Совершенствование методики оценки стоимости акций на современном этапе развития отечественного фондового рынка Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Совершенствование методики

оценки стоимости акций на современном этапе развития отечественного фондового рынка

Дыхова А.Л.*, Хромов Е.А. **

In the present work the basic aspects of modern techniques of an estimation of a fair stock value are analysed and their basic lacks are revealed. The conclusion that the basic direction of perfection cost technique estimation of securities consists in forecasting of money supply and cost of its loan is drawn.

о

о сч

о о о

Q. С[ CQ

s н

о

0

1

о я с о т ф vo

>5

О *

О ф

У S

2

0

1

о *

о

2 ф d

я *

<

*

S I

н

о ф

Процесс ценообразования на фондовом рынке идентичен общему процессу ценообразования, однако имеет ряд своих особенностей, которые заключаются в специфическом объекте купли-продажи. Ценные бумаги являются только «титулами» собственности, сами не представляют большой ценности. Поэтому рыночная стоимость ценных бумаг (и прежде всего акций) изменяется не только под влиянием функционирования реальных активов, но также зависит от различных факторов, к которым относятся:

> спрос и предложение на капитал;

> конъюнктура финансового рынка;

> конкурентоспособность и рентабельность эмитента;

> величина дохода по ценным бумагам;

> инвестиционный климат или инвестиционная емкость рынка и др.

В рамках рыночного ценообразования в цене заключена также и спекулятивная составляющая, которая формируется за счет влияния на цену различных действий трейдеров/инвесторов, подкрепляемых высоким уровнем ликвидности, на рынке ценных бумаг. Такую цену называют рыночной. Процесс ценообразования на акции с участием спекулятивной составляющей в конечном итоге может привести к надуванию спекулятивного пузыря, когда рыночная цена акций превышает ее справедливую стоимость.

В книге «Новый подход к инвестированию на рынке акций» В. Карбовский и И. Нуждин утверждают, что для отечественного фондового рынка понятие «справедливая цена» акции определяется стоимостью компании-эмитента, которая ба-

зируется на прогнозировании ее выручки с учетом того, что прогнозные параметры могут с той или иной долей вероятности меняться1. Следовательно, разность между справедливой ценой и рыночной ценой представляет собой фиктивную составляющую. В те периоды времени, когда снижается либо прекращается подпитка фиктивной составляющей, рыночная стоимость акций снижается, как правило, до справедливого уровня. Зачастую данный процесс приводит к резкому падению фондового рынка и потери денежных средств инвесторами.

Таким образом, в рамках инвестиционного процесса одним из ключевых моментов является определение справедливой стоимости акции.

В российской практике на данном этапе развития фондового рынка применяется несколько методик оценки справедливой стоимости как рынка в целом, так и акций в частности:

1) метод денежных потоков (МДП);

2) метод аналогов (МА);

3) статистический метод прогнозирования (СМП).

Основной алгоритм определения справедливой стоимости акций в рамках различных методик систематизирован в табл. 1.

Таким образом, в российской практике применяемые методики базируются на оценке ситуации в рамках «макроэкономического анализа», что создает единообразный подход к формированию тренда будущей динамики развития экономики. Это не позволяет инвестору подтвердить различными способами расчет конечного результата оценки стоимости акций.

Заместитель начальника кафедры финансов, денежного обращения и кредита АЭБ МВД России, кандидат экономических наук.

Аспирант кафедры финансов, денежного обращения и кредита АЭБ МВД России.

Таблица 1

Алгоритм определения справедливой стоимости акций в рамках различных

методик

Методики МДП МА СМП

Базовая часть методик Оценка ситуации в рамках макроэкономического анализа Оценка ситуации в рамках макроэкономического анализа Оценка ситуации в рамках макроэкономического анализа

Особенность методик Мультиплицирование производственных и финансовых показателей компании Сравнение показателей компаний с отраслевой медианой Мультиплицирование показателей в рамках регрессионных моделей

Особенности расчета справедливой стоимости Приращение доходной части/выручки и других показателей к дисконтируемому множителю Группировка отраслевых показателей компаний2 на отечественные, зарубежные (развитые страны) и зарубежные (развивающиеся страны) Стоимость компании = К1 х К2...Кп, где Кп есть коэффициент мультипликации стоимости компании

Источник: составлено авторами.

