CC BY
35
35 (173) - 2013 _
Фондовый рынок
УДК 336.767.017.2
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ В ПРОЦЕССЕ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
В статье раскрываются проблемы, связанные с отсутствием на отечественном рынке доверительного управления института аналитического сопровождения, позволяющего потенциальному инвестору принимать обоснованное инвестиционное решение с минимальными затратами ресурсов. Определена необходимость разработки открытой и понятной для инвестора методики анализа эффективности управления капиталом, исключающей фактор субъективности экспертного мнения. Показана возможность разработки такой методики на основе широко распространенных и подтвердивших свою эффективность на практике концепций.
Ключевые слова: доверительное управление, избыточность вариантов выбора, эффективность управления капиталом, геометрический рост, фиксированная оптимальная доля.
Развитие отечественного рынка доверительного управления в последние годы сопровождается рядом отрицательных моментов, ставящих под сомнение возможность создания в России системообразующей основы международного финансового центра и развития эффективной финансовой системы, способной обеспечить инновационную модернизацию отечественной экономики и социально ориентированное развитие страны.
Одним из таких факторов является снижение интереса к рынку коллективных инвестиций со сто-
Д. С. СЕВРЮКОВ,
аспирант кафедры экономики и управления E-mail: [email protected] Институт экономики и управления,
г. Пятигорск
роны частных инвесторов. В основе этой проблемы лежит множество причин системного характера. Однако следует полагать, что наиболее важной является избыточность выбора, провоцирующая нерешительность в условиях низкой эффективности управления капиталом и недостаточного уровня финансовой грамотности населения.
Проблемой избыточного выбора на протяжении последнего десятилетия занимается профессор Колумбийской школы бизнеса Ш. Айенгар. Совместно с коллегами профессор провела множество исследований, подробно рассматривавших процесс выбора потребителями в условиях изобилия вариантов.
В частности, Ш. Айенгар, Г. Губерман, Э. Каме-ница и В. Цзянь произвели попытку выявить связь между количеством накопительных предложений, доступных в фондах пенсионного плана 401 (k) в США, и желанием людей вложить средства в тот или иной фонд. В результате проведенного исследования был сделан однозначный вывод о том, что увеличение количества вариантов организации пенсионных накоплений приводит к снижению инвестиционной активности людей. Кроме того, увеличение количества инвестиционных вариантов развивает в людях желание полностью отказаться от принятия инвестиционного решения или остановиться лишь на вложении средств в банковский депозит [7, с. 83-95].
По результатам других исследований, проведенных Ш. Айенгар и ее коллегами, были установлены еще три варианта негативных последствий, к которым приводил переизбыток выбора:
• замедление скорости принятия решения с последующим отказом от его осуществления;
• выбор неоптимального варианта в условиях информационной асимметрии;
• выбор варианта, не способного удовлетворить потребительские ожидания [8, с. 457-463]. Можно видеть, что на отечественном рынке доверительного управления в целом и на рынке коллективных инвестиций в частности потенциальный инвестор, особенно мелкий частный, также сталкивается с проблемой избытка выбора, усугубляющейся низким качеством предоставляемых услуг. Так, по данным Национальной лиги управляющих, на начало 2013 г. в России было зарегистрировано около 1,5 тыс. различных паевых инвестиционных фондов, представленных в 45 категориях. А за пять лет количество фондов увеличилось практически на 50 % [5]. В то же время с 2008 по 2013 г. из 308 фондов действующих фондов всех категорий с открытыми датами приобретения и погашения паев доходными оказались лишь 92 [3].
Для устранения отрицательных последствий избыточного выбора профессор Ш. Айенгар предложила воспользоваться рядом методов, которые могут быть успешно применены на российском рынке доверительного управления. К ним относятся:
• сокращение количества вариантов посредством избавления от ненужных альтернатив;
• конкретизация потребительских качеств продукта;
• применение очевидной для потребителя категоризации товаров и услуг;
• разбиение процесса выбора на несколько этапов по уровню их сложности [4, 6].
Не вызывает сомнений, что реализация данных методов на практике требует системного подхода.
