CC BY
167
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
СУЩНОСТЬ АКЦИИ
Галанов Владимир Александрович
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой биржевого дела и ценных бумаг РЭУ им. Г. В. Плеханова. Адрес: ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова», 117997, Москва, Стремянный пер., д. 36. E-mail: [email protected]
В статье предложен новый подход к пониманию экономической сущности акции в противопоставлении и единстве с экономической сущностью облигации, который заключается в раскрытии ссудного характера экономического отношения, связанного с долевым и долговым способами формирования капитала акционерных обществ. На основе этого подхода раскрыты экономические основы таких известных на рынке явлений, как, с одной стороны, наличие тенденции к росту цены акции во времени, а с другой - наличие тенденции к превышению стоимости капитала в форме акций над собственным капиталом акционерного общества.
Ключевые слова: ссудные отношения, долевое отношение, долговое отношение, кредитное отношение, ценная бумага, облигация, сущность акции, цена акции, собственный капитал, заемный капитал, акционерное общество.
THE ESSENCE OF THE SHARE
Galanov, Vladimir A.
Doctor of Economics, Professor, the Head of the Department for Exchange and Securities of the PRUE. Address: Plekhanov Russian University of Economics, 36 Stremyanny Lane, Moscow, 117997, Russian Federation. E-mail: [email protected]
The article puts forward a new approach to understanding the economic essence of the share in contrast and in conjunction with the economic essence of debenture, which means the disclosure of the loan nature of economic relations connected with mutual and debt means of forming the capital of joint stock company. On the basis of this approach the author shows economic principles of such phenomena, well-known on the market, as the trend of rising share price in time, on the one hand and the trend of exceeding cost of share capital in comparison with own capital of the company, on the other hand.
Keywords: loan relations, mutual relations, debt relations, credit relations, security, debenture, essence of the share, share price, own capital, borrowed capital, joint stock company.
Справедливый обмен на рынке может иметь не только форму товарно-денежного обмена, или обмена разных потребительных стоимостей как одинаковых стоимостей, но и иную форму - отдачу вещи сейчас с возвратом ее же в будущем. Даже в том случае, когда стоимость отдается в виде одной потребительной стоимости, а че-
рез какое-то время возвращается в виде другой потребительной стоимости, по-прежнему имеет место отношение товарно-денежного обмена, но только как несинхронизированное во времени, что порождает соответствующее долговое (стоимостное) обязательство у одной из сторон обмена. Если отдача и возврат вещи совершаются в виде одинаковой потребительной стоимости, то такое отношение называется ссудным, при этом отдаваемая вещь, независимо от того, имеет ли она форму товара или денег, есть ссуда. Простое ссудное отношение предполагает отдачу вещи с последующим ее возвратом в том же виде и в том же размере. Но такое встречается лишь на бытовом уровне, а на рынке - только применительно к какому-то относительно небольшому отрезку времени между дружественными участниками.
Рыночное, или развитое, ссудное отношение заключается в том, что возвращаемая в виде вещи стоимость количественно больше, чем отданная стоимость. Из этого следует, что возросшая величина возвращаемой через какое-то время стоимости считается справедливо равной величине ранее отданной стоимости. При этом кажется, что именно время становится фактором, вызывающем к жизни дополнительную потребительную стоимость возвращаемой вещи, которая заключается в приращении ее количественного (стоимостного) размера. Получается, что в данном отношении имеет место лишь количественное различие, а качественное различие, или различие в потребительных стоимостях, отсутствует. Тем не менее за этим количественным различием на самом деле скрывается и специфическое качественное различие, несмотря на то, что отчуждаемая и возвращаемая вещь одна и та же. Хотя вещь и остается неизменной, ее рыночные функции в ссудном отношении кардинально различаются, так как то, что отдается в ссуду, на самом деле отдается в качестве капитала, а не просто в виде товара или денег. По определению, капитал и есть стоимость, которая самовозрастает, т. е. увеличивается в своем размере. А вот возвращаемая стоимость есть просто стоимость (вещь, товар, деньги), но уже не капитал, пока она снова не будет отдана в ссуду. Этот прирост возвращаемой стоимости получил название «процентная плата» (для должника) или «процентный доход» (для кредитора).
