CC BY
253
ISSN 2311-8768 (Online) Оценка и оценочная деятельность
ISSN 2073-4484 (Print)
СТОИМОСТНОЙ АНАЛИЗ АНОМАЛИЙ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА НА ОСНОВЕ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ФИНАНСОВ
Семён Юрьевич БОГАТЫРЁВ"^, Денис Сергеевич АНТОНОВЬ, Кирилл Александрович РЫКЛИН0
a кандидат экономических наук, доцент кафедры оценки и управления собственностью, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва, Российская Федерация sbogatyrev@fa.ru
b студент финансово-экономический факультета, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва,
Российская Федерация
incredibleden@yandex.ru
с студент финансово-экономический факультета, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва, Российская Федерация ryklinkirill@gmail. com • Ответственный автор
История статьи:
Принята 25.09.2015 Одобрена 07.10.2015
УДК 336.051
Ключевые слова: стоимостная оценка, модель, эвристика, рeтейлер, поведенческая концепция
Аннотация
Тема. Современные события на российских фондовом и финансовом рынках предоставляют большое количество примеров, когда наблюдаемое расхождение между теоретической и фактической ценами оцениваемого актива достигает гигантских величин. То же самое происходит за рубежом. В современных финансах традиционные методы анализа и прогнозирования не дают полного объяснения изучаемым финансовым событиям. В связи с этим при формулировании выводов и подведении итоговых расчетов авторы статьи обратились к применению поведенческих факторов, лежащих в основе принятия финансовых решений.
Цели. Проведено сопоставление классической стоимостной оценки конкретной компании, ее результатов и поведенческой оценки. Показано, как можно объяснить рыночные стоимостные аномалии с точки зрения поведенческих финансов.
Выявлены особенности поведенческой оценки российских ретейлеров в современных кризисных условиях. Для оценки рассматриваемой в статье компании применена модель сентиментального инвестора (модель Барбериса, Шлейфера и Вишни). На этой основе сделан вывод о значительном расхождении котировок компании и ее рыночной стоимости, рассчитанной с применением классического аппарата оценки.
Методология. В статье использованы достижения теории поведенческих финансов. Показано, на основе каких ключевых психологических концепций и эвристики строится поведенческий аппарат анализа финансовых явлений. На примере конкретной отечественной компании применена поведенческая модель оценки.
Результаты. В стоимостном анализе целостная непротиворечивая концепция поведенческих финансов, адаптированная к российским условиям, со своими научно-исследовательским, методическим аппаратом, поведенческими моделями оценки.
Выводы. Сделан вывод о применимости поведенческих моделей оценки активов при определении стоимости российских компаний. В условиях рыночных аномалий использование таких моделей помогает объяснить расхождения котировок акций компании и ее рыночной стоимости, спланировать инвестиционные стратегии, описать поведение инвесторов на фондовом рынке.
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2015
Введение
На фондовых рынках всегда существовали явления, связанные со значительным расхождением котировок акций компании и ее рыночной стоимостью, рассчитанной
фундаментальными аналитиками. Глобальные кризисы 1980-х и начала 2000-х гг., 1991 и 2008 гг., а также нынешняя ситуация на рынках предоставили аналитикам массу новых примеров такого расхождения.
Значительной разнице котировок и оценок стоимости компаний посвящались исследования стоимостных аналитиков мирового масштаба. Например, ведущий мировой ученый в области стоимостной оценки Асват Дамодаран посвятил этому вопросу статью, в которой определил рыночную стоимость модной у инвесторов и переоцененной в семь раз американской компании «Тесла» [1, 2].
В российской экономике можно встретить аналогичные примеры. В предлагаемой статье на
основе инструментария поведенческих финансов анализируется десятикратное увеличение стоимости акций на Московской бирже крупнейшего ретейл-гиганта «Магнит» и шестикратное увеличение стоимости акций на Лондонской фондовой бирже с момента проведения первого публичного предложения акций.
С одной стороны, - захватывающий дух рост котировок в российских рублях и американском долларе, с другой - еще более шокирующее увеличение всех важных экономических показателей главного ретейлера России.
Аналитические показатели, которые определяют переоцененность компаний (EV/EBITDA, Р/Е, DDM), сопоставляются с поведенческими моделями оценки. С точки зрения традиционных финансов эти же показатели указывают на переоцененность эмитента «Магнит»
относительно фондового рынка России в целом и своих конкурентов в частности. По мнению авторов, в средней и долгосрочной перспективах цена акций «Магнита» будет корректироваться в сторону рассчитанной рыночной стоимости.
С помощью моделей финансового анализа была определена рыночная стоимость одной акции «Магнита» в диапазоне 4 000-5 000 руб. С учетом этого рыночная котировка стоимости одной акции должна быть ровно в два раза ниже, а стоимость компании - ниже нынешнего уровня в 21 млрд долл. США (по состоянию на июнь 2015 г.).
