CC BY
16УДК 336.7
Луняков О.В.,
к.э.н., доцент, СИБД УАБД НБУ
СТРУКТУРНАЯ МОДЕЛЬ ЦИКЛИЧНОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
Автором разработана структурная модель цикличности финансового рынка на основе выделения взаимосвязей между основными сегментами финансового рынка. Предложены критерии для идентификации источников шоков, которые формируются на финансовом рынке.
Ключевые слова: финансовый рынок, цикличность, кредитная экспансия, монетарная политика.
ВВЕДЕНИЕ
На современном этапе развития национальной экономики важнейшей задачей для Национального банка Украины, помимо обеспечения ценовой стабильности, становится разработка действенной методологии и эффективных инструментов монетарной политики, направленной на обеспечение финансовой стабильности в государстве. В этих условиях происходит трансформация системы экономических взглядов: среди профильных специалистов и ученых активное обсуждение получают вопросы макропруденциального надзора и регулирования финансового сектора [1-3].
Макропруденциальная политика, по своему экономическому содержанию, направлена на сдерживание процессов формирования и материализации системных финансовых рисков, мультиплицирующий эффект которых в виде шоков достаточно быстро передается через финансовый рынок в реальный сектор экономики. Причем, как показывает практика, эти процессы происходят с некоторой периодичностью, то есть сам по себе финансовый рынок развивается циклически. Поэтому важной научной проблемой является исследование вопросов устойчивости финансового рынка, источников шоков, которые формируются на финансовых рынках и приводят к зарождению и развитию системных финансовых рисков.
Всесторонний анализ внутренней природы цикличности финансового рынка позволит определить векторы совершенствования монетарной политики Национального банка Украины относительно обеспечения финансовой стабильности в национальной экономике.
Вопросы устойчивого развития финансового рынка Украины, направления по усовершенствованию денежно-кредитной политики Национального банка Украины исследуются в работах
A. Гальчинского, А. Барановского, Т. Васильевой, О. Вовчак, В. Гееця, Ж. Довгань, А. Кириловой,
B. Мищенко, С. Мищенко, А. Незнамовой, И. Радионовой, Т. Савченко, Н. Шелудько, И. Школьник. Данные вопросы нашли свое отображение и в научных трудах зарубежных ученых: V. Acharya, R. Adalid, L. Alessi, I. Andreou, R. Balakrishnan, J. Bene^, M. Billio, C. Borio, R. Cardarelli, L. Laeven, M. Srobona. В частности, в научных работах M. Srobona [4], J. Bene^ [5], V. Acharya [6], M. Billio [7], исследованы финансовые рынки развитых стран на предмет формирования источников системных финансовых рисков, разработаны научно-методические подходы оценки системных рисков и предложены соответствующие рекомендации по совершенствованию макропруденциального надзора в рамках монетарной политики центральных банков. Ученые R. Adalid [8], L. Alessi [9] исследовали детерминанты цикличности рынка ценных бумаг, предложили использование ряда индикаторов для своевременного определения ценовых бумов по финансовым активам. В научных трудах I. Andreou [10], C. Borio [11], R. Balakrishnan [12], R. Cardarelli [13] и L. Laeven [14] предложены финансовые агрегаты, которые, по мнению ученых, позволят выявлять формирование системных финансовых рисков, приводящие к дестабилизации (кризисам) в банковском секторе. По данной проблематике заслуживают внимания исследования, проводимые Мировым банком, Международным валютным фондом (МВФ), Европейским центральным банком. В частности, в рамках программы по оценке финансового сектора (Financial Sector Assessment Program) МВФ разработал количественные индикаторы финансовой стабильности (Financial Soundness Indicators).
В целом, анализ последних публикаций свидетельствует об актуальности вопросов, связанных с поддержанием финансовой стабильности на уровне национальных экономик. В то же самое время, как отмечается самими же учеными, разработка действенных программ по раннему оповещению дестабилизирующих процессов на финансовых рынках и своевременному реагированию на эти процессы, требует применения системного подхода, который бы учитывал особенности
34
отечественной экономики. Поэтому исследование внутренних и внешних взаимосвязей между основными сегментами отечественного финансового рынка, учет влияния международной финансовой конъюнктуры на устойчивость финансового рынка Украины, являются приоритетными направлениями.
ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ
Целью статьи является разработка структурной модели цикличности финансового рынка Украины на основе выделения основных взаимосвязей между его основными сегментами.