Поскольку единственным измерителем стоимости на рынке являются деньги, то данное ссудное отношение, независимо от того, что есть ссужаемая стоимость по своей потребительной стоимости (или в качестве вещи), принято изображать в следующем виде: Да - Дхв, где Да - стоимость, выраженная в деньгах, которую сторона А передает стороне В; Дхв - стоимость, выраженная в деньгах, которую сторона В в будущем возвратит стороне А. В свою очередь Д*в = Да + АД или Да + П, где АД = П, а П - это процентная плата, уплачиваемая стороной В, или процентный доход, получаемый стороной А.
Ключевое отличие развитого ссудного отношения от отношения товарно-денежного обмена заключается в наличии в нем процентной платы (процентного дохода), что внешне превращает развитое ссудное отношение в количественно неэквивалентное отношение обмена, так как возвращаемое Д1 больше, чем отдаваемое Д.
Упрощенная трактовка сущности процентной платы состоит в том, что она рассматривается как некая плата за отказ кредитора (инвестора) от своего текущего потребления в пользу большего по своему размеру будущего потребления. На бытовом уровне это означает, что имеет место постепенное накопление денежной суммы до размеров, позволяющих работнику (ее владельцу) в будущем купить дорогую вещь, которую он не может приобрести из своей текущей заработной платы. Правда, следует заметить, что именно на бытовом уровне такая потребительская проблема сейчас решается с точностью до наоборот: потребитель покупает дорогой товар в кредит и затем расплачивается за него путем выплаты процентов (и долга), вместо того чтобы копить проценты на сумму сбережений.
На самом деле истинные, т. е. крупные, самые главные, получатели процентного дохода не отказывают себе в текущем потреблении. Более того, их текущее потребление в полной мере основывается именно на полученной процентной плате за ссужаемый ими капитал. Получаемый собственниками крупного капитала процентный доход -не форма отказа от их текущего потребления, а, наоборот, главный источник их текущего высокого уровня личного потребления, включая потребление предметов роскоши и всевозможных услуг, относящихся к классу излишеств, потребность в которых имеет место только в силу избыточного характера доходов, а не в силу наличия действительно общественных и личных потребностей.
С позиций справедливого, т. е. эквивалентного, обмена стоимостями между участниками рыночного отношения процентная плата (процентный доход) есть стоимость, которая уравнивает отданную (ссуженную) сегодня стоимость, или настоящую стоимость, с той стоимостью, которая будет возвращена, или будущую стоимость. Или, выражаясь иначе, процентная плата позволяет обменивать текущую стоимость на будущую как на равную ей стоимость. Количественно Д и Д1 есть разные денежные суммы, но они таковы лишь потому, что Д относится к текущему моменту времени, а Д1 - к будущему времени. Если их сравнивать, относя к одному и тому же моменту времени, то они становятся абсолютно равными друг другу в силу условий ссудного отношения. Например, в момент будущего Д становится равным Д1 или в текущий момент Д1 представляет собой величину Д, не больше и не меньше.
Таким образом, хотя внешне рыночное ссудное отношение есть обмен количественно разными стоимостями, но, по сути, экономически оно есть обмен равными стоимостями. В отличие от товарно-денежного отношения ссудное отношение имеет дело с одной и той же вещью, но на самом деле то, что ссужается, и то, что возвращается, есть совершенно разные потребительные стоимости, хотя и относящиеся к одной и той же вещи. Выражаясь иначе, можно сказать, что товарно-денежное отношение есть противоречие между разными потребительными стоимостями, которые являются одинаковыми стоимостями, а ссудное отношение есть противоречие внутри одной и той же вещи, которая становится носителем количественно разных стоимостей.
Ссудное отношение, как и отношение товарно-денежного обмена, не нарушает принцип равенства и справедливости стоимостного обмена, на чем основывается вся рыночная экономика, однако результатом развития последней является полная противоположность этих принципов: материальное неравенство в обществе и основанная на этом социальная несправедливость.
Следует заметить, что возникновение процентной платы как способа уравнивания стоимости во времени позволило использовать ее и в долговом отношении, возникающем в случае несинхронизированного товарно-денежного обмена. Например, возврат денежного долга по оплате товара обычно в явном или скрытом виде включает и уплату процентов, а не только возврат собственно стоимости (цены) товара.
