CC BY
27
10 (154) - 2007
Фонды ФИНАНСОВЫХ РЕСУСОВ
СТАБИЛИЗАЦИОННЫЕ ФОНДЫ КАК ОСОБАЯ КАТЕГОРИЯ УЧАСТНИКОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
П. А. КАЗАКЕВИЧ,
начальник отдела по управлению средствами Стабилизационного фонда, Минфин России
В мире существует достаточно большая группа стран, у которых основная часть доходов государственного бюджета формируется за счет экспорта сырьевых товаров, таких как нефть и нефтепродукты, газ, черные и цветные металлы и т. д. Таким образом, в указанных странах доходы бюджета в основном определяются мировой конъюнктурой цен на экспортируемые ресурсы, а цены на данные категории товаров чрезвычайно подвижны, меняются случайным образом и могут быть спрогнозированы лишь с небольшой точностью. Соответственно, доходы бюджетов в таких странах, как правило, подвержены весьма значительным колебаниям. В годы неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры это вызывает необходимость соответствующего сокращения бюджетных расходов, что приводит к негативным политическим и социально-экономическим последствиям. В периоды высоких цен на сырьевые товары крупные поступления в бюджет, напротив, зачастую стимулируют рост неэффективных расходов. Если увеличивать государственные расходы в период благоприятной конъюнктуры довольно легко, то снижать их во время падения доходов гораздо сложнее, поскольку относительно постоянный неснижаемый объем расходов помогает поддерживать экономическую и политическую стабильность.
Таким образом, в указанных странах конъюнктура цен на сырьевые товары зачастую определяет ситуацию в национальных экономиках и перспективы их роста. При этом цикличность экономического развития подобных стран повышается в условиях современной глобализации мировой экономики, усилившей подвижность и неустойчивость рынка сырьевых товаров. В данной ситуации,
чтобы сглаживать негативный эффект от колебаний экспортных доходов, для стран, в значительной степени зависящих от экспорта невозобновляемых ресурсов, вполне логично формировать в периоды благоприятной экспортной конъюнктуры финансовый резерв в той или иной форме.
Кроме того, в подобных странах возникают эффекты, связанные с так называемой «голландской болезнью» 1. В периоды высоких цен на экспортируемые ресурсы рост доходов отраслей, ориентированных на экспорт, приводит к увеличению спроса внутри страны и вызывает эффект дохода для экономики в целом. Данный эффект связан с поступлением в экономику денежных средств в иностранной валюте, не обеспеченных произведенными в стране товарами и услугами. Ориентация экономики на инвестирование в экспортирующие отрасли вместе с укреплением реального обменного курса национальной валюты неизбежно приводит к снижению темпов роста других отраслей и экономики в целом. В результате конкурентоспособность экономики существенно снижается. Попытки замедлить темпы роста курса национальной валюты приводят к увеличению объемов золотовалютных резервов и, следовательно, к дополнительной денежной эмиссии,
1 «Голландская болезнь» / «Dutch disease» («ГБ») описывается в экономической литературе как ситуация в экономике, связанная с негативными последствиями значительного увеличения доходов страны, поступающих извне. ГБ может быть вызвана любым дополнительным притоком иностранной валюты за счет повышения цен на экспортируемые природные ресурсы, роста прямых инвестиций либо внешней финансовой помощи. Основными эффектами ГБ являются снижение конкурентоспособности продукции несырьевых отраслей и рост импорта. Термин ГБ связан с кризисом в Голландии в 60-х гг. прошлого столетья, последовавшим за открытием ею месторождений природного газа в Северном море.
намного превышающей потребности экономики. В результате денежно-кредитная система становится разбалансированной, ускоряется инфляция. В экономиках таких стран существенно возрастают риски, снижается качество проводимой экономической политики, темпы роста ВВП замедляются. Проблема «голландской болезни» может быть частично решена, если значительная часть дополнительных доходов в условиях благоприятной конъюнктуры на мировых рынках ресурсов изымается государством при помощи налогов и накапливается на специальном счете активов.