Возникновение мирового кризиса в 2008 г., по мнению Пола Кругмана3, стало следствием неспособности экономической науки предсказать его вследствие того, что в золотые годы экономисты из финансового сектора уверовали, что рынки в основе своей принципиально стабильны, то есть акции и прочие активы всегда оцениваются совершенно верно согласно действующим методикам. Нараяна Кочерлакота 4 также пришел к выводу о том, что современные макроэкономисты изучают «совершенные рынки» и «поведение совершенных экономических агентов», отрываясь от действительности. По мнению Нарьяна, современная макроэкономика далеко ушла от экономики 1970-х с ее идеальными, однородными, всезнающими и рациональными экономическими агентами.

А. Феррел в работе «Если мы понимаем механизмы, почему же тогда мы не понимаем результаты?»5 проанализировал имеющиеся модели математических алгоритмов по расчету справедливых цен и сделал заключение, что все они имеют недостаточную объясняющую способность. Резюмируя, автор пришел к выводу: тот факт, что мы не понимаем результаты действия механизмов, говорит о том, что мы скорее всего не достаточно хорошо понимаем сами механизмы.

И. Нилов в работе: «Основной принцип ценообразования на фондовом рынке», анализируя научные работы по совершенствованию различных методик расчета справедливой цены акции, отмечает, что все авторы игнорируют факт субъективно-

го восприятия инвестора о будущем и прошлом развитии экономики.

Перед началом кризиса 2008 г. председатель совета директоров RGE Monitor Нируэль Рубини заявил, что мировое сообщество в скором времени ощутит на себе финансовое потрясение, которое оценил в 2 трлн долл. Однако главный экономист HSBC Стивен Кинг заметил, что практически все математические модели предполагают, что финансовая система работает нормально и предпосылок к кризису нет6.

Следовательно, из-за того, что современные методики оценки справедливой стоимости акций не отражают в рамках своего алгоритма всех особенностей функционирования экономики, то и точность моделей в конечном итоге оказывается достаточно низкой. В частности, если провести анализ расчета целевых и рыночных цен российскими инвестиционными компаниями наиболее ликвидных отечественных акций, то получится, что за последние пять лет справедливая цена практически всегда была больше рыночной. Расхождения рыночных цен и справедливой оценки инвестиционных компаний наиболее ликвидных акций за последние пять лет сгруппированы в табл. 2.

Если смотреть на российский фондовый рынок в целом, то, согласно данным Quote.ru (см. табл. 3), инвестиционные компании выставляли преимущественно в 90 % случаев рекомендации к приобретению акций (держать, накапливать, покупать), чем рекомендации к продаже (сокращать, продавать).

Таблица 2

Расхождение рыночной цены и справедливой оценки

РТС «Сургутнефтегаз» Сбербанк «Роснефть» «Норникель» МТС «ЛУКОЙЛ» «Газпром»

39,8 % 19,8% 38,9 % 26,1 % 26,0 % 35,6 % 29,80 % 53,60 %

Источник: составлено авторами на основании данных Quote.ru.

Таблица 3

Структура рекомендаций по акциям отечественных компаний

Сокращать Накапливать Покупать Держать Продавать

4% 33 % 33 % 24% 6%

Источник: составлено авторами на основании данных Quote.ru.

О

О CJ

о о о

Q.

со

S

н о

0

1

о я с о m ф VO >5

о *

о ф

У S

2

0

1

о *

о

2 ф d

я *

<

ü S I

н

о ф

Как показывает практика, такие пропорции по рекомендациям сохранялись практически на всем промежутке истории отечественного фондового рынка начиная с 2004 г. На наш взгляд, это обусловлено тем, что особенности современных методик оценки справедливой стоимости заключаются в том, что в рамках их алгоритма используется тренды. Следовательно, возрастающая динамика отечественного фондового рынка за последние пять лет способствовала завышенным прогно-

зам справедливой стоимости на будущее вследствие того, что российский рынок акций с 2004 г. показывал логарифмическую динамику роста вместо линейной в связи с бурным притоком на рынок спекулятивного капитала.

Для примера рассмотрим ситуацию с расчетом справедливого уровня индекса РТС на 2008 г. В конце 2007 г. ведущие инвестиционные компании опубликовали свои прогнозы по изменению индекса РТС7 на 2008 г. (см. табл. 4).