Итак, развитое ссудное отношение есть капиталистическая форма обмена разными потребительными стоимостями как равными стоимостями:
а) Д и Д1 есть разные потребительные стоимости, относящиеся к одной и той же вещи: первое - вещь как капитал, а второе - вещь как деньги (товар);
б) Д и Д1 есть равные стоимости. Количественно Д1 больше Д, но поскольку они относятся к разным временным датам, то их приведение к одинаковой текущей или будущей дате, осуществляемое с помощью процентного дохода, означает их уравнивание. Например, в простейшем случае Д1 = Д (1 + г), или Д = Д1 /(1 + г), где г - рыночная процентная ставка.
Поскольку капитал существует в виде основного и оборотного капитала, то он может отдаваться в ссуду в этих обеих формах, но в первом случае выплата процентов происходит одновременно с возвратом стоимостных частей ссуды, например, в виде амортизационных платежей или в виде иных способов (ипотека и др.). В результате процентная плата получает, например, форму арендной платы. Общая модель ссудного отношения заключается в том, что в данный момент времени кредитор предоставляет денежную сумму (или товар) долж-
нику, и последний в течение установленного срока возвращает ему процентные платежи и ссуду (порознь или одновременно).
Изобразим эти денежные потоки в виде формулы, которая раскрывает внутреннюю структуру возвращаемой стоимости (Д1):
Д = п + Д. (1)
Очевидно, что равенство (1) есть неравенство, так как количественно правая часть превышает левую часть на сумму процентных платежей. Однако ситуация в корне меняется, если учесть, что Д в левой части равенства относится к настоящему времени, а денежные суммы в правой части - к будущему времени. Поэтому количественное неравенство в уравнении (1) есть неравенство лишь как вневременное. С учетом временных различий его можно представить в виде
Д = П + Д, (2)
где П и Д( - это те же слагаемые, что и в уравнении (1), но только обозначенные как суммы, выплачиваемые в иные сроки, чем те, в которые была выдана ссуда в размере Д.
Равенство (2) - математически правильное, так как теперь оно приобрело чисто символическую форму, в которой отсутствуют одинаковые члены в обеих частях. Рассмотрим его с двух противоположных позиций, которые в нем может занимать кредитор (должник).
Когда кредитор отдает свою сумму Д в целях получения процентов и ее возврата, такая ситуация на рынке называется продажей денег (товара) как ссудного капитала. Противоположная ситуация имеет место, когда кредитор не продает свою ссуду, а покупает будущие денежные потоки, т. е. проценты и возврат ссуды, в том же самом ссудном отношении. Иначе говоря, если в первом случае кредитор в ссудном отношении занимал рыночную позицию продавца текущих (имеющихся у него) денег, то во втором случае - позицию покупателя будущих (отсутствующих) денег. Продать ссуду можно, так как она реально существует. Но как можно купить в качестве товара то, чего еще нет? В этом случае возникает форма ценной бумаги как имущественного права на будущие доходы. Ценная бумага выступает в качестве особого товара, за которым скрываются будущие денежные доходы в форме его рыночной цены, ведь товар есть вещь, у которой есть цена. Благодаря форме цены товар приравнивается к сумме денег. Однако поскольку самой будущей стоимости еще нет, то стоимость, представляемая в цене ценной бумаги, всегда нематериальна, или фиктивна.
Такая смена рыночной позиции в ссудном отношении имеет главное назначение, которое заключается в том, что кредитором в кредитном отношении теперь может быть любой участник рынка, а не только банк. Должник, продавая, например, свои облигации, автоматически превращает всех ее покупателей в своих кредиторов. Но при-
менительно к целям данного исследования нас больше интересует вопрос, какую форму принимает величина ссуды в случае ценной бумаги, опирающейся на ссудное отношение.
