Учет влияния факторов «Неопределенности» в процессе реального инвестирования Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УЧЕТ ВЛИЯНИЯ ФАКТОРОВ «НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ» В ПРОЦЕССЕ РЕАЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

М.А. ВЛАСОВА, кандидат экономических наук, доцент Орловский государственный технический университет

Как известно, учет неопределенности осуществления инвестиций поддается формализации в меньшей степени, чем другие способы оценки. Необходимым условием любого подхода является описание неопределенности в количественных категориях, то есть ее оценка с помощью определенных математических понятий. Представляется очевидным невозможность точного предсказания какой-либо величины в будущем. Вместе с тем почти всегда можно указать интервал значений (более или менее широкий), в который прогнозируемый показатель обязательно попадет.

На уже существующих предприятиях, как правило, имеются статистические сведения об изменении ранее рассматриваемых показателей в прошлом. Однако достоверность статистических сведений в быстро меняющихся условиях внешней среды невелика и поэтому они не могут являться полной гарантией предсказуемого развития предприятия в будущем.

Вообще, процесс управления рисками инвестиционного проекта целесообразно разделить на два уровня: выявление рисков (рис. 1) и снижение степени рисков (рис. 2).

Статистические данные представляют определенную ценность только для выявления общих тенденций в изменениях показателей в течение предыдущих периодов.

Принимая во внимание цели вложения капитала, все инвестиционные проекты целесообразно разделить на ряд категорий, которые представлены в порядке возрастания сложности прогнозирования развития рыночной ситуации (то есть прогнозирования того, насколько реальные величины будут соответствовать запланированным):

• рационализация уже существующего производства;

• увеличение объемов выпуска продукции;

• продвижение нового продукта на уже изученный рынок сбыта;

• выход со старым продуктом на новый рынок;

• продвижение нового вида продукции на новом рынке;

• самые рискованные капитальные вложения — инвестиции в научные исследования и инновационные разработки.

Наряду с возможностью недостижения плановых величин, существует также и риск значительного превышения фактических результатов над запланированными. В первом случае предприятие или фирма несет прямые убытки от своей деятельности, которые в наихудшем варианте развития событий могут привести к банкротству. Во втором случае имеет место недооценка, а, следовательно, занижение прибыльности проекта, что в результате может повлиять на принятие решения о его реализации.

С точки зрения оценки эффективности инвестиционных проектов обе эти ситуации рассматриваются нами как экономически ошибочные. Фактор риска необходимо учитывать в расчетах эффективности, так как при разных возможных сценариях развития событий затраты и результаты по проекту различны.

Наиболее очевидным способом учета фактора неопределенности является вероятностный анализ. Он заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности значений (обычно по трем-пяти точкам). Иными словами, это метод учета рисков, позволяющий получать из распределений вероятностей промежуточных переменных распределение вероятностей результирующих переменных [1, 2]. На наш взгляд, применение данной методики является наиболее оптимальным, так как позволяет напрямую строить сценарии развития событий без использования сложного математического аппарата для вычисления промежуточных величин и на основании конечных результирующих значений принимать инвестиционное решение.

В ряде случаев можно ограничиться более простыми подходами, не предполагающими использования вероятностных категорий. Наиболее глубоко проработанными являются подходы, которые связаны с использованием:

1) анализа чувствительности, включая расчет «критических точек»;

Управление риском (I уровень)

X

Выявление рисков

Внешние непредсказуемые события

Внешние предсказуемые (но неопределенные) события

-Непредвиденное вмешательство органов государственного регулирования:

а) стандарты и нормы;

б) экспорт;

в) ценообразование;

г) экология;

д) размещение

- Стихийные бедствия

-Неожиданные внешние воздействия:

а) экологические;

б) социальные;

в) экономические;

г) технические;

т

Внутренние (не технические) события

- Рыночные риски из-за изменений:

а) источников и стоимости сырья;

б) спроса и конкуренции;

в) рыночных цен;

г) пожеланий покупателей

-Эксплуатация:

а) необходимость; сопровождения;

б) соответствие проекту;

в) безопасность

- Валютный курс и инфляция

_ Юридические и правовые факторы

2

Внутренние (технические) факторы

-Срыв графиков работ:

а) утвержденных решений;

б) нехватка рабочей силы;

