CC BY
212
© А.В. Киров, 2009
УДК 658.14 ББК 65.291.9
СПЕЦИФИКА УПРАВЛЕНИЯ СТРУКТУРОЙ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ КАПИТАЛА РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ
А.В. Киров
Сохранить финансовую устойчивость, особенно в условиях финансового кризиса, можно только реализуя грамотное управление структурой источников финансирования капитала предприятия. В предлагаемой статье рассмотрен один из подходов к определению оптимального соотношения между заемными и собственными источниками финансирования капитала, а также комплексно представлена специфика управления структурой источников финансирования капитала в условиях российской экономики.
Ключевые слова: источники финансирования, цена капитала, эффект финансового рычага, транзакционные издержки.
В связи с финансовым кризисом вопросы обеспечения финансовой устойчивости бизнеса сегодня приобретают особую актуальность для отечественных предприятий. Сохранить финансовую устойчивость можно только реализуя грамотное управление структурой источников финансирования капитала предприятия. Поэтому в предлагаемой статье рассмотрен один из подходов к определению оптимального соотношения между заемными и собственными источниками финансирования капитала, комплексно представлена специфика управления структурой источников финансирования капитала в условиях российской экономики.
С собственным капиталом, как правило, связаны решения по финансированию расширения основного и оборотного капиталов, по дополнительной эмиссии акций с целью увеличения уставного капитала. С долгосрочными обязательствами связано принятие решений по финансированию внеоборотных активов, а с краткосрочными - по формированию оборотных активов.
Решение о целесообразности использования заемных средств в качестве дополни-
тельного источника финансирования необходимо рассматривать в контексте производственного и финансового рисков.
Производственный риск, или риск активов фирмы, связан непосредственно с основной деятельностью компании и обусловлен колебаниями рентабельности активов предприятия. Данный вид риска присутствует, даже если предприятие не привлекает заемные средства. Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются:
- динамика спроса. Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск;
-динамика цен на готовую продукцию. Предприятия, продукция которых является эластичной относительно спроса и продается на рынке в условиях высокой неопределенности, имеют больший производственный риск по сравнению с предприятиями, отпускные цены которых более стабильны и прогнозируемы;
- величина затрат на производство и реализацию продукции. Если затраты на факторы производства имеют высокую степень неопределенности, в этом случае деятельность предприятия отличается
высокой величиной производственного риска. Так, например, постоянное увеличение тарифов на электроэнергию, ГСМ, газ приводят к росту себестоимости продукции, а следовательно, и производственного риска практически во всех отраслях экономики;
- регулируемость отпускных цен на готовую продукцию в зависимости от изменения затрат на факторы производства. Чем больше возможность предприятия регулировать отпускные цены так, чтобы они отражали состояние затрат, тем меньше степень производственного риска при прочих равных условиях;
- способность предприятия организовать кругооборот новых продуктов и услуг. Жизненные циклы большинства категорий продуктов и услуг за последние годы значительно сократились. Если фирма не способна осуществлять нововведения, она постепенно придет к упадку по нисходящей кривой «стареющего» жизненного цикла, и следовательно, имеет высокий производственный риск;
- операционный леверидж (или операционный рычаг). Если в составе затрат предприятия удельный вес постоянных затрат не снижается при падении спроса, то для предприятия характерен относительно высокий уровень производственного риска.
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции проявляется в еще более сильном изменении величины прибыли. Данная закономерность обусловлена различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов. Чем выше доля постоянных расходов, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с высокой долей постоянных расходов даже незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Более высокие постоянные затраты, как правило, присущи отраслям, характеризующимся высокой автоматизацией производства, капиталоемкостью, а также использующим высококвалифицированную рабочую силу, услуги
которой необходимо оплачивать даже в период спада.
Силу воздействия операционного рычага рассчитывают как отношение процентного изменения операционной прибыли к процентному изменению в объеме реализации за какой-либо период:
0рЬ = (ОРт -ОРт_і ) + ОРт
(1)
где OpL - операционный рычаг;
ОР - операционная прибыль;
I - выручка предприятия; т - период, за который рассчитывается операционный рычаг.
Используя формулу (1), можно увидеть прямую пропорциональную зависимость между операционным рычагом и ценой капитала. Величину выручки представим в следующем виде:
ТС х К
¥лсС
I = ^Х Л (2)
Т ТС х t
I =-----------, (3)
WACC х V
где ЖЛСС - средневзвешенная цена капитала;
ТС - трансакционные издержки;
I - выручка от реализации за период ?;
I - анализируемый период времени;
К - количество оборотов капитала;
V - скорость оборота капитала в днях.