Экономическая история - очень важная дисциплина для понимания основных периодов развития финансовых рынков в мире. История показывает нам, что не существует бесконечного роста и не бывает бесконечного падения. Экономики всех стран проходят через циклы бума и спада [3].
Можно ли исключить спад в цикличной природе финансовых рынков? Нет, но когда-нибудь, вероятно, это станет возможным.
Финансовые рынки являются неотъемлемой предпосылкой быстрого роста благосостояния людей. Одновременно рынки могут порождать кризисы, которые превращают огромное количество представителей среднего класса в нищих, либо происходит серьезный сдвиг
большого процента населения вниз по социально-экономической лестнице.
Ярчайший пример таких сдвигов в России был в 2008 г. Кризис пришел в страну из-за океана. Причиной послужил гигантский «пузырь» на американском рынке ипотечных облигаций, впоследствии названных «токсичными».
Казалось бы, такая развитая страна, как США, просто не может иметь проблем в сфере ипотечного кредитования из-за четких стандартов кредитования и зрелости рынка. Однако, как говорил Карл Маркс, имея в виду прибыль, «при 300 процентах - нет такого преступления, на которое он (капитал - авт.) не рискнул бы, хотя бы под страхом виселицы» [4].
В 2008 г. многие компании обанкротились либо стали серьезно экономить из-за сильного спада экономической активности в стране. Как результат - очень большое число людей потеряли источники дохода для своих семей.
Довольно активное использование Российским государством методов кейнсианской теории (увеличение расходов государства) способствовало скорейшему восстановлению экономической активности и созданию рабочих мест в России.
Несмотря на обильное количество литературы по тематике «настроение инвесторов», до сих пор вопросы о степени влияния настроения рынка на финансы не имеют однозначных ответов. По теории Вальдмана, Делонга, Шляйфера и Саммерса, настроениями инвесторов обозначается именно «вера» в будущие денежные потоки и уровни риска, которые по факту не могут быть достигнуты [5].
В российской финансовой науке вопрос нерационального поведения инвесторов рассматривается не так часто, но с каждым годом теория поведенческих финансов развивается все больше в отечественных университетах. Поскольку РФ имеет сравнительно небольшую историю фондовых рынков, в стране существует огромное количество примеров нерационального поведения инвесторов.
В данной статье рассматривается интересный случай завышенных ожиданий на российском рынке: пятикратный рост цены акций эмитента «Магнит» с 2008 г. по июнь 2015 г., когда индекс
Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) упал на 1,65%.
Ценовые движения на рынке и характеристика отрасли
Поведенческий анализ часто сравнивают с техническим. В связи с этим существуют мнения, что последний является разновидностью поведенческих финансов. Графическая форма позволяет совместить в одном аналитическом инструменте разнонаправленные данные в наглядной форме. Новые возможности информационных систем позволяют добавить в переломные точки на графиках новостной фон1.
Сравнение роста цены акций эмитента «Магнит» с индексом ММВБ приведено на рис. 1. Самое интересное тут то, что «Магнит» коррелировал с индексом ровно до 2009 г. После этого эмитент полностью обособился от изменений индекса. Здесь же можно заметить общую картину слабого роста российского фондового рынка в целом. Стоит сказать, что «Магнит» является практически единственной компанией среди российских эмитентов, которые росли вопреки рынку такими быстрыми темпами.
Конечно, существуют компании, которые движутся без корреляции с рынком, но будет интересно узнать причины такого
беспрецедентного роста компании. Сыграло ли настроение инвесторов свою роль или же компания вырвалась в лидеры благодаря захватывающему дух росту финансовых показателей?
Интересно также, что, несмотря на близость финансовых показателей с аналогами главного конкурента, X5 Retail Group, «Магнит» с сентября 2011 г. вырос более чем на 150%! В то же самое время доходы абсолютно всех конкурентов, включая компании «ОКЕЙ», «Лента», «Дикси», упали.
Еще стоит заметить крайне неблагоприятную обстановку в Российской экономике, которая испытывает серьезные проблемы практически во всех сферах, начиная с автомобильного рынка,
1 Богатырев С.Ю., Гильмутдинова А.Р., Никитина Е.А. Поведенческое поглощение: модели и иллюстрации // Слияния и поглощения. 2014. № 3.
" 2 который снизил показатели в два раза, и
заканчивая двухзначным параметром роста
инфляции3.
Последнюю надо затронуть отдельно, так как она напрямую влияет на реальный рост финансовых показателей ретейлеров. Из-за резкой девальвации рубля, упавшей цены нефти и выросших инфляционных издержек инвестор проголосовал продажами акций «Магнита» с сентября 2014 г. Однако уже в июне 2015 г. можно было увидеть, что цена этих акций практически достигла до сентябрьских показателей прошлого года.
Учитывая состояние рынка, пользуясь финансово-аналитическими формулами, моделями
дисконтирования и другими важными инструментами, авторы не могут сказать, что цена акции «Магнита» на данный момент совпадает со своей справедливой рыночной стоимостью.
