гг., в то время как в развитых странах ожидается достаточно незначительный рост - до 2,3 % в 2010 г., 2,4 и 2,7 % в 2011 и 2012 гг. соответственно. Около половины роста мирового спроса с 2010 по 2012 г. будет приходиться на развивающиеся страны, и их быстрый рост импорта будет покрывать более чем 40 % роста мирового экспорта. Таким образом, развивающиеся страны будут основным источником роста мировой экономики и наиболее привлекательными для мирового капитала (рис. 1, 2).
Вопрос о выгодах и издержках глобализации и международной интеграции рынков капитала приобретает все большую актуальность, оставаясь по-прежнему достаточно дискуссионным. В работах некоторых экономистов высказывается и эмпирически доказывается точка зрения, что увеличение либерализации счета капитала и беспрепятственное перемещение потоков капитала служат серьезным препятствием для глобальной финансовой стабильности [10]. Другими исследователями утверждается, что повышение открытости экономик для потоков капитала играет важное значение для роста и стабильности развития эко-
10
-2
-4 1970
\/ \ . . /Л ^
" \ А / \ 1 V /
1 Гтх/А /И V " 1/
У Л1 У1
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
■ Страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны
Страны с развитой экономикой
Рис. 1. Рост ВВП в развитых и развивающихся странах за 1970—2010 гг., %
-1
-2
-3
Высокий доход
Рис. 2. Вклад в рост мирового ВВП развивающихся стран за 2000-2012 гг., % [12]
номик стран, особенно для изменения статуса со слаборазвитой на развивающуюся экономику [5].
Притоки капитала имеют хорошо известные преимущества. Так, приток капитала является дополнительным источником финансирования экономического роста, помимо внутренних сбережений обеспечивает диверсификацию инвестиционных рисков, а также содействует развитию национальных финансовых рынков в развивающихся странах.
В работе [9] проводится анализ макроэкономических последствий и государственной политики в ответ на скачки крупного чистого притока частного капитала (109 эпизодов) в 52 странах с развивающейся и развитой экономикой в течение 1987-2007 гг. Результаты исследования показывают, что эпизоды большого притока капитала в начале цикла связаны с ускорением роста ВВП,
но потом увеличение ВВП, несмотря на значительный приток капитала, снижается. Более одной трети исследуемых эпизодов завершились внезапной остановкой движения капитала или валютным кризисом (из 87 завершенных эпизодов 34 закончились внезапной остановкой и 13 -валютным кризисом). Результаты исследования также показывают, что колебания темпов роста ВВП сопровождались большими колебаниями совокупного спроса и сальдо счета текущих операций, сильным ухудшением текущего счета в течение периода притока и в конце резких разворотов. Кроме того, доказывается, что резкое увеличение притока капитала связано с изменением динамики реального эффективного обменного курса.
Устойчивый приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ) помогает развитию производства в стране - импортере капитала, поскольку, как правило, сопровождается передачей технологий и управленческого опыта. Практика показывает, что страны и корпорации, открытые для международных финансовых потоков, все чаще подвергаются воздействию сил рыночной дисциплины, в результате улучшается качество макро- и микроэкономического управления, повышается прозрачность как государственного, так и корпоративного сектора.
Кроме того, увеличение трансграничных потоков капитала приводит к более тесной интеграции с международными рынками капитала. Такая интеграция дает доступ к международным финансам, позволяя создать эффективный и низкозатратный механизм привлечения долгосрочного финансирования для реализации масштабных инвестиционных проектов, обеспечить непрерывные потоки ликвидности на длительный период времени. Следовательно, фирмы в развивающихся странах могут значительно снизить стоимость инвестиционного капитала. Финансовая интеграция также вызывает положительную динамику развития внутреннего финансового сектора.
Для развитых стран потоки капитала предоставляют возможность стимулирования экономи-
8
6
4
2
0
5
4
3
2
0
ческого роста и получения дополнительного дохода за счет размещения его на развивающихся рынках с более низкими производственными издержками и с большей доходностью, помимо этого развитые страны получают возможность стерилизации излишнего объема капитала. Необходимо отметить, что существует достаточно много работ и эмпирических расчетов о роли капитала в экономике развивающихся стран, в то же время нами не было найдено ни одного исследования, посвященного влиянию потоков капитала на экономику развитых стран. Отчасти это вызвано ограниченностью статистических данных о потоках капитала в развитые страны по сравнению с развивающимися странами. Так, в статистическом приложении к ежегодному обзору экономики МВФ из 17 статистических таблиц 8 посвящены развивающимся странам и лишь 5 — развитым.
Большой приток капитала может привести к нежелательному укреплению обменного курса, снижению конкурентоспособности экспорта и значительному давлению на платежный баланс. Правительства часто вынуждены вмешиваться в валютный рынок в целях сведения к минимуму воздействия притока на обменный курс. С увеличением объема доступных кредитов их все чаще направляют в менее продуктивные инвестиции. В некоторых случаях иностранный капитал направлялся в неторгуемые обеспеченные инструменты (например, недвижимость).
