CC BY
35
1D. Штерн Л. В. Маркетинговые каналы : монография I Л. В. Штерн, А. И. Эль-Ансари, Э. Т. Кофлан I Пер. с англ. под ред. О. И. Медведь. - М. : Изд. Дом «Вильямс», 2002. - б24 с.
REFERENCES
Butenko, N. V. Osnovy marketynhu [Principles of Marketing]. Kyiv: Kyivskyi universytet, 2003.
Chukhray, N. "Competition as a strategy of enterprise functioning in the ecosystem of innovations". Econtechmod: an international quarterly journal on economics in technology, new technologies and modelling processes, vol. 1, no. 3 (2012): 9-15.
Gerasimov, B. N., Vnukovskaia, T. N., and Gerasimchuk, V. I. "Upravlenie marketingom v ekonomicheskikh sistemakh: teori-ia, didaktika, praktika" [Marketing management in economic systems: theory, teaching and practice]. In Upravlenie ekonomi-cheskimi sistemami, 139. Penza: PDZ; SGAU, 2012.
Hryhorchuk, T. V. Marketynh [Marketing]. Kyiv: Universytet "Ukraina" 2007.
Kotler, F., and Armstrong, G. Osnovy marketinga: Kratkiy kurs [Principles of Marketing: A short course]. Moscow: Viliams, 2007.
Kovalev, A. V. Stratehiia dyversyfikatsii promyslovoho pid-pryiemstva [The strategy of diversification of the industrial enterprise]. Mariupol: DVNZ «PDTU», 2012.
Osnach, O. F., Pylypchuk, V. P., and Kovalenko, L. P. Pro-myslovyimarketynh [Industrial Marketing]. Kyiv: Tsentr navchal-noi literatury, 2009.
Shtern, L. V., El-Ansari, A. I., and Koflan, E. T. Marketingovye kanaly [Marketing channels]. Moscow: Viliams, 2002.
Tompson, A. A., and Striklend, A. Dzh. Strategicheskiy mened-zhment: kontseptsii i situatsii dlia analiza [Strategic Management: Concepts and situations for analysis]. Moscow: Viliams, 2007.
Zavadskyi, Y. S., Osovska, T. V., and Yushkevych, O. O. Eko-nomichnyi slovnyk [Economic Dictionary]. Kyiv: Kondor, 2006.
УДК 33б.б4
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДИЧН АСПЕКТИ ВИЗИАЧЕНИЯ ВАРТОСП КОМПАИН
ГРИЩЕНК0 т. В., РЕШЕТ0ВА Г. В.
УДК 336.64
Грищенко Т. В., Решетова Г. В. Теоретико-методичн аспекти визначення вартост компанп
У cmammi охарактеризовано сутнсть понять «ринкова каттал/зац/я», «ринкова вартсть» i «справедлива вартсть» компанИ та визначено сп1вв1дношення м1ж ними. Запропоновано використання показника справедливо'iвартоcтi при оцнц ефективност'1 д'тльност/ компанИта визначеннiпотенщалу и майбутнього зростання. Визначено ключов/ методи оцiнки справедливо'iвартоcтi компанИза дохiдним пiдходом, що базуються на дисконтуванн майбутшх доход/в компанИ. Охарактеризовано особливостi використання метод/в витратного п/дходу оц/нки вартостi компанЦ якi полягають у визначеннi чистих актив/в п/дприемства -об'екта оц/нки. Наведено методи оц/нки iз використанням пор'юняльного анал/зу справедливо'iц/ни акцш iз вартстю компан/й-аналог/в, що належать доринкового п/дходу. З'ясовано переваги та недол'/ки метод/в кожного з п/'дход/'в до оц/нки вартостi компанИ. Визначено, що найефективн/шим методом оц/нки вартостi ком-панн е модель дисконтованих грошових поток/в, що мае модифшацИ залежно в/д ц/лей оц/нки. Доведено, що модель дисконтованих грошових поток/в об'ективно в/дображае спроможн/сть компанИ до сталого зростання та генерування прибутк/в у майбутн/х перодах.
Ключов'1 слова: ринкова варт/сть компанЦ справедлива вартсть компанЦ ринкова каттал/зац/я компанЦ модель дисконтованих грошових поток/в. Табл.: 2. Формул: 7. Ббл.: 19.
Грищенко Тетяна Вастена - кандидат економ/чних наук, доцент, кафедра фнанав, Кшвський нацональний ун/верситет iм. Т. Шевченка (вул. Володимирська, 60, Кшв,
01601, Украша)
E-mail: [email protected]
РешетоваГанна Вiкторiвна-астрантка, кафедра фнанав, Кшвський нац'юнальнийун/верситет iм. Т. Шевченка (вул. Володимирська, 60, Кшв, 01601, Украта) E-mail: [email protected]
UDC 336.64
Hryschenko T. V., Reshetova G. V. Theoretical and Methodical Aspects of Assessment of the Enterprise Value
The article characterises the "market capitalisation", "market value" and "fair value" (of an enterprise) notions and determines relations between them. It offers to use the indicator of fair value when assessing effectiveness of enterprise activity and when determining potential of future growth. It determines key methods of assessment of a fair enterprise value using the income approach, which is based on discounting future revenues of an enterprise. It characterises specific features of the use of the expenditure approach methods, which are based on determining net assets of the enterprise -object of assessment. It provides methods of assessment on the basis of a comparative analysis of the fair value of shares and value of a similar enterprise, which belong to the market approach. It shows advantages and shortcomings of methods of each approach to assessment of the enterprise value. It identifies that the most effective method of assessment of the enterprise value is the model of discounted cash flows, which has modifications depending on the goals of assessment. It proves the model of discounted cash flows objectively reflects enterprise's drive for stable growth and generation of the forecasted profit.