Таблица 4

Прогноз индекса РТС на 2008 г.

Компания Прогноз РТС на 2008 г., пунктов

Банк Москвы 2544

«Атон» 2659

Credit Suisse 2600

«Тройка Диалог» 2800

«Уралсиб» 3000

«Ренессанс Капитал» 2600

Источник: составлено авторами на основании данных компаний за период с 15.12.07 по 31.12.07.

В целом большая часть инвестиционных компаний сошлась во мнении, что индекс РТС в конце 2008 г. должен составить 2600—2700 пунктов, что предполагало примерно 15—20 % темпа прироста. Таким образом, современные методики оценки справедливой стоимости обладают двойным существенным изъяном. С одной стороны, алгоритм прогнозирования имеет возрастающую тенденцию, а с другой — достаточно сложный для понимания стороннего инвестора алгоритм оценки. В частности, если проводить анализ алгоритма прогнозирования будущего

уровня индекса, то подавляющее большинство инвестиционных компаний производило расчет индекса РТС на основании прогнозирования справедливой стоимости ключевых акций на базе методик, в основе которых лежит расчет денежных потоков и приращение их на ставку дисконтирования, где широкое распространение получила модель дисконтирования денежных потоков (DCF).

Прогнозирование индекса ММВБ, РТС и прочих в основном строится на расчете справедливой стоимости основных акций, участвующих в расчете того или иного ин-

декса с учетом их удельного веса в капитализации индекса. Так, для расчета индекса РТС применяется удельный вес капитализации 50 наиболее ликвидных акций, где около 71 %8 приходится на высоколиквидные бумаги — голубые фишки (см. табл. 2).

Начиная с 2004 г. таргет, выставляемый инвестиционными компаниями, был выше фактических значений практически на 40 % по индексу РТС, что не позволяло инвесторам ориентироваться на прогнозирование индексов с использованием метода DCF по ключевым акциям, составляющим основную долю в индексной капитализации. Основная проблема метода DCF при прогнозировании будущей стоимости заключается в том, что субъективность при сборе информации оказывает непосредственное воздействие на субъективность при самой оценке компаний.

Таким образом, применение метода DCF для прогнозирования будущего уровня индекса и справедливой стоимости акций имеет достаточно высокий уровень точности во время долгосрочного трендового движения рынка и абсолютно бесполезно при изменении направления роста/падения котировок.

Некоторые исследователи, для того чтобы уйти от погрешности по прогнозированию единой величины — индекса РТС — на базе прогнозирования индексообразующих акций, стали применять методики, которые опираются на статистические алгоритмы прогнозирования, — регрессионные уравнения. К. Тремасов и Е. Федоров9 в работе «Модель: капитализация — ликвидность» предложили использовать взаимосвязь ликвидности и капитализации. В. Твардовский в работе «Модель справедливой капитализации российского фондового рынка и прогноз стоимости российских акций»10 пошел несколько дальше и предложил усложнить регрессионную модель, предложенную К. Тремасовым и Е. Федорововым, такими факторами, как цена на нефть, курс доллара, ставки 10-летних казначейских облигаций США (10-Y US Treasuries).

По мнению В. Твардовского, регрессионное уравнение, связывающее стоимость индекса РТС (RTS), агрегат денежного рынка M2, котировки нефти сорта Brent и уровень ставок 10-Y US Treasuries (UST), может быть записано по формуле (2):

R$RTS =

= F0 + F1M2 + F2R$Brent + F3UST,(2)

где R$ — курс доллара в рублях, а F0, F1, F2 и F3 — коэффициенты регрессии.

Таким образом, базовые принципы построения модели DCF, метода аналогов и регрессионной модели заключаются в том, что при прогнозировании они используют математический алгоритм. Методика расчета индекса на основе прогнозирования стоимости ключевых акций и расчет будущего значения с использованием регрессионной модели и модели DCF не позволяют инвестору отслеживать смену трендов и быть готовым к росту/коррекции российского рынка акций, что на фондовом рынке является ключевым пунктом в применении любых методик.