Помимо колебания доходов и избыточного денежного предложения в странах — экспортерах сырья существует проблема ограниченности и не-восполнимости запасов природных ресурсов. Весьма актуальной также является и достаточно высокая вероятность резкого падения спроса на те или иные сырьевые ресурсы вследствие внедрения достижений научно-технического прогресса, в частности, альтернативных источников энергии и различных синтетических материалов. Данная ситуация требует от указанных стран рационального использования доходов от невосполнимых ресурсов в долгосрочном аспекте. Чтобы сохранить устойчивый уровень потребления, а, следовательно, и развития в будущем, им целесообразно сберегать в настоящем. Таким образом, подобная практика позволит будущим поколениям получить выгоду от реализации природных ресурсов нынешним поколением даже после того, как эти ресурсы будут исчерпаны.
Особое значение сбережение в пользу будущих поколений приобретает на фоне повсеместной тенденции старения населения, характерной для стран с различными уровнями экономического развития. Без сомнения, решение данной проблемы наряду с другими мерами потребует создания финансового резерва для выплаты пенсий в целях облегчения финансовой нагрузки на будущие поколения.
Мировой опыт показывает, что для решения названных проблем страны — экспортеры сырьевых ресурсов стремятся ориентировать свою экономическую политику на смягчение воздействия внешнеэкономической конъюнктуры как на бюджет, так и на экономику в целом. В этих целях данные страны имеют возможность изымать из экономики сверхдоходы, поступающие вследствие высоких цен на сырье, и накапливать их в специально созданных фондах невозобновлямых ресурсов, получивших название стабилизационных фондов. Решение по созданию подобных фондов принимается странами как самостоятельно, под влиянием сложившейся ситуации, так и по рекомендации международных финансовых организаций, в частности Мирового банка.
Эксперты отмечают, что создание стабилизационных фондов может также преследовать помимо перечисленных следующие цели:
1) сбережение части доходов государства:
— для реализации национальных проектов экономического и социального развития;
— создания резерва на случай непредвиденных ситуаций (например, природных бедствий, гуманитарных катастроф и т. д.);
2) укрепление бюджетной дисциплины, контроль за бюджетными расходами;
3) повышение открытости бюджетного процесса, борьба с коррупцией;
4) защита профицита бюджета от неэффективного расходования, популистских политических решений;
5) повышение инвестиционной привлекательности страны в глазах международного сообщества, демонстрация озабоченности правительства проведением эффективной финансовой политики.
Безусловно, приведенный перечень не является исчерпывающим, так как может существовать достаточно большое количество дополнительных целей, побуждающих правительства к созданию стабилизационных фондов.
В зависимости от целей создания существующие в различных странах мира государственные фонды финансовых ресурсов, как правило, разделяют на три типа:
1. Стабилизационные фонды (stabilization funds) создаются для стабилизации, сглаживания колебаний в доходах и расходах государственного бюджета, дополнительного финансирования государственных расходов на территориях, где ведется добыча ископаемых. Существуют в таких странах, как Норвегия, США (штат Аляска), Венесуэла, Колумбия, Кувейт, Нигерия, Чили.
2. Фонды будущих поколений (future generation funds) рассчитаны на их использование, после того как месторождения природных ископаемых будут исчерпаны, либо для выплаты дополнительных (квазирентных) платежей населению территорий, на которых ведется добыча ископаемых (Канада (провинция Альберта), США (штат Аляска), Кирибати, Кувейт, Оман, Папуа — Новая Гвинея);
3. Бюджетные резервные фонды (Гонконг, Сингапур, Эстония, ЮАР).
Фонды первых двух групп аккумулируют часть поступлений от экспорта полезных ископаемых или других невосполнимых ресурсов. Бюджетные резервные фонды накапливают «избыточные» доходы в периоды профицита государственного бюджета, а также средства из дополнительных источников государственных сбережений, например доходы от при-
ватизации. Их функция — стабилизировать государственные расходы в годы рецессий и экономического спада, а также при неблагоприятной конъюнктуре на мировых сырьевых рынках, которая для таких стран складывается при высоких ценах на сырье.
Приведенная классификация2 является весьма условной, поскольку достаточно часто подобные государственные фонды носят смешанный характер, решая одновременно несколько задач. Так, например, подобные фонды существуют в канадской провинции Альберта, в штате Аляска, в Кувейте, Норвегии и Папуа — Новая Гвинея. При этом в рамках одного фонда могут выделяться отдельные части, ориентированные на решение конкретных задач.