В ссудном отношении, когда кредитор занимает позицию продавца, есть только одна цена ссуды - это процентная ставка, по которой она предоставляется, например, банком данному участнику рынка. В случае ценной бумаги возникает понятие «цена» уже самой этой бумаги - это денежная сумма, по которой она продается на рынке. То, что скрывается за этой денежной величиной, можно понять, лишь возвращаясь к уравнению ссудного отношения (2). Раз кредитор в ссудном отношении занимает позицию покупателя на рынке, значит, продавцом выступает должник, который продает свои будущие денежные потоки, равные П + Д(. По какой справедливой цене он это должен сделать? Справедливой (теоретической) ценой его ценной бумаги, по которой он несет обязательства в размере уплаты будущих процентов и возврата ссуды, является величина Д. Собственно, это и есть экономическое основание существования известного процесса дисконтирования (приведения) будущей стоимости к настоящей стоимости.
Итак, в ссудном отношении справедливая цена ценной бумаги идентична сумме ссуды, которую кредитор продал бы по рыночной процентной ставке тому же должнику в то же время и на тех же условиях.
Различие между позицией кредитора как продавца и как покупателя включает следующие моменты:
а) кредитор как продавец продает ссуду за процентную плату, а как покупатель - покупает процентный доход, размеры которого устанавливает должник (продавец ценной бумаги). В результате различие в позициях приводит к различию между величиной процентной платы и величиной процентного дохода;
б) кредитору как продавцу будет возвращена исходная ссуда, т. е. Д и Д( количественно равны. Кредитору как покупателю возвращается Д(, т. е. сумма денег, обозначенная (назначенная) продавцом ценной бумаги, а вовсе не непосредственно величина ссуды (Д).
В ситуации покупателя Д неизвестно, но известно (или предполагается известным) лишь Щ + Д(. Поскольку Д неизвестно, то расчет процентного дохода привязывается только к показателю Д(, который в условиях отсутствия Д получает название «номинал ценной бумаги». В результате показатель П перестает быть процентной платой, т. е. ценой ссуды Д, а превращается исключительно в процентный доход, рассчитываемый по отношению к номиналу Д(. Процентная плата не может исчезнуть из данного ссудного отношения, она просто превращается в процентную ставку дисконтирования будущей стоимости в настоящую стоимость (как бы уходит в «знаменатель»). Однако если цена
ссуды есть рыночный показатель, т. е. результат спроса и предложения на рынке ссудного капитала, то процентная плата и номинал есть уже показатели, которые присваиваются ценной бумаге ее эмитентом, а вовсе не рынком в целом. В результате в цене ценной бумаги происходит сведение индивидуального ссудного отношения в виде Щ + Д(, предлагаемого эмитентом ценной бумаги всем участникам рынка, к его рыночной основе в виде определенной ссужаемой стоимости, т. е. цены ценной бумаги, и связанной с ней процентной платы, но только уже в виде общерыночной ставки дисконтирования.
До сих пор мы рассматривали ссудное отношение (2) как отношение, в котором его параметры заранее известны. В позиции кредитора как продавца известны Д и процентная плата, отсюда путем расчетов становится известной и сумма П + Д(. В позиции кредитора как покупателя подразумевалось, что известна именно величина Щ + Д(, которая назначалась должником (по его воле) как продавцом ценной бумаги, а потому это позволяет определиться с ценой ценной бумаги. Такая ситуация характерна для большинства видов ссудного отношения, которые принято называть долговыми ссудными отношениями.
Вместе с тем на рынке имеется и их прямая противоположность -долевые (паевые, складочные) ссудные отношения, для которых характерно то, что величина П + Д( не определяется исходя из размеров отчуждаемой ссуды, которая в этом случае называется паем (вкладом, долей). Отчуждение пая (вклада) в капитал должнику производится без установления процентной платы со стороны кредитора и процентного дохода со стороны должника, а возврат пая осуществляется не в первоначальном его размере, а в том, какой он составит в будущем.
Долевое отношение исторически развивается из долгового отношения, а потому уравнение (2) есть и присущее ему уравнение. Однако в нем совершенно исчезает всякая определенность (количественная конкретность), свойственная уравнению долгового отношения.