РЕЗУЛЬТАТЫ
В научной литературе существует большое количество подходов к классификации структуры финансового рынка. Существенный вклад в части систематизации и сравнительного анализа этих подходов внесла И. Школьник [15]. Для построения структурной модели цикличности финансового рынка в качестве основных его сегментов будем рассматривать: кредитный рынок, рынок ценных бумаг и валютный рынок. Как отмечают ряд ученых, в условиях финансовой либерализации теснота связи между данными сегментами усиливается [16]. Структурная модель цикличности финансового рынка представлена на рис. 1.
Пояснения к модели:
1. На оси ординат условными обозначениями отмечены колебания совокупной кредитной задолженности [АЬ, (%)] и динамика цен по финансовым инструментам [АРа, (%)]. Ось абсцисс отражает фактор времени [Т].
2. В графических блоках в разрезе каждого сегмента финансового рынка условными обозначениями указаны финансовые агрегаты: гэп по кредитной задолженности (ОЛРьу ), гэп по фондовому индексу (ОАРРа) и гэп по реальному эффективному обменному валютному курсу (ОЛРКЕЕК ). В целом, величина гэпа представляет собой абсолютное отклонение фактического значения соответствующего параметра от его ожидаемой величины (долгосрочного тренда). Как правило, для определения долгосрочной тенденции исследуемых финансовых агрегатов, используются статистические фильтры (например, фильтр Ходрика-Прескотта). Выбор предлагаемых финансовых агрегатов обоснован на анализе результатов последних исследований по банковским кризисам, рынку ценных бумаг [4, 12, 14].
3. В блоках по сегментам финансового рынка имеются также обозначения пороговых значений для финансовых агрегатов: по кредитной задолженности (ф"у), по фондовому индексу (ф" ) и по реальному эффективному обменному валютному курсу (ф^ЕЕК ).
4. В графическом блоке с грифом «УМЕНЬШЕНИЕ УСТОЙЧИВОСТИ ФИНАНСОВОГО РЫНКА» используется формула, которая задана в общем виде и отражает повышение степени
уязвимости финансового рынка к шокам: ДРг(у4 = 11 х4_ь ) > 0 . Как правило, для такой оценки используется Пробит-анализ с подсчетом соответствующего значения вероятности неблагоприятного события: значительного сокращения предложения кредита на кредитном рынке, падение цен на акции на рынке ценных бумаг и т.д.
5. В структурной модели используется термин «Момент Мински», который представляет собой момент времени, когда в условиях проявления системных финансовых рисков происходит кредитное сжатие [17].
Далее проанализируем основные фазы и детерминанты цикличности развития финансового рынка.
I. Устойчивое состояние финансового рынка. Начало очередной фазы цикла развития финансового рынка связано с очередным этапом экономического роста национальной экономики. Задача центральных банков на этом этапе заключается в формировании необходимого уровня ликвидности банковской системы. С этой целью центральные банки используют различные инструменты монетарной политики (изменения требований к формированию обязательных резервов, регулирование учетной ставки, операции на открытом рынке, валютные интервенции и т.д.), и через трансмиссионный механизм шоки центральных банков передаются на уровень институций денежно-кредитной системы, а далее, и на реальный сектор экономики. Развитие финансового рынка на данном этапе отличается высокой степенью эластичности (восприимчивости) к монетарным инструментам (шокам) центрального банка. Поэтому связь между центральным банком и
35
АЦ ЛР„ (%)
о
МЕЖДУНАРОДНАЯ ФИНАНСОВАЯ КОНЪЮНКТУРА
Внешние
Внешние шокн
УМЕНЬШЕНИЕ УСТОЙЧИВОСТИ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
ДРг(у,=1|х1_ь)>0
УСТОЙЧИВОЕ СОСТОЯНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
Кредитным рынок:
ОАР.У<ФГ,
Валютный рынок:
О А I .'.Г; ^ ф ™ в
Рынок ценных бумаг:
САР, <фн
Кредитный ры нок: ОАР1Л. Валютный рынок: Г| АР >(»* ЛЕЕВ 1 [ЗРЕЛ
Рынок ценных ба г: САР,, > ф*
«Момент Мински»
Существенное уменьшение кредитного предложения в условиях проявления системных финансовых рисков
[ ГОВОЕ РАВ1ЮВЕСНОЕ СОСТОЯ11ИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
1 Центральный банк
Кредитный рынок:
саг^ , <Ф;;'У
Валютный рынок:
ОАРгь|.:|:|> ^ фтгККР
Рынок цеиных
бумаг: ОАРр <фы
Внешние щоки
Рис. I. Структурная модель цикличности финансового рынка (Предложеноавтором)
-►
Т
основными сегментами финансового рынка обозначена сплошной линией. Финансовый рынок стремится к своему равновесному состоянию, то есть к достижению некоторого уровня финансовой устойчивости достаточного для передачи положительных шоков в реальный сектор экономики. Если на данном интервале времени производительность в реальном секторе повышается, то эти процессы выступают, по-сути, обеспечением, как устойчивого экономического роста, так и гармоничного развития финансового рынка. Реальный сектор экономики на этой фазе является надежным источником расширения банковских ресурсов. Индикаторы финансовой устойчивости
по кредитной задолженности (ОЛРьу ), по фондовым индексам (ОЛРРа), по реальному эффективному обменному валютному курсу (ОЛРКЕЕК ) и другим финансовым агрегатам находятся на приемлемом уровне, и характеризуется отсутствием по ним экстремальных значений, превышающих
пороговые критические уровни (), (ф" ), (Фышк ).