Государственный стабилизационный фонд можно определить как законодательно утвержденный механизм аккумулирования незапланированных доходов бюджета от экспорта невозобновляемых природных ресурсов или иных поступлений, их инвестирования и использования в целях обеспечения стабильности национальной экономики на определенном временном горизонте. Полагаем, что при существующих различиях в задачах стабилизационных фондов и фондов будущих поколений и те и другие ориентированы на сглаживание расходов: первые — в краткосрочной перспективе, а вторые — в рамках более длительного периода, измеряемого десятилетиями.
Фонды невозобновлямых ресурсов начали создаваться в 70-е гг. ХХ в. в странах, экономика которых в значительной степени зависит от экспорта тех или иных видов минерального сырья3. При этом период высоких цен на сырьевые ресурсы, продолжающийся последние 5 — 10 лет, способствовал созданию указанных фондов во многих странах с сырьевой ориентацией экспорта. Так, если к концу 1990-х гг. прошлого столетья государственные резервные фонды невозобновлямых ресурсов действовали по крайней мере в 15 странах или отдельных регионах государств4, то на начало 2007 г. число указанных фондов превысило 305.
Росту цен на сырьевые товары, и в первую очередь нефть, способствует непрекращающийся спрос со стороны стремительно развивающихся экономик таких стран, как Китай и Индия, а также ограниченность мировых мощностей по добыче
2 В российской экономической литературе впервые была использована в следующей работе: Золотарева А., Дробышевс-кий С., Синельников С., Кадочников П. Перспективы создания стабилизационного фонда в РФ. — М.: Институт экономики переходного периода. — 2001. — май.
3 Золотарева А, Дробышевский С, Синельников С., Кадочников П. Перспективы создания стабилизационного фонда в РФ. — М.: Институт экономики переходного периода. — 2001. — Май.
4 Там же.
5 По оценкам автора.
сырья. К тому же многие крупные институциональные инвесторы приступили к размещению значительных средств в сырьевые товары (или производные финансовые инструменты, имеющие их в качестве базового актива) в целях диверсификации своих вложений6.
Активное создание правительствами многих стран различных резервных фондов наряду с внушительным ростом резервов центральных банков стало характерной особенностью современной финансовой системы. Инвестирование средств данных фондов на финансовых рынках по всему миру играет важнейшую роль в формировании избыточной ликвидности, способствующей небывалому росту стоимости финансовых активов и недвижимости. По оценкам экспертов, страны-экспортеры природных ресурсов продолжают сберегать и инвестировать за границей больше, чем они потребляют и инвестируют внутри страны. Согласно последним отчетам Международного валютного фонда (МВФ), страны — экспортеры нефти сократили внутреннее потребление и инвестиции в среднем до 30 % от незапланированных доходов от экспорта, что значительно меньше по сравнению с 75 % в 70-х и начале 80-х гг. прошлого столетия.7 Остальная часть средств направляется на погашение внешнего долга либо сберегается и инвестируется за рубежом в качестве активов фондов невозобновлямых ресурсов. До тех пор пока данная практика будет продолжаться, подобные фонды будут расти в размерах, а их влияние на мировую финансовую систему — усиливаться.
Активы, накопленные странами, богатыми природными ресурсами, по мнению специалистов, связаны с огромными и все увеличивающимися диспропорциями в мировой экономике. В последние годы в условиях устойчиво высоких цен на энергоносители и одновременного замедления в наращивании валютных резервов странами Азии внешнеторговый дефицит США финансируется уже не только и не столько за счет азиатских стран, сколько благодаря вложениям в американскую экономику со стороны производителей и экспортеров нефти. Данная ситуация способствовала возникновению в области экономической теории новой концепции «глобального избытка сбережений», предложенной Беном Бернанке в марте 2005 г., примерно за год до того, как он сменил Алана Гринспэна на посту главы ФРС США8. В соответствии с данной кон-
6 Rozanov A. A new way to manage commodity-based wealth // Central Banking Journal. — 2006. — August — Volume XVII, Number 1., p. 47 - 53.
7 Там же.
8 Розанов А. Россия и «Семерка»: Как вступить в большую игру // Ведомости. — 2006. — 3 июля.
цепцией основной источник дисбаланса мировой экономики состоит не столько в растущих расходах США, сколько в росте «избыточных» сбережений в остальном мире, и особенно в развивающихся странах. По мнению Бернанке, кроме Азии эту проблему усугубляют страны — экспортеры нефти, многие из которых относятся к категории развивающихся. В долгосрочной перспективе это чревато созданием абсолютно ненормальной ситуации, которая может привести к серьезным проблемам, поскольку указанные страны должны импортировать, а не экспортировать капитал, с тем чтобы наращивать инфраструктуру и поднимать уровень производительности своих экономик.
