CC BY
31
ФИНАНСОВЫЕ ИННОВАЦИИ
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ КАК ОДИН ИЗ ИНСТРУМЕНТОВ ПРОВЕДЕНИЯ ПРЕОБРАЗОВАНИЙ ОТЕЧЕСТВЕННОЙ
ЭКОНОМИКИ
Д.А. ИГНАТЬЕВА,
заместитель начальника управления активно-пассивных операций Старооскольского филиала «Белгородпромстройбанка»
ЧТО ТАКОЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ
Секьюритизация активов (asset-backed securitization - ABS) является одной из наиболее значительных финансовых инноваций XX века. Несмотря на то, что эта инновация появилась лишь в конце 70-х годов, она уже составляет один из ведущих секторов рынка капиталов с оборотом в миллиарды долларов. ABS является одним из способов привлечения капитала, который базируется на технике обособления однородных активов в целях создания более или менее единого пула (pooling of assets), с тем чтобы улучшить его общий финансовый рейтинг.
Более точным является определение ABS, включающее как процесс, так и ее конечный продукт. Так, например, встречаются определения ABS как «продажи долей участия или долговых инструментов, воплощающих владельческий интерес или обеспеченных совокупным доходом от актива или пула активов, в сделке, особо структурированной, с тем чтобы уменьшить или перераспределить определенные риски, связанные с владением или финансированием под уступку отдельных активов, и тем самым увеличить рыночную стоимость такого интереса и сделать его более ликвидным по сравнению со стоимостью владельческого интереса по отношению к отдельным активам или по сравнению со стоимостью требования по займам, обеспеченным отдельными активами» (см. Xin Zhang 2 000а, 269).
Существует еще одно определение секьюри-тизации, в наибольшей степени отражающее ее экономический смысл. Согласно Shapiro (1999), секьюритизация (от английского securities - ценные бумаги) — это трансформация неликвидных активов в ценные бумаги, обращаемые на вторичном рынке.
Секьюритизация является финансовой техникой, посредством которой владелец активов
(originator) передает эти активы так называемому special purpose entity — SPE («образование со специально определенной целью»), SPE затем синхронизирует активы в пуле, под который выпускает ценные бумаги, распространяет эти бумаги на рынке капитала, обслуживает их в течение всего срока действия и передает все полученные суммы владельцу. «Special purpose entity» известно и под термином «special purpose vehicle», или «SPV».
Можно также сказать, что секьюритизация -это замена нерыночных займов или потоков наличности ценными бумагами, свободно обращающимися на рынках капиталов.
С точки зрения управления рисками, секьюритизация — это процесс распределения риска путем собирания прав требования в пул и затем выпуска ценных бумаг, обеспеченных данным пулом. Результат секьюритизации активов воплощается в ценных бумагах, обеспеченных пулом. Этими ценными бумагами, согласно Downes and Goodman (1998, 30), являются «облигации или векселя, обеспеченные кредитными договорами, либо иными причитающимися суммами ...»
Важной составляющей традиционной секьюритизации является передача активов специально создаваемой компании с их одновременным рефинансированием и последующей продажей. В то же время при синтетической секьюритизации физической передачи активов, как правило, не происходит.
ИСТОРИЯ ВОЗНИКНОВЕНИЯ И СХЕМА ПРОЦЕССА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ
Изначально появившись в США, ABS сегодня широко распространена в Великобритании, Латинской Америке, Канаде, Европе и в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. По данным Standard & Poor's, в 1996 году рынок ABS в Европе оценивался в 76,9 млрд дол. В 1999 году цифра возросла до 143 млрд дол.
Рис. 1. Процесс секьюритизации
Механизмы секьюритизации впервые заработали в США в 70-е годы, а в 80-е их взяли на вооружение и европейские банки, в Нидерландах, например, первая сделка такого рода состоялась в 1995 году. Сейчас месячный оборот этого сектора мирового финансового рынка составляет 1,5 трлн дол.
Для наиболее оптимального объяснения процесса секьюритизации необходимо представить этот процесс графически (см. рисунок)
SPV. Обычно это вновь созданное образование в форме траста, limited company (общество с ограниченной ответственностью) или limited liability partnership (товарищество с ограниченной ответственностью участников), чьей единственной целью является покупка активов у их владельца, синхронизация активов в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом. На практике SPV наиболее часто организовывается в форме компании с одним участником (sole member LLC) — благотворительным трастом, которому и принадлежат все доли или акции SPV.
Такие требования предъявляются к SPV в целях достижения состояния «гарантированнос-ти от банкротства» (bankruptcy remoteness), которое поддерживается тремя способами:
- гарантией того, что у SPV нет кредиторов, требования которых не связаны с ABS;
- структурированием SPV таким образом, чтобы максимально осложнить возможность возбуждения против него процедуры банкротства;
- структурированием сделок по передаче активов таким образом, чтобы снизить вероятность вовлечения SPV в процедуру банкротства владельца активов или его аффилированных лиц.
Инвесторы. Их влияние ощущается на любом этапе секьюритизации. Кульминацией секьюритизации является распространение ценных бумаг, которое просто не состоится, если эти бумаги не будут соответствовать требованиям инвесторов.