В самой отрасли происходят следующие изменения. По результату 2014 г. рынок ретейла России делят семь самых больших компаний: «Магнит» с 6,9% рынка, дальше - X5 Retail Group с 5,9%, потом - «Ашан», «Лента», «Дикси», «МЕТРО Кэш энд Керри» и др. Распределение участников рынка приведено на рис. 2.
Авторы прогнозируют в 2015 г. значительное число закрытий фирм из-за ухудшающихся экономических показателей в таких сегментах, как ретейл, общепит, малое строительство, финансовый сектор (лизинговые и факторинговые компании, банки третьего-четвертого эшелонов), а также во многих секторах, ориентированных на внутренний спрос.
Рост финансовых показателей за I квартал 2015 г., на удивление, сильно не уменьшился, но большая часть возросших доходов съелась продуктовой инфляцией, достигшей, по разным оценкам, 20%4.
Динамика изменения цен на акции российских торговых компаний представлена на рис. 3.
2 Официальный сайт ассоциации европейского бизнеса. URL: http://wwwaebrus.ru/upload/iblock/c33/rus_car-sales-in-may-2015new.pdf.
3 URL:
http://www.minfm.ru/ru/perfomance/public_debt/internal/calc ulations.
4 URL:
http://www.x5.ru/common/img/uploaded/files/company_pres entations/17.06.2015_Investor_Presentation.pdf.
Замедление темпов инфляции отразится на выручке рстейлеров, так как потребление в натуральном выражении падает. Выходит, что дискаунтеры, которые в пору кризиса чувствуют себя лучше коллег по рынку, испытывают серьезные трудности, хотя и пользуются естественным хеджированием (natural hedge) рисков, т.е. в случае снижения покупательной способности населения они наращивают клиентскую базу, а при укреплении рубля они защищены тем, что имеют рублевую выручку.
В наши дни самые не охваченные сетевым ретейлом регионы - Дальний Восток и Северный Кавказ. Однако покупательная способность там ниже, чем в среднем по России, численность населения невысока. Задел для дальнейшего роста есть, однако он исчисляется небольшими процентами.
Возможности роста скрыты в острой конкурентной ценовой борьбе, что никак не сочетается с ростом рентабельности. Сами сети считают, что одной из возможностей для дальнейшего быстрого развития является отставание от стран Западной Европы по такому показателю, как доля продуктовых магазинов сетевого формата (Share of modern trade).
Действительно, этот показатель в России составляет 63%, в то время как в Германии, Франции и Великобритании - 75-85%5. Перспективы роста есть, но они не дают эффекта, подобного экспансионному росту середины 2000-х гг.
На этом фоне многие рeтейлеры объявляют масштабные инвестиционные программы, а при неясных будущих финансовых перспективах и экономической турбулентности это означает лишь наращивание долговой нагрузки. В сложных экономических реалиях будет намного тяжелее поддерживать двузначные показатели темпов роста.
Хотя далее авторы собираются писать о переоцененности компании «Магнит», говорить о полном отсутствии обоснований такой цены не приходится. По сравнению с основным конкурентом X5 Retail Group «Магнит» агрессивно
5 URL:
http://www.vedomosti.ru/business/articles/2015/06/29/59839
7-deputati-predlagayut-ogranichit-prodovolstvennuyu-
roznitsu-v-razvitii.
растет на рынке ретейла и имеет более привлекательные финансовые показатели. Например, маржа EBITDA у компании равна 11,3%, а у X5 Retail Group - 7,2%. На рис. 4 указана динамика роста числа магазинов и торговых площадей у двух главных конкурентов.
Оценка стоимости доходным и сравнительным подходами
Перед применением поведенческого
исследовательского аппарата был проведен анализ экономических показателей и мультипликаторов, характеризующих эффективность деятельности ретейлеров: EV/EBITDA, P/E, построение модели стоимостной оценки DDM.
Часто термины «цена» и «стоимость» используются в одинаковом значении, но здесь они означают разные вещи. Цена - это равновесие спроса и предложения, точка пересечения двух кривых. Стоимость же - это справедливая оценка активов с помощью дисконтирования будущих денежных потоков либо использование рыночных мультипликаторов в процессе определения справедливой стоимости.
На последнем способе оценки стоимости хотелось бы заострить внимание. Самый популярный показатель, который определяет недооцененность (переоцененность) компании, это EV/EBITDA (соотношение капитализации и EBITDA). Он используется чаще благодаря тому, что сглаживает цикличность финансовых результатов компании. То есть в отличие от мультипликатора цена/прибыль (P/E - капитализация к прибыли) даже в случае непредвиденных обстоятельств или отрицательной прибыли EBITDA чаще всего остается положительной, и оценка может быть проведена.
