CC BY
55
Вестник Челябинского государственного университета. 2011. № 32 (247).
Экономика. Вып. 34. С. 88-95.
С. Н. Ушаева
СУБМОДЕЛИ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ФИРМЫ
Рассмотрены специфика формирования структуры капитала фирмы, субмодели оптимизации структуры капитала российских фирм, зависимость риска от стадии развития и инструментов финансирования.
Ключевые слова: прибыль, корпорация, корпоративный сектор, трансформация экономики.
Трансформируемая экономика России прошла ряд этапов, характеризующихся особыми условиями функционирования фирм и формирования структуры их капитала.
Первый этап (1991-1994) — приватизация — капитал преобразовывался в акционерный и его структура во многом зависела от нового собственника, а общий спад в экономике ставил задачу выживания, а не развития, поэтому в структуре капитала присутствовали разрозненные элементы и она не отвечала критерию оптимальности.
Второй этап (1994-1998) — стабилизация и неуверенный рост экономики — закончился августовским кризисом, когда фирмам вновь пришлось пересматривать источники мобилизации структуры капитала в силу удорожания иностранных кредитов и недоступности кредитов банков российских.
Последовали этапы восстановления (19992000) и устойчивого развития (2002-2007) — в этот период многие фирмы начали осваивать новые инструменты финансирования бизнеса — IPO, выпуск облигаций, привлечение долгосрочных заемных ресурсов, в том числе стратегических иностранных инвесторов.
Этап, начавшийся с кризиса 2008 г. и продолжавшийся в 2009 г., характеризовался резким сужением открывшихся было возможностей — кредиты резко подорожали, фондовый рынок обвалился, недостаток финансирования оборотных средств привел многие корпорации к техническому банкротству. Возникла острая необходимость поиска альтернативных источников мобилизации капитала и оптимизации его структуры для повышения эффективности хозяйственной деятельности.
Современный этап (с 2010 по настоящее время) вынуждает искать новые финансовые инструменты и возможности формирования структуры капитала путем вовлечения нового круга участников, повышения активности на фондовом рынке и интенсивного использования преимуществ корпоративной формы ведения бизнеса.
Так качественные и количественные изменения, происходящие на рынке, ведут к его диверсификации по различным направлениям. Российский рынок, сохраняя спекулятивные черты, начинает все активнее выполнять инвестиционную функцию, что на практике проявляется в увеличении объемов IPO, в удлинении сроков и удешевлении корпоративных заимствований, во внедрении практики корпоративного управления, в развитии рынка слияний и поглощений. Наблюдается процесс формирования современного разнообразного набора инструментов финансового рынка, таких, как ипотечные ценные бумаги, паи инвестиционных фондов, опционы эмитентов, биржевые облигации, российские депозитарные расписки. Российские компании, активно работающие на финансовых рынках, организуют двойные IPO (на Лондонской фондовой бирже и фондовых биржах ММВБ и РТС), формируют кредитную историю и получают кредитные рейтинги. На российском финансовом рынке наблюдаются серьезные институциональные изменения: создается институт квалифицированных инвесторов, развивается рынок андеррайтинга и финансового консультирования эмиссий, вводится система интернет-трейдинга, распространяется электронный документооборот/банкинг. Этапы трансформации российской экономики, представленные в табл. 1, позволили выделить субмодели формирования структуры капитала и ее оптимизации, отраженные на рис. 1.
Фирма, формирующая структуру капитала, состоящую из собственного и заемного капитала, обращается на рынок капитала. В свою очередь, рынок капитала функционирует в виде фондового рынка (рынка ценных бумаг) и рынка ссудного капитала и представляет собой форму организации движения денежных средств.