Одним из направлений системного подхода может стать развитие института аналитического сопровождения на рынке доверительного управления. В частности, не каждый потенциальный инвестор, а особенно если речь идет о малом частном вкладчике, располагает ресурсами для выбора оптимального инвестиционного варианта. В связи с этим большинство инвесторов полагаются на экспертное мнение специалистов фондового рынка.
Между тем этика фондового рынка в целом и доверительного управления в частности заключает-
ся в перекладывании ответственности за принятие того или иного инвестиционного решения непосредственно на инвестора. Это объясняет и высокую долю субъективизма существующих аналитических материалов и советов.
Большинство современных подходов к анализу эффективности управления денежными средствами основано на широко распространенных методах оценки дисперсии доходов: это коэффициенты Шарпа, Тейнора, Дженсена, Сортино, УаЯ, Я2, альфа и бета, уровень волатильности и др. [8, с. 69-81].
Например, сочетание показателей риска и доходности используется рейтинговым агентством Morшngstar, специализирующимся на анализе взаимных фондов США. При этом риск измеряется с помощью стандартного отклонения доходности инвестиции, а доходность - с помощью ее математического ожидания. На основе этих данных высчитывается коэффициент Шарпа - доходность фонда, взвешенная по риску. Чем выше коэффициент Шарпа, тем выше эффективность вложений в данный фонд. Напротив, чем ниже коэффициент, тем ниже эффективность вложений, что обуславливает целесообразность поиска другого фонда.
Помимо этого в Morningstar используются коэффициенты альфа и бета.
Альфа показывает, насколько успешно управляется фонд в отношении имеющегося рыночного риска. Значение коэффициента больше нуля говорит о положительной корреляции между изменением стоимости активов фонда и трансформацией капитализации рынка. Значение альфы меньше нуля говорит об отрицательной корреляции между названными изменениями. Нулевое значение говорит о том, что изменение стоимости активов фонда не зависит от изменения капитализации рынка.
Коэффициент бета показывает степень зависимости доходности фонда от изменений рынка. Чем ближе бета к единице, тем теснее связь между изменением стоимости активов фонда и изменением капитализации рынка. Чем значение больше единицы, тем быстрее растет или снижается стоимость активов фонда в сравнении с изменением капитализации рынка; чем меньше единицы - тем в большей мере изменение стоимости активов фонда запаздывает в сравнении с изменением капитализации рынка.
Зачастую при анализе названные коэффициенты используются совместно. При этом считается, что предпочтение следует отдавать фондам, обла-
финансовая аналитика
проблемы и решения
дающим максимальным значением коэффициента Шарпа, беты - больше единицы и альфы - больше нуля. Между тем эти параметры не лишены ряда серьезных недостатков. Например, коэффициент бета не учитывает направления опережения или отставания от рынка. В частности, высокое значение может свидетельствовать как об ускоренном увеличении стоимости активов фонда при росте капитализации рынка, так и об ее ускоренном снижении при падении рынка.
В свою очередь, коэффициент Шарпа не учитывает разницы между снижением стоимости активов и их ростом, что отрицательно характеризует фонды, генерирующие высокий уровень доходов при низком уровне снижения стоимости активов. Например, максимальное значение этого фактора могут обеспечить активы, обладающие минимальной волатильностью. К числу таких активов можно отнести либо облигации, либо акции, находящиеся в боковом тренде.
Доходность таких инструментов будет минимальной. А у акций, находящихся в повышательном тренде, уровень волатильности исходно будет высоким, так как практически всегда рост на фондовом рынке сопровождается увеличением волатильности. Но фонд, содержащий «растущие» бумаги, будет обладать низким значением коэффициента Шарпа, что исходно выставляет многие доходные фонды в невыгодном свете.
Таким образом, становится видно, что в настоящее время существует большое число подходов к анализу эффективности управления денежными средствами. При этом практически все без исключения инструменты обладают серьезными недостатками для устранения которых приходится использовать комплекс методик.
