Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций.

Оценка влияния

привилегированных пакетов акций

Е.Е. Яскевич

заместитель генерального директора по научно-практической работе ООО «Научно-практический центр профессиональных оценщиков», сертифицированный оценщик, кандидат технических наук

В отчете об оценке пакета акций, составленном по результатам применения нескольких подходов, оценщик должен принять два существенно влияющих на конечный результат решения:

• определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций;

• определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые имеются).

Решению этих вопросов и посвящена статья. Актуальность затронутой тематики заставляет объединить в представленной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. В статье рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.

Работа ориентирована на подготовленного специалиста-оценщика, поэтому общие пояснения к применяющимся терминам и определениям не приводятся (указываются источники информации).

Виды надбавок и скидок

Виды надбавок и скидок:

• надбавка за контрольный характер акций;

• скидка за неконтрольный (миноритарный) характер акций;

• скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) [2].

Возможны и такие виды скидок, как:

• скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций);

• скидка на потерю ключевой фигуры (например наследство);

• скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т. п. [2].

Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок

Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов:

• эффект распределения собственности;

• режим голосования;

• контактные ограничения;

• финансовые условия бизнеса [3].

Факторы, влияющие на ликвидность:

1) первая группа:

• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

• неблагоприятные перспективы продажи акций компании или самой компании;

• ограничения на операции с акциями;

2) вторая группа:

• высокие выплаты дивидендов;

• возможность свободной продажи акций компании или самой компании [3].

Дополнительными факторами, влияющими на ликвидность котируемых акций, являются объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информационная открытость компании, наличие независимого реестродержателя1.

Существенное значение имеет учет возможности государственного регулирования (например наличие «золотой акции»).

Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок

Условия:

• оценщик вправе применить одновременно надбавку за контроль и скидку за низкую ликвидность [2];

• надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным активам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании [2];

• к контрольным пакетам акций закрытых пакетов также могут применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер [2];

• скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например за 5 дней) [2];

• 51-процентный контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 процентов) следует рассматривать со скидками на миноритарные интересы [1];

• по своей величине скидки на ликвидность - меньше для облигаций, более высокие для привилегированных акций и самые высокие для обыкновенных акций [3].

Исключение: если миноритарный пакет акций способствует контролю над предприятием, то такой пакет заслуживает не скидку, а премию [1].

Взаимовлияние скидок

40-процентная скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40-процентной скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 процентов от стоимости контрольного пакета акций [2].

Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации

Данные, представленные в работе «Руководство по оценке бизнеса» [2]:

• с 1993 года средняя надбавка за контрольный характер акций - 40 процентов, средняя скидка за неконтрольный характер - 27-29 процентов;

• надбавка за контроль - 25-75 процентов;

1 Обобщение по ряду работ и материалов курсов повышения квалификации при Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

• скидки за неконтрольный характер - 25-50 процентов;

• скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных) акций, выпущенных в порядке частного размещения - в среднем составили 23-45 процентов;

• скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний - 42-60 процентов;

• скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании по сравнению с аналогом открытого рынка должны составлять в среднем 35-50 процентов.

Данные, представленные в работе «Оценка бизнеса» [3]:

• премия за контроль колеблется в пределах 30-40 процентов;

• скидка со стоимости на меньшую долю контроля - около 23 процентов.

По данным «Mergerstat Review» /www.mergerstat.com/:

• учет доли меньшинства и большинства - на уровне 20-40 процентов.

Данные, представленные в работе «Почем нынче пакеты? Оценка пакетов акций» [5]:

• скидки на контрольный характер - до 25 процентов;

• скидки на ликвидность - 20-40 процентов.

Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации

Постановление Правительства Российской Федерации от 31.05.2002 № 369 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества». Приложение № 1.