Приведенная схема демонстрирует структуру секьюритизации в наиболее общих чертах.
СПОСОБЫ СТРУКТУРИРОВАНИЯ СДЕЛКИ
Двумя основными подходами к структурированию сделки являются «прямое распределение» (Pass through) и «косвенное распределение» (Pay through).
Прямое распределение. При прямом распределении финансовые потоки от пула непосредственно передаются инвесторам. SPV продает сертификаты бенифициарного интереса либо привилегированные акции, посредством которых передается право на долю в пуле. SPV создается в виде траста или (реже) в виде компании и выполняет посреднические функции между владельцем активов и инвесторами. В рамках этих функций SPV является держателем активов и эмитентом ценных бумаг, каждая из которых представляет неделимую долю в пуле активов, обеспечении и поступлениях от пула. Траст напрямую без изменения структуры передает платежи инвесторам. Таким образом, траст не предоставляет защиты от риска досрочного исполнения требования. С другой стороны, инвесторы защищены от банкротства самого учредителя траста. Интерес инвесторов в пуле аналогичен интересу акционера или дольщика в компании.
Косвенное распределение. В рамках системы «косвенного распределения» SPV выпускает долговые ценные бумаги либо привилегированные акции. Ценные бумаги разделены на три - пять классов. SPV отведена более активная роль: оно перестраивает финансовые потоки от пула таким образом, что все поступившие средства первоначально используются для погашения основного долга и процентов по первым классам ценных бумаг. Требования по оставшимся классам оплачиваются только после полного погашения требований по более приоритетным бумагам. Интерес инвесторов аналогичен интересу кредитора по долговому обязательству. Как видно, наиболее часто используемой является так называемая система старшинства (senior-subordinated structure).
Менее привилегированные бумаги служат в качестве своего рода обеспечения более привилегированных бумаг.
Таким образом, менее привилегированные бумаги абсорбируют риски досрочного исполнения обязательства и ряд других рисков, влекущих за собой потери в финансовых потоках.
Структура «косвенного распределения» также применяется в случае выпуска ценных бумаг с различными сроками погашения. Система Pay through позволяет использовать пул, состоящий из долгосрочных требований (например, требований по 30-летним ипотечным кредитам), в качестве обеспечения выпуска краткосрочных и среднесрочных займов.
САМЫЙ КРУПНЫЙ РЫНОК СЕКЬЮРИТИЗИРОВАННЫХ АКТИВОВ В МИРЕ - ЭТО ИПОТЕЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Конструкция ипотечных сертификатов близка к привычным технологиям секьюритизации.
Как отмечают Kendall и Fishman's (1998, Prefrase), «большинство современных программ ипотечного кредитования индивидуального жилищного строительства, а также все растущее число программ ипотечного кредитования строительства многоквартирных домов и объектов нежилого фонда финансируется путем секьюритизации. Займы на покупку автомобилей и ссуды, задолженность владельцев кредитных карточек, продажи в кредит яхт, домов на колесах, домашней обстановки, финансирование малого бизнеса, кредитование обучения, долги в странах «третьего мира» и даже штрафы за неуплату муниципальных налогов также секьюритизируются владельцами требований совместно с Wall Street».
В общем виде секьюритизация ипотечных кредитов происходит следующим образом. На первом этапе кредитные требования объединяются в пул (кредитное покрытие, общий фонд банковского управления). Далее банк - владелец кредитного пула организует выпуск ценных бумаг, передавая их покупателям все права на имущество, включенное в покрытие. К примеру, выпущенная бумага может удостоверять право на долю в пуле ипотечных кредитов с 10-летним сроком погашения, выданных на приобретение однокомнатных квартир в конкретном регионе.
По этой схеме банк становится доверительным управляющим кредитным покрытием. Достоинство схемы - полное исключение рисков, связанных с банкротством эмитента, ведь по ГК передача имущества в доверительное управление
не влечет перехода права собственности на него к управляющему. Так что в случае несостоятельности последнего кредитное покрытие не будет включено в конкурсную массу.
Помимо доверительной в мире активно применяется и заемная схема секьюритизации. Она представляет собой конструирование производной ценной бумаги (связанной облигации). Главная ее особенность состоит в том, что эмитент связывает исполнение своих обязательств по погашению и выплате процентов с исполнением обязательств перед ним должниками по кредитным договорам.
Надежность таких бумаг окажется достаточно высокой, поскольку они будут обеспечены пулом автомобильных кредитов, которые в свою очередь гарантированы залогом - автомобилем, застрахованным от ущерба и угона.
Особенно актуальна секьюритизация при долгосрочных кредитах на 10, 20 лет и более, какими и являются ипотечные кредиты. Например, в США первые облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов (ипотек), были выпущены в 1983 году.
В настоящее время наиболее развитый и высоколиквидный рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотеками, сложился в США, где каждый пятый ипотечный кредит рефинансирован (секью-ритизирован), и объем такого рода ценных бумаг (Mortgage Back Securities) превышает 1 трлн дол., что, по оценкам экспертов, превысит внутренний долг США на ближайшие три года.