В свою очередь, невозможность использования единого показателя заставляет аналитиков прибегать к субъективному восприятию информации о группе показателей, что также порождает ряд отрицательных моментов. Например, не всегда можно достаточно четко определить, какой фонд лучше -тот, который обладает несколько более высоким коэффициентом Шарпа, но более низким коэффициентом бета, или, наоборот, тот, который обладает несколько более низким коэффициентом Шарпа, но более высоким коэффициентом бета.
Это порождает проблему субъективности экспертной оценки и перекладывания ответственности за принятие инвестиционного решения на инвес-
тора. В частности, даже если вкладчик понимает методику и специфику применения используемых аналитиком методов, он (инвестор) все же не всегда может оценить субъективные факторы, под воздействием которых в неоднозначных ситуациях эксперт отдает предпочтение тому или иному фонду.
Кроме того, используемые методики не позволяют начинающему инвестору определить, какой именно уровень индивидуального риска для него приемлем, каким образом этот уровень риска может быть формализован и какова в итоге связь между риском и основной целью инвестиционного процесса - максимизацией дохода на инвестицию.
Все это является серьезной преградой на пути к созданию на рынке доверительного управления института аналитического сопровождения, направленного на решение проблемы избыточности выбора, провоцирующего нерешительность в условиях низкой эффективности управления доверенным капиталом и недостаточного уровня финансовой грамотности населения. Следовательно, приобретает особую актуальность задача определения методики анализа эффективности доверительного управления, которая, с одной стороны, будет полностью открыта и понятна конечному инвестору, а с другой стороны, позволит исключить фактор субъективности.
В качестве решения такой задачи представляется возможным использование концепции управления капиталом, предложенной знаменитым американским трейдером Р. Винсом. В основе его концепции лежит идея максимизации скорости геометрического роста при торговле фиксированной оптимальной долей портфеля. Для этого вводятся два фактора: среднее геометрическое и оптимальное / [1].
Среднее геометрическое О представляет собой фактор роста капитала за серию сделок. Рассчитывается как корень М-й степени из относительного конечного капитала TWR по формуле G = N тя,
N
где TWR = ПНРЯ - относительный конечный
1=1
капитал, выраженный как прибыль за серию сде-
У
лок N. При этом НРЯ1 = 1 + - прибыль за 1-ю
51 -1
сделку, где У - состояние счета после 1-й сделки; - состояние счета до 1-й сделки. Иначе говоря,
О =
1+
5-1
Л
, или О = м— где 5 - конечное
состояние счета (после всех сделок Ж); 5к - начальное состояние счета (до сделок).
Очевидно, что система (например, инвестиционный фонд), обладающая большим средним геометрическим, способна принести большую прибыль за следующий период при сохранении статистической достоверности полученных результатов. Поэтому, исходя из цели максимизации дохода на инвестицию, предпочтение при инвестиционном выборе следует отдавать инструментам, обладающим более высоким средним геометрическим, т. е. показавшим наибольшую доходность за анализируемый период.
Помимо доходности вторым важным фактором в организации инвестиций является уровень риска. Он может быть связан как напрямую со спецификой того или иного инструмента инвестирования, так и с долей вкладываемых ресурсов. Например, облигации, рассматриваемые в качестве инвестиционных, считаются инструментом, обладающим меньшим риском, чем акции, так как волатиль-ность изменения стоимости облигации ниже, чем акции. В то же время история показывает, что в общей массе дефолты по облигациям происходят чаще, чем банкротства по акциям. Следовательно, с позиции потери всего инвестиционного капитала риск составления всего портфеля из облигаций единственного эмитента существенно выше риска составления всего портфеля из акций единственного эмитента.
Поэтому Р. Винс вводит в свою концепцию второй фактор - оптимальное/. В его основе лежит формула Келли, показывающая оптимальную долю капитала, которой можно рискнуть в одной сделке. Формула Келли предполагает справедливость заключения о том, что отношение между потенциальным выигрышем и количеством ресурсов, вложенных в сделку, не связано прямым образом. Это колоколообразная кривая, обладающая пиком, на котором можно достичь максимального уровня прибыли. Поэтому для любой рыночной системы существует оптимальное количество ресурсов, которое может быть использовано в сделке, чтобы максимизировать геометрический рост.
