CC BY
87
Удк 330.354
рынок ценных бумаг как источник экономического роста: государственная политика в условиях глобализации
А. С. МЕНЬШИКОВА, начальник отдела развития законодательства о рынке ценных бумаг и институтов международного финансового центра департамента корпоративного управления E-mail: [email protected] Министерство экономического развития Российской Федерации
В статье отмечается, что проблема взаимосвязи между экономическим ростом и уровнем развития фондового рынка интересна в настоящее время в контексте государственной политики на фондовом рынке. В зависимости от особенностей этой политики в мире можно выделить две модели фондовых рынков: «открытую» и «национальную». Автор стремится определить, реализация какой из моделей фондового рынка в развивающихся экономикахявляется более эффективной в целях стимулирования экономического роста, какой модели сопутствует более высокий уровень развития фондового рынка.
Ключевые слова: фондовый рынок, экономический рост, взаимосвязь, государственная политика, модель, инвестиции, развитие.
Подавляющая часть российских исследований, предлагающих меры в области активизации экономического роста и модернизации экономики, указывает на наличие жесткой взаимосвязи между уровнем развития финансового рынка и темпами экономического роста.
Позиция Л. М. Григорьева в работе «Финансовая система и экономическое развитие» [ 1 ] является своего рода обобщением исследований в данной области. Ученый указывает на то, что главные общие выводы из эконометрического анализа данных для различных стран, отраслей и фирм можно сформировать следующим образом: развитие национального финансового сектора оказывает существенное влияние на долгосрочные темпы экономического
роста. Выявленная связь может интерпретироваться как причинно-следственная [2].
Экономист Е. Т Гурвич в исследовании «Факторы развития российской финансовой системы» [ 3] идет еще дальше, рассматривая не просто связь между развитием национального финансового рынка и экономическим ростом, но и пытаясь дать оценку отраслям и секторам экономики, испытывающим наибольшую потребность в ресурсах национального финансового сектора. По мнению Е. Т. Гурвича, общий принцип состоит в том, что «качество» посреднического сектора особенно ощутимо сказывается в следующих секторах:
— испытывающих особенно большую потребность в финансировании в силу особенностей своего воспроизводственного процесса;
— не имеющих установившихся отношений с банками и не способных предоставить достаточный залог под кредит;
— требующих долгосрочных кредитов и имеющих высокие риски.
Ученый таким образом указывает на зависимость от финансового рынка значительной части российской экономики, в первую очередь высокотехнологичного и инновационного секторов.
Зарубежные исследования не столь однозначны даже в вопросе причинно-следственной связи между экономическим ростом и уровнем развития национального финансового рынка.
Экономист Й. Шумпетер в работе «Теория экономического развития» [12] указывает на неприем-
лемость ограничения роли финансовых институтов в экономическом росте. По мнению Шумпетера, роль финансовой системы состоит не только в перераспределении сбережений в инвестиции, но и в создании финансовыми институтами новой «покупательной способности», т. е. финансово обеспеченного спроса на экономические блага и финансовых ресурсов для создания предложения этих благ.
Противоположная позиция (ограниченное понимание роли национальных финансовых институтов) позднее была высказана Д. Робинсоном и Р. Лукасом. Робинсон в работе «Обобщение общей теории» указывает на то, что развитие финансового рынка является лишь последствием экономического развития [13].
Р. Лукас в исследовании «О механизмах экономического развития» [14] рассматривает различные модели, объясняющие экономический рост, при этом придерживаясь мнения о невысокой роли национального финансового сектора в развитии экономики. Он полагает, что данная взаимосвязь «болезненно переоценивается».
Между тем Р. Кинг и Р. Левин в работе «Финансовый сектор и экономический рост: Шумпетер мог быть прав» [15] также пришли к выводу о том, что существует устойчивая связь между уровнем развития национальных финансовых рынков и долгосрочными темпами экономического развития, причем последнее является следствием первого. Такой вывод основан на жесткой корреляции между индикаторами развития финансовых рынков и обобщающими характеристиками долгосрочного развития национальной экономики.
Р. Сильва в книге «Финансовая система и модернизация экономики» [16] проводит историческое исследование, анализируя предпосылки экономических бумов в Европе и США в XVII—XX вв. Сильва полагает, что различия в экономическом развитии государств связаны в первую очередь с историческими различиями в уровне развития их финансовых систем, включая уровень распространения финансовых технологий. По мнению исследователя, всем экономическим подъемам в отдельных государствах (Дания, Великобритания, впоследствии — США, Япония) предшествовало активное развитие финансовых систем данных государств, которое он называет «финансовыми революциями» (financial revolutions).
Также в качестве примеров работ современных российских экономистов в этой области можно привести исследования Ю. А. Данилова, Б. Б. Рубцова, В. В. Булатова, А. Е. Дворецкой и др. [4]. Зарубежные исследования данной проблематики проводились
М. Мобиусом, а также Л. Гуизо, П. Сапьензой, Л. Зингалесом и др.