Key words: enterprise value, fair enterprise value, market capitalisation, model of discounted cash flows. Tabl.: 2. Formulae: 7. Bibl.: 19.
Hryschenko Tetiana V.- Candidate of Sciences (Economics), Associate Professor, Department of Finance, Kyiv National University named after T. Shevchenko (vul. Volody-myrska, 60, Kyiv, 01601, Ukraine) E-mail: [email protected]
Reshetova Ganna V.- Postgraduate Student, Department of Finance, Kyiv National University named after T. Shevchenko (vul. Volodymyrska, 60, Kyiv, 01601, Ukraine) E-mail: [email protected]
УДК 336.64
Грищенко Т. В., Решетова А. В. Теоретико-методические аспекты оценки стоимости компании
В статье охарактеризованы понятия «рыночная капитализация», «рыночная стоимость» и «справедливая стоимость» компании и определено их соотношение. Предложено использование показателя справедливой стоимости в оценке эффективности деятельности компании и определении потенциала будущего роста. Определены ключевые методы оценки справедливой стоимости компании согласно доходному подходу, который базируется на дисконтировании будущих доходов компании. Охарактеризованы особенности использования методов затратного подхода, которые заключаются в определении чистых активов компании - объекта оценки. Приведены методы оценки на основе сравнительного анализа справедливой цены акций со стоимостью компании-аналога, которые принадлежат рыночному подходу. Выяснены преимущества и недостатки методов каждого подхода к оценке стоимости компании. Определено, что наиболее эффективным методом оценки стоимости компании является модель дисконтированных денежных потоков, которая имеет модификации в зависимости от целей оценки. Доказано, что модель дисконтированных денежных потоков объективно отображает стремление компании к стабильному росту и генерированию прогнозной прибыли. Ключевые слова: рыночная стоимость компании, справедливая стоимость компании, рыночная капитализация, модель дисконтированных денежных потоков. Табл.: 2. Формул: 7. Библ.: 19.
Грищенко Татьяна Васильевна - кандидат экономических наук, доцент, кафедра финансов, Киевский национальный университет им. Т. Шевченко (ул. Владимирская, 60, Киев, 01601, Украина) E-mail: [email protected]
Решетова Анна Викторовна - аспирантка, кафедра финансов, Киевский национальный университет им. Т. Шевченко (ул. Владимирская, 60, Киев, 01601, Украина) E-mail: [email protected]
2бб
Вумовах фшансово'' глобалГзаци змiнюeться стра-тет дiяльностi вiтчизняних компанiй, при цьому прюритетним стае вартiсноорieнтований пiдхiд до управлшня, тобто створення менеджментом компанГ' механiзму сталого, безперервного зростання ринково'' вартостi бiзнесу. Вартiсть компанГ' е штегральним по-казником результативностi и дiяльностi. Тому на сьогод-ш ключовою цГллю функцiонування будь-якого суб'екта господарювання на ринку е максимiзацiя його вартостi.
За вiдсутностi впливу зовншнГх факторiв на ри-нок, тобто за умов ефективного функцюнування його мехашзму, загальний добробут кра'ни максимiзуеться, коли кожна компанiя в економщ максимiзуе свою рин-кову вартють.
Проблемi оцiнки вартостi компани присвячено пра-цi провiдних зарубiжних та укра'нських вчених, зокрема: Ван Хорна Дж., Ваховича Дж., Коупленда Т., Дамодарана А., Брiгхема Ю., Феррiса К., Базилевича В. Д., Любкшо! О. В., Петленко Ю. В., Шелудько В. М. та шших.
Вiддаючи належне науковим напрацюванням за-рубiжних i вiтчизняних авторiв у дослiдженнi вартостi компанГ', варто зазначити необхГдшсть подальшого уза-гальнення теоретико-методичних засад i"i оцгнки, бгльш Грунтовного розгляду спгввгдношення понять «ринкова капгталгзацгя компанГ'», «ринкова вартгсть компани» та «справедлива вартгсть компанГ'».
Отже, метою дано! статтг е визначення теоретич-них i методичних засад оцгнки вартостг компанг', особливо '' справедливо' вартостГ.
Ван Хорн Дж. Г Вахович Дж. у сво'й працГ «Осно-ви управлГння фГнансами» розглядають компанГю як сукупнгсть капгталгв, що надходять з ргзних джерел: вгд гнвесторгв, що вкладають сво! кошти у капгтал компани, кредиторгв, що позичають певнг суми, а також доходгв, отриманих у результатГ дГяльностГ. Автори акцентують увагу на тому, що цГллю дгяльностг менеджменту компанГ' мае бути шдвищення цши 'й акцш на ринку, оскГльки саме цша акцш е шдикатором ефективност дГяльностГ компанГ' [7, с. 10].
