CC BY
86
УДК 336.774
СОВРЕМЕННЫЕ ЦИКЛИЧЕСКИЕ ТЕНДЕНЦИИ ГЛОБАЛЬНОГО ДЕЛЕВЕРИДЖА
С.В. ШЕРЕМЕТА,
аспирант кафедры политической экономии E-mail: [email protected] Государственный университет управления
Современный мировой долговой кризис представляет собой депрессию, дефляционный коллапс, возникший в результате опережающего роста долга по сравнению с доходами. Этот дисбаланс устраняется в процессе делевериджа - восстановления приемлемого баланса в цепочке «обязательства -активы - доходы». Из пяти основных способов делевериджа наиболее приемлемым является способ скоординированных действий центробанков и правительств в рамках постепенной монетизации долга, когда новая денежная масса позволяет рефинансировать текущие обязательства без отягчения доходов и расходов будущих периодов.
Ключевые слова: делеверидж, дефляция, долг, дефолт, депрессия, ловушка ликвидности
Современный долговой финансовый кризис мировой экономики поставил под вопрос возможность функционирования современных денежной и валютно-финансовой систем. Депрессивные явления в мировой экономике, в особенности в развитых странах мира (прежде всего в США), показывают важность анализа такого процесса, как делеве-ридж. Актуальность исследования делевериджа чрезвычайно важна с позиции функционирования денежной системы, Ямайской валютной системы, а также существования процента.
Делеверидж - процесс возврата долгов и разгрузки долгового бремени доходов и активов экономических агентов в рамках текущей дефляции. Этот процесс представляет собой возвращение конъюнктуры от ситуации, когда прирост долгов и обязательств агентов опережал прирост доходов. Делеверидж характеризует устранение дисбаланса в цепочке «обязательства - активы - доходы», когда обязательства растут быстрее, чем активы, а активы растут быстрее доходов, что является уг-
розой для экономики. То есть делеверидж призван восстановить темпы динамики доходов, активов и обязательств.
Глобальный мировой долг на конец 2010 г. превышал 190 трлн долл. США, что почти в три раза выше мирового ВВП (около 70 трлн долл.) [4]. Соотношение глобального долга с ВВП составляет свыше 300%. Когда в 2007 г. разразился финансовый кризис, общий ВВП сократился, однако суммарный долг продолжал расти в рамках рефинансирования. Наибольшие темпы роста мирового долга наблюдались на фазе экономического бума и потребительского кредитного спроса, ипотечного бума 2006-2007 гг., после чего долг перестал расти опережающими темпами по сравнению с ВВП (с 2005 г. соотношение долг / ВВП выросло с 270 до 320% в 2007 г., быстрее всего росли банковские активы и частные долги), т.е. соотношение долг / ВВП стабилизировалось на максимумах [4].
Когда разразился мировой финансовый кризис, частные долги были частично национализированы, поэтому после 2008 г. наибольшими темпами рос именно государственный долг, а структурная доля банковских активов даже начала сжиматься, т.е. запустился масштабный делеверидж. Общий государственный долг стран мира к 2012 г. составил 50 трлн долл. Крупнейшее соотношение государственного долга к ВВП имеет Япония - на конец 2013 г. почти 250%, что явилось результатом антициклической программы выкупа актива, принятой кабинетом Синдзо Абэ.
Экономический бум и перепроизводство в 20062008 гг. поставили капиталистическую экономику в рамки левериджа, где нагрузка долга на активы и доходы агентов была очень высока, что особенно проявилось в цитадели современного кризиса - США.
Совокупный долг американских домохозяйств по отношению к ВВП США с 24% в 1950 г. достиг своего пика в 97% в середине 2008 г. [3]. Кризис ипотеки - главного приобретенного в долг актива домохозяйств развитых стран мира - запустил процесс делевериджа. В результате отношение долга домохозяйств к ВВП к декабрю 2012 г. опустилось до 81% [3]. Стоит отметить, что в 1960-1984 гг. среднее значение долга домохозяйств по отношению к ВВП составляло 44%, в 1987-2001 гг. - 62% от ВВП [3]. В дальнейшем же началось кредитное безумие общества потребления - значительное превышение темпов роста долга домохозяйств над темпами роста номинального ВВП, т.е. надувание кредитного «пузыря» в период с 2001 по 2008 г.