Таблица 1

Коэффициенты контроля

Количество акций (процентов уставного капитала) Коэффициент контроля

От 75 до 100 процентов 1,0

От 50 процентов + 1 акция до 75 процентов - 1 акция 0,9

От 25 процентов + 1 акция до 50 процентов 0,8

От 10 процентов до 25 процентов 0,7

От 1 акции до 10 процентов - 1 акция 0,6

Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций «Роснефти», в 1996-1997 годах проанализировала продажу акций 21 крупной компании. Надбавка за контроль при их продаже колебалась от 10 до 65 процентов2.

Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0-70 процентов [4].

Диапазоны рекомендованных значений скидок и надбавок

Таблица 2

Рекомендованные диапазоны значений скидок и надбавок

Источники информации Надбавки за контрольный характер, % Скидки за неконтрольный характер, % Скидки за неликвидность, % Другие виды скидок, %

Зарубежные 0-75 0-50 0-50 0-11

Отечественные 0-65 0-40 0-70 -

2 /http://www.nns.ru/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html

Таблица 3

Возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций

Пакет Надбавки за контрольный характер, % Скидки за неконтрольный характер, % Скидки за неликвидность, % Другие виды скидок, %

Контрольный + - + +

Блокирующий (+) + + +

Миноритарный неблокирующий - + + +

Методы определения величин скидок и надбавок

Методы дисконтирования

Дисконт можно рассчитать с использованием следующих методов:

• метод затрат на создание рынка;

• метод сопоставимых подписных акционерных капиталов [1].

Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость акции делится на базовую стоимость акции) [1]:

Базовая стоимость акции = Общая стоимость предприятия (общее количество выпущенных акций)

Методы определения скидки за недостаточную ликвидность:

• показатель «цена компании / прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же показателем, как для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках;

• оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Расходы берутся в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: какими были бы расходы, если бы произошла эмиссия [3].

Прямые методы (основанные на знании инсайдером-оценщиком стоимости каждого элемента контроля).

Косвенные методы:

• по разнице в стоимости 100-процентных мажоритарного и миноритарного пакетов;

• метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов;

• метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирующий и т. д.) [6].

Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами:

• через увеличение ставки дисконта;

• через расчет скидки за недостаточную ликвидность [3].

Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки [3].

Общие формулы для учета скидок и надбавок

Рассмотрим общие виды формул расчета стоимости пакетов акций, вытекающих из приведенных выкладок:

Определим вид формул для оцениваемого пакета акций (Са).

Мажоритарный пакет:

Са = Уа х [(О - НА) х (1 + Кк) х (1 - Кл) х (1 - Кп) + НА х (1 - Кл) х (1 - Кп)], (1)

где Уа - удельный вес пакета акций;

О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100-процентный мажоритарный пакет;

НА - стоимость неоперационных активов;

Кк - надбавка за контроль;

Кл - скидка за ликвидность;

Кп - скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии «ликвидных» неоперационных активов (НА) полностью не отражает взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в приведенных источниках информации, поэтому при этих условиях иногда целесообразно применять следующую формулу:

Са = Уа х [(О - НА) х (1 + Кк) х (1 - Кл) х (1 - Кп) + НА]. (2)

Миноритарный пакет:

Са = Уа х О х (1 - Кк) х (1 - Кл) х (1 - Кп), (3)

где Кк - скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение, идентичное надбавке за контроль);

Кл - скидка за ликвидность;

Кп - скидка за иные факторы влияния.

Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.

Исследования российского рынка акций

При проведении исследований анализировались данные о продаже российских пакетов некотируемых акций открытых акционерных обществ (ОАО). Для анализа были использованы следующие данные:

• о продажах пакетов акций в Российском фонде федерального имущества (РФФИ) (сборники «Реформа») в 2002-2003 годах, о которых у автора имелась полная прямая информация (9 продаж);

• о продажах пакетов акций, о которых у автора имелась косвенная информация (наличие отчета об оценке), полученная через связевые каналы (8 продаж);

• о продажах пакетов акций, о которых у автора имелась косвенная информация (наличие общих данных), полученная по сети Интернет (3 продажи).

У автора имеются дополнительные данные (около 15 продаж), однако отсутствие информации о «чистоте» проведенных сделок не позволяет применять их для анализа.

На графике (рис. 1) показаны общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.