Незалежно вгд оргашзацшно-правово' форми стра-тегГчними цГлями дГяльностГ будь-якого суб'екта господарювання залишаються отримання прибутку та збережен-ня потенщалу зростання за умов функцюнування у конкурентному середовищГ. З позицГ' акцГонерГв та ГнвесторГв метою дГяльностГ компанГ' мае бути зростання цГни '' ак-цГй, що забезпечуе максимГзацГю добробуту власниюв.
Отже, на сучасному еташ розвитку економГки ключовою цГллю дГяльностГ економГчних суб'ектГв - акцю-нерних товариств стае максимГзацГя ринково' цГни акцГ'.
В умовах поглиблення штеграцшних процесГв та домГнування транснацГональних корпорацГй Г хол-динпв на свггових ринках кашталу оцшка рГвня каш-талГзацГ' компанГ' набувае бГльш вагомого значення, що обумовлюеться необхГдшстю забезпечення виплат за зобов'язаннями перед шоземними швесторами та зростанням прибутковост акцюнерного кашталу. 1н-дикативною оцГнкою зростання ринково' вартостГ ак-цГй та облиацш компанГ', що знаходиться в обиу на фондовому ринку, е ринкова кашталГзацГя (англ. market capitalization).
КашталГзащею компанГ' можна вважати показник вартостГ акцГонерно' компанГ' на фондовому ринку, що визначаеться шляхом множення юлькосп випущених акцш компанГ' на ''х курс.
Незважаючи на недосконалГсть укра'нського зако-нодавства з питань фГнансового ринку, поняття «ринко-ва капГталГзацГя емГтента» чГтко визначене Положенням ДКЦПРФ «Про функцюнування фондових бГрж» № 683 вгд 23.11.2005 р., як ринкова вартшть акцГй емГгента, яка ви-значаеться шляхом множення курсу акцГй цього емГтента, що склався на фондовш бГржГ, на ккьюсть цих акцГй [2].
Отже, ринкова кашталГзацГя компанГ' вГдображае ринкову вартГсть акцГй компанГ' на поточний момент часу, на яку впливае низка чинникГв: реальний стан об'екта оцшки, його потенцшна дохГдшсть, лгквгдшсть його акцГй на ринку, попит ГнвесторГв на акцГ' запро-поновано'' компанГ' та ш. Виходячи з цього, ринкова кашталГзацГя е вГдображенням позитивних очГкувань ГнвесторГв на ринку, що знаходиться пГд впливом велико'' юлькостГ факторГв, до яких вГдносяться не тГль-ки чист очГкування темшв зростання компанГ', але й вплив макроекономГчних показникГв Г загальний стан кон'юнктури ринку.
Показник ринково'' кашталГзацп е комплексним шдикатором ефективност функцюнування компанГ' на ринку, що базуеться на результатах 'й операцшно' дГяльностГ, скоригованих на очГкування ш-весторГв вгд вкладення коштГв у акцй дано'' компанГ'.
У науковш лггературГ при дослГдженш проблеми вартостГ компанГ', крГм поняття «ринкова капГталГза-цГя», також широко використовуеться термш «ринкова вартГсть компанГ'».
На думку Кеннета ФеррГса, ринкова вартГсть ком-панй являе собою вартють, що формуеться на органГзо-ваному ринку цшних паперГв. Тобто вчений ототожнюе поняття ринково' капГталГзацГ' та ринково' вартостГ компанГ' [16, с. 15].
У свою чергу Ван Хорн та Джон Вахович пропо-нують визначення ринково' вартостГ компанГ' як рин-ково' цГни, за якою '' активи можуть бути проданГ на конкурентному ринку [8, с. 101]. Саме це визначення вГдображае погляди багатьох класикГв-фГнансистГв, якГ характеризують ринкову вартГсть компанГ' в контекстГ традицшно' парадигми цшоутворення в умовах ринко-во' економГки.
Укра'нське законодавство не оминуло увагою поняття ринково' вартостГ компанГ', визначаючи '' як вартють, за яку можливе вГдчуження об'екта оцшки на ринку подГбного майна на дату оцГнки за угодою, укла-деною мГж покупцем Г продавцем, шсля проведення вгд-повГдного маркетингу за умови, що кожна сторона дГяла зг знанням справи, розсудливо Г без примусу [1].
Отже, ринковою вартютю компанГ' е цша об'екта, що може бути вГдчужений за умов конкурентного ринку, який дГе ефективно та усГ його суб'екти симетрично за-безпечеш шформащею.
Розглянувши сутнГсть понять «ринкова капГталГ-зацГя компанГ'» Г «ринкова вартГсть компанГ'», можна зробити висновок про ''х тотожшсть, оскГльки обидва
поняття вГдображають цшу компанГ!, визначену ринком. Хоча поняття «ринкова капiталiзацiя» стосуеться перш за все публiчних акцюнерних товариств, а ринкову вартГсть в умовах ринково! економiки мае будь-який суб'ект господарювання, незалежно вГд його оргашзацшно-правово! форми.