Названный параметр «Магнита» равен 13,2 по состоянию на июнь 2015 г. В то же самое время среднее значение конкурентов равнялось 5,5. То есть конкуренты изучаемой компании оцениваются в пять годовых EBITDA, в то время как «Магнит» оценивается в 13 годовых EBITDA. На рис. 5 отображаена динамика мультипликатора EV/EBITDA.
«Магнит» имеет чрезмерную капитализацию по меркам конкурентов. Имеет ли фундамент такая разница в цифрах? Слишком сильна негативная
динамика по всем остальным российским ретейлерам, так что трудно не заметить, что изучаемая компания сильно выбивается из общей картины.
Если бы использовался простой способ оценки через усредненный показатель мультипликатора EV/EBITDA, то справедливая рыночная стоимость одной обыкновенной акции «Магнита», определенная рыночным подходом методом рынка капиталов была бы на уровне 4 996 руб. за акцию (цена акции «Магнита» в июне 2015 г. была около 11 000 руб.).
Для сравнения изменения стоимостного мультипликатора цена/прибыль (Price-to-Earnings ratio) «Магнита» с общей тенденцией российского фондового рынка был построен график, представленный на рис. 6.
На графике рис. 6 авторы сравнили P/E «Магнита» с P/E индекса ММВБ. Практически последний параметр характеризует весь фондовый рынок Российской Федерации, поэтому будет интересно узнать, насколько «Магнит» оторвался в стоимости от остальных отечественных компаний.
При использовании простой методики оценки через средний мультипликатор по рынку показатель «Магнита» равен примерно такому же среднему варианту с EV/EBITDA: 4 906 руб. за акцию «Магнита» по сравнению с нынешней ценой в 11 000 руб.
Модель дисконтирования дивидендных выплат DDM (Dividend Discount Model) представляет собой разновидность моделей метода дисконтирования денежных потоков. В случае с «Магнитом» при его дивидендной политике она может быть быстро и эффективно применена для оценки стоимости компании доходным подходом. Это стоимостная финансовая модель, которая определяет теоретическую стоимость акций из дисконтирования будущих дивидендов.
Несмотря на очень позитивный сценарий развития выплат дивидендов, расчет DDM для эмитента «Магнит» показал, что разница между теоретической ценой акции и фактической составляет 270,9% (при теоретической цене 4 241,5 и при фактической - в 11 493). Это еще один результат стоимостной оценки, который указывает на диапазон значений справедливой рыночной стоимости одной обыкновенной акции
«Магнита» в направлении 4 000-5 000 руб. за акцию.
Возможно, в рамках применения сравнительного и доходного подходов не были правильно учтены риски? Надо скорректировать мультипликаторы и пересчитать ставку дисконтирования? Какие стоимостные оценки компании дают фундаментальные аналитики? Какова роль поведенческих факторов, влияющих на переоценку рынком стоимости компании?
Переоценка и поведенческие корректировки
Учет отраслевых рисков при оценке компании показал следующее. В основе рисков регулирования лежит законодательство о торговле. Федеральный закон от 28.12.2009 № 381-Ф3 «Об основах государственного регулирования торговой деятельности в Российской Федерации» был пролоббирован отечественными поставщиками продовольствия. Именно из-за этого сети были ограничены в «поборах»: за вход в сеть, за промоактивность, за аренду торгового стеллажа. Кроме того, в этом документе поставщикам были прописаны ограничения по использованию товарных кредитов и отсрочек по платежам.
Другим важным пунктом названного закона стоит отметить ст. 14, которая ограничивает открытие новых магазинов сети в регионе, где совокупная доля ее продаж превышает 25% от суммы всех продаж.
В результате в X5 Retail Group столкнулись с невозможностью открытия новых магазинов в Санкт-Петербурге, а «Магнит» в ряде регионов России вплотную приблизился к данному показателю.
Авторы поправок в законопроект о торговле собираются снизить порог доминации сети до 15%, что еще больше ограничит развитие розничных сетей6. Кроме того, ограничение продажи алкоголя в ночное время, введение акцизных марок на пиво и энергетики способны сократить выручку рeтейлеров.
В последнее время в Госдуме обсуждают законопроект, согласно которому торговля табачной продукцией и алкоголем будет осуществляться исключительно через
6 URL: http://lenta.ru/news/2015/07/04/fitch.
специализированные магазины. В перспективе это может создать дополнительные трудности для сетей, которые и без того обвиняют в раздувании инфляции и создании спекулятивного роста цен на товары первой необходимости.
Разумеется, все законодательные инициативы слабо скажутся на текущем положении крупнейших сетей, но в перспективе способны существенно затруднить их рост.
Рост выручки и экономические риски
Основные экономически риски «Магнита» заключаются в падении располагаемых доходов населения на 5,9% в 2015 г. по прогнозу Минэкономразвития России. Еще более серьезный удар будет нанесен всему ретейл-сектору с падением розничной торговли в сфере продуктов питания на 5,9% и падению оборота розничной торговли непродовольственными товарами на 10,2%. Графическое изображение сложившихся тенденций представлено на рис. 7.