Рассмотрим уравнение Д = Щ + Д( с позиций развитого долевого отношения. Начнем с его фиксации в виде долевого договора, например, это учредительский договор или просто устав коммерческой организации, в котором зафиксированы абсолютные доли (паи) ее участников. Кредитор, который теперь имеет название «дольщик» или «пайщик», отчуждает, как и в случае долгового отношения, в ссуду денежную сумму Д, которая предстает как отдача денег в виде пая или абсолютной доли собственного (складочного) капитала у должника. Однако условия возврата этой ссуды теперь в корне изменились. Во-первых, слагаемое Щ, которое в долговом отношении было четко определено, теперь стало неопределенным, неизвестным на момент отдачи денег в ссуду. Если порядок выплаты процентного дохода (периодичность и др.) обычно как-то регулируется сторонами долевого от-
ношения, то сама величина этого дохода теперь является неизвестной до каждого момента принятия решения должником о его выплате. В силу этого такой процентный доход даже получает иное название, которое обобщенно будем называть «дивидендный доход». В нашем случае дивидендный доход - это процентный доход по условиям долевого отношения, или это неопределяемый внутренними условиями кредитного отношения процентный доход.
Во-вторых, слагаемое Д( имеет важную специфику. В долговом отношении с фиксированными параметрами количественно Д( равно Д, но качественно они совершенно не равны, так как относятся к разным моментам времени: первое - к будущему, второе - к настоящему. В долевом отношении Д( не только относится к будущему времени, но и количественно является неопределенным, а значит, в общем случае не равно исходному (ссужаемому) Д.
Законом любого ссудного отношения является возврат ранее полученной ссуды. Разрешение этого противоречия заключается в том, что в долевом отношении происходит беспрерывное (постоянное) изменение исходной ссуды с течением времени в силу процесса ее функционирования в качестве собственного капитала коммерческой организации. Это находит свое выражение в том факте, что в результате прибыльного применения собственного капитала последний возрастает, и если долевое отношение прекращает свое существование, то его стороны (дольщики) получают свои паи в большем размере, чем их первоначальные паи. Данную ситуацию можно пояснить на следующем условном примере. Пусть долевое отношение действует в течение года. По его итогам дольщики (пайщики) получают свои возросшие паи как сумму первоначального пая и полученного за год чистого дохода (прибыли после вычета налогов и иных расходов). Предположим, что дольщики решили продолжить свой бизнес на второй год. Тогда они снова вносят паи в складочный капитал, но делают это уже в большем размере, чем были паи в первом году. По окончании второго года они снова раздают возросшие паи. Затем принимают аналогичное решение на третий год и вносят паи еще большего размера, чем во втором году, и т. д. Очевидно, что такой способ организации бизнеса имеет свои плюсы по ряду позиций, но он имеет и свои более сильные минусы - приходится каждый раз закрываться, а потом снова открываться. Поэтому лучше организовать дело таким образом, чтобы бизнес не расформировывался несколько лет или вообще заранее не устанавливались сроки его окончания. Но в этом случае скрытно совершается систематическая (непрерывная) (например ежегодная) отдача накопленного пая в ссуду, но не в качестве юридической процедуры, а, так сказать, экономически-автоматически. Поскольку юридическая процедура переоформления долевого отношения не происходит, то и сам
механизм систематического обновления ссуды полностью остается скрытым и от пайщиков, и от всех остальных участников рынка.
Отсюда экономическая сущность долевого отношения заключается в том, что оно есть такое ссудное отношение, в котором величина отчуждаемой кредитором ссуды находится в процессе постоянного изменения (в нормальном случае - увеличения), в то время как спецификой долгового отношения является неизменность (постоянство) размера отчуждаемой кредитором ссуды. Причина возникновения бессрочного долевого отношения коренится в самих условиях современного производства. Крупное производство чисто технически (технологически) не может ежегодно останавливаться (расформировываться) и снова возобновляться. Это невыгодно и с экономических позиций, так как очевидно уменьшает прибыль коммерческих организаций. Именно бессрочное долевое отношение, или максимально возможное беспрерывное функционирование капитала, есть экономическая основа современного успешного бизнеса.
Как и в долговом ссудном отношении, величина возвращаемой будущей стоимости в долевом отношении может существовать и в форме ценной бумаги, главным видом которой является акция. Подобно тому, что имело место в долговом отношении применительно к форме облигации (или иной долговой ценной бумаге), выдача (продажа) акции есть в общем случае занятие ее эмитентом позиции продавца на рынке, а кредитором - позиции покупателя акции. Как и в случае существования облигации, существование акции означает, что сам по себе ссудный договор совершенно исчезает под формой договора купли-продажи акции (и иных договоров обмена).
