CC BY
14
© Попова Г.В.,
к.э.н., доцент кафедры «Финансы» Ростовского государственного экономического университета «РИНХ»
УПРАВЛЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ КАК ФАКТОР ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛИЗАЦИИ В РОССИИ
За последние годы в результате проводимой бюджетной политики произошли коренные изменения в объеме и структуре совокупного национального долга России, включающего государственный
внешний и внутренний долг, внутренний и внешний корпоративный долг.
В итоге снижение государственного внешнего долга, в известном смысле, компенсируется ростом внешней задолженности предприятий и банков. Это становится таким же серьезным фактором риска, каким еще совсем недавно был государственный внешний долг. Обращение российских компаний к иностранным кредитным ресурсам в таком масштабе делает экономику России крайне зависимой от конъюнктуры мирового долгового рынка и очень чувствительной к усиливающимся глобальным дисбалансам. При этом существует риск того, что параллельно с ростом корпоративного долга может иметь место масштабный приток «горячих денег», отток которых способен при определенных условиях привести к негативным последствиям, создав условия потенциального кризиса. В итоге
структура внешнего долга России характеризуется высокой долей задолженности нефинансового, а также банковского сектора, значительно отличается от структуры внешнего долга многих развитых европейских стран и стран с переходной экономикой.
Рост внешнего корпоративного долга является одним из наиболее динамичных показателей развития экономики России. В 1998-1999 гг. объем внешнего корпоративного долга не превышал 30 млрд долл. В последующие годы стала наблюдаться тенденция резкого его увеличения.
За период 2000-2007 гг. внешний корпоративный долг России вырос более чем в 11 раз, превысив на начало 2008 г. 400 млрд долл.
Вплоть до недавнего времени частные компании в странах с развивающейся экономикой имели лишь ограниченный доступ к кредитам иностранных банков. Еще проблематичнее для них было привлечь средства путем размещения облигаций на национальном или международных рынках. Это особенно относилось к России, правительство которой в 1998 г. допустило дефолт, сопровождавшийся мораторием на выплаты по внешним обязательствам и дефолтами частных эмитентов. Однако в последнее время российские корпоративные заемщики значительно расширили объемы заимствований на зарубежных финансовых рынках.
Российские экономисты и политики на протяжении нескольких лет высказывают опасения по поводу того, что бурный рост объема долга корпоративного сектора приведет к образованию долгового «пузыря» и к подрыву кредитоспособности российского правительства.
Необходимость изучения долга частного сектора объясняется его потенциальным влиянием на золотовалютные резервы страны (особенно в период кризиса) и в некоторых случаях — тем, что правительство может принять на себя обязательства по этому долгу.
Может показаться, что сопоставление внешнего корпоративного долга с зо-
лотовалютными резервами не вполне правомерно. Ведь золотовалютные резервы используются в первую очередь для финансирования импорта, погашения внешнего государственного долга, стабилизации валютного рынка. Однако кризисы в Мексике (1994 г.), Гонконге (19971998 гг.), Корее (1998 г.) показали, что в наиболее критической ситуации государство вынуждено брать на себя финансирование корпоративных долгов. Учитывая это обстоятельство, а также то, что в России государство имеет гарантии по корпоративным долгам, крупнейшими заемщиками у нерезидентов являются нефтегазовые, транспортные, банковские и другие системообразующие корпорации, сравнение внешнего корпоративного долга с золотовалютными резервами считаем правомерным.
Совокупный внешний государственный и корпоративный долг до 2006 г. был значительно выше золотовалютных резервов, лишь в 2007 г. он составил менее 95% от их объема. И только при полуторакратном росте золотовалютных резервов в 2007 году, они существенно (примерно на 17%) превысили внешний корпоративный долг.
Опыт показывает, что чрезмерные внешние (а также внутренние) долговые обязательства банков могут подорвать кредитоспособность правительства. Правительства нередко помогают терпящим бедствие банкам, предоставляя им ликвидные средства, обеспечивая страхование депозитов и вкладывая средства в их капитал. Будучи источником прямых и косвенных издержек, частные и государственные банки формируют условные обязательства правительства и потому являются обязательным предметом анализа при определении суверенного кредитного рейтинга. Целый ряд крупных банковских кризисов, произошедших в последнее десятилетие как в индустриально-развитых, так и в развивающихся странах, показал, насколько существенным может быть влияние непрочного банковского сектора с высоким уровнем заимствований на
кредитоспособность суверенного правительства. Прочность банковской системы
— необходимое условие макроэкономической стабильности страны, эффективного управления спросом, осуществления финансового посредничества и устойчивого экономического роста. Поэтому правительства в большей степени склонны принимать на себя обязательства банков, нежели обязательства компаний.