Проанализировав структуру и динамику изменения объема кредита домохозяйств, становится понятно, что этот финансовый «пузырь» методично раздувался в сегменте жилой недвижимости. Действительно, в 2000-2008 гг. объем ипотечных кредитов под жилую недвижимость увеличился более чем вдвое, с 4,5 до 10,6 трлн долл. [3]. Объем потребительского кредита (студенческие кредиты, кредитные карты, автокредиты и т.д.) вырос за аналогичный период всего на 0,8 трлн долл., с 1,6 до 2,4 трлн долл. [3]. Цены недвижимости достигли своего максимума осенью 2006 г. Увеличение предложения жилья на рынке и ужесточение условий выдачи новых кредитов наряду с ростом процентных ставок стало драйвером падения цен. К весне 2008 г. портфель недвижимости американских домохозяйств упал в своей стоимости на 11% [3].
Ипотечный долг тем временем продолжал расти вплоть до середины 2008 г., создавая прочную основу для запуска сильнейшего кризиса со времен Великой депрессии 1930-х гг. По сути, кульминация процесса левериджа - набора долга и его нагрузки к активам - состоялась в 2006-2008 гг., когда долг продолжал расти, а актив обеспечения (залог) под эти обязательства продолжал дешеветь на фоне роста процентного обслуживания. Именно это и вызвало волну долгового кризиса. На фоне падения стоимости недвижимости активы домохозяйств резко сжались, но обязательства перед кредиторами остались на прежнем уровне. В результате благосостояние (стоимость чистых активов) домохозяйств (активы за вычетом обязательств) значительно ухудшилось. Отношение долга к активам домохозяйств к концу I квартала 2009 г. выросло до 21% - максимального значения с 1950 г. [3].
Благодаря инструментам фискальной и монетарной политики с 2009 по 2012 г. удалось повысить стоимость финансовых активов, и на фоне замедляющего темпы роста долга увеличить уровень благосостояния домохозяйств (запускался механизм «эффекта богатства»). Это поспособствовало восстановлению потребительской уверенности и расширению кредитной активности: потребительский кредит вырос, ипотечный долг сократился. К концу 2012 г. объем долга домохозяйств к их совокупным активам снизился до 17% (как в середине 2000-х гг.) [3]. Но он по-прежнему остается выше среднего исторического значения в 13% с 1950-х гг. Отношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домохозяйств США держалось на уровне 40% в 1991-2006 гг. [3].
В период с конца 2006 г. по середину 2008 г., когда цены на недвижимость падали, а ипотечный долг расширялся, это соотношение взлетело до 63%, а затем начался необратимый процесс «ипотечного» делевериджа, когда к 2013 г. отношение ипотечного долга к портфелю недвижимости сократилось до 53% [3]. Портфель недвижимости американских домохозяйств с пиков 2006 г. (22,4 трлн долл.) до минимумов декабря 2011 г. (16,1 трлн долл.) обесценился на 28%, и только в 2012 г. наметились позитивные сдвиги, когда стоимость портфеля недвижимости выросла на 9,6%, до 17,4 трлн долл. [3]. Это очень важный положительный момент, учитывая вес этого портфеля в структуре активов домохозяйств (около 70%). Процесс выхода из делевериджа в значительной мере ускорился именно в 2012-2013 гг. В условиях продолжающегося роста цен на недвижимость в начале 2013 г. домохозяйства должны ускорить процесс выхода из делевериджа.
Аналитически можно связать подобное восстановление с монетарными программами Федеральной резервной системы (ФРС) США и правительств многих развитых стран мира. Динамика финансового левериджа (рычага) домохозяйств, т.е. отношения уровня долга к собственному капиталу, почти полностью повторяет график отношения долга к активам. Финансовый рычаг характеризует степень риска и устойчивость домохозяйств, чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее и стабильнее положение. Предельное значение для финансового рычага для домохозяйств в 2009 г. составило 26% [3]. В результате процесса делевериджа и восстановления стоимости активов домохозяйств
за последние несколько лет данное соотношение опустилось до 20%, что, по историческим меркам, является достаточно высоким показателем (среднее значение с 1950 г. - 15%) [2].