Учитывая тот факт, что экономика Украины имеет высокий потенциал и в условиях экономического роста дает возможность получить определенный уровень доходности на инвестированные средства, в национальную экономику увеличивается приток иностранного капитала в виде прямых и портфельных иностранных инвестиций, увеличивается приток иностранной валюты, что стимулирует укрепление реального эффективного обменного курса национальной валюты
( СЛРКЕЕЯ - фЫШК ).
II. Уменьшение устойчивости финансового рынка. В условиях устойчивого экономического роста, сопровождающегося увеличением доходов хозяйствующих субъектов, ростом прибылей институций финансового рынка, в экономике формируются оптимистические ожидания, которые сопровождаются снижением требований к заемщикам и стимулируют дальнейшее расширение кредитования экономики. В определенный момент времени может сформироваться кредитная
экспансия, которая часто сопровождается кредитными бумами (ОАРьд > ), то есть экстремальным превышением кредитной задолженности своего долгосрочного тренда. В свою очередь, кредитный бум оказывает стимулирующее воздействие на рынок ценных бумаг: происходит существенное повышение фондовых индексов с последующим возможным формированием ценовых пузырей на активы (°АРРа > фР ). Причем, это процесс с обратной связью: увеличение цен на
базовые и финансовые активы связаны и с повышением рыночной стоимости залогового имущества, под которую предоставляются новые кредиты.
На рис. 2 показана динамика (годовое приращение) основных финансовых агрегатов на отечественном финансовом рынке за период с 2003 года по 2010 год.
Из представленного графического материала следует, что расширение кредитования отечественной экономики в 2005 году привело к неординарному росту фондового индекса в 2007 году. При этом, следует обратить внимание на более высокую волатильность рынка ценных бумаг, а также на его эластичность к неблагоприятным шокам: в первом квартале 2008 года, в условиях мирового финансово-экономического кризиса (внешнего шока), фондовый индекс ПФТС сократился по сравнению с аналогичным периодом времени 2007 года на 67%. В это же самое время, совокупная кредитная задолженность все еще возрастала и в первом квартале 2008 года она имела максимальный прирост более 77%. В свою очередь, динамика реального эффективного обменного курса имеет большую синхронность с расширением и сжатием кредитного предложения.
Замедление темпов экономического роста в условиях кредитной экспансии (или кредитных бумов) приводит к снижению величины покрытия операционным доходом накопленной кредитной задолженности. Для ее рефинансирования экономические агенты все в большей степени прибегают к финансовым инновациям: секьюритизации кредитной задолженности, операциям РЕПО. Количество обращающихся производных финансовых инструментов увеличивается в геометрической прогрессии, закладывая высокий уровень рисков платежеспособности [18]. В экономике увеличивается доля экономических агентов, которые получают рефинансирование своей задолженности в условиях высоких цен на активы.
В целом, эти процессы уменьшают степень действенности (эффективности) монетарной политики центрального банка, направленной на поддержание ценовой стабильности, так как все большее количество экономических агентов будут решать нарастающие проблемы со своей ликвидностью, используя финансовые инновации (Понци-финансирование) и увеличивая финансовый рычаг [19].