Ринкова вартГсть компанГ! е точним вГдображен-ням справедливо! вартостi !'! акцюнерного капiталу лише за умови, що фiнансовий ринок е досконалим та шфор-мацiйно ефективним, тобто коли кожен iз суб'ектiв еко-номiчних вiдносин мае симетричний доступ до шфор-мацГ!. У дiйсностi ж, ринкова цша компанГ! е комплекс-ним показником, що вiдображае вплив рiзноманiтних ринкових факторiв та уйе! доступно! суб'ектам ринку iнформацГ! i не завжди вiдповiдае !'! внутршнш спра-ведливiй вартостi. Досить часто менеджери працюють не на шдвищення реально! вартостi бiзнесу, а на випдне !м iнформування ринку. Виходячи з цього, ринкова вартГсть не завжди е об'ективним показником при оцшщ ефективностi дiяльностi менеджменту компанГ! як клю-чово! компоненти стшкого зростання Г! грошових пото-кiв у майбутньому.
Росiйським науковцем Астраханцевим I. А. за-пропоноване вдале визначення справедливо! вартостi компанГ!: «ВартГсть (внутрiшня, справедлива, фундаментальна цшшсть) компанГ! - це соцiально-економiчна категорiя, що характеризуеться як результат дшльноси компанГ!, так i потенщал, та визначена !! здатнiсть гене-рувати грошовi потоки, спiввiднесенi до вартостГ залу-ченого капiталу» [3, с. 125].
Отже, внутршня вартГсть компанГ! вiдображае !! можливостi генерувати грошовi потоки та при-бутки у майбутньому. Можна виокремити таю фактори, що здГйснюють вплив як на грошовi потоки компанГ!, так на вартГсть !! капталу, визначаючи змГну вартостi компанГ! у чаа:
1. Вaртiсть активiв компанГ! як економiчного ресурсу для отримання прибутюв у наступних перюдах.
2. Вiдсотки та дивiденди, виплати за якими здш-снюють безпосереднш вплив на цiну акцГ! компанГ!.
3. Майбутш доходи, тобто можливкть забезпе-чення зростаючого добробуту aкцiонерiв компанГ!.
4. Ставка зростання, що вГдображае стaбiльнiсть зростання вaртостi компанГ!.
Залежно вГд цГлей оцГнки справедливо! вартостГ компанГ! можуть бути використаш рГзноманГтнГ моделГ Т! визначення. Саме методичному забезпеченню оцГнки справедливо! вартостГ компанГ! присвячено значну юль-юсть дослГджень зарубГжних учених.
Зокрема БрейелГ Р. Г Майерс С., а також Дж. Ван Хорн г Дж. Вахович оцшюють справедливу вартГсть компанГ! як вартГсть окремого швестицГйного проекту та пропонують використовувати при цьому методи оцГнки ефективностГ швестицш [5, с. 261; 8, с. 567]; Росс С. про-понуе оцшювати вартГсть компанГ! з урахуванням !! май-бутнГх дисконтованих грошових потокГв [15, с. 255]; цю Гдею також пГдтримують Коупленд Т. [11, с. 74] Г Дамо-даран А. [9, с. 14 - 24]; БрГгхем Ю., ГапенскГ Л. визнача-ють вартГсть компанГ! на основГ безстроково! цши акцГй,
цГни привГлейованих акцГй зГ зростаючим дивГдендом Г вартостГ облГгацГй з урахуванням !х дохГдностГ [6, Т. 1, с. 131, 184]; Шарп У., БейлГ Дж. розглядають справедливу вартГсть компанГ! з позицГ! ризиковостГ капГтальних ГнвестицГй [18, с. 509]; БодГ ЗвГ та Алекс Кейн найбГльшу увагу придГляють саме вГдносному порГвнянню показ-никГв ринково! вартостГ компанГ! [10, с. 612]; Мерсер К., Хармс Т. у сво!й монографГ! зосереджують увагу на основ-них умовах оцГнювання бГзнесу, використовуючи модель дисконтованих грошових потокГв г модель Гордона [12].
У а численш методи оцГнки можуть бути узагаль-ненГ за окремими пГдходами, що рГзняться способами обрахунку справедливо! вартостГ компанГ!. На сьогодшшнш день видГляють три пГдходи до оцГнки вартостГ компанГ!: дохГдний, що базуеться на оцшщ !'! грошових потокГв; витратний, який спираеться на оцГ-нювання активГв компанГ!; ринковий, основою якого е порГвняння фГнансових мультиплГкаторГв компанГ! Гз середнГми показниками на ринку. У рамках визначених вище пГдходГв видГляють цГлу низку методГв, за якими здГйснюеться процес оцГнки вартостГ компанГ!.
До методГв витратного шдходу належать:
1. Метод чистог балансовой варто^, що вико-ристовуеться як найпростГший метод оцГнювання акти-вГв компанГ!. Чиста балансова вартГсть активГв розрахо-вуеться як рГзниця значення валюти балансу Г всГх корот-кострокових г довгострокових зобов'язань компанГ!.
2. Метод скоригованог балансовой варто^, який Грунтуеться на результата корегування залишково! вартостГ активГв на фактор шфляцГ!.
3. Метод оцтювання чистог ринковог вартот матерiальних активiв, що передбачае коригування ма-терГальних активГв на рГвень ГнфляцГ!.