Развитие компании происходит поэтапно. На начальном этапе финансирование за счет собственного капитала какое-то время обеспечивает выживание и некоторый рост, но впослед-
Таблица 1
Этапы трансформации российской экономики
Период Экономическая ситуация Механизмы Инструменты Участники
1991-1994 Переход к рыночной форме хозяйствования: - активная чековая приватизация; - первичное перераспределение собственности и первичное накопление капитала; - низкая прозрачность хозяйственных и правовых операций Зарождение рынка капиталов. Структура капитала фирм формируется через механизмы рынка ссудного капитала. Процессы интеграции промышленного и банковского капитала Кредитные инструменты российских и иностранных банков «АО» не равно «корпорация». 1992 г. — образованы первые пять акционерных нефтяных компаний («Лукойл», «Юкос», «Сургутнефтегаз», «Транснефть» и «Транснефтепродукт») и одно государственное предприятие — «Роснефть». Неразработанность акционерного права, недооцененность корпоративного имущества, а также неподготовленность персонала предприятий
1994-1998 Денежная приватизация в условиях принятия законов об акционерных обществах, рынке ценных бумаг, Гражданского кодекса РФ, уточнения законодательства о приватизации Действие механизма через банковский сектор: рынок корпоративных ценных бумаг зарождается Кредитные инструменты российских и иностранных банков. 1995-1996 гг. Эпоха облигаций. 1997-1998 гг. Эпоха акций. Сверхдоходность вложений в корпоративные ценные бумаги способствовала притоку на рынок иностранных инвестиций Крупные зарубежные компании открывают в России свои филиалы, представительства или создают совместные фирмы. Активно формируется инфраструктура рынка: инвестиционные компании и фонды, депозитарии и регистраторы, паевые инвестиционные фонды, страховые компании, аудиторские и консалтинговые компании, пенсионные фонды и др.
Август 1998-2000 Снижение цен на нефть; дефолт правительства по обязательствам. Выплаты по кредитам зарубежным партнерам приобрели дополнительный вес, а долги российских потребителей обесценились. Ситуация внешнего и внутреннего дефолта, общий недостаток финансовых ресурсов. Вывоз капитала из России, перераспределение собственности, коррупция и «беспредел» теневого капитала «Схлопывание» рынков. Этап 1 (1998-1999) — поступления от нерезидентов отсутствуют, часть ресурсов заморожена в акциях второго и третьего эшелонов. Сформировался узкий спекулятивный фондовый сегмент, где в основном присутствуют крупные инвесторы через офшорные компании. 1999 — фондовый рынок резко сократил объемы торговли. Иностранные участники начинают закупки. Доходность Новые финансовые инструменты или новые механизмы использования старых активов. Региональные финансовые инструменты становятся практически единственным способом получения дохода и защиты от инфляции в России. Особой популярностью пользуются ценные бумаги, обслуживающие взаиморасчеты предприятий Ограниченный круг продавцов и покупателей, острейший дефицит инвестиционных ресурсов, потребность в новых инвестиционных институтах, слабая подготовленность российских менеджеров (особенно высшего эшелона управления) к выбору стратегии развития, привлечению капиталов и инвестиций, удержанию и завоеванию рынков сбыта, учету истинной мотивации партнеров по бизнесу. Высший менеджмент выбирает одно из двух направлений: либо входить в контакт с теневыми структурами и постепенно терять управление, либо строить
Субмодели оптимизации структуры капитала фирмы
Период Экономическая ситуация Механизмы Инструменты Участники
ГДО снижается, цены на акции растут. Этап 2 (2000) — ввод спекулятивного капитала с последующим его выводом такую систему корпоративных отношений, которая позволяла бы сохранить и себя, и собственность
2001-2007 Оживление различных групп инвесторов через фондовый рынок. Мобилизация капитала через фондовые биржи Фондовый рынок плохо играет роль регулятора и источника мобилизации капитала, ограничен список котирующихся и ликвидных акций, котируются акции только «голубых фишек» Неплатежи — 14 дефолтов по эмитированным долговым ценным бумагам. Источники капитала — заимствования у кредитных институтов — двух самых крупных IPO в мире — Сбербанка и ВТБ Доминируют крупные энергетические и сырьевые фирмы. 2004-2005 — повышение кредитного рейтинга и, как следствие, приход нерезидентов
2008-2009 До середины 2008 — рост цен на нефть (до 145 долл. за баррель). Август — падение, сентябрь — обвал. «Офшоризация» активов и перевод их из корпоративной собственности в частную. Обвал цен на нефть. Большая долговая нагрузка на экономику, которую в условиях потери «кредитного рычага» необходимо снижать за счет собственных средств в ущерб инвестициям 76 % капитализации отечественного фондового рынка на его пике в мае 2008 г. приходилось на бумаги компаний — производителей сырья. Инвестиции упали на 16,2 %, причем падение носило почти фронтальный характер Обвал биржевых котировок, спад размещений IPO, 397 дефолтов по эмитированным долговым ценным бумагам. В 2009 г. российские корпорации увеличили внешнюю задолженность — почти на 20 млрд долл., воспользовавшись помощью государства и нежеланием внешних кредиторов банкротить российские предприятия Скачкообразное начисление дивидендов. Российский банковский сектор характеризует политика дорогих денег, т. е. высоких процентных ставок. Корпоративные облигации в силу законодательных ограничений и дорогой эмиссии могут выпускать далеко не все предприятия
2010 — настоящее время «Перезагрузка» устоявшейся системы: диверсификации по различным направлениям. Российский рынок, сохраняя спекулятивные черты, начинает все активнее выполнять инвестиционную функцию Обращение к механизму рынка капиталов, в частности к фондовому рынку с привлечением новых инструментов Процесс формирования современного разнообразного набора инструментов финансового рынка, таких, как ипотечные ценные бумаги, паи инвестиционных фондов, опционы эмитентов, биржевые облигации, начало торгов российскими депозитарными расписками (РДР), выпущенными на акции компании Обращение к региональным участникам, вовлечение нового круга фирм, впервые размещающих IPO
* Источник: составлено автором.