Подставив формулу (3) или (2) в (1), можно увидеть прямую пропорциональную зависимость между операционным рычагом и ценой капитала: если увеличивается цена капитала, уменьшается выручка, что, в свою очередь, приводит к увеличению операционного рычага, и наоборот.
По определению, операционный рычаг показывает, на сколько процентов изменится прибыль от реализации при изменении выручки на один процент. Следовательно, чем выше операционный рычаг, тем существеннее будет изменяться показатель прибыли как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения. Высокодоходный бизнес, как правило, имеет высокую величину операционного рычага, а
значит, и высокую цену капитала. Это согласуется с утверждением: при увеличении количества оборотов капитала и уменьшении их периода в днях его цена увеличивается [1].
Таким образом, становится очевидной следующая зависимость: чем выше доходность бизнеса, тем выше скорость оборота капитала, тем выше его цена, тем в большей степени изменяется прибыль при изменении выручки (то есть выше мультипликативный эффект увеличения прибыли), тем выше величина операционного рычага. Данный факт влияет на финансовую устойчивость предприятия и обязательно должен учитываться при выборе и обосновании структуры источников финансирования его капитала.
Необходимо учитывать влияние еще одного фактора при формировании структуры капитала, а именно - финансового риска, то есть дополнительного риска, связанного с недостатком средств для выплаты процентов и погашения основной суммы заемных средств. Степень финансового риска определяется с помощью эффекта финансового рычага (ЭФР). Его действие характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств. Положительный результат использования заемных средств заключается в увеличении рентабельности собственного капитала. Финансовый риск взаимосвязан с производственным, поскольку проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, а это, в свою очередь, усиливает действие операционного рычага и, соответственно, производственного риска. Поэтому для предприятия очень важно выбрать верное соотношение собственного и заемного капитала.
Многие зарубежные экономисты считают, что «эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети - половине уровня экономической рентабельности. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить достойную отдачу собственным средствам. Подобная постановка вопроса представляется вполне правомерной» [2, с. 146]. Возьмем этот результат исследования, полученный другими экономистами, в качестве исходного для своих рассуждений.
ЭФР, который показывает приращение рентабельности собственных средств, полу-
чаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего, рассчитывается по формуле [2, с. 144]:
ЭФР = (1 - НП)(ЭР - СРСП)ЗС / СС, (4)
где НП - налог на прибыль (20 %);
ЭР - экономическая рентабельность активов;
СРСП - средняя расчетная ставка процента;
ЗС - заемные средства (долгосрочные пассивы и краткосрочные пассивы);
СС - собственные средства;
ЗС/СС - плечо финансового рычага.
В известную формулу финансового рычага подставим рекомендуемые оптимальные значения ЭФР. Тогда получим следующие
выражения: ^-ЭР = 0,8(ЭР - СРСП)ЗС/СС или 1
2ЭР = 0,8(ЭР - СРСП)ЗС/СС. С помощью несложных математических действий выразим из указанных выражений показатель экономической рентабельности, так как максимизация данной величины позволит предприятию обеспечить высокую стоимость его бизнеса:
ЭР = (0,8 х СРСП х ЗС / СС) /
/ (0,8 х ЗС / СС - 0,3) ^ max (5)
или
ЭР = (0,8 х СРСП х ЗС / СС) /
/(0,8 х ЗС / СС - 0,5) ^ max. (6)
Из формул (5) и (6) видно, что наиболее управляемой величиной в данном случае является плечо финансового рычага или отношение заемного капитала к собственному капиталу, поскольку величина средней расчетной ставки процента в большей степени складывается под влиянием внешних факторов, которые и определяют уровень издержек по заемным средствам. Таким образом, числитель данной дроби менее управляем, чем знаменатель, а максимальное значение дроби достигается при минимальном значении знаменателя. Следовательно, для максимизации экономической рентабельности необходимо определить интервал допустимых значений ЗС/СС. Величина ЗС/СС может быть или больше единицы, или меньше единицы.
В случае условия оптимальности ~ЭР,
если заемные средства меньше собственных средств, то отношение ЗС/СС < 1, тогда, чтобы значение знаменателя было положительной величиной, плечо финансового рычага должно быть больше 0,4. Если заемные средства больше собственных средств и ЗС/СС > 1, то предельная граница величины знаменателя составляет 1, так как при значении знаменателя больше единицы частное от деления начинает уменьшаться, тогда ЗС/СС не должно превышать 1,63. Аналогично рассуждая, для
1
второго случая оптимальности ^ЭР получим интервал значений 0,63 < ЗС/СС < 1,88. Обобщая два случая, интервал допустимых значений можно записать следующим образом: [0,4; 0,63] < ЗС/СС < [1,63; 1,88].