Как видно из графика, в случае продажи пакетов, близких к контрольным, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции к увеличению пропорционально удельному весу пакетов.

Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51- процентного пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.

Минимальная скидка (73 %) зафиксирована при продаже 0,5- процентного пакета акций автотранспортного предприятия.

На графике, изображенном на рисунке 2, зафиксирована неявная тенденция к снижению скидок в области «блокирующих» пакетов (20-40 процентов). Тенденция может быть случайной (для уточнений требуется статистическая проверка).

Относительная надбавка (+) или скидка (-)

Удельный вес пакета

Рис. 1. Надбавки и скидки при продаже некотируемых пакетов акций

Удельные веса пакетов акций

Рис. 2. Диапазоны надбавок и скидок

На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций.

В таблице 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.

Таблица 4

Наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО

Пакет 0+ 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5- 0,5+ 0,6 0,7 0,8 0,9

Надбавка - - - - - - + + + + +

Максимум 0,73 0,58 0,39 0,22 0,04

Среднее 0,50 0,405 0,285 0,155 0,02

Минимум 0,27 0,23 0,18 0,09 0

Скидка + + + + + + - - - - -

Максимум 0,75 0,48 0,36 0,29 0,25 0,19

Среднее 0,615 0,40 0,26 0,185 0,145 0,095

Минимум 0,48 0,32 0,16 0,08 0,04 0

Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов)

Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем - по привилегированным акциям и в последнюю очередь - по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции - на дивиденды (при наличии прибыли). По своей величине скидки на ликвидность: меньше для облигаций, более высокие для привилегированных акций и самые высокие для обыкновенных акций [3].

При изучении устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:

• соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привилегированные акции составляют не более 25 процентов от общего количества выпущенных акций);

• размер чистого операционного дохода (ЧОД), идущий на выплату дивидендов (в большинстве случаев - до 10 процентов от ЧОД).

Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 процентов от ЧОД:

О = Оо + Оп, (4)

где Оо - стоимость всех обыкновенных акций;

Оп - стоимость всех привилегированных акций.

Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:

Оп = 0,1 х ЧОД/ Кп. кап., (5)

где Кп. кап. - коэффициент капитализации привилегированных акций.

Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп):

Сп = Оп / 0,25 х № = 0,1 х ЧОД / (Кп. кап. 0,25 х №) = 0,4 х ЧОД / Кп. кап. х №, (6)

где № - общее количество выпущенных акций.

Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:

О = ДП / Ккап., (7)

где ДП - денежный поток для всего предприятия;

Ккап. - коэффициент капитализации для всего предприятия.

Определим стоимость всех обыкновенных акций:

Оо = О - Оп = ДП / Ккап. - 0,1 х ЧОД / Кп.кап. (8)

Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:

Оо = ЧОД / Ккап. - 0,1 Ч ЧОД / Кп. кап. = ЧОД х (1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.). (9)

Определим стоимость обыкновенной акции (Со):

Со = Оо / 0,75 х № = ЧОД х (1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) / 0,75 х № =

= 1,33 х ЧОД х (1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) / №. (10)

Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной акции и стоимостью обыкновенной акции:

Сп/Со = (0,4 х ЧОД / Кп. кап. х №) / (1,33 х ЧОД х (1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) / №) =

= 0,3 / Кп. кап. х (1/Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) = 0,3 / (Кп. кап./Ккап. - 0,1). (11)

Найдем цифровые выражения для соотношения (Сп / Со), принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп. кап.

Таблица 5

Соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций

Кп.кап./Ккап 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Сп / Со 3,00 1,50 1,00 0,75 0,60 0,50 0,43 0,38

В таблице 5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям).

Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД, и общие дивиденды выплачиваются равномерно:

0,05 ЧОД - по привилегированным акциям;

0,05 ЧОД - по обыкновенным акциям.

В этом случае небольшие математические выкладки с измененными условиями дают нам следующее выражение:

Сп/Со = 0,15 / (Кп. кап./Ккап. - 0,05). (12)

Найдем цифровые выражения для Сп / Со, принимая произвольные значения коэффициентов капитализации (табл. 6) при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп. кап.