Важным вопросом в дискуссии по поводу преимуществ и целесообразности свободной мобильности капитала, особенно для развивающихся стран, является изучение влияния потоков капитала на экономический рост в этих странах. К сожалению, существующие эмпирические исследования не дают однозначного ответа на наличие положительной связи между притоком капитала и показателями развития экономики в стране. Часть исследователей обнаруживает статистически значимую связь между притоком прямых иностранных инвестиций и экономическим ростом в стране, другие, напротив, опровергают.
Исходя из тенденций развития мирового рынка капитала, который только начинает вступать в активную фазу своего роста и развития, значительно увеличивая объем и скорость трансграничных потоков капитала, а также число стран — участников этой системы, основной проблемой для принимающих стран является возрастающая восприимчивость таких потоков к дестабилизации циклов «бум — спад». Подобные скачки часто сопровождаются
внезапной остановкой и существенными разворотами потоков.
Резкий рост входящего капитала может усложнить управление экономикой, привести к росту цен на активы и росту системных рисков, а также стать катализатором возникновения пузырей в финансовом секторе. Действительно, есть работы, в которых предпринята попытка доказать, что приток капитала значительно повышает вероятность экономических и финансовых кризисов в странах с развивающейся экономикой [8]. В общем, приток подобного капитала (особенно в краткосрочных формах) является, как правило, основным источником внутреннего кредитования коммерческими банками, повышения внутреннего спроса, создания пузырей, роста цен на активы, роста инфляции и, как следствие, перегрева экономики.
Существенный внезапный разворот потоков приводит к росту неблагонадежных заемщиков, неспособных выполнять свои долговые обязательства. Как следствие, происходят внезапный кредитный кризис и крах цен на активы, как правило, являющиеся обеспечением по данным долговым обязательствам. Рост оттока капитала также приводит к значительному обесценению национальной валюты. Как следствие кризисного разворота рынка капитала, могут рухнуть слабые банки. В результате при сочетании банковского и валютного кризиса, наступает так называемый «двойной кризис».
Этот сценарий наблюдался в многочисленных эпизодах финансовых и валютных кризисов в развивающихся странах, в том числе валютных кризисов 1990-х гг. в Мексике, Восточной Азии и России, где большой отток капитала оказывал значительное давление на обменный курс национальных валют. Это приводило к истощению международных резервов, тяжелому положению финансовых учреждений, вызванному нарушениями способности заемщиков обслуживать свою задолженность перед ними. Во многих случаях заемщики кредитов, номинированных в иностранной валюте, но генерирующих доход только в национальной валюте, создают серьезные трудности в обслуживании долга в случае обесценения обменного курса и сокращения резервов.
Кризисы в Азии и России 1997—1998 гг. еще раз продемонстрировали, что потоки капитала в страны со слабыми банковскими системами и слаборазвитыми рынками капитала создают огромные риски:
1. Национальные банки за счет краткосрочных заимствований в иностранной валюте у междуна-
родных банков значительно расширили кредитование, в случае с Россией — вложения в государственные финансовые инструменты — ГКО, чрезмерно нарастив краткосрочную задолженность из-за отсутствия долгосрочных долговых рынков в национальной валюте, усиливая валютные диспропорции. Портфели кредитных организаций в силу отсутствия развитых рынков и были не диверсифицированы, что значительно концентрировало риски внутри банковской системы. В России в ноябре 1997 г. Банк России увеличил концентрацию рисков внутри банковской системы, отменив обязательные форвардные контракты на поставку иностранной валюты и одновременно предоставив национальным коммерческим банкам хеджировать валютные риски иностранных инвесторов.
2. Отсутствие национальных долгосрочных валютных рынков привело к тому, что долговые ценные бумаги были номинированы в иностранной валюте и выпущены на слишком короткий срок.
3. Прочие финансовые рынки были также весьма слабы. Данные факторы привели к ряду разрушительных циклов «бум — спад» в этих странах.
Глобальный экономический кризис, начавшийся в 2007 г., еще раз подтвердил самоподобность сценариев перебора капитала, оказавшихся достаточно многочисленными и последовательными на протяжении многих лет. Проводимые в последнее время политика регулирования и макроэкономическая политика способствовали росту проциклич-ности финансовых систем. При этом в современной финансовой системе также существуют механизмы, которые усиливают неустойчивость. Так, экономические агенты (частные лица и фирмы) все больше увеличивают уже и без того значительную долю заемных средств на фоне существенной недооценки рисков, недостаточной прозрачности и стремлений к краткосрочной прибыли. Подобное коллективное поведение агентов усиливает нестабильность всей финансовой системы.
Несмотря на то, что структура международного капитала становится все более однородной, потоки капитала, напротив, остаются весьма неустойчивыми, со временем увеличивая волатильность и процикличность, что в свою очередь привносит серьезные макроэкономические последствия в большей степени для стран-получателей. Проведем краткий анализ цикличности потоков капитала.
За последние два десятилетия активного роста международного движения капитала наблюдались три большие волны притока капитала, охватившие многие страны с формирующимся рынком.
Первая волна началась в начале 1990-х гг. и закончилась азиатским кризисом в 1997 г. После азиатского кризиса чистый приток частного капитала на развивающиеся рынки резко упал — приблизительно на одну треть от докризисного уровня, преимущественно за счет сокращения наиболее неустойчивых или краткосрочных типов потоков. Также резко сократился объем трансграничного кредитования иностранными банками, а объем прямых иностранных инвестиций оставался относительно стабильным (рис. 3).