4. Метод вартот замщення, що базуеться на оцГнщ вартостГ компанГ!, виходячи з витрат на повне замГ-щення !! активГв при незмГнностГ !! економГчного профГлю.
5. Метод вiдновноiварто^, який грунтуеться на оцшщ витрат, необхГдних для створення аналопчно! ново! компанГ!.
6. Метод лiквiдацiйноi варто^, що використо-вуеться у випадку, коли компанГя припиняе свою опе-рацшну дГяльшсть та розраховуеться за сво!ми зобо-в'язаннями внаслГдок продажу активГв.
Методи витратного шдходу завжди базуються на оцшщ витрат на вГдтворення або визначенш можливо! вартостГ реалГзацГ! рГзних видГв активГв. Саме методи витратного пГдходу дають змогу оцГнити реальну рин-кову вартГсть компанГ!, що склалася на ринку за конку-рентних умов.
Методи витратного шдходу мають низку переваг та недолГкГв, що супроводжують процес оцГнки вартостГ компанГ!. До ключових переваг витратного шдходу мож-на вГднести такГ:
+ даний шдхГд враховуе вплив факторГв опера-
цГйно! дГяльност компанГ!; + здГйснюеться оцГнка рГвня розвитку технологГй
з урахуванням ступеню амортизацГ!; + результати оцГнки спираються на кторичш данГ розвитку компанГ!, а отже, вГдображають по-точний фГнансовий стан об'екта оцГнки.
Поряд з визначеними перевагами витратний шд-хГд мае ряд недолтв, що унеможливлюють його вико-ристання з метою оцшки вартостi компанГ1 для потен-цiйних iнвесторiв. Такими недолжами е:
+ базуючись на шторичних даних, методи витрат-ного пГдходу вГдображають минулу вартiсть та не враховують ринково'1 ситуацГ1 на дату оцшки; + при даному пiдходi не вiдображаеться потенщ-
ал можливого зростання компани; + методи, що використовуються для оцiнки чис-тих активiв компани, не враховують ринкових ризикiв;
+ за допомогою методiв витратного пiдходу не-можливо визначити взаемозв'язок мiж ксто-ричними даними компани та майбутшми мож-ливими результатами И дшльностЬ Основним недолГком методiв витратного шдхо-ду е те, що в результата !х застосування не вiдбуваеться вiдображення потенцшного прибутку компани, а отже, неможливо оцшити очiкувану дохiднiсть 11 акцш для по-тенцiйного iнвестора.
Здшснюючи оцiнку вартостi компанГ1 для потенцш-них iнвесторiв, доцiльнiше використовувати до-хiдний пiдхiд, який спираеться на аналiз майбутнГх доходiв i прибуткГв компани та вiдображае можливiсть генерування нею стабГльних грошових потокiв. У цГлому дохiдний пiдхiд Грунтуеться на аналiзi грошових потокiв та/або визначенш економiчного прибутку компани.
Серед традицшних методiв дохiдного пiдходу до оцшки вартосп компанГ1 видГляють:
1. Метод капталШци потош доходу, що засто-совуеться при аналiзi вартостi компанГй, якГ генерують достатнi доходи шсля оподаткування. Як ставка дискон-тування використовуеться норма капггалГзаци, що вГдо-бражае трансформацю доходГв компани у 11 вартiсть (1):
„ рср
Ук = —, (1)
де Ук - вартiсть компани; РСР - очжуваш доходи компани; г - ставка кашталГзаци (ставка власного капГталу).
2. Метод катталШци дивiдендiв, варткть компани за яким розраховуеться за допомогою дисконту-вання дивiдендiв компанiй, яю котирують сво! акцГ1 на фондовш 6ГржГ.
3. Метод катталШци надлишкового доходу, що полягае у дисконтуванш отриманого прибутку вГд гуд-вГлу, тобто рГзницГ мГж цГною продажу об'екту оцшки та його варткстю.
4. Метод дисконтування грошових потош, який реалiзуеться шляхом дисконтування чистого доходу компани та об'ективно вГдображае можливкть 11 по-дальшого зростання.
Моделi оцшки справедливо'1 вартостi компанГ1 за даним методом воображено в табл. 1.