37
Н Я о Я о а И
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
250
-- 200
-- 150
-- 100
50
-- 0
-50
-- -100
л н я
о Я о а И
—□—Изменения в кредитной задолженности (левая шкала)
—ж —Изменения в реальном эффективном обменном курсе (левая шкала)
—♦—Изменения в фондовом индексе ПФТС (правая шкала)
Рис. 2. Изменения основных финансовых агрегатов финансового рынка Украины в годовом исчислении (Построено автором)
Поэтому степень восприимчивости финансового рынка к монетарным инструментам центрального банка на фазе кредитного бума уменьшается, что показано на рис. 1 пунктирной линией.
В терминологии Х. Мински, автора теории финансовой нестабильности, кредитная экспансия приводит к повышению критической массы необеспеченного реальным доходом финансирования (спекулятивного и Понци-финансирования). Это приводит к уменьшению финансовой устойчивости финансовых рынков (повышается их финансовая хрупкость) к шокам и будущим сокращениям кредитного предложения (рис. 1, «Момент Мински») и фондовых индексов [17]. Чем выше накопленные дисбалансы на финансовых рынках (финансовая хрупкость), тем больше амплитуда возможных сокращений.
В финансовой практике для осуществления вероятностной оценки наступления банковских кризисов, идентификации существенных колебаний в ценах на базовые и финансовые активы, часто используется пробит-анализ, который позволяет количественно оценить степень влияния финансовых агрегатов на вероятность наступления неблагоприятного события [4, 9, 12-14]. В предлагаемой структурной модели функционирования финансового рынка предполагается, что когда финансовый рынок находится на фазе кредитного бума и существенного роста цен на активы, происходит увеличение вероятности его сжатия:
ДРг (у4 = 1|х, )> 0,
где ДРг — изменение (увеличение) вероятности кредитного сокращения и падения фондовых индексов;
х4_ь — финансовые агрегаты (детерминанты): ОЛРьу , ОЛРРа, ОЛРКЕЕК .
Апробация данной модели по статистическим данным (например, по странам СНГ), как ожидается, позволит заблаговременно количественно определять период времени и оценивать вероятность сокращений на финансовом рынке.
38
Дестабилизирующими факторами (шоками), которые запускают процесс реализации накопленных системных финансовых рисков и проявляют величину снижения устойчивости финансового рынка могут быть: резкая девальвация национальной валюты (GAPREER > ф^ЕЕК ), банкротство одного или несколько крупных системных кредитно-финансовых учреждений, паника среди населения и т.д.
III. Новое равновесное состояние финансового рынка. После кредитного сжатия, падения цен на активы финансовый рынок стремится найти свое новое, устойчивое равновесное положение. На этом этапе важна роль центральных банков как кредиторов последней инстанции, которые производят рефинансирование задолженности в банковской системе, и вновь создают условия для повышения ее ликвидности. В этих условиях более высокая степень эластичности реагирования финансового рынка на монетарную политику НБУ показана на рис.1 сплошной линией.
В этот момент времени стандарты (требования) для предоставления кредитов вновь повышаются и остаются высокими до того момента времени, когда уровень дохода от предоставления кредитов будет сопоставим с рисками и платежными возможностями заемщиков. Поэтому динамика финансовых агрегатов на этом интервале времени не отличается сильными функциональными связями, что показано на рис. 1 пунктирной линией, связывающей основные сегменты финансового рынка.
ВЫВОДЫ
Разработанная структурная модель цикличности функционирования финансового рынка отражает взаимосвязи между основными сегментами финансового рынка: кредитным рынком, рынком ценных бумаг и валютным рынком, а также в ней определена роль и место центрального банка в этих взаимосвязях. Для исследования источников шоков финансовых рынков предлагается использовать ряд финансовых агрегатов: гэп по накопленной кредитной задолженности, гэп по базовым активам и гэп по реальному эффективному обменному курсу, которые сопоставляются с соответствующими пороговыми значениями на основе выделения долгосрочных трендов изменения указанных выше финансовых агрегатов. Дальнейшие исследования по данной проблематике будут направлены на калибровку предложенной модели, отбор финансовых агрегатов, которые наилучшим образом объясняют колебания на финансовых рынках. Практическая ценность полученных результатов будет заключаться в своевременной идентификации формирования и нарастания системных финансовых рисков, в определении источников их возникновения и в усовершенствовании соответствующего научно-методологического инструментария денежно-кредитной политики центрального банка.