При анализе отношения долга к ВВП не учитывается очень важный момент - возможность и способность экономического агента этот долг обслуживать за счет текущих денежных потоков. Именно высокая стоимость обслуживания долговых обязательств (а не его высокое абсолютное значение) вызывает сжатие кредита, что приводит к замедлению экономики. Когда процентные ставки падают, долги могут расти, но стоимость их обслуживания не будет увеличиваться в той степени, что это могло бы вызвать кризис неплатежей. Поэтому очень ценным индикатором выступает отношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств. Когда расходы на обслуживание долга от располагаемого дохода домохозяйств в США достигают 14-15%, запускается процесс делевериджа. Когда подобный уровень был достигнут в начале 1930-х гг., страна стояла на грани Великой депрессии [3].
По данным на декабрь 2012 г., расходы на обслуживание долга домохозяйств опустились до 10%, что явилось следствием проводимой денежно-кредитной политики ФРС, благодаря которой удалось резко понизить уровень процентных ставок в экономике, и реальные ставки стали отрицательными. Однако в условиях политики ZIRP (политики нулевых процентных ставок) выигрывают в первую очередь заемщики, так как расходы по обслуживанию долга сокращаются быстрее, чем растут доходы от владения активами. Как было отмечено, наращивание потребления в США в последние годы осуществлялось в основном за счет наращивания кредита, а не дохода. В июне 2006 г. долги домохозяйств США превысили уровень в 130% от их располагаемого дохода [3].
Подобное явление было следствием снижения ставок и смягчения условий кредитования в последние десятилетия. После 2008 г. ситуация кардинально изменилась: ставки достигли нулевых отметок, и дальше удешевлять стоимость обслуживания долга нет возможности, при этом условия кредитования начали резко ужесточаться. Под тяжестью необходимости обслуживания долгов, т.е. уже потраченных будущих доходов, далее наращивать потребление домохозяйства не могли. Запустился циклический процесс делевериджа, и к концу 2012 г. объем долга
по отношению к располагаемым доходам сократился до 106%, но, по историческим меркам, также остается высоким (среднее значение в 1987-2001 гг. составляло 85%). Важно отметить, что в течение 2010-2012 гг. средний темп прироста располагаемых доходов американских домохозяйств составил 3,5%, при этом долг сокращался в среднем на 1,7% [3]. Несмотря на значительное сокращение долга располагаемого дохода домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению.
Доходы и долг распределены в экономике США неравномерно (именно дифференциация распределения делает неустойчивым процесс делевериджа), так как большая часть долга сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнями доходов. Кроме того, с наступлением кризиса 2008 г. «дорогой» долг домохозяйств начал замещаться более дешевым государственным (происходила социализация, или национализация, долга), что позволяло решить текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частного сектора, но создавало большие проблемы в перспективе. Государственный долг - фактически такой же долг, который должны обслуживать домохозяйства, что важно понимать при попытках оценки долгосрочных перспектив. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить долг, чтобы помочь домохозяйствам, но в долгосрочном разрезе за это платить придется все равно домохозяйствам-нало-гоплательщикам.
Аналогичные процессы происходили и в других развитых странах мира, например в Китае, где также прошла массивная волна долгового кризиса в рамках роста потребительского сектора.
Согласно концепции Рея Далио, существуют три движущие силы экономического роста:
- рост производительности факторов производства (особенно труда);
- краткосрочный кредитный цикл (5-10 лет);
- долгосрочный кредитный цикл (75-100 лет)
[1].