Вторая волна притока капитала началась в 2003 г. на фоне значительно разогретых рынков (фиксировались большие размеры капитализации рынка акций, размещенных ценных бумаг, долговой нагрузки и т. п.), наблюдался значительно возросший приток капитала, причем в более устойчивых формах, которые с меньшей степенью вероятности могли спровоцировать внешние кризисы финансирования, чем в прошлом. Доля краткосрочных потоков в иностранной валюте была значительно снижена, при этом внутренние финансовые системы, по общим оценкам, стали более устойчивыми: появились долгосрочные местные рынки валют, углублены фондовые рынки, стали более развитыми и крепкими рынки производных инструментов и национальные финансовые компании. Каналы и инструменты вывоза капитала стали также более диверсифицированными. Значительно вырос совокупный отток капитала отчасти за счет большого профицита счета текущих операций (см. таблицу).
Рост на последней волне резко ускорился в 2007 г. с притоком капитала, намного превышающим показатели 2006 г., затем в результате глобального финансового кризиса последовало еще более резкое снижение потоков международного капитала, начавшееся в 2008 г. (рис. 4).
Анализируя характер и состав притоков капитала, можно обнаружить некоторые существенные различия между описанными волнами потоков капитала. В частности, последняя волна происхо-
Потоки капитала в развивающиеся страны в 1993—2010 гг., млрд долл. [12]
Показатель 1993-1996 1997-2001 2002-2007 2008-2010
Приток 280 269 951 654
Отток 110 193 818 480
Валютные 90 89 584 429
резервы
Сальдо сче- 654 480 540 540
та текущих
операций
-г
"Т-г
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6
1990 1995 2000 2005 2010 2014 1990 1995 2000 2005 2010 2014
а „ б
20 15 10 5 0 -5
-10 -15
1990 1995 2000 2005 2010 2014 1990 1995 2000 2005
в г 5 -|- 4
1-Г
2010 2014
1990
1995
2000 2005
д
2010 2014
1990
1995
у//ш Официальные потоки
Частные прямые инвестиции Всего
2000 2005
е
Потоки частных портфельных инвестиций Другие потоки частного капитала
2010 2014
Рис. 3. Чистыепотокикапиталавстранысформирующимся рынкоми развивающиесястраны, %отВВП: а — Латинская Америка; б — страны Европы с формирующимся рынком; в — Ближний Восток; г — Африка; д — страны Азии с формирующимся рынком; е — всего
3
1 000 800 600 400 200 0
-200 -400 -600
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014
Развитые страны
Развивающиеся страны
Рис. 4. Сальдо по счетам текущих операций развитых и развивающихся стран, млрд долл. [3]
дит на фоне гораздо более сильного счета текущих операций для большинства (но не всех) стран с формирующимся рынком присущественном
400350300 250 20015010050 0
-50 -100
600 500 400 300 200 100 0
-100 -200 -300 -400
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20°9
ускорении накопления валютных резервов (рис. 5).
По предварительным данным МВФ, по общей структуре валютных резервов по состоянию на II квартал 2010 г. общий объем валютных резервов по основным развивающимся экономикам составил 5 494 657 млн долл., в то время как в развитых странах — 2 926 853 млн долл. (рис. 6). Для сравнения, этот показатель в 2000 г составлял 719 968 млн долл. для развивающихся экономик и 1 216 314 млн долл. для стран с развитой экономикой. Анализируя валютную структуру резервов, можно констатировать достаточно устойчивую тенденцию сокращения доли доллара США в
300 250 200 150 100 50 0
-50 -100 -150 -200 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
-500 -1 000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
д
I I Приток Отток —о— Резервы = Сальдо по счетам текущих операций
Рис. 5. Динамика потоков капитала в развивающиеся страны по регионам за 2001—2010 гг., млрд долл.: а — Африка; б — страны Центральной и Восточной Европы; в — СНГ; г — Азия; д — Латинская Америка;
е — Ближний Восток [3]
6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ~~ Развитые страны — Развивающиеся страны
Рис. 6. Объем авуаров в иностранной валюте за 1995—2009 гг., млрд долл. [2]
общем объеме авуаров в иностранной валюте (рис. 7). Примечательна тенденция значительного роста доли нераспределенных резервов при общем увеличении объема резервов у развивающихся экономик. Так во II квартале 2010 г. объем нераспределенных резервов развивающихся стран составил более 60 % от общей суммы — 3 340 387 млн долл., в 2000 г. они составляли 308 688 млн долл., что равняется чуть менее 43 %.
Возросшая доля иностранных активов и обязательств в иностранной валюте в экономиках развивающихся стран свидетельствует о том, что эти страны играют все более важную роль на мировом финансовом рынке. Тем не менее масштабы роста доли развивающихся стран на трансграничных финансовых рынках по-прежнему не соответствуют доле развивающихся экономик в мировой торговле. Данные расчетов показывают, что в то время как доля развитых стран в мировой торговле упала с 70 % в 1990 г. до менее 60 % к 2008 г., их доля на мировом рынке капитала продолжает расти [6].