Связь между кредитоспособностью суверенного правительства и уровнем задолженности корпоративного сектора намного менее выражена, чем в случае с банковским сектором. Чаще всего чрезмерная задолженность корпоративного сектора увеличивает суверенный кредитный риск лишь в кризисных ситуациях. Погашение этой задолженности предполагает использование дефицитных резервов твердой валюты, создает нагрузку на платежный баланс и в результате может подорвать кредитоспособность суверенного правительства. В целом размер, структура и срочность долговых обязательств частного сектора имеют значение
— хотя оно проявляется лишь при особых обстоятельствах. С точки зрения общих критериев риска, опасения российских политиков вполне понятны. Учитывая российские реалии, вследствие резкого ухудшения макроэкономической обстановки, связанной с ростом внешнего долга корпоративного сектора в России, Standard & Poor’s считает суверенный рейтинг России в современных условиях как негативный.
Следует отметить, что рейтинговое агентство Standard & Poor’s на протяжении ряда последних лет положительно оценивало происходящий рост внешнего долга корпоративного сектора. Возобновление в 2002-2003 гг. доступа на международные рынки капитала позволило российским компаниям повысить свою ликвидность, удлинить сроки погашения долгов и привлечь средства для крупномасштабных инвестиционных проектов. Этому предшествовал длительный период инвестиционного «голода» 1990-х гг., когда компа-
нии не могли получить внешнего финансирования. С точки зрения оценки кредитоспособности, очень короткая срочность долговых обязательств (а в 2000-2001 гг компании имели доступ лишь к краткосрочным кредитам) была фактором, сдерживавшим уровень рейтингов большинства российских компаний. В дальнейшем для многих компаний эта проблема была преодолена: появление в 2002-2003 гг. возможности привлекать долгосрочные кредиты позволило им удлинить графики погашения задолженности. Улучшение доступа к внешним источникам финансирования, связанное с повышением кредитоспособности национального правительства, в значительной степени способствовало снижению суверенных рисков. Именно этим объясняется тот факт, что рейтинги целого ряда российских компаний были повышены в 2002 г.
В каждом конкретном случае Standard & Poor’s анализирует финансовую политику компании и особенности управления рисками — такими, как высокий финансовый рычаг и валютный риск.
Поскольку многие российские компании, имеющие рейтинг Standard & Poor’s, принадлежат к нефтегазовому сектору, их финансовые показатели зависят от колебаний мировых цен на нефть (в последнее время они высоки в связи с необычно благоприятной конъюнктурой рынка нефти). Поэтому Standard & Poor’s пытается прогнозировать изменение финансовых показателей данной компании в условиях «среднего» и «стрессового» сценария, исходя из того, что нынешние долги будут выплачиваться в период, когда цены на нефть, скорее всего, упадут.
В России многие аналитики считали, что финансовый кризис не затронет нашу страну. Несмотря на то что мы уже в значительной степени интегрированы в мировую экономику и зависим от неё, устойчивый экономический рост и большие золотовалютные резервы позволяли положительно оценивать финансовую ситуацию. Казалось, наших возможностей было достаточно, чтобы:
• наращивать государственные расходы,
• продвигать инвестиции частного сектора,
• реализовывать крупные амбициозные проекты.
Однако экономика начала давать сбои ещё до того, как наступил мировой финансовый кризис: в России наметился рост инфляции. В настоящее время экономические трудности становятся ещё ощутимее. Резко упали цены на энергоносители, наметился отток иностранного капитала из России, кризис охватил банковскую систему.
Правительство уверено, что накопленные золотовалютные резервы и Стабфонд позволят смягчить удар, но многое зависит от того, насколько глубоким окажется мировой кризис. Некоторые аналитики опасаются, что средства Стабфонда, инвестированные в американский финансовый рынок, из-за сложившейся ситуации в США, могут значительно обесцениться, причем довольно быстро. Кроме того, существуют опасения, что эти деньги используются крайне неэффективно.
Сейчас власти принимают энергичные меры, во многом аналогичные тем, которые приняты в США и Европе. Они касаются, прежде всего, финансовой поддержки банковской сферы.
Российская банковская система имеет большие долги перед Западом, срок возврата которых наступил, поэтому кредитные учреждения столкнулись с кризисом ликвидности.
Президент РФ Дмитрий Медведев подписал пакет законов, направленных на стабилизацию финансовой ситуации в стране [1].