Сам по себе кредит как форма движения капитала на условиях возвратности, обеспеченности (залог), срочности и платности (процент) является движущей экономической силой. То есть экономический рост должен соответствовать ставке процента, чтобы стимулировать непосредственно экономическое развитие. В стандартном деловом цикле в период ускоренного экономического роста
и бума спрос растет так, что субъекты начинают брать кредиты с опережающим темпом в сравнении с ростом доходов, их обязательства растут быстрее доходов, отдачи от активов. В итоге агенты обременяют себя долгами настолько, что обслуживать долг становится очень сложно и выплата процентов с комиссиями, и возврат тела долга становятся сложными в условиях резкого сжатия спроса и нарастающих рисков рецессии.
Главным отличием кризиса 2007-2009 гг. от предыдущих циклических спадов в рамках кратковременного кредитного цикла в мире является то, что крах рынка активов (прежде всего долгосрочных, таких как недвижимость) стал спусковым крючком к началу самоподдерживающегося процесса обрушения долговых цепочек и делевериджа, которые ознаменовали завершение долговременного кредитного цикла. Ниспадающая волна краткосрочного кредитного цикла совпала с ниспадающей волной долгосрочного кредитного цикла. Именно вследствие этого депрессия в мировой экономике стала такой жесткой. Подобные явления наблюдались только во времена Великой депрессии 1930-х гг., а также в Японии в рамках «ловушки ликвидности» -макроэкономической ситуации, когда монетарные импульсы и дополнительное предложение денег не приводят к очередному снижению ставок процента и активизации экономического роста.
Рецессия как спад экономической активности и ВВП является сокращением экономики в рамках краткосрочного бизнес-цикла и краткосрочного кредитного цикла. Депрессия же показывает сокращение или стагнацию экономики, вызванное процессом делевериджа, когда у оживления или роста есть существенные ограничения в виде большой обремененности агентов долгом и обязательствами (делеверидж является ограничением и способствует продолжению депрессии). Рецессия - явление краткосрочного цикла, случавшееся в историческом разрезе довольно часто, в то время как депрессии и делеверидж как явления долгосрочного цикла случались не так часто, и поэтому являются малоизученными. Рецессия представляет собой сокращение экономики из-за падения темпов роста долга частного сектора, часто возникающего при ужесточении политики Центрального банка (обычно в целях борьбы с инфляцией и перегревом), в рамках которого возрастают процентные ставки и стоимость обслуживания долга. Рецессия обычно прекращается, когда регулятор смягчает политику,
проводя серию понижения ставок и стоимости денег для стимулирования спроса на блага и кредит, который финансирует этот спрос. Низкие ставки позволяют снизить стоимость обслуживания долга и заимствования, а также создать условия для действия эффекта богатства, благодаря росту рынка активов, что позитивно сказывается на благосостоянии домохозяйств, повышая спрос.
Для старта делевериджа характерна низкая маржинальная (предельная) эффективность долга (отношение прироста ВВП к приросту долга), часто она бывает отрицательной, когда в рамках депрессии долг остается высоким и может прирастать в рамках рефинансирования (системы покрытия одного долга другими долгами), а ВВП при этом падает. Делеверидж как процесс сокращения долговой нагрузки (по отношению к доходам) в рамках долгосрочного кредитного цикла является основой депрессии. Долговременный кредитный цикл стартует, когда долги растут быстрее, чем доходы, - это кризисная фаза долгосрочного цикла, а завершается, когда стоимость обслуживания долга становится непомерно высокой для заемщиков, что приводит к долговому кризису. При этом монетарная политика не способна поддержать экономику, так как процентные ставки еще во время делевериджа опускаются к нулевому уровню.
Экономика оказывается в депрессии с ловушкой ликвидности, когда стимулирующие меры в монетарной сфере не создают первичного импульса для оживления экономики. Депрессия становится фазой сокращения и стагнации экономики в период деле-вериджа. В это время процесс сокращения темпов роста долга нельзя предотвратить через понижение цены денег и капитала со стороны Центрального банка. Во времена депрессии большое количество заемщиков не имеют достаточно средств для погашения обязательств, им не помочь понижением процента. Кредиторы осознают, что долги выросли слишком сильно, и заемщик не способен погасить займов, а их залоговые активы, стоимость которых была раздута в период бума, сильно упали в цене во время кризиса.