С. Н. Ушаева
I этап
• Механизм формирования ссудного капитала.
• Инструменты — кредиты иностранных и российских банков.
• Созданы первые АО нефтяных компаний.
• Интеграция промышленного и банковского капитала
V этап
II этап
• Зарождение механизма РЦБ
и развитиебанков-ского сектора.
• 1995-1996 гг. — эпоха облигаций.
• 1997-1998 гг. — эпоха акций.
• Сверхдоходность вложений в корпоративные ценные бумаги, приток иностранных инвестиций.
• Активно формируется инфраструктура рынка: инвестиционные компании и фонды, депозитарии и т. д.
III этап
• «Схлопывание» рынка — уход иностранных инвестиций.
• Потребность в новых инвестиционных институтах. Общий недостаток финансовых ресурсов.
• Вывоз капитала из страны, перераспределение собственности, теневой капитал.
• Дефицит инвестиционных ресурсов, ограниченный круг участников рынка капитала
IV этап
• Оживление на фондовом рынке.
• Котируются «голубые фишки».
• Фондовый рынок слабый, механизм мобилизации капитала.
• 2004-2005 гг. — приход нерезидентов как следствие повышения кредитного рейтинга
• Обвал рынка — «офшоризация активов».
• Спад размещений IPO.
• Рост числа дефолтов.
• Скачкообразное начисление дивидендов.
• Высокая долговая нагрузка.
• Потеря кредитного рычага, при этом наращивание внешней задолженности.
• Политика «дорогих» денег российского банковского сектора.
• Корпоративные ценные бумаги использует ограниченный круг участников
Современный
этап
• Начало торгов РДР.
• Оживление рынка.
• Дефицит«длинных объемных» денег.
• Интерес кIPO иSPO
Рис. 1. Субмодели формирования структуры капитала российских фирм
ствии неизбежно наступает момент, когда собственный капитал не может обеспечить оптимальной динамики. Перед компанией возникает задача финансирования, эффективного привлечения заемного капитала. Как правило, компании последовательно проходят стадии, характеризующиеся ориентацией на различные схемы финансирования, в рамках которых постепенно становятся доступны все новые инструменты привлечения капитала. На самом первом этапе, когда фирма еще не зарекомендовала себя как аккуратный должник, нет кредитной истории и риск деятельности очень велик, реальным источником выступает банковское кредитование, при этом на условиях, предлагаемых банком: ставка высокая, срок короткий. Здесь ключевую роль играет именно доступность таких ресурсов, поскольку альтернативы нет.
При более крупных заимствованиях возможен выход на публичный долговой рынок. Очень часто в качестве первого шага компании выбирают вексельный заем. Не ограниченный в объеме и сроках размещения, исключительно простой по организации и низкозатратный, выпуск векселей позволяет компании впервые заявить о себе на долговом рынке и в короткий срок сформировать публичную кредитную историю. Что, в частности, в дальнейшем откроет дорогу к выпуску облигаций. Таким путем прошли практически все компании в российской экономике.
Рассмотрим механизм формирования структуры капитала фирмы (рис. 2).
Принято считать, что классическая схема привлечения финансирования выглядит так: банковский кредит — выпуск векселей и/или облигаций — публичное размещение акций1. Схема не случайна: нарастание сложности процедур привлечения, повышение требований к раскрытию информации, уровню корпоративного управления и др. отодвигает «продвинутые» формы привлечения и по времени, и по уровню развития компании. Например, для публичного размещения акций необходима готовность акционеров к серьезным переменам на пути превращения в публичную компанию.