Другими словами, минимальное значение заемного капитала, при котором достигается оптимальное приращение рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемных средств, находится в интервале от 0,4 х СС до 0,63 х СС, или 40-63 % от величины собственных средств. Максимально допустимое значение заемного капитала - составляет от 163 до 188 % от величины собственных средств, однако этот вариант мы исключаем, поскольку он не обеспечивает предприятию финансовую устойчивость.
Таким образом, исходя из «золотого» правила финансового менеджмента, целесообразно считать, что оптимальным значением структуры капитала является величина заемного капитала, находящегося в интервале 40-63 % от собственных средств. Остается определить, к какому значению в большей степени необходимо стремиться: к 40 или к 63 %.
Если исходить из расчета средневзвешенной цены капитала, становится очевиден тот факт, что при заданных ценах собственного и заемного капиталов основными инструментами регулирования величины средневзвешенной цены капитала являются их доли в общей структуре источников финансирования. Цена собственного капитала практически всегда выше цены заемного капитала, и с этой точки зрения заемный капитал является более выгодным и дешевым источником фи-
нансирования, в противном случае он бы не использовался. Тогда чем выше доля заемного капитала (увеличивающая более низкое значение цены капитала) и ниже удельный вес собственного капитала, тем меньше средневзвешенная цена капитала. Следовательно, при выборе возможных значений оптимальной структуры капитала, которая максимизирует экономическую рентабельность, необходимо отдать предпочтение удельному весу заемного капитала равным или близким 66 % от собственного капитала.
Однако теоретические рассуждения иногда вступают в противоречие с практикой российских предприятий, что и определяет специфику их управления структурой источников финансирования капитала, которая заключается в следующем:
1. Практика показывает, что российские предприятия, как правило, прибегают к долговому финансированию не с целью минимизации средневзвешенной цены капитала, а при отсутствии нужного объема собственных средств. Поэтому приведенное выше утверждение, что «заемный капитал является более выгодным и дешевым источником финансирования, в противном случае он бы не использовался», не отражает реальную финансово-хозяйственную практику отечественных компаний.
2. Процент за кредит в своей значительной доле выплачивается за счет чистой прибыли, следовательно, он, по законодательству РФ, облагается налогом, что снижает эффективность использования заемного капитала и делает его невыгодным в большинстве случаев. Однако в наиболее высокоразвитых странах налог на прибыль выплачивается после процентных платежей, и, таким образом, проценты в налогооблагаемую базу не входят. Поэтому для зарубежных компаний привлечение заемного капитала является более выгодным источником финансирования их деятельности, чем ее развитие за счет собственных источников (однако определенные «перекосы» в политике кредитования и явились одной из основных причин финансового кризиса). Для российских компаний, наоборот, предпочтение отдается собственным средствам при условии их наличия (особенно в целях сохранения финансовой устойчивости).
3. Рост величины долга приводит к уменьшению финансовой устойчивости и риску банкротства предприятия. Поэтому руководители вынуждены всегда делать выбор между снижением цены капитала и потерей финансовой устойчивости предприятия, между возможностью использования заемных средств и издержками на его получение, и в результате многие из них, как правило, склоняются к снижению величины заемного капитала в общей структуре пассивов.
Подводя итог, можно с большой долей уверенности утверждать, что эффективное управление структурой источников финансирования капитала является залогом успешного функционирования предприятия и обес-
печения его финансовой устойчивости, а поиск оптимальной структуры источников финансирования, согласно предложенному подходу, позволит учесть многофакторность процесса формирования капитала, риск и его затратность.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Гукова, А. В. Финансовые аспекты формирования инвестиционного капитала предприятия / А. В. Гукова, Д. А. Вишенин // Финансы и кредит. - №> 8. - 2008. - С. 43-46.
2. Финансовый менеджмент: теория и практика : учебник / под ред. Е. С. Стояновой. - М. : Перспектива, 1996. - 495 с.
SPECIFIC MANAGEMENT OF FINANCE SOURCES STRUCTURE AT RUSSIAN ENTERPRISES
A. V. Kirov
It is possible to preserve financial stability within crisis time via competent management of finance sources structure of the capital enterprise. The article deals with one of the current approaches to defining an optimum correlation between loan and own capital finance sources, and it also presents the specifics of finance sources structure management of capital in Russian economy.
Key words: finance sources, capital cost, financial leverage effect, transaction costs.