По прогнозу Fitch Ratings, ВВП России упадет в
2015 г. на 3,5%7. Проблема усугубляется тем, что экономический спад может продолжиться и в
2016 г., затрагивая будущее развитие «Магнита» и других ретейлеров.
Так как сектор ретейла развивается, используя три главных источника фондирования (эмиссия акций, банковские займы и эмиссия облигаций), еще одна важная проблема - высокие проценты по банковским займам. Двузначные ставки фондирования - ограничение возможности развития и экспансии для ретейл-компании. Рост процентных ставок - удар по бизнесу [6].
Анализ рисков показывает, что они уже учтены в рамках доходного и сравнительного подходов. Ставка дисконтирования в модели DDM учитывает эти риски в коэффициенте бета. А примененные мультипликаторы сравнительного подхода учитывают эти риски без дополнительных корректировок.
Анализ причин переоценки с точки зрения поведенческих финансов приводит к следующим выводам. Необходимо понимать, что главная причина финансовых кризисов и серьезных
7 URL: http://www.cbr.ru/dkp/print.aspx? file= standart_system/rates_table_14. htm.
переоценок активов - это люди и их субъективные завышенные оценки.
Те же самые инвесторы в своем большинстве, несмотря на огромное количество рисков и иных экономических причин, продолжают
рекомендовать покупать ценные бумаги «Магнита» и уже сейчас ставят цели в районе отметки 15 000 руб. за акцию.
Аналитический инструмент информационной системы «Блумберг» Best target price является квинтэссенцией прогнозов цены акции, данных фундаментальными аналитиками [7]. Эта стоимость как раз указывает на цели по различным бумагам и выступает одной из причин переоценки «Магнита».
Именно аналитики дают бесконечные положительные прогнозы, даже когда те экономически не подтверждаются. Два слова «настроение инвесторов» (investor sentiment) являются движущей силой финансовых «пузырей». График на рис. 8 иллюстрирует цели аналитиков по датам (рыночную стоимость акции компании, рассчитанную фундаментальными аналитиками) и фактическую цену акций «Магнита» на эту же дату.
Достаточно вспомнить кризис 2008 г., который был запущен именно аналитиками и кредитными агентствами. Они наперебой кричали о бесконечном росте ипотечного сектора и выставляли «токсичным» финансовым
инструментам рейтинги AAA. Все знают, чем это кончилось.
Любой рост рано или поздно заканчивается падением. Вопрос в другом - когда оно наступит и как долго будет продолжаться? В любом случае в средней и долгосрочной перспективах цена акций будет близка к справедливой стоимости.
Стоить также отметить, что для руководства компании еще один стимул к завышенной оценке акций «Магнита» может находиться в сфере вознаграждения топ-менеджмента. Из годовых отчетов следует, что компания выплачивает членам правления фирмы бонусы с учетом цены акций эмитента. Это сильный мотив для высшего руководства завышать цены акций любой ценой, чтобы по итогам года получить щедрое вознаграждение.
При проведении поведенческого анализа в рамках исследования той или иной аномалии, связанной с не объяснимым с точки зрения классической финансовой теории поведением цены акции, аналитик прежде всего выбирает тип модели определения стоимости актива. В случае с «Магнитом» применяется класс моделей, основанных на убеждениях инвесторов [8, 9].
Популярной моделью этого класса является модель сентиментального инвестора (модель Барбериса, Шлейфера и Вишни). Она была разработана в конце 1990-х гг. и учитывает последствия кризисов 1980-х гг. в развитых капиталистических странах, а также кризис развивающихся рынков, когда наиболее ярко проявились поведенческие факторы.
В рамках поведенческого анализа финансовых явлений применяется аппарат, основанный на трехчастной теории, разработанной в Финансовом университете при Правительстве Российской Федерации.
Первая часть - применение поведенческих финансов. В ней показывается, как поведенческие финансы связаны с традиционными. Выделяются сферы, где перестают действовать традиционные теории и включаются поведенческие механизмы. Определяются основные способы и области применения поведенческих финансов.
Вторая часть - поведенческий инструментарий. В ней раскрываются основные психологические концепции и эвристики, которые являются основой поведенческих моделей оценки активов.
Третья часть - практическое исполнение предыдущих двух частей.
В этой связи в каждой модели особенно важно выделить ее основу - психологические концепции и эвристики. Они указывают аналитику на сферу применения модели и направления практического применения.
В модели Барбериса, Шлейфера и Вишни существуют два типа поведения инвесторов, участников рынка, оценивающих стоимость. Первый тип основан на психологической концепции якорения. В соответствии с ней инвесторы считают, что доходность инвестиций в компанию имеет тенденцию колебаться вокруг некоторого среднего значения. Следовательно,
если компания сообщает о высокой текущей прибыли, в ближайшее время следует ожидать ухудшения результатов. Поэтому корректировка цен в соответствии с новой информацией задерживается, и доходность акций может периодически формировать определенный тренд [10].