Развивающиеся страны имеют гораздо меньше трансграничных активов и обязательств (в среднем
9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0
70—80 % от ВВП), чем развитые экономики (в среднем более 200 % от ВВП). Основной причиной подобных асимметрий является степень интеграции с мировыми финансовыми рынками развитых и развивающихся стран, свидетельствующая о глубине внутренней финансовой системы и потенциальных возможностях стран по углублению и стимулированию роста внутренних рынков.
Если исходить из теории рационального поведения инвестора, конкурирующего за ограниченные капиталы, расширяя финансовый рынок, мы можем исправить указанные асимметрии. Однако слепая погоня за увеличением емкости финансовых рынков, как неоднократно демонстрировала история, приводит к возникновению «пузырей» на финансовых рынках, в которых появляется все большая вероятность возникновения иррационального поведения, следствием которого могут являться возникновение и весьма быстрое распространение хаоса по системе, что в результате может привести к полному краху системы. Выявление и прогнозирование фазовых переходов в финансовой системе лежат за рамками неоклассической равновесной экономики.
Последний всплеск притока частного капитала также сопровождался резким увеличением оттока в соответствии с глобальной тенденцией к повышению диверсификации международного портфеля. Инвесторы стран с развивающимися рынками (включая центральные банки этих стран) вкладывают значительные средства в активы промышленно развитых стран и в значительно меньшей степени — в активы других развивающихся стран.
60
50
40
30
20
10
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 □ Всего авуаров в иностранной валюте — Распределенные резервы ■■"■ Нераспределенные резервы
а
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 - Доллары США —— Евро
Рис. 7. Структура авуаров в иностранной валюте в 1999—2009 гг.: а — млрд долл. США; б — % к общему объему авуаров [2]
1 000 800 600 400 200 0
-200 -400 -600
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012* 2014*
О Развитые страны ЕШ Развивающиеся страны .... Развивающиеся страны Азии — Всего
Рис. 8. Сальдо счета текущих операций за 1980—2014 гг., млрд долл. [3]
Накопление профицита счета текущих операций значительно увеличило чистые внешние активы большинства развивающихся стран, особенно стран Азии и Латинской Америки.
За период с 2001 по 2008 г. чистые иностранные активы азиатских стран (включая Китай, Гонконг
40 30 20 10 0 -10 -20
200Л'?002 2003 2004-х2005"-2006 200/\2008 2^09 2010
' \ / \ / \ ✓
а
100 50 0
-50 -100 -150 -200
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010
20б'1'"Че02"-2003 _2А0>Ч2005 2006 2007:-'2008- 2009"' 2010
и Сингапур) и Латинской Америки увеличились с 8 и 37 % регионального ВВП до 32 и 36 % соответственно. В противоположность, наблюдаемый дефицит счета текущих операций в Центральной Европе, Турции и Южной Африке привел к ухудшению иностранной позиции этих стран.
Другая важная особенность последней волны чистого притока капитала на развивающиеся рынки, что отличает ее от волны 1990-х гг., — это преобладание чистых прямых иностранных инвестиций в общей доле чистых финансовых потоков во всех шести регионах (рис. 9). На рисунке отражено
120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80
250 200 150 100 50 0
-50 -100 -150 -200 -250
100
80
60
40
20
0
-20
-40
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
б
*>'■"•' ~"ч-ч-"' ' "V.^^ 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
------N / N
N
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
У* ..............................ч'м'!'
Прямые иностранные инвестиции, нетто ----Портфельные, нетто
■ Прочие частные потоки
Рис. 9. Динамика чистых потоков частного капитала в период 2001—2010 гг. по регионам, млрд долл.: а — Африка; б — страны Центральной и Восточной Европы; в — СНГ; г — Азия; д — Ближний Восток;
е — Латинская Америка [3]
продолжающееся усиление притока ПИИ вместе с быстрым увеличением финансовых потоков с развивающихся рынков, которые в значительной степени компенсировали ускорение притока финансовых ресурсов в большинство из этих стран. При этом, как было отмечено, несмотря на преобладание в структуре капитала прямых иностранных инвестиций — по опыту предыдущей волны, самой стабильной формы капитала — последняя волна сопровождалась более значительным оттоком капитала с развивающихся рынков.
При этом последний цикл притока капитала отличается от предыдущих, поскольку в нем участвует большее количество стран, он подкреплен, как правило, более устойчивыми счетами текущих операций (за исключением развивающихся странах Европы) и происходит в финансово более интегрированной мировой экономике, где значительные финансовые потоки, по крайней мере, частично компенсируются размером системы.
Кроме того, в первой волне кризиса доминировали преимущественно страны Азии и Латинской Америки, в то время как в последней волне эти тенденции были сосредоточены на развивающихся рынках Европы и других стран с формирующимся рынком.
Последняя волна притока капитала была также связана с сильным давлением на валютном рынке во всех регионах, в результате которого наблюдалась значительная положительная динамика валютных курсов в результате накопления существенных валютных резервов. Эта тенденция прямо противоположна конъюнктуре предыдущей волны, когда для большинства стран с формирующимся рынком давление на валютные курсы было отрицательным, что свидетельствовало о большем дефиците счета текущих операций.
40 35 30 25 20 15 10 5 0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Сбережения, развивающиеся страны ---
Инвестиции, развивающиеся страны .......