в) забастовки;

г) нехватка материалов;

д) задержка поставок;

е) ошибки в проекте;

ж) изменение требований заказчика;

з) нереальность планов;

и) недоделки;

к) смена руководства

1г Изменение технологий

Производство работ:

а)качество;

б) проиводительность;

в) надежность

Проектирование:

а) соответствие техническим условиям;

б) вероятность измене

в) технологичность

-Прерывание финансирования 4-Технологические риски

. Превышение затрат из-за:

а) исполнителей;

б) поставщиков;

в) заказчиков

"Непреодолимые 5 гСоциальные и экологические

обстоятельства: факторы

а) политическая нестабильность;

б) банкротство и нарушение контрактов

Рис. 1. Принципиальная схема первого уровня процесса управления риском инвестиционного проекта

на промышленном предприятии

Рис. 2. Принципиальная схема второго уровня процесса управления риском инвестиционного проекта

на промышленном предприятии

1

2

3

4

2) анализа сценариев инвестиционных проектов.

Подводя итог приведенной выше информации, будем различать две группы подходов к анализу неопределенности:

1) путем анализа чувствительности, сценариев и критических точек;

2) путем оценки рисков, которая может быть проведена с помощью разнообразных вероятностно-статистических методов.

В инвестиционном проектировании желательно использовать последовательно оба подхода: сначала первый, затем второй. Причем первый представляется обязательным, а второй — весьма желательным, в особенности, если рассматривается крупный инвестиционный проект.

Первый метод, основанный на анализе чувствительности, предусматривает проверку устойчивости проекта к возможным изменениям условий его реализации. Цель анализа чувствительности состоит в сравнительном анализе влияния различных факторов инвестиционного проекта на результативный показатель эффективности проекта, например чистый дисконтированный доход.

Приведем наиболее рациональную последовательность проведения анализа чувствительности:

1. Выбор ключевого показателя эффективности инвестиций, в качестве которого может служить внутренняя норма доходности (IRR) или чистый дисконтированный доход (NPV);

2. Выбор факторов (показателей), относительно которых разработчик инвестиционного проекта не имеет однозначного сведения (то есть находится в состоянии неопределенности).

3. Установление номинальных и предельных (нижних и верхних) значений неопределенных факторов, выбранных на втором шаге процедуры.

4. Расчет ключевого показателя для всех выбранных предельных значений неопределенных факторов.

5. Построение графика чувствительности для всех неопределенных факторов. В западном инвестиционном менеджменте этот график носит название «Spider Graph» («График Паук»). Ниже приводится пример такого графика для трех факторов (рис. 3) [3].

Как видно, данный график позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах инвестиционного проекта, с тем чтобы в ходе его реализации обратить на эти факторы особое внимание с целью сокращения риска реализации инвестиционного проекта. Минимальный набор

IRR, % 15

10

_1_

-10 -5 0 +5 +10

Вариация неопределенных факторов, %

Рис. 3. Чувствительность проекта к изменению неопределенных факторов: (1) цена товара; (2) стоимость оборудования;

(3) материальные издержки

исходных параметров должен включать цену реализации продукции, объем реализации, издержки производства, общие инвестиционные затраты, процентные ставки на кредиты.

Основным недостатком данного метода является то, что он не позволяет спрогнозировать наиболее вероятного развития событий при реализации оцениваемого проекта.

Одна из форм учета неопределенности — множественность вариантов реализации инвестиционного проекта. Сюда можно отнести анализ сценариев, рассматривающий наряду с базовым набором исходных данных проекта ряд других наборов данных, которые могут иметь место в процессе реализации. Одной из проблем, возникающих при использовании существующего подхода к моделированию сценариев, является неясность относительно того, на какой из сценариев опираться в большей степени при оценке инвестиций.

Методом, позволяющим решить проблему неограниченного количества различных вариантов развития событий, является имитационное моделирование Монте-Карло, этапы которого представлены на рис. 4 [3].

Этот метод создаетдополнительную возможность при оценке риска за счет того, что делает возможным создание случайных сценариев. Результат анализа риска выражается не каким-либо единственным значением ЫРУ, а в виде вероятностного распределения всех возможных значений этого показателя.

