CC BY
25
Хахонова Н.Н.
СПОСОБЫ РАСЧЕТА СТАВКИ ДИСКОНТА, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ В ЦЕЛЯХ ОПРЕДЕЛЕНИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
КОМПАНИИ
Одной из важнейших проблем, возникающих в ходе оценки рыночной стоимости компаний, является расчет уровня ставки дисконта. Ставка дисконта — ко -эффициент пересчета размера будущих доходов в текущую стоимость (стоимость на дату оценки). Основное предназначение ставки дисконта — учесть возможность альтернативных направлений вложений инвестора, каковыми служат инвестиции в компании, имеющие уровень риска такой же, как и у оцениваемого предприятия. Инвестор вправе ожидать, что приобретенное им предприятие будет не менее доходно, чем альтернативные варианты.
Существует несколько способов расчета ставки дисконта. Выбор способа определяется видом спрогнозированного дохода. При использовании денежного потока для собственного капитала могут быть применены два подхода к расчету ставки дисконта: модель оценки капитальных активов (CAPM — capital asset pricing model) и модель кумулятивного построения. Если составлялся прогноз динамики денежного потока для инвестированного капитала, то коэффициент дисконтирования определяется методом средневзвешенной стоимости капитала.
Модель оценки капитальных активов была разработана У. Шарпом. Основ-
ная посылка модели заключается в том, что инвестор не приемлет риск и готов идти на него только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду, т.е. повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением. В качестве безрисковой ставки используется норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям со сроком погашения, как правило, через 10-20 лет.
В оценке бизнеса используется уравнение для оценки капитальных активов:
Ше = Ш" + бета(Шш — Ш) + Б1 + Б2 + С,
(1)
где Ше — норма дохода на собственный капитал,
Ш" — норма дохода по безрисковым вложениям,
Шш — среднерыночная норма доходности, бета — показатель изменчивости цен на акции компании,
Б1 — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски),
Б2 — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию,
С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.
Риски, возникающие при приобретении компании (или части ее акций), в соответствии с моделью САРМ делятся на систематический и несистематический. Систематический риск, или так называемый недиверсифицируемый риск, возникает в результате воздействия на деятельность компании и на фондовый рынок макроэкономических и политических факторов. Эти факторы оказывают влияние на все субъекты хозяйствования (все ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рынке), поэтому их влияние нельзя устранить путем диверсификации инвестиций. Для того чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций,
фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск. Эта дополнительная доходность называется рыночной премией и представляет собой разницу между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям (Яш — Ш).
Сложность задачи заключается в том, что акции различных компаний обладают различной чувствительностью к макроэкономическим и политическим изменениям, и поэтому возникает так называемый несистематический риск. Более низкая чувствительность к систематическому риску предполагает и более низкую рыночную премию. Для того чтобы учесть фактор чувствительности в рыночной премии, модель САРМ вводит такой элемент, как коэффициент бета. Этот коэффициент показывает изменчивость цен на акции отдельной компании (отрасли) по сравнению с изменением цен всех акций, обращающихся на фондовом рынке. Если бета для конкретной компании больше 1, то акции фирмы более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем. Если же значение коэффициента меньше 1, то акции менее чувствительны к общерыночным факторам. Коэффициент бета рассчитывают, как правило, с помощью математического аппарата на основе ретроспективной информации фондового рынка за последние 5-10 лет. Предполагается, что значение бета сохранится на данном уровне и в дальнейшем. Если при расчете бета использовались данные о котировках акций оцениваемой компании, то дополнительных корректировок модель САРМ не требует. В случае определения бета на основе динамики индекса акций компаний отрасли, к которой относится оцениваемая компания, необходимо учесть основные риски, отличающие оцениваемое предприятие от среднеотраслевых.
Модель кумулятивного построения ставки дисконта базируется на анализе финансово-хозяйственной деятельности оцениваемого предприятия и сравнении положения компании с ее конкурентами.
В ходе анализа выявляются факторы риска, присущие объекту оценки, сопоставление позволяет измерить их. При построении ставки дисконта за базу принимается безрисковый уровень доходности, а затем к ней добавляются дополнительные нормы дохода за риски, характерные для оцениваемой компании.
Уравнение для модели кумулятивного построения:
Ше = ШГ + Х1 + Х2 + Х3 + Х4 + Х5 + Х6 + ...+ Хп + С, (2)
где Ше — требуемая норма дохода на собственный капитал,
ШГ — норма дохода по безрисковым вложениям,
Х1 — дополнительная норма дохода за размер компании,
Х2 — дополнительная норма дохода за качество управления,
Х3 — дополнительная норма дохода за финансовую структуру,
Х4 — дополнительная норма дохода за производственную и территориальную диверсификацию,
Х5 — дополнительная норма дохода за диверсификацию клиентуры, Х6 — дополнительная норма дохода за рентабельность и предсказуемость доходов,
Хп — дополнительная норма дохода за прочие риски, характерные для компании,
С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.
В качестве безрисковой нормы дохода, как и в модели САРМ, используется норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям. Размер дополнительной нормы дохода (премии за риск) имеет диапазон от 0 до 5. Чем больше риск, тем больше дополнительная норма дохода.
Если в основе расчета стоимости компании лежит денежный поток для инвестированного капитала, то ставка дисконта должна рассчитываться по модели средневзвешенной стоимости капитала
(ССК). Под средневзвешенной стоимостью капитала понимаются расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капитала. Модель ССК будет зависеть как от расходов на единицу привлеченных собственных и заемных средств, так и от долей этих средств в капитале компании.