З точки зору методу дисконтованих грошових потаив вартiсть компани - це сума 11 грошових потокГв, дисконтованих Гз урахуванням ризикГв та витрат на каштал. Розраховуеться ця вартГсть за допомогою формули (6):
Таблиця 1
Моделi оцiнки справедливо!' вартостi компани за методом дисконтованих грошових потомв *
Модель Формула для оцшки вартосп компани (Ус) Особливост1 модел1
Модель дисконтованих грошових потош комерцшного пщпри£мства V = 2-т (2) с 7 (1 + Г)1 де п - перюд, на який iснують прогнозы значення грошових потош; г - ставка дисконтування з урахуванням ризику та вартосп капталу; РСР Г - чистий грошовий потк, доступ-ний компани у перiодi Г; VI - варпсть боргових зобов'язань та Ыших законодавчих вимог Видатнi науковцi Т. Коупленд, Т. Коллер и Дж. Муррiн видтяють два фактори, що здiйснюють вплив як на втьний грошовий потт, так i на вартiсть компани: швидюсть, з якою компанiя нарощу£ сво!' доходи, прибутки та капггальну базу, а також рентабельнiсть швестованого капiталу
Модель економ^чного прибутку ЕР Ус =-Г+1С, (3) с (1 + г)' де ЕР - економiчний прибуток; 1С - швесто-ваний капiтал Перевагою дано!' моделi перед моделлю дисконтованих грошових потокiв £ те, що економiчний прибуток - дуже зручний та на-очний показник результат дiяльностi компани у будь-якому окремо взятому роць тс^ як показник вiльного грошового потоку не ма£ тако'' властивосп
Модель скориговано''' приведено!' вартост "ЕСК +СА Ус = 2-, (4) с 7 (1 + г1 де СА - операцшш активи £ подiбною до моделi дисконтованих грошових потош комерцшних пiдпри£мств, однак у нш у розрахунок додаються ще й операцiйнi активи
Модель дисконтованого грошового потоку на акци " ¥С¥Е Ус = 2-г, (5) 7 (1+г)1 де РСРЕ - грошовi потоки, доступн i а кцiо-нерам Очкуваш грошовi потоки, що припадають на власний капрал, являють собою грошовi потоки, доступнi акцiонерам та швесторам (РСРЕ), враховуючи вплив боргового навантаження компани
<С т I—
о
со 1=
<С
о
<
о
ш
Джерело: Складено на основi [11, с. 154 - 169; 19, с. 163].
<с
QQ I— О
S
CO
Q_ 1=
<
О
<
S
Ш
Vc
. y FCFt i (1 + r)t
(6)
де n - перюд, на який Гснують прогнознГ значення гро-шових потокгв; r - ставка дисконтування з урахуванням ризикгв та вартостГ кашталу; FCFt - чистий грошовий потгк, доступний компанГ' в пергодг t [9, с. 20].
Якщо оцгнювати ставку дисконтування як серед-ньозважену вартГсть кашталу, то оцгнка вартостг компанГ' зводиться до визначення прогнозованих значень грошових потокгв. Грошовий потгк FCF розраховуеться за формулою (7):
FCF = EBIT -(1 -tax) —
(7)
— (CAPEX — Амортизаця) — A WC, де EBIT - прибуток до вирахування податкгв i вгдсоткГв за кредитом; tax - ефективна ставка оподаткування; CAPEX - швестицшш витрати на купгвлю основних фон-дгв, а також по обслуговуванню кредитгв на fr придбання; AWC - змгни негрошового оборотного капгталу [9, с. 18].
^охгдний шдхгд у поргвняннг з гншими пгдходами е найбГльш досконалим при оцшцг вартостг ком-панГ', оскГльки при застосуваннГ його методГв жаються дохгдшсть для потенцгйних гнвесторгв, добробут Гснуючих акцГонерГв Г можливГсть компанГ' до генерування грошових потокгв у майбутньому. Вгн дае можливгсть оцгнити також дохгднгсть швестицш в акцг' компанГ'. За допомогою методгв дохгдного пгдходу мож-на визначити внутрГшню вартГсть компанГ', однак не цгну 'й купгвлг-продажу. Як правило, методи дохгдного пгдходу використовуються при аналгзг дгяльностг компанГ' з метою подальшого гнвестування в не'' потенцгй-ними Гнвесторами та акцГонерами.
Моделг дисконтового грошового потоку (DCF) найчастГше використовуються для оцГнки справедливо' вартостГ компанГй, особливо тих, якГ функцГонують на ринках кашталу, що розвиваються. DCF-модель врахо-вуе результати впливу усГх ключових факторГв дГяльно-стг компанГ', що можуть призвести до змгни 'й справедливо'' вартостг у майбутньому: ефективнгсть операцгйно'' дГяльностг; умови оподаткування прибуткгв компанГ'; обсяги капГтальних вкладень; забезпеченГсть оборот-ним капГталом; вартГсть капГталу на ринку тощо.
Однак дохгдний пгдхгд поряд гз вказаними перевагами мае г певнг недолки, що наведенг в табл. 2.
Загальним недолгком двох попереднГх пгдходгв е складнгсть у к застосуваннг, оскГльки при аналгзг вар-
тостг компанг! здгйснюеться велика кглькгсть розрахун-кГв. Даний недолГк швелюеться при використаннГ рин-кового шдходу оцГнки вартостГ фГрми. Ринковий (порГв-няльний) пГдхГд дае змогу визначити цшу, яку Гнвестори за наявних економГчних Г полГтичних обставин готовГ заплатити нишшшм Гнвесторам за оцГнену компанГю, при цьому загальну !'! вартГсть установлюють як сукупну ринкову вартГсть акцГй.
Зпдно з ринковим шдходом вартГсть компанГ! можна оцГнити шляхом спГвставлення Гз аналогГчними за профГлем дшльност компаншми тГе! ж галузГ До ме-тодГв ринкового (порГвняльного) пГдходу вГдносять:
1. Метод галузевих коефiцieнтiв, що полягае у по-рГвнянш фГнансових параметрГв компанГ! - об'екта до-слГдження Гз середнГми галузевими показниками.
2. Метод порiвняння продажiв, який дае мож-ливкть порГвняти обсяги продажГв компанГ! - об'екта оцГнки Гз аналогами ринку.