Прогнозная модель определяет математические отношения между числовыми переменными, которые относятся к прогнозу выбранного финансового показателя. В качестве базовой модели для анализа инвестиционного риска обычно используется модель расчета показателя чистого дисконтированного дохода ЫРУ.

5

Прогнозная модель

Подготовка математической модели, способной прогнозировать

расчет эффективности проекта

Распределение вероятности (шаг I)

Определение вероятностного

закона распределения случайных переменных

Распределение вероятности

(шаг 2)

Установление границ диапазона значений переменных

Условия корреляции Установление отношении коррелированных переменных Имитационные прогоны Генерирование случайных сценариев, основанных на наборе допущений Анализ результатов Статистический анализ результатов имитации

Рис. 4. Этапы процесса анализа риска по методу Монте-Карло

Нахождение случайных переменных и придание им соответствующего распределения вероятности — необходимое условие проведения анализа рисков. Непосредственный переход к моделированию будет возможен только в том случае, если будет установлена корреляция в системе случайных переменных, включенных в модель.

После того как все допущения тщательно обоснованы, осуществляется последовательный просчет модели (каждый пересчет является одним «прогоном»), до тех пор пока не будет получено достаточно значений для принятия решения (например, более 1 000).

Для практического осуществления имитационного моделирования можно рекомендовать пакет «Risk Master», разработанный в Гарвардском университете.

В качестве меры риска в инвестиционном проектировании целесообразно использовать вероятность получения отрицательного значения NPV [1 — 3].

Итак, в результате анализа рисков по каждому из рассматриваемых методов можно выявить критические факторы, оказывающие наибольшее влияние на качество принимаемых решений по инвестиционному проекту, а также эффективность его формирования, и особенно реализации.

А теперь рассмотрим, каким образом учет факторов риска может повлиять на принятие решения о вложении денежных средств в процессе реального инвестирования, например в отрасли машиностроения.

В качестве типового инвестиционного предложения условно примем проект по производству нового оборудования.

В процессе формирования данного инвестиционного проекта разработчики, получив в результате расчетов положительное значение чистого дисконтированного дохода, равное 1 025 тыс. руб. (при сроке окупаемости 4 года), не учитывали влияния факторов неопределенности.

На взгляд автора, для типового проекта необходимо проведение анализа чувствительности параметров проекта к изменению внешних факторов и определению, таким образом, уровня риска проекта, так как вывод на рынок нового продукта всегда сопровождается повышенным уровнем риска для инвесторов и производителей.

Для расчета показателей эффективности требуется учитывать стоимость финансовых ресурсов во времени, которая определяется нормой дисконта (НД) [5].

Ее значение численно равно цене капитала (Ц), если степень риска по проекту является обычной для инвестора:

НДа = Ц . (1)

^баз ^кап у 7

Если же риск повышен, то необходимо в норму дисконта включать премию за риск (ПР) по формуле:

НДриск НДбаз + ПР. (2)

Размер премии за риск устанавливается экс-пертно. В качестве аналога возможно использование зарубежных рекомендаций, в соответствии с которыми для типового проекта ПР = 0,05 [6].

Цену капитала по совокупности структурных элементов находят в виде средневзвешенной суммы по всем источникам:

Цклш = 1 Цт ■ У,, (3)

где Ц , — цена г — го источника средств (финансовых ресурсов); у, — удельный вес г — го источника в их общей сумме.

Выделяют два основных источника капитала: заемные средства и собственные средства (акционерный капитал и нераспределенная прибыль).

Цена заемных средств определяется по формуле:

Ц = Ь • Ъ, (4)

^заем ' х '

где Ь — величина процента по кредиту. Пусть Ь = 0,36; Ъ — поправочный коэффициент:

Ъ = 1 - я, (5)

где я = 0,24 — ставка налога на прибыль Ц = 0,36 • 0,76 = 0,274.

заем

Пусть удельный вес заемных средств (Узаем) равен 0,89.

Цена собственных средств вычисляется следующим образом:

Дб = Ц + Ц , (6)

'сов 'акц 'нерасп7 4 7

где Цакц - цена акционерного капитала, определяется отношением привилегированных акций и обыкновенных; если на предприятии все акции изначально голосующие (то есть, нет привилегированных), то Ц = 0; Ц - цена нераспреде-

* 7' ^акц ' ^нерасп ^ г* г* ^

ленной прибыли:

Цнерасп

д

-, (7)

П1 • (1 + ^ +

где П1 - величина нераспределенной прибыли; Д1 — величина дивидендов, которые могли бы быть выплачены акционерам дополнительно; К - средняя процентная ставка дохода (норма прибыли); К1 - поправочный коэффициент, учитывающий инфляционное влияние.