В Европе в настоящий момент единый рынок таких ценных бумаг только начинает оформляться. Но с момента создания Европейского центрального банка и единой валюты предпосылки для единого рынка ценных бумаг проявляются все яснее.
Развитие секьюритизации необходимо в рамках проведения преобразований отечественной экономики. Сейчас активно разрабатывается проект Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах». По сути, речь в законопроекте идет о секьюритизации ипотечных активов.
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ АКТИВОВ БАНКА
Российские банки все в большей мере сталкиваются с такими проблемами, как недостаточная ликвидность активов, трудности с привлечением заемщиков и давление со стороны контрольных органов. Эти проблемы можно решить при помощи секьюритизации активов. Для крупных банков, выступающих инициаторами кредитных сделок, секьюритизация дает возможность снимать активы с баланса. Мелким банкам она
позволяет покупать ценные бумаги, обеспеченные активами, и участвовать в ссудах крупных банков.
Банкам выгодно проводить секьюритизацию активов. Во-первых, спрос на кредитные ресурсы со стороны реального сектора экономики год от года растет. Это стимулирует отечественную банковскую систему к поиску долгосрочных финансовых ресурсов и новых инструментов рефинансирования выданных кредитов.
Во-вторых, снижение кредитного риска новых продуктов, возможно, позволит привлечь значительные объемы денег, находящихся на руках у населения. Это особенно важно с учетом низкой капитализации и недостаточной устойчивости кредитного сектора. При использовании механизмов секьюритизации конечные инвесторы получают возможность минимизировать риски, связанные с финансовыми посредниками.
Любой банк, работающий с долгосрочными финансовыми ресурсами, рано или поздно должен решать проблемы эффективного управления капиталом, портфельных рисков и прибыльности.
Секьюритизация активов - наиболее эффективный способ их решения. Она означает продажу ссуд, которые оформлены как ценные бумаги и в таком качестве проданы инвесторам.
Секьюритизация может способствовать решению следующих проблем:
ведение баланса, улучшение финансового соотношения;
повышение эффективности фондирования; диверсификация источников финансирования и повышение ликвидности; управление доходами и расходами; эффективность операций - обеспечение эффективности организации по обслуживанию кредита;
страхование от убытков — эмитент при секьюритизации, как правило, несет минимальный риск, связанный с возможными убытками.
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ АКТИВОВ И ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА В РОССИИ
Секьюритизация активов напрямую связана с темой инвестирования пенсионных накоплений. В 2002 году в накопительную систему уже поступила значительная сумма. Вся она была направлена на покупку государственных ценных бумаг. Очевидно, что Пенсионный фонд России заинтересован в приобретении только самых надежных активов. Однако продолжение такой политики ведет в тупик. Ведь в течение ближайших пяти лет в накопительную пенсионную систему ожидается поступление суммы, эквивалентной более 10 млрд дол. Макроэкономическая задача пенсион-
ных накоплений — работать на рост экономики. Работать так, чтобы в условиях минимального риска давать максимальный эффект. Инструменты секьюритизации неплохо подходят для этих целей.
ПРОБЛЕМЫ НА ПУТИ РАЗВИТИЯ ПРОЦЕССА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ В РОССИИ
Секьюритизация - комплексный институт, регулируемый различными отраслями законодательства. Проведение сделки на современном этапе развития российского права возможно, но осложнено целым рядом проблем.
Одной из основных проблем, затрудняющих создание в России эффективно работающих схем секьюритизации, остается неразвитость российского финансового законодательства. Прежде всего нужно смелее подходить к конструированию новых видов ценных бумаг, удостоверяющих права в отношении секьюритизируемых активов. Следует подумать о введении в законодательство новых видов договорных обязательств, которые позволят контрагентам более свободно передавать друг другу кредитные риски.
Кроме того, не обойтись без рассмотрения проблем, связанных с банкротством эмитента таких ценных бумаг, и подготовки соответствующих поправок в Федеральный закон о банкротстве кредитных организаций. Эти изменения должны быть направлены на защиту владельцев ценных бумаг, права которых тем или иным образом связаны с исполнением обязательств по кредитам несостоятельной кредитной организации.
Несомненно, перед законодателями встанут проблемы оптимизации налогообложения. В российском Налоговом кодексе ничего не сказано про секьюритизацию. При возникающих передачах имущества налоговый инспектор найдет объект налога на добавленную стоимость. В связи с этим дополнительного анализа требуют положения, касающиеся налога на прибыль и налога на имущество.
В контексте секьюритизации также существенны и вопросы, связанные с требованием к минимальному портфелю активов, подлежащих секьюритизации.
Проблемы развития процесса секьюритизации в России очень схожи с проблемами других стран, которые находятся на начальной стадии развития процесса. В России банковская индустрия еще находится на стадии зарождения, а ведь именно банковский сектор обычно приводит в движение и поддерживает развитие процесса секьюритизации. По прогнозам аналитиков, вероятнее всего, первыми приступят к сделкам секьюритизации компании-экспортеры, а также структуры, связанные с ипотекой.