В ситуации с «Магнитом» этот тип модели не подходит для описания стоимостных аномалий компании. Цена акции стремится вверх без оглядки на любые экономические показатели деятельности фирмы.
Второй тип модели ближе к изучаемой ситуации. Он основан на эвристике репрезентативности, открытой еще в 1970-е гг. основателями поведенческих финансов - А. Тверски и Д. Канеманом.
В соответствии с этой теорией инвесторы уделяют большое внимание самым последним результатам и избыточно экстраполируют их на будущее. Индивидуальным характеристикам,
соответствующим определенному примеру, присваивается слишком большой вес, а значимость реальной статистической картины
недооценивается. Проблемы, связанные с восприятием сигналов о репрезентативности информации, приводят к поспешным выводам, основанным на недостаточных наблюдениях (так называемая ошибка коротких
последовательностей), и к поиску
закономерностей в совершенно случайных наборах данных. Как видно, это наиболее подходящий тип поведения инвесторов в случае с «Магнитом».
После определения типа модели, очертания сферы применения финансовый аналитик, использующий поведенческий инструментарий, проводит следующие действия.
На базе имеющийся выборки оценщиков, инвесторов - держателей акций, управляющих и трейдеров, работающих с активом, проводится статистическое исследование в рамках которого изучается стабильность состава и составляется психологический портрет инвестора этой акции. Затем на основании общедоступных стратегических документов компании, бизнес-планам делается прогноз будущего новостного фона.
Потом в соответствии с типом поведения вкладчика по выбранной для компании модели определяется, как инвесторы будут себя вести в соответствии с будущим новостным фоном.
После этого полученные поправки вносятся в классический оценочный инструментарий для определения стоимости компании в соответствии с поведенческими факторами.
В рамках доходного подхода в соответствии с разработанной теорией эти поправки вносятся в ставку дисконтирования. В классическую формулу расчета ставки дисконтирования по модели капитальных активов (CAPM, capital asset pricing model) вводится поведенческая поправка -дополнительное слагаемое. Она определяется расчетным путем как дополнение примененной к оценке компании ставки CAPM для уравнивания результата оценки с фактической оценкой компании рынком (ценой акции) [11].
В рамках сравнительного подхода поведенческие поправки затруднительно применять из-за недостаточного количества компаний-аналогов.
Расчеты и анализ акций компании «Магнит», проведенные по описанной поведенческой методике, показали, что сформированная в 2015 г. тенденция будет продолжена.
Заключение
Компания «Магнит» представляет собой уникальный актив в реалиях российского фондового рынка. Учитывая общую вялость, относительную неразвитость биржевой торговли в РФ и недооцененность большинства активов в нашей стране, изучаемый ретейлер представляет собой крайне успешный бизнес-кейс публичной компании.
Как показывает стоимостной анализ, несмотря на быстрый рост и более привлекательную маржу, в российских условиях актив сильно переоценен. Странно, что инвесторы, которым «Магнит» выделил на дивиденды целых 72% чистой прибыли по итогам 2014 г. (359 руб. на акцию), получили по состоянию на июнь 2015 г. доходность в размере лишь 3,1%. Это еще раз доказывает, что вкладчики готовы «верить» ценной бумаге, но не оценивать рационально ее стоимость.
Учитывая все показатели (EV/EBITDA, Р/Е, DDM), а также состояние российской экономики и ее непредсказуемость и взяв в расчет политические риски, авторы пришли к выводу о том, что акции эмитента «Магнит» в соответствии с классической теорией оценки стоимости являются переоцененными.
К этому привели многие факторы, но в любом случае на больших временных дистанциях рынок имеет способность проводить ценовые коррекции, приближая рыночные котировки к справедливой рыночной стоимости.
Этот параметр для «Магнита», который авторы определили в пределах 4 000-5 000 руб., через год может измениться, но никогда не изменится в обозначенном интервале. Это «стадный инстинкт» инвесторов, который заставляет «верить» в будущие баснословные денежные потоки и практически нулевые риски, не подтвержденные фактически. Это одновременно не изменяющаяся рекомендация «аналитиков» на покупки в отношении ценных бумаг «Магнита» и рост бонусов топ-менеджмента компании за счет роста капитализации.
Поведенческий анализ дает объяснение такой переоценке, имея модели, с помощью которых можно усовершенствовать прогноз, дополнить классический оценочный инструментарий.
Перспективы и основа для расширения применения концепции поведенческих финансов в российской практике оценки стоимости объясняются специфическими для отечественных условий факторами закрытости и непрозрачности большинства компаний, даже открытых и котируемых рынком.
Чтобы убедиться в этом, достаточно раскрыть аудиторское заключение крупной российской открытой компании по годовой отчетности на официальном сайте и сравнить его с аналогичными заключениями зарубежных компаний или с реальными аудиторскими заключениями, которые (уже в закрытом режиме) подаются руководству компании параллельно с публичным заключением. Объемы этих документов различаются в несколько раз [12].