На наш взгляд, достаточно долгосрочный возрастающий тренд на отечественном фондовом рынке без каких-либо существенных коррекций не давал основания инвесторам разработать или усовершенствовать существующие методы оценки справедливой стоимости, что в конечном итоге привело к развалу всей «системы». В январе 2008 г. индекс РТС упал примерно на 20 %, а в ноябре 2008 г. показал свои минимумы, обвалившись в 3 раза от уровня начала года, достигнув значения 2005 г. Целевое и текущее значения индекса РТС представлены на рис. 1.

По мнению С. Гуриева и О. Цывин-ски, основная причина ошибок в расчетах инвесторов, которая не позволяет предвидеть наступление смены экономического цикла, заключается в том, что многие из валютных и банковских кризисов происходят вследствие «неединственности равновесий», при которых экономика может непредсказуемо переключиться из одного равновесного состояния в другое11, в то время как современные методы оценки прогнозируют трен-довую динамику изменения справедливой стоимости в рамках уже сложившегося коридора/направления развития экономики.

Таким образом, подводя итог, необходимо систематизировать основные недостатки, которыми наделены существующие методики оценки справедливой стоимости акций, в частности: 1) инвестор (аналитик) при определении справедливой стоимости акций использует субъективное мнение при сборе и систематизации информации, что оказывает непосредственное воздействие на субъективность при самой оценки стоимости акций компании;

о о

CJ

о о о

Q. С[ со Ш s

I-

о

0

1

о я с о m ф vo

>5

О *

О ф

У

s

2

0

1

о *

о

2 ф Ч

я *

< s

I H

о ф

со

Период

Рис. 1. Индекс РТС - целевое и текущее значения

Источник: составлено авторами на основании данных Quote.ru.

О

О CJ

о о о

Q.

со

S

н

о

0

1

о я с о m ф

VO >s о

о ф

у

S

2

0

1

о о

2 ф d

я <

S I

н

о ф

со

2) методики расчета справедливой стоимости акции/индексов в своем алгоритме используют трендовую составляющую, которая в периоды изменения механизма функционирования (стадии развития) экономики приводит к ошибочным выводам; инвестор (аналитик) при определении справедливой стоимости акции использует макроэкономическую информацию, которая не в полной мере отражает действительность, а следовательно, не должна использоваться при прогнозировании. На наш взгляд, основная причина неспособности математических алгоритмов

3)

прогнозировать будущую стоимость акций заключается в том, что механизм функционирования рынка ценных бумаг связан с денежным предложением, которое подчиняется не рыночным условиям, а действиям денежно-кредитной политики Центрального банка.

В частности, если проследить денежно-кредитную политику США за последние 50 лет, можно выявить наглядное взаимодействие изменения процентной ставки ФРС США с экономическими циклами. Взаимосвязь индекса S&P 500 с уровнем эффективной ставки ФРС США показана на рис. 2.

Ё

0 $

а<? Л <j2> -(¡f- J> J> J> Л* Л* ¿f ¿P ¿ß> & J> -o'V ¿S> #

Период

Рис. 2. Индекс Б&Р 500 и уровень эффективной ставки ФРС США

Примечание: красным цветом выделено время кризисов США. Источник: составлено авторами на основании данных ФРС США.

18

0.4

16

0.3

14

0.2

12

0.1

л 10

8

6

-0.1

4

-0.2

2

0

0.3

Таким образом, как наглядно видно из рис. 2, восстановлению/падению РЦБ способствовало изменение денежно-кредитной политики государства, а именно — рост и падение стоимости заимствования денежных средств.

Следовательно, совершенствование методики оценки справедливой стоимости акций должно лежать в плоскости оценки механизма функционирования мировой финансовой системы. Наиболее приемлемым способом учесть факторы денежного предложения для оценки динамики развития экономики, на наш взгляд, является вероятностная таблица коэффициентов (ВТК) роста/падения фондового рынка.

Вероятностная таблица коэффициентов роста/падения фондового рынка призвана обеспечить инвесторов механизмом

оценки будущей динамики функционирования экономики для нивелирования основных недостатков современных методик анализа справедливой стоимости акций.