Пусть П1 = 617 977 руб., Д = 12 656 руб., К = 0,18, К1 = 0,1. Тогда

12 656

Цн

= 0,016 = Цсо6.

617 977-(1 + 0,18 + 0,1)

Пусть удельный вес собственных средств равен 0,11.

Тогда, цена капитала:

Ц = НДа = 0,274 • 0,89 + 0,016 • 0,11 = 0,25,

^кап ^баз '

или 25 %.

Норма дисконта с учетом премии за риск: НД = 0,25 + 0,05 = 0,30, или 30 %.

^риск ' ' ' '

В качестве параметра сравнения при проведении анализа чувствительности принимаем чистый дисконтированный доход (МРУ).

Для типового проекта при рассчитанной норме дисконта МРУпринимает отрицательное значение и становится равным 780 тыс. руб. Данный факт свидетельствует о том, что при норме дисконта 30 % в течение четырех лет доходы по проекту не покроют затрат, связанных с ним.

Учитывая то, что в условиях нестабильной экономики срок окупаемости должен стремиться к своему минимальному значению, а чистый дис-котированный доход для жизнеспособных проектов должен быть больше нуля, на основе анализа чувствительности проекта определим, изменение какого параметра позволит в течение 4 лет окупить проект и сделать его прибыльным.

При проведении анализа чувствительности принимаем во внимание тот факт, что предприятие планирует к производству следующие объемы по видам продукции: А - 240 ед.; Б - 520 ед.; В - 590

Критическими факторами, изменение которых может повлиять на состояние проекта, являются:

• ставка банковского процента по кредиту;

• объем продаж;

• цена продаж;

• прямые издержки;

• общие издержки.

1. Уменьшение процентной ставки банковского кредита влечет за собой увеличение коэффициента дисконтирования (при уменьшении нормы дисконта) и уменьшение суммы начисленных процентов.

Предельные значения неопределенного фактора ± 5 %.

При уменьшении ставки кредита на 5 %, то есть до 34 %, МРУравно нулю. В данном случае проект окупает затраты, но еще не приносит прибыли. Следовательно, при ставке банковского кредита меньше 34 %, то есть при изменении ее более чем на 5 %, проект начинает приносить прибыль.

2. Увеличение объема продаж увеличивает поступления по проекту и валовые прямые издержки.

Предельные значения неопределенного фактора ± 5 %, ±10 %.

При увеличении объема продаж:

- на 5 %: ЫРУ = 890 тыс. руб.;

- на 10 %: ЫРУ = 2650 тыс. руб.

То есть, при норме дисконта 30 %, ставке кредита 36 % в течение 48 мес. даже незначительное увеличение объема продаж (« 2,5 %) делает проект окупаемым.

3. Изменение цены продаж.

Предельные значения неопределенного фактора ± 5 %, ± 10 %.

Увеличение цены:

- на 5 %: ЫРУ = 480 тыс. руб.;

- на 10 %: ЫРУ = 1 910 тыс. руб.

К изменению цены проект является менее чувствительным и увеличение ее более чем на 3 % позволит получать прибыль.

4. Изменение прямых издержек. Предельные значения неопределенного фактора ± 10 %, ±15 %.

При уменьшении прямых издержек:

- на 10 %: ЫРУ = 210 тыс. руб.;

- на 15 %: ЫРУ = 770 тыс. руб. Следовательно, проект переходит в разряд

жизнеспособных лишь при уменьшении их более чем на 8 %.

5. Изменение общих издержек. Предельные значения неопределенного фактора ± 10 %, ±15 %.

При уменьшении общих издержек:

• на 10 %: NPV = - 620 тыс. руб.;

• на 15 %: NPV = - 540 тыс. руб. Проведенный количественный анализ рисков

проекта выявил, что критическими факторами данного инвестиционного проекта оказались:

• цена продукта. Следовательно, одним из предложений может являться усиление программы маркетинга или пересмотр затратной части, чтобы снизить стоимость проекта;

• изменение объема производства, то есть следует уделить внимание мерам по повышению производительности, например обучению персонала менеджменту и др.