Во исполнение этих законов Внешэкономбанк получит от Банка России 50 млрд долл. США. Ещё 250 млрд долл. ВЭБ получит из Фонда национального благосостояния. В результате ВЭБ сможет давать предприятиям и банкам кредиты в валюте. В свою очередь, предприятия смогут расплатиться с краткосрочными займами, взятыми за рубежом. При этом бан-
ки не закроют кредитные линии бизнесу и не перестанут кредитовать население.
Сбербанк — самый крупный банк, работающий с гражданами, — получит 500 млрд. рублей в виде дешёвых (под 8 % годовых) кредитов.
Также получат кредиты Внешторгбанк (200 млрд руб.) и Россельхозбанк (25 млрд руб.).
Центральный банк получает право кредитовать коммерческие банки, имеющие высокий рейтинг надёжности.
Федеральный закон 174-ФЗ от 13 октября 2008 г. предусматривает стопроцентное страхование банковских вкладов населения на сумму до 700 тыс. руб. Эти меры направлены на оказание помощи отечественным банкам для защиты их от банкротства, расширения возможностей по кредитованию реального сектора экономики и гарантированию надёжности вкладов граждан. Особенно важно, что эти меры будут способствовать преодолению дефицита долговременных кредитов, поскольку «длинные деньги» необходимы для выполнения стратегических планов подъёма российской экономики. Это тем более важно в условиях, когда в условиях кризиса затрудняется получение нашими банками иностранных кредитов.
Нынешние крупные финансовые вливания в банковскую систему необходимы, но только в качестве пожарных, первоочередных мер, так как сродни симптоматическим лекарственным средствам. Они облегчают симптомы тяжёлой болезни и предотвращают смертельный исход. Но они не излечивают больную экономику. Рецидивы болезни могут оказаться тяжёлыми. Эффективное лечение может быть только одно — диверсификация экономики, превращение её из спекулятивной — в реальную. Это не происходит само по себе, даже на фоне относительного финансового благополучия. Для этого необходима целенаправленная политика государства, в том числе и в области долговых отношений.
Для современного и качественного управления государственным долгом, тре-
буется решить ряд серьезных задач. Россия не является страной с экстремально высоким уровнем государственного долга. Однако ситуация требует постоянного контроля.
Чтобы устранить угрозы экономической безопасности страны, прежде всего, необходимо установить пороговые значения в области внешнего корпоративного долга. При этом необходимо ориентироваться не на отдельные пороговые значения, а на систему индикаторов экономической безопасности в сфере совокупного национального долга.
Основой такой системы являются существующие на базе Маастрихтских соглашений пороговые значения экономической безопасности в области государственного внешнего и внутреннего долга. К ним относятся:
- объем государственного внутреннего долга в процентах к ВВП — 30%;
- объем государственного внешнего долга в процентах к ВВП — 30%.
Вместе с тем, выдвигая данные индикаторы в качестве основных в системе пороговых значений в области внешнего и внутреннего долга, следует иметь в виду, что за последние годы в этой области произошли качественные изменения. Объем внешнего и внутреннего государственного долга в 2002 г. составлял 42,2 % ВВП. На начало 2008 г. этот показатель составил около 8,5%. В то же время внутренний и внешний корпоративный долг (кредиты и займы) в настоящее время составляет около 75% ВВП [2].
При расчете величины пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу необходимо учитывать следующие обстоятельства. В современной России корпоративный долг появился лишь в начале девяностых годов XX века. Однако значительный корпоративный долг сформировался в 2005-2007 гг., т.е. всего за три года.
Сохранение тенденции стремительного роста корпоративного долга в 20082010 гг. может привести к банкротству большого числа налогоплательщиков, кризису в реальном секторе, на фондовом
и кредитном рынках, перебоям в бюджетном процессе.
Величина внутреннего корпоративного долга в своей подавляющей части определяется состоянием банковской системы России. Коммерческие банки предоставляют основную массу кредитов предприятиям, а также являются главными покупателями корпоративных облигаций. Между тем, банковская система России имеет узкую ресурсную базу. Следует учитывать также, что быстрый рост внутреннего госдолга в связи с необходимостью финансирования расходов федерального бюджета на погашение внешнего госдолга поставил под угрозу банкротства Сбербанк, Внешторгбанк, ВЭБ (его преемника), на которые приходится более 80% долга по ОФЗ. Быстрый рост частного долга перед нерезидентами связан с конъюнктурой мирового рынка — резким падением процентных ставок в 2001-2004 гг. Причем падение ставок было столь сильным, что не только позволило многим российским компаниям брать кредиты за рубежом, но и сделало эти кредиты существенно более выгодными, чем кредиты на внутреннем рынке. В последнее время на динамику корпоративных заимствований у нерезидентов большое внимание оказывает недостаток ликвидности у зарубежных банков. Так, кризисы ликвидности на мировом финансовом рынке в августе-октябре 2007 г. и в начале 2008 г. привели к серьезным сбоям в получении кредитов и займов у нерезидентов. Возможность федерального бюджета по обслуживанию государственного долга в значительной мере определяется мировыми ценами на нефть.