Одним из ключевых показателей, который необходимо включить в ВТК, является уровень эффективной ставки ФРС США. Однако применение в данной методике лишь единственного показателя стоимости заимствования привело бы инвестора к ошибочным выводам, поскольку помимо США в мире существует также ряд центров долгового финансирования, которые необходимо учитывать. Следовательно, на современном этапе развития мировой финансовой системы логично было бы применять внешние и внутренние факторы для построения вероятностной таблицы коэффициентов (см. табл. 5).

Таблица 5

Внешние и внутренние факторы для построения вероятностной таблицы коэффициентов

Внешние факторы Внутренние факторы

1. Ставка ФРС 1. Цена на нефть марки Brent

2. Ставка ЕЦБ 2. Объем рефинансирования банковского сектора

3. Ставка Банка Японии 3. Уровень банковских депозитов

4. Трехмесячная ставка LIBOR 4. Курс рубля к бивалютной корзине

5. 10-Y US Treasures

Источник: составлено авторами.

В рамках предлагаемой методики дается оценка внешних/внутренних факторов путем перемножения доли факторов на четыре «зонных» коэффициента. Каждой зоне присваиваются допустимый уровень в 25 % и дальнейшее их сложение, что должно в конечном значении определить вероятность вывода денежных средств с фондового рынка 100 % или притока капитала 0 %. В конечном итоге инвестор получает наглядную таблицу вероятностного измерения факторов роста/ коррекции. Вероятностная таблица коэффициентов показана на рис. 3.

Подводя итого сказанному, стоит отметить, что согласно вероятностной таблице коэффициентов основные аналитические дома в конце 2007 г. выставили ошибочное значение справедливого уровня индекса РТС12 в 2600—2700 пунктов, или рост 15—20 %. ВТК показывает, что с начала 2006 г. отечественный фондовый рынок находился относительно макроэкономических показателей у границ 100 % вероятности коррекции. Следовательно, инвесторам не рекомендовалось бы инвес-

тировать средства в отечественные акции на длительную перспективу (более года).

Использование данного метода расчета вероятности роста/коррекции на фондовом рынке позволяет нам: 1) нивелировать особенности современных методов оценки справедливой стоимости акции в случае, когда изменяется трендовая динамика развития экономики, а также позволяет инвестору увидеть адекватный уровень цен. В частности, как видно из рис. 3, в начале 2004 г. у отечественного фондового рынка были все предпосылки (как внешние, так и внутренние) показать рост. Однако уже в начале 2006 г. все индикаторы говорили нам о 100-процентной вероятности коррекции на фондовом рынке. Более того, вероятностная таблица коэффициентов показывает наглядный период надувания спекулятивного пузыря с конца 2006-го до середины 2008 г. и, как следствие, обвал фондового рынка до уровня начала возрастающего тренда — январь 2004 г.;

Ё 1050

Период

Рис. 3. Вероятностная таблица коэффициентов

Источник: составлено авторами.

о о

CJ

о о о

Q.

со

S

н

о

0

1

о я с о m ф vo >s о

о ф

у

S

2

0

1

о *

о

2 ф d

л *

<

ü S I

н

о ф

2) определить значимость инвестиций:

> долгосрочные;

> краткосрочные;

> спекулятивные.

Для примера рассмотрим сделку по «Слиянию и поглощению», которая состоялась в июне 2008 г Стратегический инвестор Рер81ео летом 2008 г. приобрел контрольный пакет акций компании ОАО «Лебедянский», занимающегося производством сока, за 2,1 млрд долл. По сделке М&А одна акция компании была оценена примерно в 95 долл. К концу 2008 г. заявки на покупку этих бумаг составляли уже 30 долл.13 на РТС. Конечно же, для компании Рер81ео приобретение ОАО «Лебедянский» носило скорее политический характер, однако стоимость покупки была довольно-таки значительной — 39 % от чистой прибыли в 2008 г.;

3) также данная методика позволяет стороннему инвестору оценить адекватность расчета справедливой цены инвестиционными компаниями и тем уровнем вероятности роста/падения на фондовом рынке, который сложился на данный момент.