Сбережения, развитые страны Инвестиции, развитые страны
Рис. 10. Динамика инвестиций и сбережений в развитых и развивающихся странах, % от ВВП [3]
Азиатский регион был единственным, который испытывал положительное давление на валютном рынке по сравнению с 1994—1996 гг., но это давление было поглощено накоплением резервов. За период 2004—2007 гг. произошло существенное повышение обменного курса в условиях повышения положительного давления на валютном рынке, что отражает тенденцию к увеличению скорости и гибкости обменного курса во многих странах, особенно в развивающихся странах Азии.
Обобщая анализ ключевых различий и последствий рассматриваемых волн потоков капитала, необходимо отметить имевший место все возрастающий разрыв динамики инвестиций и сбережений на развитых и развивающихся рынках. Практика показывает, что страны с высокой нормой сбережений, как правило, имеют более высокие темпы экономического роста.
Однако есть и случаи противоположной тенденции, но в целом более высокий уровень сбережений увеличивает темпы роста за счет повышения накопления капитала. Это объясняется нелинейной связью между сбережениями и экономическим ростом. Если в развитых странах наблюдается положительная динамика роста и сбережений, и инвестиций, причем с 2000 г. сбережения значительно превышают инвестиции, то в большинстве регионов развивающегося мира сбережения заметно уступают инвестициям при общей отрицательной динамике (рис. 10). В этих странах разница между сбережениями и инвестициями покрывается за счет международного нетто-движения капитала.
Анализируя данные по размеру реальных краткосрочных процентных ставок и объему денежной массы, можно сделать вывод о более адаптивной экономической политике, которая проводилась в развитых странах в 2004—2007 гг. по сравнению с 1993-1996 гг.
Учитывая, что потенциальные темпы роста в развивающихся странах выше, чем в промышленно развитых странах, денежно-кредитные политики этих стран были даже более гибкими. Это утверждение особенно верно в отношении последних нескольких лет. Тем не менее политика денежных размещений в развивающихся странах находилась преимущественно под влиянием внешних факторов. Этот вывод
подтверждается расчетами, что предпосылками глобальных эксцессов на кредитном рынке, которые привели к нынешнему кризису финансового рынка, являются: во-первых, адаптивная денежно-кредитная политика, во-вторых, крупные глобальные дисбалансы и накопления валютных резервов, в-третьих, быстрые финансовые инновации [7].
По мнению многих политиков и экономистов, глобальная экономика с ростом ликвидности рынка капитала начинает выходить из финансового кризиса, капитал течет обратно в странах с формирующимся рынком. Эти потоки и мобильность капитала в целом в странах с ограниченными возможностями по привлечению финансирования для продуктивных инвестиционных проектов содействовуют диверсификации инвестиционного риска, росту торговли и развитию финансовых рынков [2].
В связи с этим хотелось бы предостеречь от чрезмерного оптимизма по поводу значительного увеличения достаточно больших потоков, начинающих поступать в развивающиеся страны после практически полной остановки в 2007—2008 гг.
Глобальные потоки капитала во время последнего мирового финансового кризиса были на очень низком отливе. Тем не менее с начала 2010 г. страны с развивающейся экономикой буквально «затапливает» международный капитал. По данным основного статистического сборника МВФ «Международная финансовая статистика» (IFS), охватывающего многочисленные вопросы международного и внутреннего финансирования, на фондовый рынок с января по начало октября 2010 г. было влито новых более чем 47 млрд долл. США; на рынок облигаций приток составил 57 млрд долл. за тот же период по сравнению с притоком 41,9 млрд долл. за весь 2007 г. и 46,2 млрд долл. в 2009 г.
Причем основной гаванью для бушующих иностранных потоков являются азиатские страны с формирующейся экономикой. Так, общий приток на фондовые рынки Индии, Индонезии, Республики Корея, Филиппин, Китая, Тайваня, Таиланда и Вьетнама в III квартале 2010 г. составил 11,5 млрд долл., что соответственно вызвало спекулятивный рост цен на акции в этих районах (с 8 до 23 %) и курсов национальных валют. Филиппинское песо и тайский бат по отношению к доллару США выросли более чем на 5 %, Малазийский ринггит—более чем на 4 %, валюты Индии, Индонезии и некоторых других странах также показали устойчивую тенденцию роста.
Происходит повторение хорошо известных сценариев и пройденных ошибок. Америка стала
в мире кредитором и импортером последней инстанции. С 1985 г. по настоящее время США был создан ряд неустойчивых экономических и финансовых пузырей в различных регионах мира (первый в Японии и Европе, потом в Азии, Латинской Америке, Китае и др.) в целях удовлетворения их ненасытного спроса на экспорт капитала. Страны и регионы были перегружены потоками внешнего капитала, для переработки которых у них нет ни социальных, ни экономических институтов. И как следствие, наблюдались перегревы экономик и системные кризисы.
Азия стала основным пунктом назначения притока «горячих» денег по следующим основным причинам.