В интерпретации Р. Винса оптимальная доля зависит от прошлой истории и определяется предполагаемым убытком в наихудшем случае и ожидаемой скоростью роста дохода. Использование оптимального / позволяет максимизировать эффект среднего геометрического системы, другими
словами, получить наибольшую скорость роста инвестиции.
Для его определения Р. Винс рекомендует воспользоваться формулой
в = N П ЯРЯ,,
ТТГ.Г, 1 х( ~ Сделка. где HPR1 = 1 + f -г-
^ Наибольший проигрыш Организуя перебор значений / от 0,01 до 1, можно найти максимальное значение среднего геометрического системы:
Л
G =
(
1 + f-
- Сделка,
Л
Наибольший проигрыш
Максимальное среднее геометрическое будет свидетельствовать о том, что найдено оптимальное^, позволяющее максимизировать скорость роста дохода.
Эти положения можно использовать и для сравнения различных систем. Так, скорость, с которой образуется прибыль, является функцией от среднего геометрического на уровне используемого /, в то время как используемое / определяет дисперсию ожидаемого результата.
Таким образом, среднее геометрическое дает представление о скорости роста счета и не несет в себе информации о подверженности системы убыткам и об их размерах. В свою очередь, оптимальное /является мерой минимально ожидаемого исторического проигрыша, выраженного в форме максимального процента понижения баланса. Иначе говоря, более высокое / говорит о подверженности более высокому риску, но не свидетельствует о потенциальной доходности системы.
Поэтому в рамках концепции, предлагаемой Р. Винсом, сравнение различных систем предлагается производить на плоскости, образованной двумя координатами: среднего геометрического и оптимального /системы [1, с. 99-104]. Очевидно, что при одном и том же уровне последнего предпочтение следует отдать той системе, которая обеспечивает большую скорость роста счета.
В то же время следует учитывать, что более высокое оптимальное / системы является менее предпочтительным, так как в историческом плане высокой вероятностью обладает максимальный проигрыш, который как минимум будет равен оптимальному /. В итоге следует исходить из двух параметров: более высокое среднее геометрическое и более низкое оптимальное /.
финансовая аналитика
проблемы и решения
7х"
53
Для организации сравнения двух систем, обладающих разным оптимальным f предлагается произвести расчет модифицированного среднего геометрического G( f * ) при заданном уровне дробного f *. Для этого следует воспользоваться формулой
G(f ' ) = ,/AHPR(f * )2 - SD(f * )2, где AHPR( f * ) = ( AHPR -1) FRAC +1 - среднее арифметическое HPR при дробном f * ; SD( f * ) = SD x FRAC - стандартное отклонение HPR при дробном f *; FRAC = f * / f - используемая дробная часть оптимального f;
SD = 4âhp¥ - G - стандартное отклонение HPR при оптимальном f;
MO x f_
Наибольший проигрыш ^д
AHPR=1—
нее арифметическое HPR при оптимальном У; МО = ^ НрЯ' - арифметическое математическое ожидание НРЯ.
В качестве примера произведем расчет на данных по паевым инвестиционным фондам облигаций открытого типа. На сайте InvestfundS группы Cbonds опубликованы рейтинги паевых инвестиционных фондов. Для расчетов возьмем данные рейтинга за 2011 г. (см. таблицу) [2].
В табл. 1 представлены в порядке убывания доходности в 2011 г. данные из рейтинга по 29 фондам. По каждому методом подбора с использованием
формулы G =
N
П 1 + f-
- Сделка,
Наибольший проигрыш был определен уровень оптимального f и размер
Расчет модифицированного среднего геометрического при заданном уровне дробного /' по паевым инвестиционным фондам облигаций открытого типа, входящим в рейтинг доходности InvestfundS, за 2011 г.
Наименование фонда f G G (f* ) Доходность в 2012 г.