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1. Мщенко В. Базель III: новi шдходи до регулювання банювського сектору / В. Мщенко, Ф. Незнамова // Вюник Нацюнального банку Украши. — 2011. — № 1. — С.4-9.
2. Мщенко С. Удосконалення монетарно! пол^ики та регулювання фшансових систем / С. Мщенко // Вюник Нацюнального банку Укра!ни. — 2011. — № 5. — С.21-27.
3. Мщенко В. Методолопчш засади запровадження макропруденцшного регулювання та на-гляду / В. Мщенко, А. Крилова // Вюник Нацюнального банку Укра!ни. — 2011. — № 3. — С. 12-15.
4. Srobona M. Toward Operationalizing Macroprudential Policies: When to Act? / M. Srobona, J. Bene^, S. Iorgova, K. Lund-Jensen, Ch. Schmieder, and T. Severo // Global financial stability report. — Washington, DC : International Monetary Fund, 2011. — 164 p.
5. Bene^, J. Monetary Policy and Financial Stability in Emerging-Market Economies: An Operational Framework / J. Bene^, M. Kumhof, and D. Vбvra, available at: www.bsp.gov.ph/events/2010/cbmmw/ papers.htm.
6. Acharya, V. Measuring Systemic Risk / V. Acharya, L. Pederson, T. Philippon, and M. Richardson // Working Paper, available at: http://pages.stern.nyu.edu/~lpederse/papers/MeasuringSystemicRisk.pdf.
7. Billio, M. Econometric Measures of Systemic Risk in the Finance and Insurance Sectors / M. Billio, M. Getmansky, A. Lo, and L. Pelizzon // Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research. -Working Paper № 16223, available at: www.nber.org/papers/w16223.
8. Adalid, R. Liquidity shocks and asset price boom/bust cycles / R. Adalid, C. Detken // European Central Bank. — Working Paper № 732, available at: www.ecb.europa.eu.
9. Alessi, L. 'Real time' early warning indicators for costly asset price boom/bust cycles: a role for global liquidity / L. Alessi, C. Detken // European Central Bank. — Working Paper № 1039, available at: www.ecb .europa.eu.
39
10. Andreou I. A forewarning indicator system for financial crises: the case of six central and eastern European countries / I. Andreou, G. Dufmnot, A. Sand-Zantman and A. Zdzienicka-Durand // William Davidson Institute. — Working Paper № 901, available at: ideas.repec.org.
11. Borio C. Assessing the risk of banking crises-revisited / C. Borio, M. Drehmann // BIS Quarterly Review. — 2009. — March. — P.29-46.
12. Balakrishnan R. The Transmission of Financial Stress from Advanced to Emerging Economies / R. Balakrishnan, S. Danninger, S. Elekdag, and I. Tytell // International Monetary Fund. — Working Paper № 09/133, available at: www.imf.org.
13. Cardarelli R. Financial Stress and Economic Contractions / R. Cardarelli, S. Elekdag, and S. Lall // Journal of Financial Stability. — 2011. — Vol. 7. — № 2. — P. 78-97.
14. Laeven L. Resolution of Banking Crises: The Good, the Bad, and the Ugly / L. Laeven, F. Valencia // International Monetary Fund. — Working Paper № 10/146, available at: www.imf.org.
15. Школьник 1.О. Стратепя розвитку фшансового ринку Украши. Дис... д-ра екон. наук: 08.00.08.
— ДВНЗ Украшська акаде!шя банювсько! справи Нацюнального банку Украши. — Суми, 2008.
— 443 c.
16. Gerdesmeier D. Asset Price Misalignments and the Role of Money and Credit / D. Gerdesmeier, H. Reimers, В. Roffia // European Central Bank- Working Paper № 1068, available at: http:// www.ecb.europa.eu
17. Minsky H. The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to «Standard» Theory // Nebraska Journal of Economics and Business. — 1977. — Vol. 16. — № 1. — P. 5-16.
18. Школьник I. Глобальш фiнансовi активи: структурш змши // Вюник Нацюнального банку Украши. — 2011. — №7. — С. 3-6.
19. Радюнова I. Фшансова природа економiчних коливань: змют i моделювання / I. Родюнова // Фшанси Украши. — 2011. — № 3. — С.19-34.
Стаття надшшла до редакци 25 червня 2012 року
40