Фонды национального благосостояния могут со временем концентрировать в себе существенную долю государственных финансов, поэтому управление капиталом таких фондов является ключевым компонентом их стратегии. Средства, накопленные в стабилизационных фондах, до момента их использования инвестируются в различные финансовые инструменты и классы активов. Управление средствами данных фондов осуществляется в целях преумножения их величины и сохранения от обесценения с течением времени. При этом выбор инвестиционной стратегии и используемых для инвестирования классов активов должен определяться исключительно задачами, стоящими перед фондом9. Важно также, чтобы управление средствами фонда координировалось с общей стратегией управления государственными активами.
При инвестировании средств стабилизационного фонда, как и при осуществлении любых инвестиций, управляющие должны определить приемлемый для себя уровень риска, ликвидности и потенциальной доходности вложений, горизонт инвестирования. Очевидно, что стабилизационный фонд, как и любой инвестор на финансовом рынке, руководствуется общими, универсальными правилами и подходами к размещению средств в финансовые активы. При этом стабилизационный фонд является институциональным инвестором, т. е. его основная деятельность связана с накоплением денежных средств и размещением их в финансовые активы. В этой связи, на взгляд автора, не имеет значения, образован ли фонд в виде отдельного института (юридического лица) или нет. Инвестиционная активность стабилизационного фонда во многом похожа на деятельность других видов институциональных инвесторов: инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний, благотворительных фондов, фондов университетов и т. д.
9 Данный тезис также высказывался автором в ходе телевизионного выступления в эфире программы «Диалог» на тему «Управление Стабфондом» канала «РБК-ТВ» 13 марта 2006 г.
Со стабилизационными фондами указанные виды инвесторов объединяют большие суммы средств под управлением, консерватизм, а в некоторых случаях — и длинный инвестиционный горизонт.
Тем не менее деятельность стабилизационных фондов как инвесторов имеет свои особенности. При этом собственно стабилизационные фонды и фонды будущих поколений решают задачу определения оптимального соотношения доходности и риска вложений по-разному, в зависимости от условий их формирования и использования.
Основной функцией стабилизационных фондов является обеспечение сбалансированности, антицикличности бюджета. С точки зрения разработки инвестиционной стратегии важно иметь предсказуемость относительно направлений и сроков использования средств стабилизационных фондов. Исследования работы стабилизационных фондов свидетельствуют о том, что на практике планирование использования их средств, как правило, крайне затруднено. С одной стороны, это объясняется невозможностью заранее определить время наступления и масштабы кризисов, вызванных падением цен на экспортируемое сырье, а следовательно, и размеров дефицита бюджета. С другой стороны, данную ситуацию может осложнять отсутствие четких условий использования средств стабилизационных фондов, частый пересмотр этих условий или отказ от следования им. Как видно из механизма функционирования стабилизационных фондов, в периоды падения цен на мировом рынке товаров и сырья средства, накопленные в стабилизационном фонде, могут быть полностью израсходованы. Таким образом, очевидно, что в процессе управления накоплениями должны быть обеспечены максимальная сохранность и ликвидность инвестированных средств. В процессе управления средствами стабилизационных фондов не могут быть допущены финансовые потери, в том числе от незапланированной реализации вложений, поскольку в этом случае дефицит бюджета будет покрываться не за счет сформированных резервов, а государственных заимствований.
Доходность вложений является второстепенным параметром оптимизации портфелей активов стабилизационных фондов: инвестиционный доход возможен только при условии обеспечения минимального уровня риска. Однако в условиях выбора всегда существует стратегия, которая обеспечивает более высокий уровень доходности при равном уровне риска, и именно такая стратегия подходит для управления средствами стабилизационных фондов. Сохранение активов стабилизационных фондов не противоречит возможности получения инвестиционного дохода, наоборот, смысл управления
средствами стабилизационных фондов и разработки специальной инвестиционной стратегии состоит в том, чтобы увеличить его активы и тем самым повысить устойчивость государственного бюджета к сокращению конъюнктурных доходов. Итак, в качестве инвестиционной цели стабилизационных фондов можно определить получение максимально возможного дохода при условии обеспечения полной сохранности и высокой ликвидности вложений.