Во-первых, несбалансированное восстановление мировой экономики. На сегодняшний день экономические показатели США, Европы, Японии и других развитых странах остаются весьма уязвимыми, в результате чего страны вынуждены держать уровень процентных ставок на исторически низком уровне в течение длительного времени. При этом в азиатских странах с развивающейся экономикой сохраняются сильный внутренний спрос, относительная финансовая стабильность и более высокие реальные процентные доходы на вложенный капитал. В связи с этим для развитых стран азиатский рынок является наиболее емким для абсорбирования огромной свободной ликвидности, посредством которой развитые страны пытаются бороться с кризисными проявлениями.
Во-вторых, существует фактор нормативного арбитража. США и Европейский Союз в июле и октябре 2010 г. начали проводить реформистскую политику, направленную на повышение эффективности управления хедж-фондами и торговлей деривативами. В связи с этим азиатские страны стали идеальным местом арбитража для огромных международных хедж-фондов и пенсионных фондов, и в Азию начали поступать значительные объемы капитала хедж-фондов из США и Великобритании. Нельзя не учитывать, что, с одной стороны, частные риски в результате нормативного арбитража поглощаются, но это также приводит к увеличению системного риска.
Приведем еще один аргумент, заслуживающий внимания — горячие спекулятивные капиталы крайне неустойчивы. В случае улучшения экономической ситуации и восстановления экономики в развитых странах произойдет резкий разворот потоков капитала из стран с развивающейся экономикой, что с большой долей вероятности вызо-
вет крупные финансовые потрясения в уязвимых странах.
Хотя приток капитала в Азию на начальном этапе может стимулировать инвестиции и экономический рост в результате роста цен на акции и курсов валют. Но на практике значительные потоки капитала зачастую привносят в страну импортера значительную нестабильность и затруднения, различного рода деформации. Поэтому в дальнейшем велика вероятность роста пузырей активов и инфляции, что создает дополнительные угрозы для денежно-кредитной политики соответствующих стран, платежного баланса и финансовой стабильности.
Возникает вопрос: если на азиатских рынках начинает формироваться новый пузырь, то сколько времени необходимо для наступления фазового перехода на азиатских рынках капитала, который может повлечь за собой очень быстрое распространение кризисных явлений по всему миру, вызвав новую, еще более сильную волну глобального финансового кризиса. По глубокому убеждению автора, развивающиеся страны способны в одиночку более эффективно управлять потоками капитала в целях обеспечения максимальной выгоды от таких потоков (как для себя, так и для развитых стран), одновременно смягчая возможные неблагоприятные воздействия и управляя рисками.
Таким образом, всем без исключения странам и регионам следует сохранять бдительность, производя постоянные мониторинги, чтобы успеть предпринять необходимые меры и попытаться предотвратить зарождающийся кризис.
Меры, предпринимаемые и планируемые правительствами азиатских стран, отчасти могут стимулировать более эффективное использование входящих потоков капитала за счет укрепления макроэкономического управления, применения различных макроэкономических мер контроля. В частности, корректировки процентных ставок и нормы обязательных резервов, принятие других финансовых мер и инструментов денежно-кредитной политики предпринимаются с целью сохранить баланс между международными потоками капитала и финансовой стабильностью, а также несколько улучшить способность азиатских стран противостоять рискам.
Доступные к использованию меры регулирования потоков капитала, в частности перенаправление входящих потоков капитала в объекты реальной экономики, особенно в инфраструктурные проекты, стандартизация и упорядочивание потоков капитала через налогообложение, валют-
ные курсы и промышленную политику, активизация взаимных инвестиций и внутрирегиональное взаимное инвестиционное сотрудничество содействуют углубленному росту азиатских финансовых рынков и расширению каналов для использования поступающего капитала, могут обеспечить некоторую стабильность, но не решить системный вопрос наличия огромных дисбалансов и все большей концентрации рисков.
Основными условиями мониторинга и эффективного управления возникающими системными рисками должны стать использование разнообразных механизмов международной многосторонней координации, активизация диалога между всеми мировыми странами для совместного решения таких сложных проблем, как экономические дисбалансы и дисбалансы международной торговли и обменного курса.
Более жизнеспособной политикой будет содействие экономическому росту во многих районах мира одновременно, но в более медленном и более устойчивом темпе. При этом нельзя недооценивать и страны Африки и страны арабского мира. В настоящее время единственным реальным локомотивом для глобального, и в том числе американского, экономического роста являются борьба с нищетой третьего мира и поощрение устойчивого развития в странах третьего мира.
При этом необходимо отметить, что попытки развитых стран путем направления потоков свободной ликвидности в развивающиеся страны обеспечить ее абсорбирование не могут быть полностью успешными. Размеры свободной ликвидности, выпускаемой в обращение развитыми странами, превышают текущие возможности развивающихся рынков. Экономика развивающихся стран в силу недостаточного развития ее институтов и рынков не способна обеспечить прием и использование внутри страны полного объема входящих потоков капитала. В связи с этим часть поступающего в развивающиеся экономики капитала возвращается обратно, в том числе в форме инвестиций за рубеж.
В связи с этим наблюдается рост совокупного долга развитых стран перед развивающимися. При этом необходимо учитывать, что процентные ставки в развитых странах снижены до беспрецедентно низкого уровня, что оказывает значительное влияние на норму рентабельности на вложенный капитал, которая также ниже, чем в развивающихся странах. Поэтому развивающиеся экономики могут иметь значительную недополученную прибыль или даже убытки на вложенный капитал.