Так что выход на долговой рынок, как и проведение IPO, предполагает предварительное изменение в структуре активов, денежных потоков, капитале, отчетности компании, чтобы сделать эту отчетность понятной инвесторам и снизить их риски. Реструктуризация — важный этап при выходе компании на фондовый рынок.
На разных этапах привлечения финансирования роль реструктуризации различна. При банковском кредитовании она практически не имеет значения, так как банк самостоятельно изучает отчетность заемщика и анализирует возможные риски.
1 Скворцов, М. От векселей к IPO — привлечение финансирования на фондовом рынке / М. Скворцов // Корпоратив. менеджмент. 2006. № 7. С. 45.
Размещение финансовых инструментов
Рис. 2. Механизм формирования структуры капитала
При реализации вексельной программы роль реструктуризации возрастает — необходимы создание прозрачной структуры, консолидированная отчетность, увеличение собственного капитала, повышение стоимости активов. Выпуск облигаций предъявляет еще более жесткие требования к чистым активам, уставному капиталу, а также к финансовым показателям.
При публичном размещении акций требуется максимальная прозрачность как в отношении структуры собственности, так и в раскрытии финансовой информации1.
Этими обстоятельствами отчасти объясняется единичное использование российскими компаниями таких инструментов, как IPO.
Неразвитость фондового рынка России провоцирует компании искать иные механизмы привлечения капитала и осваивать международный рынок. Однако это невозможно без прохождения процедур, установленных на российском фондовом рынке.
Использование публичных долговых инструментов подходит для большинства компаний,
1 Скворцов, М. Указ. соч. С. 67.
перешедших из стадии венчурного развития в стадию операционного роста.
Также публичные долговые рынки предлагают оптимальные условия финансирования для зрелых компаний, планирующих существенные инвестиции в дальнейшее развитие или рефинансирование существующей задолженности.
Отмечается, что долговое финансирование имеет ряд преимуществ для компании, связанных с тем, что не происходит «размывания» долей акционеров, а это одна из ключевых проблем российских собственников, которые готовы на многое, только бы сохранить контроль. Также не стоит забывать о возможности увеличения отдачи с акционерного капитала.
Другими специфическими преимуществами долгового финансирования выступают такие, как диверсификация базы кредиторов компании, которая через большее количество кредиторов снижает зависимость от отдельных банков, а публичный характер инструмента обеспечивает конкурентное ценообразование — кредиторы конкурируют между собой за право финансировать компанию и обеспечение максимальной гибкости в управлении долгом, предполагаю-
щее возможность структурирования публичного долга в полном соответствии с потребностями компании, возможность использования опционов на досрочный выкуп долга, амортизации, плавающих ставок купона и других элементов и возможность регулировать объем долга в обращении. Не последнюю роль играют и разработка инвестиционного брэнда, и обеспечение публичности компании, что выражается в создании известности среди инвесторов и облегчает после -дующие выходы на рынок, а также выход инвестиционного брэнда на IPO.
Схема зависимости риска, цикла развития компании и инструментов финансирования представлена на рис. 3.
Перейдем к другой особенности формирования структуры капитала: очевидна четкая отраслевая дифференциация в рамках формирования оптимальной структуры капитала, что выражается в особом положении нефтегазовой отрасли и металлургии. Корпорации в данных отраслях имеют колоссальные размеры, растущие объемы производства, экспорта, интеграционных преобразований; все это ведет к получению сверхприбылей, что позволяет создавать свободный де -нежный поток в силу благоприятной внешне -экономической конъюнктуры (высокие цены на продукцию). Данные аспекты долгое время по -
зволяли корпорациям развиваться за счет собственных финансовых ресурсов, не прибегая к увеличению финансового рычага.
Отмечается и другая особенность, характерная для компаний, функционирующих в рамках трансформируемой экономики России. Эта особенность заключается в том, что даже в рамках одной отрасли каждая фирма формирует свою оптимальную структуру капитала. Это связано и с этапом развития конкретной фирмы, и с уникальными возможностями доступа к финансо -вым ресурсам, их номенклатуре. Также прослеживается преимущественное использование собственного капитала (табл. 2).