Указанная цель во многом созвучна цели управления валютными резервами центральных банков: «максимизация стоимости валютных резервов в соответствии с установленными ограничениями на величину риска, которые формируют рамки для управления валютными резервами таким образом, чтобы валютные резервы всегда были доступны в случае необходимости»10.
Как было отмечено ранее, фонды будущих поколений выполняют функцию долгосрочного выравнивания бюджетных расходов, сберегая средства в целях финансирования значительных расходов, которые могут иметь место в будущем (например, финансирование дефицита государственной пенсионной системы). Исходя из цели своего создания, средства фондов будущих поколений имеют длительный горизонт инвестирования. За этот период средства фондов будущих поколений должны быть преумножены в достаточной мере для того, чтобы не только финансировать запланированные расходы, но и преодолеть периоды масштабных кризисов.
По этой причине на первом плане инвестиционной стратегии фондов будущих поколений стоит задача максимизации доходности инвестируемых средств в долгосрочной перспективе. Поддержание умеренного уровня риска и широкая диверсификация вложений в различные классы активов являются необходимыми условиями ее достижения. В процессе управления средствами фондов будущих поколений наблюдается более высокая, чем у стабилизационных фондов, толерантность к риску: с увеличением горизонта инвестирования при должной диверсификации вложений уменьшается волатильность рыночной стоимости портфеля, соответственно растут возможности для получения положительного финансового результата. Толерантность к риску также проявляется и в том, что требование по поддержанию ликвидной структуры вложений, важное для стабилизационных фондов, является избыточным для инвестиционной стратегии фондов будущих поколений:
10 Guidelines for foreign exchange reserve management: accompanying document and case studies / prepared by the staff of the International Monetary Fund. Washington, D. C., 2003. — International Monetary Fund.
возможности немедленной ликвидации позиций не предусмотрены, поскольку оперативное изъятие средств фондов будущих поколений противоречит условиям их создания. Таким образом, в качестве инвестиционной цели фондов будущих поколений можно определить максимизацию дохода в долгосрочной перспективе при условии обеспечения приемлемого уровня риска.
Важно определить, какой уровень риска может быть наиболее приемлемым для фондов будущих поколений. Для этого, по мнению автора, целесообразно провести аналогию между фондами будущих поколений и пенсионными фондами, поскольку они максимально идентичны по целям создания и использования, имеют длительный горизонт инвестирования и имеют в активах значительный объем средств. Более того, многие фонды будущих поколений аккумулируют средства прямо для покрытия разрывов между установленными пенсионными отчислениями и фактическими финансовыми возможностями государства в будущем. Кроме того, есть основания полагать, что и цели управления пенсионными фондами очень похожи на инвестиционные цели фондов будущих поколений, которые можно свести к следующему: обеспечение сохранности, прибыльности и ликвидности накоплений c применением средств управления рисками, такими как диверсификация и соотнесение активов и пассивов (asset-liability matching).
Различия в управлении фондами будущих поколений и пенсионными фондами существуют и оказывают влияние на уровень принимаемого риска. Пенсионные фонды имеют сложную разнесенную по времени структуру обязательств и в этой связи должны уделять особое внимание рискам несоответствия структуры активов и пассивов. Временная структура фондов будущих поколений менее четко фиксирована и более проста. Как правило, это одна или несколько условных дат в будущем, когда планируется начать использование фондов будущих поколений или даже скользящий период времени. В этой связи у фонда будущих поколений, на первый взгляд, больше свободы в принятии инвестиционных решений.
Кроме того, конкуренция на рынке управления пенсионными накоплениями позволяет гражданам сделать осознанный самостоятельный выбор стратегии инвестирования своих пенсионных сбережений. Выбирая те или иные пенсионные планы, граждане существенно упрощают задачу управления активами пенсионных фондов.
Средства фонда будущих поколений, напротив, управляются в интересах будущих поколений граждан на коллективной основе. Инвесторы фонда будущих поколений, которыми являются
граждане молодого и старого поколений, имеют различное отношение к риску, менее или более консервативны, соответственно, но сами лишены выбора инвестиционной стратегии. Следовательно, задача управления средствами фондов будущих поколений заключается в объединении этих позиций, поиске компромисса, тем более, что в условиях большой неопределенности относительно направлений и сроков использования фондов будущих поколений принятие дополнительного риска должно быть ограничено.