Долговая ситуация так давит на заемщиков, что у них пропадает желание брать кредиты, происходит сжатие платежеспособного спроса на ссуды. Кредиторы прекращают выдавать займы в отсутствие спроса на них и снижения ожиданий по доходам и погашениям ссуд. Экономика теряет платежеспособность и кредитоспособность, про-
исходит кредитное сжатие. Периоду депрессии и делевериджа соответствует процесс снижения и стагнации скорости обращения денег, частоты оборотов денежных знаков - большая часть денег представляет собой «недвижимую» с рыночной точки зрения долговую массу, либо ликвидный залог по тем или иным обязательствам.
Скорость обращения денег в США в период запуска последнего количественного ослабления QE3 (2012 г.) находилась на локальных минимумах за последние 50 лет, что полностью соответствует уравнению Фишера в период роста денежной базы и денежной массы. Примечателен и факт другой экономической закономерности - обратной зависимости между скоростью обращения денег и дифференциацией (расслоением) населения по доходам и имуществу. В настоящее время растущие расслоение и замедление скорости оборота денег четко характеризуют дефляционные процессы де-левериджа, когда закредитованный средний класс начинает беднеть и не имеет возможности больше тратить деньги на различные покупки, а богатый класс довольствуется процентными доходами от долговых активов, являющихся обязательствами того самого среднего класса.
Возникает рациональный вывод о необходимости способствования делевериджу, снижению долговой нагрузки и нормализации кредитно-долго-вого процесса движения капитала. В экономической практике существуют пять способов проведения этого процесса.
Первый способ - сокращение долга посредством реструктуризации, списания или реорганизации. Обязательства заемщика являются активами кредитора, и, когда заемщик не выполняет своих обязательств по погашению долга перед кредиторами, начинается паника. В худшем случае кредиторы разоряются, начинаются дефолты на предприятиях, банкротства, несостоятельность частных агентов, снижается степень доверия между агентами, происходит отток вкладов. Чтобы не доводить ситуацию до краха, кредиторы часто идут по пути реструктуризации задолженности, отсрочки долга (пролонгации займа), реорганизации выплат, списания части стоимости тела долга или процентов (или снижения процента) в надежде вернуть хотя бы какую-то часть ссуженных средств. Сюда же относят рефинансирование долга, которое только усиливает обременение кредитом, покрывая старый долг новыми заимствованиями. В этой ситуации
доходы вновь сокращаются быстрее долга, что приводит к дефляционному сценарию развития делевериджа и депрессии.
Второй способ - сокращение трат и расходов и введения режима жесткой экономии (austerity measures). Заемщики не просто перестают брать в долг, но и вынуждены урезать бюджеты в целях обслуживания долга, их потребительская и инвестиционная активность снижается. Для правительственного бюджета в это время характерен секвестр по отдельным статьям. Необходимо понимать, что расходы одного агента - это доходы другого агента. Падение спроса и расходов одних экономических агентов приводит к падению доходов других агентов, которые также могут иметь долги. В условиях жесткой экономии доходы вновь сокращаются быстрее, чем сокращается долг, что вновь приводит к дефляционным процессам. Предприятия вынуждены сокращать персонал, которому нечем платить по долгам.
Третий способ - монетизация долга и денежная экспансия («печатный станок»). Чтобы не допустить деструктивных последствий дефляции и депрессии в условиях низких ставок, центральный банк включает печатный станок, эмитируя новые кредитные деньги (программы рефинансирования банков или покупки бумаг). Эмиссия новых денег - инфляционный вариант развития ситуации, при котором новые деньги направляются на приобретение финансовых активов, вызывая их рост и стимулируя эффект богатства, а также на финансирование госдолга (в рамках развития кредитного кризиса происходит национализация долга, когда государство приходит на помощь частному сектору). Монетизация долга позволяет снизить стоимость обслуживания, улучшить положение заемщиков, обесценивать доходы кредиторов, а также профинансировать растущие расходы.