Функционируя в условиях рыночной экономики, хозяйствующий субъект постоянно осуществляет операции с финансовыми ресурсами, результатом чего могут стать потери или прирост имеющегося финансового потенциала. Его по -тери («распыление») чреваты негативными по -следствиями как в текущем, так и в перспективном плане. С этих позиций важно разработать не только методологические аспекты, но и действенную систему современных инструментариев реализации стратегии финансового управления устойчивым экономическим ростом компании с учетом специфики современного этапа развития российской экономики.
О
б
ъ
е
м
б
и
3
н
е
с
а
Высокий
риск
Низкий
риск
Идея Развитие Рост Зрелость Следующий цикл
Рис. 3. Зависимость риска от стадии развития и выбора инструментов финансирования
Соотношение собственного и заемного капитала и среднее значение финансового рычага
Компания Соотношение собственного и заемного капитала Среднее значение
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ОАО «Сибирьтелеком» 5,25 6,05 6,69 2,7 1,74 1,03 0,72 0,61 0,58 0,65 0,64 0,92 2,298
ОАО «Аэрофлот» - - 1,3 1,72 1,11 4,35 6,04 4,45 7,28 6,25 5,57 2,14 4,021
ОАО «Газпромнефть» 0,04 0,49 0,34 0,17 0,5 0,13 0,77 0,45 0,5 0,58 0,71 0,65 0,444
ОАО «Уралвагонзавод» 1,38 0,67 0,96 0,23 0,37 0,41 0,34 0,25 0,16 0,14 0,16 0,16 0,436
ОАО «Пивоваренная компания "Балтика"» 1,59 5,68 4,68 6,85 4,49 3,43 3,2 5,24 3,82 1,61 2,12 3,98 3,891
ОАО «Российские железные дороги» - - - - - - 11,18 10,47 11,25 9,5 5,74 4,93 8,845
ОАО «Северсталь» 1,52 3,33 5,68 4,45 3,99 2,47 1,72 2 5,46 6,13 1,97 1,87 3,383
ОАО «Ростелеком» 0,69 0,49 0,56 0,79 0,89 1,52 2,54 2,83 2,69 3,14 3,93 3,99 2,005
ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» 1,32 2,11 3,73 1,79 1,9 2,25 2,04 2,85 3,29 4,73 2,61 2,5 2,593
ОАО «Росагроснаб» 7,11 8,06 14,06 12,7 11,36 10,36 9,64 7,83 7,85 5,53 5,75 7,75 9,000
ОАО «АвтоВАЗ» 0,33 0,33 0,45 0,5 0,71 0,74 0,72 0,72 0,7 0,78 0,48 0,09 0,546
ОАО «Мобильные телесистемы» - - 5,52 1,88 1,92 0,87 0,89 0,68 0,7 0,82 0,57 0,36 1,421
С. Н. Ушаева
Последние годы развития экономики России сделали доступными для предприятий не только традиционно используемые ими кредиты банков, но и многочисленные альтернативные способы финансирования хозяйственной деятельности предприятия. С развитием фондового рынка России все большее количество предприятий начинают выпускать долговые ценные бумаги для привлечения финансовых ресурсов на приемлемых условиях. Высокими темпами растут число и объем публичных размещений акций крупных российских компаний на фондовом рынке, предприятия все активнее используют лизинг. Развиваются иные, ранее редко применявшиеся, инструменты финансирования хозяйственной деятельности (например, облигационные заимствования, факторинговые операции и т. п.).
При таком многообразии источников финансирования предприятия начинают задумываться о разработке эффективной политики в области формирования пассивов. Становятся востребованными методики и инструментарий оптимизации структуры капитала фирмы.
Данное обстоятельство обусловлено наблюдающейся тенденцией нарастания разрыва между разнообразием источников финансирования хозяйственной деятельности компаний, которые становятся доступными даже на российском финансовом рынке, и методической базой, позволяющей эффективно выбирать из этого многообразия оптимальные источники. Существующие методики и инструментарий оптимизации структуры капитала нуждаются в адаптации к российской экономической специфике. Каждая компания, находящаяся в уникальной ситуации стадии развития, доступных источников и т. д. вынуждена самостоятельно дорабатывать методический аппарат, чтобы иметь возможность адекватно оценить перспективы использования такого источника. Нередко выбор предприятиями нового инструмента финансирования обуславливается не количественными расчетами экономической эффективности, а копированием опыта лидера отрасли в использовании источников формирования структуры капитала.