Необходимо отметить, что проблема поиска компромисса между приемлемым уровнем риска и размером доходности для фондов национального благосостояния осложнятся тем, что, как неоднократно отмечалось ранее, часто такие фонды ориентированы на решение задач как краткосрочной, так и долгосрочной стабилизации и не имеют внутри себя разделения на соответствующие отдельные части.
Средства стабилизационных фондов размещаются в широкий спектр инструментов финансового рынка, в основном на рынке ценных бумаг. В данной связи вполне закономерен вопрос, почему средства фондов инвестируются преимущественно в ценные бумаги — активы, связанные с достаточно высоким уровнем риска. Почему бы, например, не ограничить добычу невозобновляемых природных ресурсов, сохраняя запасы их в недрах, и извлекать их только по мере надобности? В данной связи вполне обоснованной представляется точка зрения К. Къяра, главы инвестиционного департамента Банка Норвегии, осуществляющего оперативное управление средствами норвежского Государственного пенсионного фонда — «Глобальный». Согласно данным, приведенным К. Къяром11, риск, связанный с оставшейся в недрах долей нефтяного богатства, более чем в 7 раз выше риска активов в распоряжении Государственного пенсионного фонда Норвегии. Причиной этого является тот факт, что колебания цен на нефть исторически гораздо выше изменения доходности вложения в акции и инструменты с фиксированным доходом. Так, например, один доллар США, инвестированный в акции в 1900 г., к концу 2005 г. принес бы 376 долл. На аналогичном отрезке времени доллар, вложенный в нефть, стоил бы всего 2 долл., а доллар, вложенный в инструменты с фиксированным доходом, — около 6 долл. 12
Особого внимания заслуживает вопрос, могут ли средства стабилизационных фондов инвестироваться в инструменты национального фондового рынка или их целесообразно размещать только за
11 Kjaer K. N. From oil to equities. Speech at the Norwegian Polytechnic Society / Norges Bank Investment management — 2006. — 2 November.
12 Там же.
рубежом. Большинство специалистов по фондам национального благосостояния, в частности J. M. Davis и R. Ossowski13, полагают, что их средства должны вкладываться исключительно в зарубежные активы. По их мнению, размещение средств фонда в национальные негосударственные финансовые активы приводит к передаче колебаний мировых цен экспортных товаров в национальную экономику, в то время как фонд как раз должен сглаживать такие колебания. В случае сырьевого кризиса масштабное изъятие средств фонда из обращающихся на национальном фондовом рынке финансовых инструментов приведет к дестабилизации последнего. В то же время возможные кризисные явления на национальном рынке ценных бумаг могут вызвать падение стоимости активов стабилизационного фонда и подорвать его способность исполнять роль стратегического резерва государства. В случае роста цен на основной продукт национального экспорта инвестиции фонда внутри страны приведут к ускорению роста внутреннего спроса, превышающего рост предложения, и перераспределению средств в пользу спекулятивного сегмента национального финансового рынка. Это усилит и без того нарастающее инфляционное давление и значительно повысит темпы укрепления национальной валюты.
Одновременно для защиты конкурентоспособности продукции несырьевого сектора национальной экономики может использоваться стерилизация денежной массы в фонде в целях недопущения укрепления курса национальной валюты. В этом случае инвестиции средств фонда в национальные финансовые активы также нежелательны.
Как свидетельствует анализ мировой практики, использование средств стабилизационных фондов для инвестирования в ценные бумаги внутри страны ведет к подрыву макроэкономической сбалансированности, что негативно отражается на поведении хозяйствующих субъектов и на развитии экономики страны. Примером подобного неудачного использования средств стабилизационного фонда является деятельность Венесуэльского инвестиционного фонда, средства которого были инвестированы в акции государственных предприятий обрабатывающей промышленности и в компании электроэнергетического сектора. По существу, за счет средств фонда осуществлялось внебюджетное субсидирование. Это привело к зависимости венесуэльских компаний от трансфертов из бюджета центрального правительства и Венесуэльского инвестиционного фонда. Вышеизложенное объясняет, почему большинство стабилизационных фондов в
13 Davis J. M., Ossowski R., Fedelino A. Fiscal policy formulation and implementation in oil-producing countries. Washington, D. C., 2003. — International Monetary Fund.
мире воздерживается от размещения средств в активы национальных фондовых рынков.