Так, по данным исследования заимствований 46 европейских государств, проведенного рейтинговым агентством Standard & Poor's, средне-и долгосрочные коммерческие заимствования правительств европейских стран с целью финансирования большого дефицита бюджета в 2010 г. достигнут исторического максимума в 1 446 млрд евро, превысив на 52 млрд евро предыдущий пик 2009 г. в 1 394 млрд евро [11].
Среди крупнейших европейских суверенных заемщиков можно выделить Великобританию, планирующую занять порядка 38 млрд евро, что значительно ниже показателя 2009 г. в 257 млрд евро, Германию — 41 млрд евро, Францию — 26 млрд евро. Также отмечается большое абсолютное увеличение заимствований Испании (21 млрд евро) и Нидерландов (13 млрд евро).
По мнению автора, вполне вероятно, что чистая MLT коммерческих кредитов (т. е. полный чистый долг со сроком погашения долга) достигнет очередного пика в 2010 г. — 762 млрд евро, почти в шесть раз превысив уровень 2007 г. Краткосрочный уровень задолженности также остается на высоком уровне — 10,9 %, что намного выше докризисного показателя — около 7 %, при этом незначительно ниже по сравнению с 11,7 % в 2009 г.
На взгляд автора, рост суверенного долга приводит к увеличению системной уязвимости европейских экономик, особенно в Еврозоне, где можно прогнозировать, что бюджетный дефицит и государственные заимствования приведут к дальнейшему обновлению исторических максимумов объемов задолженности.
Изменения в характеристиках суверенного риска, а также в восприятии риска со стороны инвесторов может привести к значительным изменениям в финансировании расходов. К примеру, в результате негативной информации о долговом кризисе в Греции доходность десятилетних греческих государственных облигаций выросла до 9,39 процентных пункта, а спрэд между греческими и немецкими десятилетними облигациями достиг рекордных 6,5 процентных пункта.
Кроме того, тот факт что центральные банки настроены на поэтапный отказ от поддержки ликвидности в финансовом секторе, а также количественное ослабление мер с 2010 г., последующее падение спроса на государственный долг могут привести к устойчивому росту расходов и дополнительному финансовому давлению на экономики европейских стран. По прогнозным оценкам Standard & Poor's, сдвиг кривой доходности за 300 базисных
пунктов к 2015 г. может увеличить дополнительные ежегодные выплаты процентов в размере: для Греции — 3,9 % от ВВП за 2010 г.; Португалии — 2,6 %; Италии и Великобритании — 2,5 %.
Описанные деформации в системе международного движения капитала лишь часть, которая есть в настоящее время. Значительные колебания притоков и оттоков капитала за короткий промежуток времени затрудняют проведение денежно-кредитной политики и управление ликвидностью, возрастают системные риски, оказывающие большое влияние на финансовую стабильность стран. Многие экономисты высказывают опасения, связанные с возрастающими рисками системы движения капитала, которыми становится все сложнее и сложнее управлять.
Еще один немаловажный вопрос касается распространения кризиса. С развитием рынков капитала финансовые кризисы с пугающей легкостью и быстротой начали передаваться от страны к стране, вне зависимости от наличия у них экономических диспропорций. В результате последних кризисов большинство представителей реального сектора экономики все активнее подчеркивают необходимость иностранным инвесторам для сокращения распространения кризисов по сети движения капитала проводить адресную инвестиционную политику, максимально учитывающую различия между странами. Так, в работах Банка международных расчетов [1] приводятся результаты исследований, предлагающие увеличить качество и доступность данных, официальных финансовых документов, дабы сделать операции правительств и компаний более прозрачными. Также рекомендуется странам в кризис быстро генерировать профицит счета текущих операций, чтобы преодолеть кризис индуцированных потоков капитала за рубежом.
Причем данные проблемы в течение последних лет глобального кризиса были характерны не только для развивающихся, но и для развитых стран, хотя и с менее серьезными последствиями. В результате постепенно вопрос о либерализации движения капитала заменился вопросом о необходимости укрепления местных банковских систем и рынков капитала, совершенствования банковского надзора и управления рисками ликвидности. Существует доказательство того, что некоторые страны, которые накопили существенные международные резервы, были в состоянии лучше справляться с глобальным финансовым кризисом [4].
Кроме того, существует несколько доказательств, что страны с более развитой и хорошо регу-
лируемой финансовой системой лучше справляются с притоком капитала из-за рубежа и управляют сопутствующими рисками. Страны с более слабой финансовой системой не могут противостоять притоку капитала, его направлению в малоэффективные предприятия и увеличению соотношения собственных и заемных средств у отечественных предприятий до неприемлемых уровней [5].
Однако необходимо отметить, что все перечисленные исследования и, следовательно, выводы базируются на неоклассической школе экономической мысли и ее базовой теории — теории общего равновесия (ТОР), и линейном подходе к анализу экономических параметров. Необходимо отметить, что эмпирическая обоснованность, степень и рамки применения равновесных теорий все еще остаются предметом дискуссий. Сторонники неоклассической школы утверждают, что эта теория чрезвычайно успешна в качественном объяснении многих аспектов реальных экономических явлений. Критики, напротив, делают попытки эмпирических доказательств того, что большинство теорий существенно фальсифицированы и поэтому не являются на самом деле научно проверяемыми теориями.