Таблица 6

Кп.кап./Ккап 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Сп / Со 1,00 0,60 0,43 0,33 0,27 0,23 0,20 0,18

Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД. Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75 процентов привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается следующее:

0,04 ЧОД - по привилегированным акциям;

0,06 ЧОД - по обыкновенным акциям.

В этом случае небольшие математические выкладки с измененными условиями дают нам следующее выражение:

Сп/Со = 0,12 / (Кп. кап./Ккап. - 0,04). (13)

Найдем цифровые выражения для соотношения Сп / Со, принимая произвольные значения коэффициентов капитализации (табл. 7) при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 7

Кп. кап./Ккап 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Сп / Со 0,75 0,46 0,33 0,26 0,21 0,18 0,16 0,14

При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения Сп / Со:

• относительно удельного веса ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;

• относительно соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;

• относительно соотношения ДП и ЧОД;

• относительно Кп. кап. - коэффициентов капитализации привилегированных акций;

• относительно Ккап. - коэффициентов капитализации для всего предприятия.

Автор считает, что сложности, возникающие при определении отдельных параметров,

оперативно устранимы (например, в части определения Ккап. могут быть применимы косвенные методы).

Нами рассмотрены соотношения Сп / Со на базе дивидендной политики предприятия (с использованием доходного подхода). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:

• при акционировании номинальная стоимость как обыкновенных, так и привилегированных акций в большинстве случаев идентична (Сп = Со);

• привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной);

• при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции приближается к стоимости обыкновенной акции).

Вероятно, в первом приближении стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции.

По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить следующим образом:

Со = Б х (1 - Кок) х (1 - Кол). (14)

Стоимость привилегированной акции можно выразить следующим образом:

Сп = Б х (1 - Кпк) х (1 - Кпл), (15)

где Б - базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия (О), деленная на общее количество выпущенных акций (№): Б = О / № );

Кок и Кпк - скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;

Кол и Кпл - скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.

Прочие скидки для упрощения расчетов не учитываем:

Сп / Со = (1 - Кпк) х (1 - Кпл) / (1 - Кок) х (1 - Кол). (16)

Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк - максимальная (как следует из таблицы 4, она равна 0,75). Отсюда имеем:

Сп / Со = 0,25 х (1 - Кпл) / (1 - Кпк) х (1 - Кпл). (17)

В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов маловероятно. В связи с этим соотношения Сп / Со при доверительных вероятностях порядка 90-95 процентов могут располагаться в диапазоне 0,90-0,99. Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано далее при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).

Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную с применением доходного подхода (на основе выплат дивидендов), к стоимости привилегированной акции, определенной с применением сравнительного подхода на основе базовой стоимости.

Рассмотрим, как уже было показано, три возможных варианта выплаты дивидендов.

Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):

• 0,1 ЧОД - весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций.

Вариант 2:

• 0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

• 0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Вариант 3:

• 0,04 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

• 0,06 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Приравниваем стоимости привилегированных акций. Вариант 1:

0,4 х ЧОД / Кп. кап. х № = (О/ №) х 0,25 х (1 - Кпл), откуда:

Кпл = 1 - 1,6 х ЧОД / (О х Кп. кап.).

(18)

(19)

В первом приближении мы можем приравнять соотношение ЧОД / О к коэффициенту капитализации предприятия:

ЧОД / О = Ккап.

Тогда получаем:

Кпл = 1 - 1,6 х (Ккап. / Кп. кап.).

Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению: Кпл = 1 - 0,8 х (Ккап. / Кп. кап.).

Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению: Кпл = 1 - 0,64 х (Ккап. / Кп.кап.).

(20)

(21)

(22)

(23)

В таблице 8 определены величины Кпл при проигрывании ситуаций с различными соотношениями Кп.кап./Ккап.