Четвертый способ - перераспределение благ, т.е. процедуры национализации долга, бюджетные меры, банкротства, дефолты и т.п. Либо происходит банкротство и дефолт, когда несостоятельный заемщик возвращает долг не денежными средствами, которые не удалось выручить в результате оборота капитала, а активами, либо правительство проводит антициклическую политику с повышением государственных расходов и введением прогрессивного налогообложения, когда с богатых агентов взимается больший налог и перераспределяется в виде трансфертов бедным агентам. Простой подъем на-
логов в условиях депрессии будет опасным, а бюджетное перераспределение осуществит ключевые бюджетные задачи посредством различных шкал налогообложения и трансфертов, главной целью которых будет направление средств от состоятельных субъектов к несостоятельным. Банкротства и дефолты, снижающие ликвидность системы, возвращают капитал от безуспешных агентов, не сумевших качественно распорядиться долговыми средствами, к успешным агентам, которые заслуживают возврата средств.
Пятый способ - «вырастание из долга» (повышение производительности), самый сложный по реализации способ, который предполагает активизацию всех ресурсов для восстановления роста, чтобы за счет вновь созданной добавленной стоимости расплатиться по прошлым долгам. Если в период набора долгов все ресурсы создали при своей эффективности один объем добавленной стоимости, то теперь им необходимо создавать еще больший объем добавленной стоимости. Это предполагает большую производительность ресурсов, либо вовлечение новых ресурсов - даровых благ природы или часов рабочего дня (по сути, эксплуатация природного и трудового ресурса), чтобы излишек созданной стоимости пошел на оплату долга и платежей. Общество может за это расплатиться неустойчивостью дальнейшего роста, так как часть возобновляемых ресурсов стала в результате нерациональной эксплуатации невозобновимой. «Вырастание из долга» можно осуществить за счет интеграционных процессов и секторов экономики с высоким синерге-тическим межотраслевым эффектом. Так, США в 1938-1945 гг. за счет бурного развития военного и оборонно-промышленного комплекса смогли справиться с делевериджем Великой депрессии, ведь на военные отрасли начинало работать множество других отраслей, благодаря чему удалось ускорить экономический рост - сработал синергетический эффект. Таким образом, интеграция и кооперация на базе кластеров и территориально-производственных комплексов, использование эффекта экономии на масштабе позволяют благодаря синергетичес-кому эффекту увеличить отдачу от вложений и маржинальную эффективность долга.
Первые два способа проведения делевериджа являются дефляционными, ускоряют дефляционную спираль, переносятся экономикой тяжело. Остальные способы являются инфляционными и могут позволить быстро и качественно выйти из долговой
депрессии, пусть и с определенными потерями (в случае перераспределения - несправедливостью бюджетных мер и издержками ликвидности при банкротствах, в случае «печатного станка» - риском инфляции).
Правильная балансировка этих вариантов деле-вериджа вместе со слаженными действиями правительства и Центрального банка, при котором долги снижаются по отношению к доходам, а долговая масса распределена среди агентов равномерно, позволит перейти от фазы депрессии к оздоровлению. Может сложиться ситуация, когда центральный банк недостаточно эмитировал новых денег в экономику, присутствуют серьезные риски дефляции, а номинальные процентные ставки выше темпов экономического роста. Это ситуация затяжных делевериджа и депрессии. Однако работа «печатного станка» может выйти из-под контроля, вновь эмитированные деньги намного перевешивают дефляционные силы, создавая риск гиперинфляции. Это может быть основным риском при затягивании стимулирующих монетарных мер (например в США в рамках программ QE1, QE2, Twist, ZIRP, QE3, и в Японии в рамках «абэномики»). Однако такое балансирование между отсутствием ускоряющейся инфляции, монетизируемым долгом и экономическим восстановлением, которые наблюдаются сейчас в США, пока наиболее приемлемо.