В общем виде формулу модели ССК можно записать следующим образом:
Ш = ёе х іе + ёк х ік, (3)
где Ш — средневзвешенная стоимость капитала, ёе — доля собственных средств
в инвестированной компании, іе — стоимость привлечения акционерного капитала, ёк — доля заемных средств
в инвестированном капитале компании, ік — стоимость привлечения заемных средств.
В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств, выступают либо ставка дисконта, рассмотренная нами в моделях САРМ и кумулятивного построения, либо суммарные затраты на эмиссию акций на один рубль средств, привлекаемых в результате данной эмиссии. Стоимость же заемных средств представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам компании.
Следует отметить, что порядок налогообложения в значительной степени влияет на средневзвешенную стоимость капитала. Так, если бы проценты по долгосрочным кредитам можно было включать в себестоимость, то возникал бы эффект экономии на налоге на прибыль. Эффект экономии проявляется благодаря росту себестоимости, скрывающей часть балансовой прибыли. Размер экономии равен сумме процентов, отнесенных на себестоимость и скорректированных на уровень ставки налога.
Ставка дисконта для прибыли и дивидендов, как правило, определяется исходя из информации фондового рынка.
Необходимо знать рыночную цену (котировку) акций компаний, аналогичных оцениваемой, и размер прибыли или дивидендов, приходящихся на одну акцию компаний-аналогов. Ставка дисконта для прибыли определяется по формуле:
Ше = Е / Р, (4)
где Ше — норма дохода на собственный капитал (ставка дисконта),
Е — прибыль, приходящаяся на одну акцию по компании-аналогу,
Р — рыночная стоимость акции компании-аналога.
Аналогичным образом определяется ставка дисконта для дивидендов. В формулу вместо размера прибыли подставляются дивиденды.
Спрогнозировав размер будущего дохода и рассчитав ставку дисконта, можно переходить к этапу дисконтирования доходов.
При расчете рыночной стоимости компании, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков, до внесения поправок принципиально важно определить остаточную стоимость компании, представляющую собой стоимость компании на начало постпрогнозного периода. Стоимость компании на начало постпрогнозного периода может быть определена либо с помощью модели Гордо -на, либо методом чистых активов (затратный подход в оценке бизнеса). Модель Гордона учитывает размер доходов компании в постпрогнозном периоде, метод же чистых активов в большей степени ориентируется на изменение стоимости имущества, нежели на способность данного имущества приносить доход.
Основной смысл модели Гордона заключается в следующем: стоимость
компании на начало первого года пост-прогнозного периода равна величине капитализированного дохода постпрогноз-ного периода.
Остаточная стоимость компании согласно модели Гордона определяется по формуле:
у= СБ / (г — в), (5)
где У — суммарная величина денежного потока в постпрогнозный период (остаточная стоимость компании),
СБ — денежный поток, который
может быть получен в первый год постпрогнозного периода, г — ставка дисконта для собственного капитала,
В — ожидаемые темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.
При использовании модели Гордона должны быть соблюдены условия:
• темпы роста дохода должны быть стабильны;
• темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
• капитальные вложения в постпро-гнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток).
Необходимо отметить следующую особенность процесса дисконтирования. Для дисконтирования дохода ставка дисконта в прогнозном периоде берется на середину года. Это связано с тем, что доход, как правило, разнесен по времени в течение года, а не поступает единой суммой в конце года. Следовательно, логически неверно брать ставку дисконта на конец года, поскольку это занижает текущую стоимость будущих доходов.
Дисконтирование остаточной стоимости по ставке дисконта, взятой на конец прогнозного периода, связано с тем, что остаточная стоимость независимо от метода ее расчета всегда представляет собой величину на конкретную дату — на начало постпрогнозного периода, т. е. на конец последнего прогнозного года.
Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании необходимо внести ряд поправок. Во-первых, если применялся метод дисконтирования бездолгового (инвестированного) денежного потока, то найденная рыночная стоимость (РУ) относится ко
всему инвестированному капиталу, т.е. включает не только стоимость собственных средств, но еще и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому, для того чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности. Во-вторых, рассчитанная по методу дисконтированного денежного потока величина представляет собой стоимость предприятия, не включающую стоимость избыточных и нефункционирующих активов, которые непосредственно не принимают участия в генерировании дохода. Такие активы оцениваются отдельно, а результат оценки добавляется к рыночной стоимости компании.
Выделяют четыре типа объектов, подлежащих отдельной оценке и учету в стоимости:
основные фонды, находящиеся на консервации;
собственный оборотный капитал; объекты социальной сферы; обязательства, связанные с проведением природоохранных мероприятий.
В случае наличия у компании избыточных собственных оборотных средств их величину следует добавить к стоимости собственного капитала компании, а дефицит необходимо вычесть. Если характер производства компании не достаточно чист экологически, то для уменьшения вредного воздействия на окружающую среду компания может быть обязана осуществлять определенные природоохранные мероприятия самостоятельно и/или производить отчисления в специальные экологические фонды. Эти обязательства капитализируются и вычитаются из рыночной стоимости компании. При наличии у предприятия социальных объектов и законсервированных основных фондов необходимо определить стоимость их возможной продажи. Найденная величина увеличивает стоимость компании. Величина стоимости, полученная после внесения всех поправок, представляет собой стоимость всего собственного капитала компании, т.е. стоимость контрольного пакета ее акций.