То, что продает эмитент акции, есть единство двух моментов: 1. Продавая акцию, эмитент продает будущие процентные платежи и возвращаемую ссуду, т. е. в нашем обозначении Щ + Д(, но теперь они называются дивидендами и возвращаемыми паями в силу того, что их размеры никак количественно не определены в долевом отношении, в отличие от кредитного отношения. Поскольку срок существования акционерного общества обычно достаточно велик, то дисконтируемая величина возвращаемого пая стремится к нулю, а потому от этого слагаемого обычно и абстрагируются. В результате можно рассматривать продажу акции как продажу только будущих дивидендов. Математически справедливая цена акции выражается известной формулой (дивидендная модель или ее иные разновидности)
Ца = Д / г, (3)
где Ца - цена акции;
Д - ежегодный предполагаемый будущий дивиденд по акции; г - рыночная процентная ставка (применительно к данному отношению как кредитному отношению).
Следует заметить, что кроме дивидендных моделей цены акции имеются и недивидендные модели, например, факторные, имитационные и др. Последние есть чисто математические модели, которые не имеют под собой истинного экономического обоснования, но их практическое использование становится возможным в силу того, что неопределенность долевого отношения делает, как правило, малопригодным практическое использование любых, включая и дивидендные, моделей цены акции.
Недостаточность любого рода моделей цены акции коренится в самой экономической природе ссуды в долевом отношении. Последнее есть отношение, в котором, с одной стороны, ссуда постоянно изменяется. Отсюда известное свойство рыночной цены акции - ее постоянная изменчивость, колеблемость (волатильность). С другой стороны, долевое отношение есть отношение с неизвестными параметрами. Последние неизвестны на каждый момент существования долевого отношения, так как оно нацелено на будущие доходы, которые совершенно неизвестны, и любого рода их оценки опираются лишь на примеры из прошлого и текущего времени. Но раз величина П + Д( полностью неизвестна участникам рынка и о ней можно только догадываться (предполагать, делать прогнозы), значит, и весь процесс установления на рынке текущей (каждомоментной) цены акции есть не что иное, как чисто случайный процесс (рыночное угадывание).
Таким образом, случайность и изменчивость цены акции есть два ее неотъемлемых свойства, которые имеют разные экономические основания, а не просто различные названия.
Отметим и другое следствие неопределенности долевого отношения - необходимость для кредитора самому так или иначе управлять своей ссудой. Отсюда, например, пайщик принимает участие в управлении, что является и одним из прав акционера в акционерном обществе или пайщика (дольщика) в коммерческой организации вообще. В этом смысле можно сказать, что суть любой коммерческой организации по отношению к ее собственникам заключается в отделении собственности на чистые доходы от капитала от собственности на сам производительно функционирующий капитал.
2. Случайность не существует без тесной увязки с закономерностью. Та же самая основа долевого отношения, которая определяет описанные свойства цены акции, является основой и ряда присущих ей закономерностей.
За продажей новых акций или перепродажей ранее выпущенных акций скрывается постоянно идущий рыночный процесс изменения прежнего долевого отношения на новое долевое отношение применительно к изменению самой отчуждаемой ссуды. Собственный капитал акционерного общества находится в процессе постоянного увеличе-
ния, а это означает, что непрерывно возрастает и сама ссуда, которая отчуждается акционерами в акционерное общество в виде их паев. Возврат пая акционеру осуществляется путем продажи им акции на рынке. В этом процессе проявляется единство следующих моментов: раз величина пая возрастает, то и цена акции, которая согласно равенству (2), выражающему суть всякого ссудного отношения, всегда теоретически равна стоимости отчужденного пая, имеет в этом случае тенденцию к росту. Отсюда первый закон цены акции - это свойственная ее цене тенденция к росту во времени. Это есть закон роста цены акции.
Выражаясь иначе, купля-продажа акций есть форма проявления не просто замены одного акционера на другого, как это свойственно купле-продаже облигаций, за этим скрывается и смена прежней ссуды (пая) на большую по размеру ссуду (пай). В случае облигации смена ее владельцев не оказывает никакого влияния на изменение ссуды в долговом ссудном отношении. Владельцы меняются, но долговое отношение остается неизменным. Иное дело - долевое отношение. За процессами купли-продажи акций скрывается сложный рыночный механизм выявления изменения самого долевого отношения, заключающийся в непрерывном изменении величины ссуды в нем, что, с одной стороны, подготовлено тем условием, что в нем возвращаемая ссуда, как и дивиденды, заранее не определяется, а с другой - тем, что ссуда в этом отношении и есть собственный капитал, который находится в процессе функционирования, т. е. постоянного изменения, прежде всего возрастания.