В этих условиях при определении пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу нельзя пользоваться опытом стран с развитой рыночной экономикой. Учитывая сказанное, индикаторы экономической безопасности по корпоративному долгу могут быть определены следующим образом.
Определяя пороговое значение по внутреннему корпоративному долгу, сле-
дует учитывать, что отношение совокупных активов банковской системы к ВВП должно составлять не менее 100-120 %, а доля кредитного портфеля в активах — не менее 45-60 %, объем банковских кредитов частному сектору должен находиться в пределах 70-75 % к ВВП. С учетом корпоративных займов данное пороговое значение составит 80% ВВП.
Однако этот показатель может быть использован только в перспективе, поскольку намного превышает возможности банковской системы страны.
Мы разделяем мнение А. Потемкина и А. Шабалина, ведущих сотрудников Института экономики РАН, о том, что, определяя предельное значение по корпоративному долгу нерезидентам, следует помнить то обстоятельство, что он вводит ограничение на трансформацию внешнего госдолга в гораздо менее надежный корпоративный долг нерезидентам [2]. При определении величины данного порогового значения надо иметь в виду, что в современных условиях далеко не все российские предприятия могут брать кредиты за рубежом, а тем более размещать там свои облигации. Следовательно, ресурсная база для погашения корпоративного долга нерезидентам гораздо ниже ресурсной базы для погашения внутреннего корпоративного долга. Учитывая сказанное, пороговое значение корпоративного долга нерезидентам должно составлять 50-60 % от порогового значения по внутреннему корпоративному долгу [2].
Государственный долг по ценным бумагам гораздо менее надежен (из-за частых скачков курсов и доходности ценных бумаг, дестабилизации рынка еврооблигаций, в том числе по причинам, не зависящим от страны-заемщика), чем госдолг по кредитам. Учитывая это, на него должно приходиться не более трети общей величины внешнего госдолга. Поскольку пороговое значение по внешнему госдолгу составляет 30% ВВП, то величина внешнего госдолга по ценным бумагам не должна превышать 10% ВВП. С учетом ограничения по внешнему корпо-
ративному облигационному долгу — 10% ВВП, пороговое значение экономической безопасности по совокупным внешним государственным и корпоративным займам должно составлять 20% ВВП.
Пороговое значение по совокупному национальному долгу не должно превышать 60% ВВП, как это и предусмотрено общеевропейскими нормативами.
Использование данного порогового значения особенно актуально для современной России. В ближайшие годы возможна ситуация, когда объемы государственного внешнего и внутреннего долга будут в пределах соответствующих пороговых значений. В то же время пороговые значения по корпоративному долгу будут резко превышены. Если при этом будет превышено и пороговое значение по совокупному национальному долгу, то возникнут трудности не только в сфере корпоративного долга, но и для бюджетной системы. Федеральный бюджет вынужден будет расплачиваться по государственным гарантиям по корпоративному долгу. Одновременно в результате возможного кризиса в корпоративном секторе, резко уменьшатся налоговые и прочие поступления в бюджет. Это приведет к сбоям в обслуживании и погашении государственного внешнего и внутреннего долга.
Контроль за индикаторами предельных значений экономической безопасности в сфере совокупного национального долга должны осуществлять Министерство финансов Российской Федерации, Центральный банк Российской Федерации и федеральная служба по финансовым рынкам. При достижении пороговых значений по внешнему и внутреннему государственному долгу заимствования на внешнем и внутреннем рынках должны быть прекращены.
При достижении пороговых значений по корпоративному долгу необходимо прекратить регистрацию проспектов эмиссии корпоративных облигаций,
предназначенных для выпуска на внешнем и внутреннем рынках, повысить норму обязательных резервов коммерческих банков, повысить ставку рефинансирования, ввести ограничения по короткой позиции коммерческих банков по валюте.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Федеральный закон Российской
Федерации от 13 октября 2008 г. №173-ФЗ «О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации» // Российская газета. —
2008. — 14 и 16 октября / http://www.rg.ru/
2.Российская газета www.rg.ru/ 2007/11/07/ёо^Шш1