Депрессия обычно заканчивается, когда центральный банк эмитирует новые деньги в объемах, перекрывающих дефляционные депрессивные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии. Создаваемый эффект богатства позволяет финансировать долг и потребление, а падающие ставки - снизить стоимость обслуживания долга. Инфляции при активной монетарной и финансовой политике властей развитых стран нет, потому что вновь эмитированные деньги идут на компенсацию падения уровня кредитования, потребительского и инвестиционного спроса. Новая эмиссия денег идет на монетизацию долга и финансирование платежей по этому долгу. Большая часть частного долга была национализирована, именно поэтому в рамках мер стимулирования идут покупки государственных ценных бумаг от центрального банка.
Наиболее сильно пострадал рынок долгосрочных активов, недвижимости - именно поэтому идут покупки ипотечных ценных бумаг для сглаживания кривой доходностей и дюрации. Инфляция охватывает преимущественно рынок активов - именно
в финансовой спекулятивной сфере происходит циклический оборот вновь эмитированных денег, либо они лежат в виде средств на счетах банков или в их избыточных резервах, создавая финансовую подушку безопасности.
Каждый потраченный доллар, уплаченный в виде денег, дает тот же эффект, что и потраченный доллар, уплаченный в виде кредита. Печатая деньги, центральный банк может компенсировать исчезновение кредита с помощью повышения количества доступных денег [1]. Чтобы изменить направление развития экономики в правильное русло, центральному банку необходимо обеспечить рост уровня доходов, превышающий процентные выплаты по накопленному долгу, т.е. доходы должны расти быстрее долга. Если удается сбалансировать действия центрального банка и правительства, то национальная экономика начнет медленно расти и расширяться, а долговая нагрузка - снижаться. Это будет залогом наиболее безболезненного делевериджа, который в среднем длится 10 лет. Нынешняя мягкая политика нулевых процентных ставок приводит к тому, что те, кто имеет больше долгов и активов, приносящих меньше процентных доходов, являются существенными бенефициарами этой политики регуляторов. Те же, кто владеет большим количеством активов, а не долгов, наоборот, являются проигравшими в этой ситуации.
Для перехода к безболезненному делевериджу нужен опережающий рост доходов по сравнению с активами (повышение эффективности активов), опережающий рост активов по сравнению с обязательствами. Это можно осуществить посредством качества активов, полученных за счет набранного долга, где важны оптимизация снабжения, экономия при закупках, диверсификация, кооперация, интеграция и синергия, аутсорсинг и специализация. Это можно осуществить посредством реструктуризации долгов, введения режима «аннуитета», иммунизации портфеля пассивов (при росте ставок процента и снижении стоимости облигаций процентные доходы реинвестируются в новые обязательства, страхуя ценовой риск) на этапе оплаты долга.
Государство может стать гарантом по множеству долгов, вплоть до их национализации, а центральный банк становится институтом - гарантом государства, «кредитором последней инстанции», готовым скупить весь госдолг в отсутствие кредитора и инвестора среди частников. При этом отсутствует эффект вытеснения и замещения, когда
государство конкурирует с частниками на рынке капитала, способствуя росту ставок. Однако эти меры необходимы исключительно на время деле-вериджа. Проводя мягкую монетарную политику с денежной эмиссией, центральный банк стимулирует рост активов, доходов и производит монетизацию и обесценивание долгов. Государство, проводя активную фискальную политику, стимулирует рост доходов большей части населения и производит рост активов. С момента запуска стимулирующих программ в США в 2008 г. отношение долга домо-хозяйств к их располагаемому доходу снизилось со 130 до 103%, однако долги распределены неравномерно - большая их часть остается у домохозяйств с низким доходом [3]. Ипотечный долг по отношению к портфелю недвижимости упал с 63 до 56%, а отношение процентных выплат по обслуживанию долга к располагаемым доходам домохозяйств снизилось с 14 до 10%, что также характеризует процесс восстановительного делевериджа [3]. «Дорогой» долг домохозяйств начинает замещаться дешевым государственным долгом, что позволяет краткосрочно решить проблемы делевериджа. Этот опыт может быть использован российскими монетарными властями в рамках собственной денежно-кредитной политики.