3. Метод мультиплiкаторiв (метод ринку кат-талiв), основна Гдея якого полягае у порГвнянш вГднос-них показникГв дшльност компанГ! Гз мультиплжатора-ми компанГй-аналогГв.
У свою чергу, порГвняльний пГдхГд, як Г два по-переднГ, мае цГлий ряд переваг Г недолГкГв, тобто, при ньому вГдбуваеться поеднання простоти здГйснення дослГдження ринкових даних компанГ! та галузГ Гз необ-хГднГстю коригування показникГв залежно вГд обраного для аналГзу пГдприемства-аналогу.
висновки
В умовах фшансово! глобалГзацГ! для будь-яко! компанГ! динамГка внутршнГх оцшок вартостГ е одним з основних критерГ!в якостГ прийнятих управлГнських ршень. Зростання ринково! вартостГ компанГ! сприяе зростанню добробуту ГнвесторГв, що, у свою чергу, сти-мулюе позитивнГ очГкування потенцГйних ГнвесторГв Г сприяе подальшому збГльшенню цГни акцГй дано! компанГ!. Водночас необхГдшсть бачення перспектив розвитку компанГ!, !! конкурентоспроможностГ в середовищГ мГж-народного бГзнесу об'ективно вимагае використання су-часних пГдходГв Г методГв оцГнювання вартостГ компанГ! та визначення !! внутрГшньо! (справедливо!) вартостГ.
Не варто ототожнювати поняття ринково! кашта-лГзацГ! та внутрГшньо! вартостГ компанГ!, оскГльки на рь вень ринково! кашталГзацГ! (ринково! вартостГ) впливае значна юльюсть цГноутворюючих факторГв, особливо очГкування ринку щодо перспектив розвитку компа-нГ! - об'екта оцГнки. У свою чергу, справедлива вартГсть
Таблиця 2
Переваги та недолги метод!в дохщного шдходу оцiнки BapTOCTi компанГ|'
Переваги Недолiки
- за допомогою даних методГв здшсню£ться прогноз майбутнiх доходiв i витрат компанГ''; - врахову£ться piBeHb систематичних i специфiчних ризиш (через ставку дисконту); - оцшка вартостi компанГ'' здiйсню£ться з метою подальшого Гнвестування в не!, особливо мшоритарними акцiонерами - кну£ проблема прогнозування майбутнiх грошових потош компанГ! через суб'£ктивiзм припущень моделi для оцiнки и вартостi; - помилки при визначенн ризиковостГ швестицп та премГ'' за систематичний ризик, що виникають при оцГнцГ вартосп капiталу компанГ''; - складнiсть розрахунш у порГвняннГ Гз методами витратного та ринкового пщходГв
е прогнозом можливостг компани генерувати грошовг потоки у майбутньому, а, отже, отримання швесторами доходГв у наступних перГодах.
Розглянувши методичне забезпечення оцшки справедливо: вартостГ компанГ1, можна зробити висновок, що для аналГзу внутршнього потенцГалу компанГ1 най-доцгльнше використовувати методи дохГдного пГдходу, що дають змогу оцГнити потенцГал зростання компани у майбутньому. Застосування ж методГв ринкового пГдходу робить можливим порГвняння фГнансових параметрГв компани - об'екта оцшки Гз вГдповГдними показниками компанГй - аналогГв на ринку. У шдсумку це дозволяе визначити потенцшш темпи зростання шдприемства за умови знаходження вдалих аналогГв. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Постанова Кабшету Мiнiстрiв Укра'ни «Про затвер-дження Нацюнального стандарту № 1 «Загальн засади оцiнки майна i майнових прав» вщ 10 вересня 2003 р. № 1440.
2. Положення Державно'' комо з цiнних паперiв та фондового ринку «Про функцюнування фондових бiрж» (Положення, п.1.1) вiд 23.11.2005 р. № 683.
3. Астраханцева И. А. Основные принципы фрактальной теории управления стоимости компании [Текст] / И. А. Астраханцева // Экономические науки. Экономика и управление. -2010. - № 2(63). - С. 124 - 128.
4. Балабанов, В. С. Оценка стоимости фирмы / В. С. Балабанов [Електронний ресурс]. - Режим доступу : ИПр:// www.cfin.ru/ appra¡sal/bus¡ness/¡ntro /company_value.shtml. - Назва з екрану.
5. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов [Текст] : учебник для студ. экон. спец. вузов / Р. Брейли, С. Май-ерс. - М. : Олимп-Бизнес ; Тройка-Диалог, 1997. - 1120 с.
6. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс [Текст] : в 2 т. / Ю. Бригхем, Л. Гапенски ; пер. с англ. под ред. В. В. Ковалев. - СПб. : Экономическая школа, 1998. - Т.1. - 497 с.; Т. 2. - 669 с.
7. Ван Хорн Дж., К. Основы управления финансами [Текст] / Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколова / Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М. - М. : Финансы и статистика, 2003. - 800 с.
8. Ван Хорн Дж., К. Основы финансового менеджмента 11-е издание / Пер. с англ. / Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М. - М. : Изд. дом «Вильямс», 2001. - 992 с.
9. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран / Пер. с англ. - 3-е изд. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1324 с.
10. Зви Б. Принципы инвестиций [Текст] / Б. Зви, А. Кейн, А. Маркус. - М. : Вильямс, 2004. - 984 с.