Тем не менее аналитику на основании открытых источников и доступной информации надо учесть
при определении стоимости значимые и влияющие на оценку факторы. Именно теория поведенческих финансов с разработанным аппаратом анализа дает возможность связать скудную реальную информацию со стоимостными факторами [13], определить формализованную на основе поведенческой концепции взаимосвязь с
Рисунок 1
Графики движения, руб.:
1 - цены акции «Магнита»; 2 - индекса ММВБ
будущими (прогнозируемыми по открытым планам компании) событиями, со стоимостными корректировками и настройкой оценочного аппарата. Именно в этом видятся перспективы развития и практического применения названной теории в России.
Рисунок 2
Рыночные доли ретейлеров в России, %
Компания Доля рынка
«Магнит» 6,9
X5 Retail Group 5,9
«Дикси» 2,1
«0КЕЙ» 1,4
«Лента» 1,8
«Ашан» 3,1
«МЕТРО Кэш энд Керри» 1,9
SPAR 0,8
«Монетка» 0,7
«Седьмой континент» 0,7
Рисунок 3
Динамика изменения цен на акции российских рeтейлеров, руб.:
1 - «Магнит»; 2 - «Лента»; 3 - «ОКЕЙ»; 4 - «Дикси»; 5 - Х5 Retail Group.
1
11»*'t, 4" —3
......................... ............. ...-•......... 5 '*'
к V .у .у О к? к? к?
пГ J- J" J' J- J J* ^ J' JF
c1
& o,V
•5"
v „у
b*
, ' J" ■f
а-' У л-1- <a-v
Источник: Bloomberg, материалы Финансового университета при Правительстве Российской Федерации. Рисунок 4
Динамика роста числа магазинов и торговой площадей главных рeтейлеров российского рынка, тыс. м2
Источник: расчеты авторов. Рисунок 5
Динамика изменения мультипликатора EV/EBITDA компании «Магнит»:
1 - «Магнит»; 2 - «ОКЕЙ»; 3 - Х5 Retail Group; 4 - «Дикси»
л* л* ^ .о? .О^ л" .О^ л*
o,V o,V o,V
о?' o,V ^V
Источник: Bloomberg, материалы Финансового университета при Правительстве Российской Федерации.
Рисунок 6
Динамика мультипликатора цена/прибыль:
1 - компании «Магнит»; 2 - общерыночные тенденции
-Р/Е MGNT
—1 - Р/Е MICEX
22,24
20,85 д 18,19
-/—Ит27-
9,73
Источник: Bloomberg, материалы Финансового университета при Правительстве Российской Федерации.
Рисунок 7
Доходы населения и обороты российских ретейлеров в 2012-2015 гг., %
Рисунок 8
Сравнительная динамика, тыс. руб.:
1 - рыночная цена акции компании «Магнит»; 2 - котировки этой акции
Источник: материалы Bloomberg, Финансового университета при Правительстве Российской Федерации.
Список литературы
1. Damodaran Aswath. Musings on Markets. Valuation of the week 1: A Tesla Test. URL: http://aswathdamodaran.blogspot.ru/2013/09/valuation-of-week-1-tesla-test.html.
2. Cornell Bradford, Damodaran Aswath, Tesla: Anatomy of a Run-Up Value Creation or Investor Sentiment? URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2429778.
3. Рейнхарт К.М., Рогофф К.С. На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства / пер. с англ. Д. Стороженко. М.: Карьера Пресс, 2011. 528 с.
4. К. Маркс. Капитал. Квинтэссенция всех томов «Капитала» в одной книге / сост. Ю. Борхардт. М.: Красанд, 2014. 400 с.
5. Baker H.K., Nofsinger J.R. Behavioral finance: Investors, Corporations, and Markets. Hoboken, New Jersey: JohnWiley & Sons, Inc. 2010. 1202 p.
6. Богатырёв С.Ю. Стоимостной анализ акций в информационно-аналитической системе «Блумберг» // Вопросы оценки. 2014. No. 1. C. 12-38.
7. Kahneman D., Tversky A. Prospective theory: An analysis of decision under risk // Econometrica. 1979. Vol. 47. № 2. P. 263-291.
8. Рудык Н.Б. Поведенческие финансы, или Между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004. 272 с.
9. Бейкер К., Нофсингер Дж. Поведенческие финансы. Вып. 1. М.: Маросейка, 2011. 198 с.
10. Tversky A., Kahneman D. Judgment under uncertainty: heuristics and biases // Science. 1974. Vol. 185. № 4157. P. 1124-1131.
11. Statman M., Fisher K.L. and Anginer D. Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model // Financial Analysts Journal. 2008. Vol. 64. № 2. P. 87-90.
12. Григорьев В.В. О факторах роста стоимости инновационных компаний // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2013. № 4. С. 176-179.