Свой процесс делевериджа ожидает вторую экономику мира - Китай, где долговой кризис только начинается. Китайская экономика в конце 2000-х гг. росла на кредитах очень быстро, так что отношение кредитов к ВВП с 107% в 2008 г. выросло до 133% в 2012 г., а общее социальное финансирование увеличилось за тот же период с 127 до 194%, что ставит под угрозу всю финансовую систему страны [2]. Однако постепенная либерализация ставок процента, рынка капитала и финансовых рынков в Китае, «чистка» банковского сектора и мелкие кризисы на денежном рынке РЕПО в 2012-2013 гг. снижают долговое бремя народного хозяйства Китая. Проблема остается только с высокорискованными кредитными продуктами, а также с теневыми долговыми инструментами - именно в них кроется опасность развития второй экономики мира.
По мнению Рея Далио, помимо правильной балансировки действий регулятора (центральный банк) и финансовых властей правительства относительно делевериджа (так называемый beautiful deleveraging), существуют иные варианты проистечения этого процесса - ugly deflationary deleveraging (денежная монетизация невысока, ставки отно-
сительно высокие, а темпы восстановления низкие, присутствует дефляция) и ugly inflationary deleveraging (бесконтрольная эмиссия денег, риск гиперинфляции, возможный крах денежной системы).
Также, согласно концепции Рея Далио, принципы оптимального делевериджа сводятся к следующим правилам:
1) не позволять долгу расти быстрее дохода (правило долговой нагрузки);
2) не позволять доходам расти быстрее уровня производительности (правило конкурентоспособности, соотношение «цена - качество»);
3) всячески повышать уровень производительности и эффективности, отдачи от ресурсов и от долга (эффективность капитала должна быть выше ставки процента, которая по нему платится).
При соблюдении этих правил делеверидж проходит максимально быстро и без нарушения структурных пропорций народного хозяйства, а дальней-
шие восстановление и рост будут быстрыми. Проблемы долгового бремени и высокого левериджа (кредитного плеча) создают почву для обсуждений экономистами темы ухода от системы процента (стоимости денег как капитала), перехода от кредитования (формы движения денег на основе обязательных возвратности, срочности и платности -процента) к инвестированию (долевому финансированию проекта и разделу прибылей).
Список литературы
1. Далио Р. Как действует экономическая машина. URL: http://stockinfocus.ru/2013/09/25/rej-daHo-kak-dejstvuet-ekonomicheskaya-mashina/.
2. Информационное агентство «Bloomberg». http://www.bloomberg.com.
3. Balance Sheet of Households and Nonprofit Organizations. B. 100. URL: http://www.federalreserve. gov/Releases/Z1/Current/z1r-5.pdf.
4. Central Intelligence Agency. https://www.cia. gov/index.html.
Financial analytics: science and experience Issues on economics
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
MODERN CYCLICAL TRENDS OF GLOBAL DELEVERAGING
Sergei V. SHEREMETA
Abstract
Modern global world debt crisis entails depression, deflationary collapse resulting from the accelerated growth of debt in comparison with income. This imbalance is eliminated in the process of deleveraging: restoration of acceptable balance in the "liabilities -assets - income" chain. Among the five main ways of deleveraging the coordinated action by the central banks and governments within the framework of the gradual monetization of debt serves as the most appropriate way, when the new monetary supply allows refinancing the current liabilities without the aggravation of incomes and expenditures for the future periods.
Keywords: deleveraging, deflation, debt, default, depression, liquidity trap
References
1. Dalio R. Kak deistvuet ekonomicheskaya mashina [In what way the economic machine operates]. Available at: http://stockinfocus.ru/2013/09/25/rej-dalio-kak-dejstvuet-ekonomicheskaya-mashina/. (In Russ.)
2. Bloomberg news agency. Available at: http:// www.bloomberg.com.
3. Balance Sheet of Households and Nonprofit Organizations. B. 100. Available at: http://www. federalreserve.gov/Releases/Z1/Current/z1r-5.pdf.
4. Central Intelligence Agency. Available at: https:// www.cia.gov/index.html.
Sergei V. SHEREMETA
State University of Management, Moscow, Russian Federation [email protected]