«Норд-Капитал - Облигации» 0,62 1,014 1,005 18,9
«Сбербанк - Фонд облигаций «Илья Муромец» 0,77 1,018 1,005 11,3
«Ингосстрах облигации» 0,89 1,040 1,015 8,3
«РГС - Облигации» 0,83 1,022 1,004 8,7
«ВТБ - Фонд «Казначейский» 0,93 1,056 1,060 11,4
«Сбербанк - Фонд рискованных облигаций» 0,76 1,010 1,006 12,3
«Волхонка - фонд облигаций» 0,78 1,033 1,014 11,0
«Альфа-Капитал Резерв» 0,64 1,011 1,004 9,2
«УралСиб Фонд Консервативный» 0,65 1,018 1,005 13,6
«ВТБ - Фонд Облигаций плюс» 0,30 1,004 1,004 10,7
«МДМ - Мир облигаций» 0,70 1,014 1,001 7,2
«Газпромбанк - Казначейский» 0,87 1,036 1,027 7,5
«Промсвязь Облигации» 0,49 1,003 1,002 7,2
«Газпромбанк - Облигации» 0,84 1,024 1,016 7,0
«ТКБ БНП Париба - Фонд облигаций» 0,74 1,027 1,006 8,4
«Фонд долгосрочных инвестиций - Солид» 0,62 1,007 1,002 6,1
«Альфа-Капитал Облигации плюс» 0,51 1,008 1,005 9,7
«Паллада - Фонд облигаций» 0,67 1,029 1,003 8,6
«Энергокапитал - Сберегательный» 0,70 1,015 1,005 6,4
«Альфа-Капитал Облигации» 0,62 1,007 1,004 7,6
«Альянс - Облигации» 0,70 1,011 1,002 8,0
«Райффайзен - Облигации» 0,83 1,018 1,011 8,4
«Интерфин Облигации» 0,54 1,007 1,005 2,1
«Альянс - Государственные облигации» 0,82 1,050 1,004 5,9
«Русские облигации» 0,70 1,009 1,003 8,2
«КапиталЪ - Облигации» 0,30 1,002 1,002 8,6
«Сбербанк - Фонд облигаций первого эшелона» 0,70 1,015 1,003 9,2
«Атон - Фонд облигаций» 0,66 1,008 1,003 7,0
«ТКБ БНП Париба - Фонд валютных облигаций» 0,55 1,005 1,003 7,4
Источник: рассчитано и составлено автором на основе данных: [2]; Статистика изменения стоимости паев ПИФов // Официальный сайт InvestfundS группы Cbonds. URL: http://pif. investfunds. ru/anaHtics/statistic/market_profüe.
54 ^ проблемы и решения
хч^ финансовая аналитика
среднего геометрического при £. Затем для сравнения средних геометрических этих фондов при£был выявлен наименьший уровень оптимального £, который оказался равен 0,3 («ВТБ - Фонд Облигаций плюс» и «КапиталЪ - Облигации»). Наименьший уровень £= 0,3 был взят за базу для расчета дробного £* по остальным фондам.
С помощью формул, представленных выше, были произведены расчеты модифицированного среднего
геометрического G(£*) = ^АИРЯ(£')2 - Ж(£')2 при заданном уровне дробного £* для каждого фонда. Полученные значения также отражены в табл. 1.
Основываясь на полученных результатах, стало возможным выделить ряд фондов, обладающих наибольшим уровнем среднего геометрического при сопоставимом уровне оптимального£ Это «ВТБ -Фонд Казначейский», «Газпромбанк - Казначейский», «Газпромбанк - Облигации», «Ингосстрах облигации», «Волхонка - фонд облигаций».
Составим два инвестиционных портфеля из представленных фондов. В первом (широком) портфеле будут представлены все 29 фондов с одинаковыми весами. Второй (оптимальный) будет содержать пять отобранных фондов с весами 0,5; 0,15 и 0,15; 0,1 и 0,1 соответственно. На рисунке
110
109
108
107
106 -
105
109,9 /
/ 08,8 у
'J f
У
v; у г
у Г
А Л г
s Sa
/
/
=
о ■у
се ■у
о а
о Н
104 -
103
102
101 -
100
О
#
У
\ 1 \ч
/V
У
\ 1
f s/ $ X ^ ^
У
ч\
У
ч 1 \>
чЛ-4' ^
о
у
Ч 1
ч
у
у
*
о
У
№
у
ч 1 \>
CSV
С5
■«Широкий» портфель
Оптимальный портфель
Источник: рассчитано и построено автором на основе данных таблицы; Статистика изменения стоимости паев ПИФов // Официальный сайт «InvestfundS» группы «Cbonds». - URL: http://pif. investfunds. ru/anaHtics/statistic/market_profüe.