13. Shefrin H. and Statman M. The Style of Investor Expectations. In: T.D. Coggin and F.J. Fabozzi (Eds.) The Handbook of Equity Style Management. New Jersey, John Wiley & Sons Inc., 2003. P. 195-218.
ISSN 2311-8768 (Online) Assessment and Appraisal Activities
ISSN 2073-4484 (Print)
A COST ANALYSIS OF ANOMALIES IN THE RUSSIAN STOCK MARKET THROUGH BEHAVIORAL FINANCE
Semen Yu. BOGATYREV'% Denis S. ANTONOVb, Kirill A. RYKLINc
a Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation incredibleden@yandex.ru
b Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation ryklinkirill@gmail. com
c Financial university under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation sbogatyrev@fa.ru • Corresponding author
Article history:
Received 25 September 2015 Accepted 7 October 2015
Keywords: valuation, model, heuristics, retailer, behavioral concept
Abstract
Importance The current circumstances in the Russian stock and financial markets provide substantial evidence that the difference between the theoretical and factual prices of the asset appraised grows huge. The same is true for foreign countries. In contemporary finance, conventional analysis and forecasting methods fail to explain financial phenomena. When making conclusions and final estimates, we resorted to behavioral factors underlying financial decisions. The article presents the specifics of behavioral assessment of the Russian retailers in the current crisis conditions.
Objectives We compared the classical appraisal of the specific business, its results and behavioral assessment. We describe how it would be possible to explain anomalies with the market cost in terms of behavioral finance.
Methods The article involved achievements of the behavioral finance theory, illustrating which key psychological concepts and heuristics shape the behavioral framework for analyzing financial phenomena. Displaying the specific Russian company, we apply the behavioral assessment model and the Barberis, Shleifer and Vishny model of investor sentiment.
Results The cost analysis involved an integral and consistent concept of behavioral finance adapted to the Russian conditions with its R&D, methodological framework and behavioral assessment models.
Conclusions and Relevance We conclude that behavioral models for evaluating the assets can be applied to measure the business value of the Russian companies. Considering the market anomalies, such models will help interpret the difference between the company's share quotations and its market value, plan investment strategies, describe how investors would behave in the stock market.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2015
References
1. Damodaran A. Musings on Markets. Valuation of the week 1: A Tesla Test. Available at: http://aswathdamodaran.blogspot.ru/2013/09/valuation-of-week-1-tesla-test.html.
2. Cornell B., Damodaran A. Tesla: Anatomy of a Run-Up Value Creation or Investor Sentiment? Available at: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2429778.
3. Reinhart K.M., Rogoff K.S. Na etot raz vse budet inache. Vosem' stoletii finansovogo bezrassudstva [This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly]. Moscow, Kar'era Press Publ., 2011, 528 p.
4. Marx K. Kapital. Kvintessentsiya vsekh tomov "Kapitala" v odnoi knige [Russian edition. The Capital. The essence of all volumes of the Capital in one book]. Moscow, Krasand Publ., 2014, 400 p.
5. Baker H.K., Nofsinger J.R. Behavioral Finance: Investors, Corporations and Markets. Hoboken, New Jersey, JohnWiley & Sons, Inc., 2010, 1202 p.
6. Bogatyrev S.Yu. Stoimostnoi analiz aktsii v informatsionno-analiticheskoi sisteme "Blumberg" [A value analysis of shares in the information and analytical system Bloomberg]. Voprosy Ocenki, 2014, no. 1, pp.12-38.
7. Kahneman D., Tversky A. Prospective Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 1979, vol. 47, no. 2, pp. 263-291.
8. Rudyk N.B. Povedencheskie finansy, ili Mezhdu strakhom i alchnost'yu [Behavioral finance or between fear and greed]. Moscow, Delo Publ., 2004, 272 p.
9. Baker K., Nofsinger J. Povedencheskie finansy. Vypusk 1 [Behavioral Finance: Investors, Corporations and Markets. Volume 1]. Moscow, Maroseika Publ., 2011, 198 p.
10. Tversky A., Kahneman D. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. Science, 1974, vol. 185, no. 4157, pp. 1124-1131.
11. Statman M., Fisher K.L., Anginer D. Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model. Financial Analysts Journal, 2008, vol. 64, no. 2, pp. 87-90.
12. Grigor'ev V.V. O faktorakh rosta stoimosti innovatsionnykh kompanii [On factors of growth in value of innovation companies]. Menedzhment i biznes-administrirovanie = Management and Business Administration, 2013,no.4, pp.176-179.
13. Shefrin H., Statman M. The Style of Investor Expectations. In: The Handbook of Equity Style Management. New Jersey, JohnWiley & Sons, Inc., 2003, pp. 195-218.
Поправка к статье Ю.С. Евлаховой «Тенденции регулирования глобальных системно значимых финансовых институтов» // «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2015. № 35 (269)
Место Напечатано Должно быть
Строка 3 снизу в первой колонке на с. 11 № 15-12-56003 а(р) № 15-02-00600