Что касается национальных государственных ценных бумаг, то обычно средства стабилизационных фондов в них также не инвестируются. В противном случае смысл создания фонда утрачивается, поскольку получается, что государство фактически финансирует собственный долг. К тому же данные операции снижают ликвидность внутреннего долгового рынка. Кроме того, эффективность таких операций сомнительна с точки зрения существования значительных транзакционных издержек. Наконец, не стоит забывать и о низкой прозрачности этих операций.
Возможность заимствований фондом и предоставление кредитов за счет его средств должны быть строго регламентированы. В целях проведения эффективной и прозрачной бюджетно-налоговой политики наилучшим вариантом является совместное принятие решений о кредитах и займах центральным банком и министерством финансов. Кроме того, активы фонда, как правило, не используются в качестве поручительства по государственным заимствованиям.
В настоящее время средства Стабилизационного фонда РФ инвестируются исходя из его функции стратегического резерва государства, созданного в целях обеспечения сбалансированности федерального бюджета. В соответствии с действующим законодательством средства фонда могут размещаться исключительно в высоколиквидные активы, имеющие, соответственно, невысокий уровень доходности: иностранную валюту и долговые обязательства иностранных государств14. В настоящее время Минфин России инвестирует средства Стабилизационного фонда РФ путем приобретения за счет них иностранной валюты и размещения ее на трех счетах, открытых Федеральному казначейству в Банке России: в долларах США, евро и фунтах стерлингов. За пользование денежными средствами на указанных счетах Банк России уплачивает на остатки на них проценты, эквивалентные доходности индексов, сформированных из долговых обязательств иностранных государств с наивысшим инвестиционным рейтингом, требования к которым утверждены Правительством РФ15. Несмотря на то, что средства Стабилизационного фонда РФ не размещаются непосредственно в разрешенные законодательством ценные бумаги,
14 Бюджетный кодекс РФ, гл. 13.1, ст. 96, постановление Правительства РФ от 21.04.2006 № 229 «О порядке управления средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации».
15 Перечень требований к долговым обязательствам иностранных государств, в которые могут размещаться средства Стабилизационного фонда РФ, утвержденный постановлением Правительства РФ от 21.04.2006 № 229.
сумма процентов по счетам фонда в Банке России фактически определяется изменением купонного дохода и котировок отдельных выпусков государственных облигаций, входящих в состав соответствующих индексов. Таким образом, очевидно, что при управлении Стабилизационным фондом используются принципы управления портфелями ценных бумаг. К компетенции Минфина России относится утверждение нормативной валютной структуры средств фонда, порядок формирования составов указанных индексов, минимальных и максимальных сроков до погашения выпусков долговых обязательств, входящих в их состав.
Очевидно, что консервативность инвестиционной стратегии Стабилизационного фонда РФ обусловлена необходимостью обеспечения приоритета сохранности и ликвидности его средств. При этом в настоящее время текущий объем фонда приблизился к сумме, достаточной, по оценкам большинства экспертов, для покрытия в случае необходимости дефицита бюджета в течение как минимум 3 лет16. Вследствие этого на государственном уровне принято принципиальное решение о преобразовании Стабилизационного фонда РФ в Резервный фонд и Фонд будущих поколений17. Предполагается, что Резервный фонд будет гарантировать сбалансированность бюджета в ближайшие годы, а Фонд будущих поколений — обеспечивать стабильность экономического развития страны в долгосрочной перспективе. Исходя из этого, средства Фонда будущих поколений смогут размещаться на более длительные сроки, в более доходные и, соответственно, более рискованные инструменты рынка ценных бумаг, включая акции и корпоративные облигации.
Переход к новой, диверсифицированной стратегии управления средствами фондов, приду-щих на смену стабилизационному, будет означать для управляющих государственными финансами России выход на сегмент рынка ценных бумаг, отличающийся от рынка инструментов с фиксированным доходом еще большей конкуренцией между его игроками, наиболее влиятельными из которых, безусловно, выступают суверенные фонды нево-зобновляемых ресурсов. Это, несомненно, потребует от государственных финансистов большего профессионализма, а от государства — большего внимания к эффективности управления фондами национального благосостояния и выделения ресурсов, необходимых для этого управления.
16 По состоянию на 01.03.2007 — 2 708,85 млрд руб. (103,55 млрд долл. США) — по данным Министерства финансов РФ (www. minim. ru).
17 Бюджетное послание Президента Российской Федерации Федеральному Собранию Российской Федерации о бюджетной политике в 2008 — 2010 годах. — 2007. — 9 марта.