Изменение совокупной стоимости активов широкого и оптимального портфелей облигаций открытых паевых инвестиционных фондов в 2012 г.
7х"
55
представлена динамика изменения совокупной стоимости активов обоих портфелей на протяжении 2012 г.
Таким образом, можно сделать вывод, что в основе анализа эффективности доверительного управления денежными средствами может лежать методика, которая, с одной стороны, является полностью открытой и понятной для конечного инвестора, с другой стороны, ее использование позволяет исключить фактор субъективности.
В качестве примера приведена интерпретация концепции управления капиталом Р. Винса. Несмотря на свою простоту, она позволяет выбрать более эффективный портфель, чем простой срез по рынку. Стоит отметить, что указанная концепция располагает инструментами, способными повысить качество выбора инвестиционных инструментов и составления из них инвестиционных портфелей в еще большей степени. Этот факт дает основание утверждать, что в настоящее время имеются все необходимые условия для решения задачи по созданию института аналитического сопровождения.
В свою очередь, реализация данного инструмента минимизирует расходы дополнительных ресурсов, которые должны будут нести потенциальные инвесторы в процессе выбора оптимального варианта инвестирования. Это позволит исключить негативное влияние фактора избыточного выбора, провоцирующего нерешительность в условиях низкой эффективности управления доверенным
капиталом и недостаточного уровня финансовой грамотности населения и будет способствовать развитию отечественного рынка доверительного управления и коллективных инвестиций.
Список литературы
1. Винс Р. Математика управления капиталом: методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. 400 с.
2. Рейтинг ПИФов по доходности. Официальный сайт InvestfundS группы Cbonds. URL: http://pif. investfunds. ru/funds/rate. phtml.
3. Рэнкинг открытых паевых инвестиционных фондов по доходности за период с 2008 по 2013 годы. Официальный сайт Национальной лиги управляющих. URL: http://www. nlu. ru/pif-doxod-renking. htm.
4. Солабуто Н. В. Секреты инвестирования в ПИФ. СПб: Питер, 2007.
5. Статистика рынка: количество паевых фондов. URL: http://www. nlu. ru/stat-count_pifs. htm.
6. Iyengar S. Choosing What to Choose // TED Ideas worth spreading. URL: http://www.ted.com/talks/ lang/ru/sheena_iyengar_choosing_what_to_choose.html.
7. Iyengar S., Huberman G., Jiang W. How Much Choice is Too Much? Contributions to 401 (k) Retirement Plans. Oxford: Oxford University Press, 2004.
8. LeottiL. A., IyengarS. S., OchsnerK.N. Born to Choose: The Origins and Value of the Need for Control // Trends in Cognitive Science. 2011. № 14 (10).
НП «Ассоциация Профессиональных Бухгалтеров Содружество» (НП АБС)
приглашает финансистов, экономистов, руководителей финансовых ЮЦИАЦИЯ департаментов компаний любых сфер деятельности, главных ivг"* ^тгПплп бухгалтеров на бесплатные семинары школы МСФО, а также ряд MJ I I trUu бесплатных мероприятий, которые пройдут в августе-декабре 2013 г.
С полным перечнем можно ознакомиться на сайте ассоциации - www.npabs.ru.
НП «Ассоциация Профессиональных Бухгалтеров Содружество» объединяет организации и специалистов научной и практической сфер, специализирующихся в области бухгалтерского учета, МСФО, налогообложения, финансов, финансового контроля и др.
Члены НП АБС предоставляют профессиональные услуги по разработанным НП АБС стандартам и внедряют эффективные бизнес-решения на предприятиях.
За дополнительной информацией, а также для того, чтобы присоединиться к членам ассоциации, обращаться по телефону 8 (495) 544-78-66 либо E-mail: [email protected].
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» оказывает мероприятиям ассоциации
информационную поддержку.
www.fin-izdat.ru