Поскольку теоретическая цена акции равна ее текущему паю, то, казалось бы, не должно быть различий между суммой цен акций и размером собственного капитала акционерного общества, ведь последний и есть постоянно меняющаяся текущая совокупная ссуда, которую непрерывно предоставляют акционерному обществу его акционеры. Однако теоретическая цена акции одновременно есть и приведенная сумма будущих дивидендов. Собственный капитал акционерного общества, как правило, никогда не работает без связки с заемным капиталом (полученным от эмиссии облигаций, векселей, кредитов или в силу наличия кредиторской задолженности). В результате прибыль, которую создает собственный капитал наравне с заемным, присваивается не пропорционально этим капиталам, а иначе: собственный капитал присваивает, кроме своей собственной прибыли, еще и разницу между прибылью, создаваемой заемным капиталом, и платой за него (процентной платой). Такое положение в теории называется эффектом финансового рычага. В результате в дивидендной модели цены акции дивиденд всегда относительно завышен по сравнению с той его величиной, которая создается собственным капиталом. В этом и состоит экономическая причина существования второго закона цены - стоимость
акционерного капитала в виде суммы цен акций в нормальном случае всегда превышает стоимость собственного капитала акционерного общества. Теоретически она находится в пределах всего его капитала как суммы собственного и заемного капитала (включая и арендованный капитал, который не учитывается в составе пассивов бухгалтерского баланса). Так как дивидендная доходность акции, которая по своей экономической природе есть тот же самый процентный доход, что и у облигации, ведет свое происхождение и от собственного, и от заемного капитала, то возникает теоретическое различие между акциями и облигациями: доходность акций в среднем обязательно превышает доходность облигаций.
Итак, если условно принять, что в акционерном обществе всего одна акция, то применительно к собственному капиталу справедливая цена акции равна последнему как текущей величине ссуды в долевом отношении применительно к этому обществу и одновременно есть капитализация создаваемых им дивидендов. Но с учетом того, что в практике размер дивиденда завышается за счет части прибыли, создаваемой еще и заемным капиталом, величина теоретической цены акции в некоторой пропорции, связанной со структурой капитала компании, превышает ее размеры как собственного капитала. Математически цена акции превышает размер собственного капитала акционерного общества на следующий коэффициент (предполагается, что процентная плата тоже выплачивается из прибыли, хотя юридически она не входит в состав балансовой и чистой прибыли):
к = Ца / СК = (Дп /г ) : (Д / г), Дп = й Пс.к + й (Пз.к - г ЗК), Д = й Пс.к, к = (й Пс.к + й (Пз.к - г ЗК)) / й Пс.к,
к = (СК + ЗК - й г ЗК) / СК, к = 1 + ф (1 - й г).
Таким образом,
Ца = СК ((1 + ф(1 - й г)), (4)
где к - отношение цены акции к размеру собственного капитала, приходящегося на одну акцию;
Ца - теоретическая (справедливая) цена акции;
СК - собственный капитал (в расчете на 1 акцию);
Дп - полный дивиденд (в расчете на 1 акцию), источником которого является совокупный капитал акционерного общества;
г - ставка дисконтирования и рыночная процентная ставка;
Д - дивиденд (в расчете на 1 акцию), источником которого является только собственный капитал;
й - доля дивиденда в прибыли;
Пс.к - прибыль (в расчете на 1 акцию), источником которой является только собственный капитал;
Пз.к - прибыль (в расчете на 1 акцию), источником которой является заемный капитал акционерного общества;
ЗК - заемный капитал (в расчете на 1 акцию);
ф - финансовый рычаг как отношение заемного капитала к собственному.