На наш взгляд, совершенствование методики оценки стоимости акции на современном этапе развития отечественного фондового рынка в конечном итоге приходит к тому, что: > при любом процессе сбора, обработки и проведения оценочных мероп-

риятий справедливая цена акций будет всегда носить субъективный характер из-за того, что у каждого инвестора свои взгляды на риск и доходность;

> с целью обобщения разрозненных взглядов инвестиционного сообщества на видение перспектив развития экономики в целом и фондового рынка/акций в частности необходимо применять вероятностную таблицу роста/коррекции фондового рынка вследствие того, что она носит объективный характер по поводу оценки будущей динамики/тренда развития экономики и опирается на общедоступные данные;

> особую роль при оценке стоимости акции должен иметь гибкий алгоритм прогнозирования, который с легкостью мог бы подстраиваться под механизмы функционирования экономики, а самое главное — под стадии развития циклов экономического развития.

Таким образом, подводя итого сказанному, мы предложили один из путей совершенствования методики оценки стоимости акции на современном этапе развития отечественного фондового рынка, который, на наш взгляд, является наиболее оптимальным в действующих условиях высокоспекулятивного фондового рынка России.

1850

1650

1450

1250

850

650

450

250

50

Литература и примечания

1. В. Карбовский и И. Нуждин. Новый подход к инвестированию на рынке акций. М.: Вершина, 2006. С. 8-9.

2. К отраслевым показателям принято относить стоимость компании (чистая прибыль, операционная прибыль до уплаты налогов и процентов, выручка компании).

3. Кругман П. Почему экономическая наука бессильна [Электронный ресурс]// slon.ru. 2010 [web-сайт] URL: http://slon.ru/articles/130856/ (дата обращения 18.05.10).

4. Гуриев С., Цывинский О. Ratio economica: дело ученых. [Электронный ресурс] // Ведомости. № 183. 29.09.09 [web-сайт] .URL: http://vedomosti.ru/newspaper/article/2009/09/29/214937 (дата обращения 18.05.10).

5. Ferrel A. If we Understand the mechanisms, why we don't understand their output? [Электронный ресурс] // Harvard John M. Olin center for law, economics and business. 2003. Discussion pepper № 414 [web-сайт] URL:http://ssrn.com/abstract=393683 (дата обращения 18.05.10).

6. Оверченко М. Рынок кончился [Электронный ресурс] // Ведомости. № 248, 2008 [web-сайт] URL:http:// vedomostivuz.ru/article.shtml?2009/02/01/5377 (дата обращения 18.05.10).

7. В российском инвестиционном сообществе индекс РТС на данном этапе развития отечественного фондового рынка используется как индикатор изменения фондовых индексов в целом, что обусловлено исторически сложившейся практикой, в то время как основные объемы торгов проходят на ММВБ.

8. Список акций для расчета индекса РТС // [Электронный ресурс] URL:http://www.rts.ru/s288 (дата обращения 18.05.10).

9. К. Тремасов, Е. Федоров. Модель: капитализация — ликвидность // Аналитический отчет Банка Москвы. 16 марта 2004 г.

10. Твардовский В. Модель справедливой капитализации российского фондового рынка и прогноз стоимости российских акций [Электронный ресурс] // Аналитический отчет Itinvest [web-сайт] URL:http://itinvest.ru/education/articles/research/1166/#_ftnref1 (дата обращения 18.05.10).

11. Гуриев С., Цывинский О. Ratio economica: дело ученых [Электронный ресурс] // Ведомости. № 183. 29.09.09. [web-сайт]. URL: www.vedomosti.ru/newspaper/article/2009/09/29/214937 (дата обращения 18.05.10).

12. В рамках данной таблицы рассматривается индекс ММВБ, однако он имеет идентичную динамику по сравнению с РТС.

13. Итоги торгов по инструменту обыкновенные акции ОАО «Лебедянский» [Электронный ресурс] // Фондовая биржа РТС [web-сайт] URL:

http://rts.ru/ru/archive/

securityresults.html?tbl=1&gr=0&def=3&ndt=1&icode=LEKZ&tabl=1&treport=3&day1=20070510&day1mi ndate=19950901&day1maxdate=20100517&day1day=10&day1month=5&day1year=2007&day2=20100517&d ay2mindate= 19950901&day2maxdate=20100517&day2day= 17&day2month=5&day2year=2010&ss= 1 (дата обращения 18.05.10).

О О

сч

о о о

Q. С[ со Ш s

I-

о

0

1

о я с о m ф vo

>5

О *

О ф

У

s

2

0

1

о *

о

2 ф Ч

я *

< s

I H

о ф

со