Таблица 8

Из таблицы 8 следует вывод о том, что при выплате дивидендов по привилегированным

№ варианта Кп.кап./Ккап 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

1 Кпл -7,00 -4,33 -3,00 -2,20 -1,67 -1,28 -1,00 -0,77

2 Кпл -3,00 -1,67 -1,00 -0,60 -0,33 -0,14 0 0,11

3 Кпл -2,20 -1,13 -0,60 -0,28 -0,07 0,09 0,20 0,33

и обыкновенным акциям при различных соотношениях Кп. кап./Ккап для привилегированных акций могут иметь место как скидки на ликвидность (в таблице 8 - со знаком «+»), так и надбавки (в таблице 8 - со знаком «-»). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.

Каковы же на рынке купли-продажи акций соотношения Сп / Со? Что показывает практика?

Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли-продажи акций второго эшелона.

Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций

Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет ( и т. п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям мы видим разницу между стоимостью этих акций.

В таблице 9 приведены отдельные сведения по соотношениям Сп / Со для различных отраслей.

Таблица 9

Соотношения Сп / Со для различных отраслей

Отрасль Сп / Со предложения

Покупка Среднее Продажа

Количество Среднее Коэф. вариации Количество Среднее Коэф. вариации

Нефтяная 21 0,53 0,24 0,58 5 0,63 0,26

Газовая 7 0,81 0,26 0,79 4 0,77 0,24

Энергетика 6 0,50 0,34 0,62 7 0,76 0,20

Банковское дело 5 0,84 0,36 - 0 - -

Связь 12 0,51 0,19 0,58 8 0,66 0,49

Металлургия 3 0,91 - - 0 - -

Автомобильная 1 0,40 0,49 1 0,58 -

Химическая 0 - - 1 0,44 -

Таким образом:

1) средние величины соотношений Сп / Со по предложениям к продаже находятся выше средних величин предложений к покупке:

• продавцы больше ценят привилегированные акции;

• покупатели больше ценят обыкновенные акции;

2) наибольшие значения соотношений Сп / Со зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения Сп / Со на уровнях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:

• низкое соотношение Кп. кап./Ккап;

• высокий удельный вес ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегированным акциям;

• появление вместо скидки на ликвидность надбавки за высокую ликвидность и т. п.;

3) средние величины соотношений Сп / Со, найденные посредством осреднения спроса и предложения в указанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49-0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции - ниже стоимости обыкновенной акции.

Выводы

1. Виды скидок и надбавок:

• надбавка за контрольный характер акций;

• скидка за неконтрольный (миноритарный) характер акций;

• скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность);

• надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций);

• другие виды скидок: скидки на блокирование, потерю ключевой фигуры, структуру портфеля и т. п.

2. Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО на графике определены тенденции изменения скидок и надбавок. В таблице 4 при-

ведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.

3. При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной и обыкновенной акциями являются:

• сведения относительно удельного веса ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;

• сведения относительно соотношения величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;

• сведения относительно соотношения ДП и ЧОД;

• сведения относительно Кп. кап. - коэффициентов капитализации привилегированных акций;

• сведения относительно Ккап. - коэффициентоа капитализации для всего предприятия.

Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в

тексте.

4) При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения Сп/ Со при доверительных вероятностях порядка 90-95 процентов могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90-0,99.

5) Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении № 1 к постановление Правительства Российской Федерации от 31.05.2002 № 369 показывают следующее:

• для мажоритарных пакетов - явно заниженные величины коэффициентов; они не могут использоваться при проведении расчетов;

• для миноритарных пакетов - достаточно приближенные результаты; в случаях острой необходимости они могут быть использоваться при проведении расчетов.

Литература

1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли. Руководство по оценке бизнеса / Пер. с англ. И.Л. Артеменкова, А.В. Воронкова. М.: Российское общество оценщиков, Академия оценки, 1996.

2. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Пер. с англ., под ред. В.М. Рутгайзера. М., 2000.

3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998.

4. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов // http://www.optim.ru/

5. Маркус Я., Сивец С. Почем нынче пакеты? Оценка пакетов акций // http://binfo.zp.ua/articles/06.shtml

6. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля. М., 2003 // http://

7. Егерев И.А. Стоимость компании и трансфертное ценообразование. // http://www.sdrt.ru/Analitic/009.asp