Очевидно, что чувствительность проекта к изменению общих издержек является минимальной, а для того чтобы при их изменении все же было возможным получение прибыли, общие издержки должны уменьшиться более чем на 48 %.

Таким образом, с учетом сделанных выводов возможна разработка и иных мероприятий, направленных на изменение критических факторов с целью увеличения чистого дисконтированного дохода, а, следовательно, повышения инвестиционной привлекательности проекта.

На основе результатов расчета целесообразно, на наш взгляд, определение рейтинга факторов проекта, проверяемых на риск, в таблице.

В целом, существуют два основных направления преодоления неопределенности, которые могут найти применение на российских промышленных предприятиях:

1. Можно уменьшить значение фактора неопределенности путем приближения характеристик информационных данных и самого процесса формирования управляющей информации к ситуации, обусловливающей возможность органи-

зации полностью определенного процесса, то есть формирование однозначной количественно определенной системы целей, детальное обоснование вырабатываемой управляющей информации путем сбора дополнительных данных и более глубокого их анализа, формирование более совершенных и подробных моделей управления и т. д. Таким образом, может быть обеспечено объективное снижение неопределенности информационных компонентов управления.

2. Система управления может осуществлять формирование управляющей информации, доопределяя ситуацию внутри системы управления на основе неформализованного опыта и общих соображений, не нашедших непосредственного отражения в рамках информационных компонентов управления. При этом происходит уменьшение или полное преодоление неопределенности отдельных информационных данных, либо формируется выходная управляющая информация на основе неопределенных информационных компонентов без строгого логического обоснования выбранного варианта.

Иными словами, степень неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации, определения целей проекта и конкретных способов их достижения.

Полное исключение неопределенности при планировании (в процессе формирования инвестиционного проекта), то есть создание однозначных условий реализации проекта, - сколь желаемое для каждого предпринимателя явление, столь и невозможное. В то же время неопределенность нельзя трактовать только как негативное явление. На переходном этапе рыночной экономики неопределенность может сулить дополнительные

Определение критических ( акторов проекта

Переменная (фактор), X Изменение фактора АХ, % Новое значение тыс. руб. Изменение АЛРУ, % Эластичность 1ЧРУ, ( АМРУ % ) { АХ % J Рейтинг факторов проекта

Ставка банковского кредита 5 10 0 780 100,0 200,0 20,00 Средний

Объем продаж 5 10 890 2650 214,0 439,7 42,80 43,97 Очень высокий

Цена продаж 5 10 480 1910 161,5 344,9 32,30 34,50 Высокий

Прямые издержки 10 15 210 770 126,9 198,7 12,70 13,20 Низкий

Общие издержки 10 15 -620 - 540 20,5 30,8 2,05 2,05 Очень низкий

возможности, которые не были видны в самом начале инвестиционного проекта.

Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его реализации. В общем случае научиться управлять неопределенностью на уровне предприятия чрезвычайно сложно. В то же время научиться принимать решения в условиях неопределенности не только можно, но и нужно. Именно в этом состоит залог успеха реализации инвестиционного проекта.

ЛИТЕРАТУРА

1. ГрачеваМ. В. Анализ проектных рисков / М. В.

Грачева. - М.: Финстатинформ, 1999.

2. ГрачеваМ. В. Проектный анализ/ М. В. Грачева, И. М. Волков. - М.: ЮНИТИ, 1998.

3. Савчук В. П. Анализ и разработка инвестиционных проектов / В. П. Савчук, С. И. Прилипко, Е. Г. Величко. - Киев: Эльга, 1999.

4. Российский инвестиционный бюллетень № 1. -М.: АИН-ИНВЕСТ, 1996.

5. Управление инвестициями: справочное пособие для специалистов и предпринимателей / Под. общ. ред. В. В. Шеремета. - М.: Высшая школа, т. 1. 1998.

6. Экспертиза инвестиций. В помощь предпринимателю. - М.: ДжИПЛА лтд., 1992.

7. Четыркин Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций / Е. М. Четыркин. -М.: ДЕЛО, 1998.