В качестве оценочного примера можно исходить из следующих средних величин: средняя доля заемного капитала составляет примерно половину совокупного капитала акционерных обществ, т. е. ф = 1; обычно справедливой считается доля дивиденда, равная половине чистой прибыли, т. е. й = 0,5; процентную ставку примем в размере 10%, или 0,1, тогда к = 1 + 0,95 = 1,95, отсюда справедливая цена акции теоретически должна превышать величину представляемого ею в долевом отношении собственного капитала (как текущей ссуды) в расчете на 1 акцию примерно в два раза (с учетом принятых допущений).
Если принять, что в равенстве (4) величина (1 - й г) близка к единице, то можно вывести следующее равенство:
Ца = СК (1 + ф) = СК + ЗК = К, (5)
где К - весь материально функционирующий капитал акционерного общества (в расчете на акцию).
Следовательно, экономическая сущность акции противоречива. Акция как товарный эквивалент отчуждаемой акционером суммы денег есть представитель собственного капитала акционерного общества. Но та же акция как товарный эквивалент суммы будущих дивидендов, выплачиваемых этим обществом, есть представитель всего его действительно (материально) функционирующего капитала. То есть когда акционер покупает акцию у эмитента, он передает свои деньги в собственный капитал акционерного общества, но когда он получает дивиденды, то он получает их как результат функционирования всего (собственного и заемного) капитала этого общества.
Равенство (5), относящееся к цене акции, имеет преимущественно теоретический характер, так как рыночная цена акции может только «нащупываться» рынком (через механизм спроса и предложения), ведь все количественные характеристики будущих доходов в долевом отношении заранее неизвестны рынку, а потому и основанные на них результаты расчетов могут сильно колебаться от одного акционерного общества к другому и от одного периода времени к другому.
Таким образом, долевое (паевое, складочное) отношение, которое лежит в основе акции, есть форма существования общего для долевых и долговых ценных бумаг ссудного отношения, спецификой которого применительно к акции является неопределенность его характеристик и изменчивость (непостоянство) отчуждаемой ссуды во времени. Тео-
ретическая (справедливая) цена акции есть одновременно и капитализация будущих (неизвестных) дивидендных выплат, и величина отчуждаемой ссуды в каждый данный момент времени. Постоянно изменяющаяся величина отчуждаемой ссуды измеряется размерами собственного капитала акционерного общества, который имеет тенденцию к росту в силу постоянного присоединения к нему части создаваемой им прибыли. Поскольку собственный капитал обычно функционирует в единстве с заемным, то имеет место относительное завышение капитализируемых в цене акции дивидендов. Величина этого превышения определяется размерами финансового рычага, характерного для рынка, и в среднем составляет примерно два раза.
Список литературы
1. Галанов В. А., Галанова А. В. Фондовый рынок и распределение материального богатства // Вестник Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. - 2012. - № 1 (43). - С. 15-20.
2. Сейдаметов Э. А. Направления повышения эффективности саморегулирования на рынке ценных бумаг // Вестник Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. - 2013. - № 1 (55). - С. 55-60.
3. Халиков М. А., Антиколь А. М. Методы учета трансакционных издержек операций фондового рынка // Вестник Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. - 2012. - № 2 (44). -С. 53-59.
References
1. Galanov V. A., Galanova A. V. Fondovyy rynok i raspredelenie material'nogo bogatstva [Stock Exchange and Distribution of Wealth], Vestnik Rossiyskogo ekonomicheskogo universiteta imeni G. V. Plekhanova [Vestnik of the Plekhanov Russian University of Economics], 2012, No. 1 (43), pp. 15-20. (In Russ.).
2. Seydametov E. A. Napravleniya povysheniya effektivnosti samoregulirovaniya na rynke tsennykh bumag [The Directions of Raising Efficiency of Self-regulation on Stock Market], Vestnik Rossiyskogo ekonomicheskogo universiteta imeni G. V. Plekhanova [Vestnik of the Plekhanov Russian University of Economics], 2013, No. 1 (55), pp. 55-60. (In Russ.).
3. Khalikov M. A., Antikol' A. M. Metody ucheta transaktsionnykh izderzhek operatsiy fondovogo rynka [Methods of Calculating Transactional Costs on Stock Exchange], Vestnik Rossiyskogo ekonomicheskogo universiteta imeni G. V. Plekhanova [Vestnik of the Plekhanov Russian University of Economics], 2012, No. 2 (44), pp. 53-59. (In Russ.).