В настоящее время большинство политиков пытается бороться с дисбалансами в экономике существующими мерами и исходя из логики неоклассической школы, как правило, на локальном (страновом) или региональном уровне для достижения, как они считают, основной цели — равновесного состояния экономики, необходимого для обеспечения глобального экономического подъема, роста торговых потоков и занятости, затрачивая массу усилий и средств, но развитие экономики на протяжении последних 20 лет наглядно демонстрирует, что диспропорции рынков, глубина всплесков и провалов, а также их частота только увеличиваются.
Решения одной из основных задач, встающей перед национальными правительствами стран мира, определения инструментов выявления, прогнозирования и управления дисбалансами экономики с целью сокращения распространения кризисов по мировой системе можно достигнуть, только рассматривая межстрановые потоки капитала в комплексе, как сложные системы, систему-сеть, состоящую из большого числа взаимосвязанных динамических единиц — стран.
Для анализа глобальных свойств данных сетевых систем можно использовать различные теории и подходы!, к примеру, теории сетей (network theory),
построенные на базе моделей в виде графов, узлами которых являются динамические тела — страны, связями между ними — потоки капитала от одной страны к другой. В связи с этим возникают следующие наиболее значимые структурные проблемы — определение топологии сложной архитектуры подобных сетей, выявление объединяющих принципов, сегментов, которые лежат в их основе, а также разработка модели для имитации роста сетей и воспроизведения их структурных свойств. При этом также немаловажно определить подходы к изучению сложных сетей в динамике, возможности использования обучения при воздействии на сетевые процессы, а также вероятность возникновения кумулятивного эффекта при наличии большого количества динамических систем, взаимодействующих через сложную топологическую структуру сетевых связей и их проводимость.
При этом, принимая во внимание все возрастающие объемы международного рынка капитала, многократно мультиплицирующего стоимость реальных ресурсов через появление все более сложных финансовых инструментов и участников рынка, значительные объемы информационных потоков, еще в большей степени повышаются совокупные риски всей финансовой системы.
Таким образом, не умаляя значения в экономике равновесных теорий, основанных на изучении рационального агента, их достаточную полезность, но с учетом существенных ограничений, которые данные теории никогда не могут достигнуть, надо сделать вывод: они не применимы на глобальном рынке капитала. Экономика для обеспечения роста и прогресса должна двигаться в новых направлениях, следовательно, и экономисты должны расширить рамки теории равновесия, исследовать совершенно новые подходы и комбинировать методы равновесия с новыми подходами, в том числе неравновесными, нелинейными. Иначе в исследовании и описании законов развития экономики мы существенно отстанем от ее фактического состояния. Это в первую очередь сделает слепыми наших политиков и регуляторов при обеспечении стабильного развития мировой экономической системы и не позволит эффективно управлять все возрастающими процикличностью и волатильнос-тью рынков капитала.
Список литературы
1. BIS, 2009, Committee on the Global Financial
System «Capital flows and emerging market
economies, CGFS Papers No 33, Press & Communications, Basel, Switzerland, January.
2. IMF, 2010, Capital Inflows: The Role of Controls Jonathan, D. Ostry, Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi and Dennis B. S. Reinhardt, February 19, 2010.
3. IMF, 2010, World Economic Outlook (WEO). Recovery, Risk and Rebalancing. Washington, D. C., October.
4. Jeanne O. Dealing with Volatile Capital Flows, Policy Brief, Peterson Institute of International Economics, July, 2010.
5. Kose M., Ayhan Kose, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff andShang-Jin Wei, 2010, Financial Globalization and Economic Policies. In Dani Rodrik and Mark Rosenzweig, editors: Handbook of Development Economics, Vol. 5. The Netherlands: North-Holland.
6. Lane PR and GM Milesi-Ferretti (2008). The drivers of financial globalization, American Economic Review, vol 98(2), May.
10.
11.
12.
Policy lessons from the recent financial market turmoil, Speech by Herve Hannoun, Deputy General Manager of the BIS, XLV Meeting of Central Bank Governors ofthe American Continent, Ottawa, 8-9 May 2008.
Reinhart C. and Reinhart V. (2008). Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and the Present, NBER Working Paper No. 14321, September.
Roberto Cardarelli, Selim Elekdag and M. Ayhan Kose. Capital Inflows: Macroeconomic Implications and Policy Responses, IMF Working Paper, Asia and Pacific Department and Research Department, March 2009.
Rodrik D. and A. Subramanian, 2008. Why Did Financial Globalization Disappoint? Manuscript, Harvard University.
Standard & Poor's Ratings Direct on the Global Credit Portal, 2010, http://www. standardandpoors. com/ products-services/ Global-Credit-Portal/ en/us. World Bank (2010) , Global Economic Prospects, Summer.
и полиграфические работы
о
Тел.:8-499-166-61-80 http://dipak.ucoz.ru/
Издания любой сложности
• книги • журналы
• проспекты • буклеты
• рекламная продукция
Товаросопроводительная, деловая и представительская документация
Оперативность Высокое качество