11. Коупленд Т. Стоимость компаний. Оценка и управление / Под ред, Т. Коупленда / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Мур-рин. - М. : Вид-во "Олимп-Бизнес". 2005. - 569 с.
12. Мерсер К. Интегрированая теория оценки бизнеса / К. Мерсер, Т. Хармс. - М. : Маросейка, 2008. - 294 с.
13. Островська Г. Оцшювання вартосп пщпри£мства як основа ефективного управлшня / Г. Островська // Галицький економiчний вкник. - 2011. - № 1(30). - С. 107 - 115.
14. Патрш Н. П. Методичш пщходи до оцшювання вартосп бiзнесу / Н. П. Патр^ [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.nbuv.gov.ua/portal/natural/Vnulp/ Menegment/2009_647/29.pdf. - Назва з екрану.
15. Росс С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Р. Вестер-филд, Б. Джордан / Пер. с англ. - М. : Лаборатория базовых знаний, 2001. - 720 с.
16. Феррис К. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / К. Феррис, Б. Пешеро Пети / Пер. с англ. и ред. А. А. Липатов. - М. : Издательский дом «Ви-льямс» ; СПб. ; К. : [б.и.], 2003. - 255 с.
17. Хаустова В. €. Методолопчы засади оцшки вартос-tí пщприемства / В. £. Хаустова, О. I. Матюшенко // Проеблеми економки. - 2011. - № 4. - С. 57 - 76.
18. Шарп У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бейли / Пер. с англ. - М. : Инфра-М, 2001. - 1028 с.
19. Jerald E. Pinto. Equity asset valuation [Text] /... [et al.]. -2nd ed. p. cm. - (CFA Institute investment series ; 27) Rev. ed. of: Equity asset valuation / John D. Stowe ... [et al.]. c. 2007.
REFERENCES
Astrakhantseva, I. A. "Osnovnye printsipy fraktalnoy teorii upravleniia stoimosti kompanii" [The basic principles of fractal theory of control value]. Ekonomicheskie nauki. Ekonomika i upravlenie, no. 2(63) (2010): 124-128.
Balabanov, V. S. "Otsenka stoimosti firmy" [Valuation of the firm]. http:// www.cfin.ru/appraisal/business/intro /company_val-ue.shtml
Breyli, R., and Mayers, S. Printsipy korporativnykh finansov [Principles of Corporate Finance]. Moscow: Olimp-Biznes ; Troyka-Dialog, 1997.
Brigkhem, Yu., and Gapenski, L. Finansovyy menedzhment [Financial management]. St. Petersburg: Ekonomicheskaia shkola, 1998.
Damodaran, A. Investitsionnaia otsenka: instrumenty i me-tody otsenki liubykh aktivov [Investment Valuation: Tools and methods for the evaluation of any assets]. Moscow: Alpina Biznes Buks, 2004.
Ferris, K., and Peshero Peti, B. Otsenka stoimosti kompanii: kak izbezhat oshibokpripriobretenii [Valuation of the company: how to avoid mistakes when purchasing]. M.; SPb; K.: Viliams, 2003.
Jerald, E. Pinto "Equity asset valuation" In Equity asset valuation, 2007.
Kouplend, T., Koller, T., and Murrin, Dzh. Stoimost kompaniy. Otsenka i upravlenie [The cost companies. Assessment and management]. Moscow: Olimp-Biznes, 2005.
Khaustova, V. !е., and Matiushenko, O. I. "Metodolohichni zasady otsinky vartosti pidpryiemstva" [Methodological principles of company valuation]. Problemy ekonomiky, no. 4 (2011): 57-76.
[Legal Act of Ukraine] (2005).
[Legal Act of Ukraine] (2003).
Merser, K., and Kharms, T. Integrirovannaia teoriia otsenki bi-znesa [Integrated Theory of Business Valuation]. Moscow: Maros-eyka, 2008.
Ostrovska, H. "Otsiniuvannia vartosti pidpryiemstva iak os-nova efektyvnoho upravlinnia" [Assessment of value as a basis for effective management]. Halytskyi ekonomichnyi visnyk, no. 1(30) (2011): 107-115.
Patriki, N. P. "Metodychni pidkhody do otsiniuvannia vartosti bi-znesu" [Methodological approaches to business valuation]. http://www. nbuv.gov.ua/portal/natural/Vnulp/Menegment/2009_647/29.pdf
Ross, S., Vester-fild, R., and Dzhordan, B. Osnovy korpora-tivnykh finansov [Fundamentals of corporate finance]. Moscow: Laboratoriia bazovykh znaniy, 2001.
Sharp, U., Aleksander, G., and Beyli, Dzh. Investitsii [Investments]. Moscow: Infra-M, 2001.
Van, Khorn Dzh. K., and Vakhovich, Dzh. M. Osnovy finanso-vogo menedzhmenta [Fundamentals of Financial Management]. Moscow: Viliams, 2001.
Van, Khorn Dzh. K., and Vakhovich, Dzh. M. Osnovy uprav-leniia finansami [Fundamentals of Financial Management]. Moscow: Finansy i statistika, 2003.
Zvi, B., Keyn, A., and Markus, A. Printsipy investitsiy [The principles of investment]. Moscow: Viliams, 2004.