Необходимо отметить, что российские и зарубежные ученые рассматривают, как правило, взаимосвязь между экономическим ростом и уровнем развития финансового рынка (или рынка ценных бумаг) в целом, не делая акцента на особенностях системы регулирования национального финансового рынка. Классификация исследуемых рынков ценных бумаг лежит скорее в плоскости «развитый-развивающийся», с указанием на некоторые количественные характеристики финансовых рынков.
Изучая проблему развития финансового рынка в процессе глобализации, российские исследователи М. Е. Иванов, В. В. Булатов, научные коллективы Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Института посткризисного мира приходят к выводу о том, что международная конкуренция создаст в ближайшем будущем (через 10-20 лет) возможность выбора государством только одного из двух вариантов: иметь развитый национальный финансовый рынок или не иметь никакого. Таким образом, Россия и другие развивающиеся экономики имеют лишь два возможных пути - активное автономное развитие внутреннего финансового рынка и превращение в финансовый центр либо обеспечение беспрепятственного доступа национальных участников финансового рынка к ресурсам других международных финансовых центров (либерализация финансового рынка).
Учитывая два данных подхода в государственной политике, можно говорить о формировании в мире двух моделей развития фондового рынка:
— «национальная» модель1, при которой в качестве основного и наиболее эффективного направления эволюции рассматривается автономное развитие национального фондового рынка, в том числе с применением механизмов ограничения конкуренции с зарубежными финансовыми рынками. Такой подход применяется в России;
— «открытая» модель2, предполагающая либерализацию национального фондового рынка как в отношении национальных, так и в отношении зарубежных его участников с одновременным его развитием.
Опираясь на определение НАУФОР, можно сказать, что национальная» модель фондового рынка — это модель, при которой сформирован рынок, где национальные и иностранные инвесторы совершают операции с ценными бумагами национальных эмитентов и деривативами на них при помощи
1 Термин введен автором.
2 Термин введен автором.
национальных фондовых посредников и национальной инфраструктуры (торгово-расчетной и учетной). В более широком смысле к этому рынку можно отнести и операции с ценными бумагами иностранных эмитентов, осуществляемые при помощи национальных фондовых посредников и национальной инфраструктуры [11].
Основной особенностью данной модели является подчиненность участников (эмитентов, инвесторов, инфраструктурных институтов) национальному режиму государства, на фондовом рынке которого они осуществляют свою деятельность, а также наличие в государстве практики наложения ограничений на возможности национальных участников (в первую очередь эмитентов и инвесторов) осуществлять деятельность на международных рынках капитала и возможность иностранной инфраструктуры фондового рынка осуществлять деятельность на национальном рынке.
Примерами такой модели фондового рынка можно считать российский фондовый рынок и фондовые рынки Южной Кореи и Японии середины XX в.
Открытая» модель фондового рынка — это модель, при которой формируется рынок, где отсутствуют ограничения на возможности осуществления национальными участниками (эмитентами, инвесторами) деятельности на международных рынках капитала и, как правило, обеспечивается «прямой» допуск зарубежных участников на национальный фондовый рынок. Примерами реализации «открытой» модели фондового рынка являются фондовые рынки государств — членов ЕС, США.
Необходимо найти ответы на следующие вопросы:
— является ли развитие национального фондового рынка залогом экономического роста в развивающихся экономиках либо эффективнее максимально обеспечить возможности доступа национальных потребителей финансовых услуг на международные рынки капитала?
— какая модель фондового рынка сопровождается более высоким уровнем его развития?
Следует определить, какая из двух описанных моделей фондового рынка более эффективна с точки зрения объема привлечения инвестиций и стимулирования экономического роста в развивающихся экономиках.
Для анализа фондового рынка проведена классификация государств по двум наборам критериев:
— развитые и развивающиеся экономики (по классификации Международного валютного фонда с использованием элементов классификации Мирового банка);
— «открытая» и «национальная» модели фондового рынка.
Международный валютный фонд (МВФ) предлагает классификацию государств — членов МВФ по уровню развития экономики [17]: развитые экономики (33 государства) и развивающиеся экономики (152 государства). Далее в целях выделения развивающихся экономик, схожих по характеристикам с экономикой России, группа развивающихся экономик уточнена по критерию Мирового банка «уровень валового дохода на душу населения выше среднего» (от 3 856 до 11 905 долл. на 1 чел. в год) [18]. Из перечня исключены небольшие государства и так называемые «заморские территории» (бывшие колонии) европейских государств и США (Сент-Китс и Невис, Сент-Винсент и Гренадины и др.). По итогам первичного отбора в целях дальнейшего анализа в категорию развитых экономик включены 33 государства, а в категорию развивающихся экономик — 27 государств.
В число развитых экономик входят: Австралия, Корея, Австрия, Люксембург, Бельгия, Мальта, Канада, Нидерланды, Кипр, Чехия, Норвегия, Новая Зеландия, Дания, Португалия, Финляндия, Сингапур, Франция, Словакия, Германия, Словения, Греция, Испания, Гонконг, Швеция, Исландия, Швейцария, Ирландия, Тайвань, Израиль, Великобритания, Италия, США, Япония.
К развивающимся экономикам относятся: Россия, Алжир, Перу, Польша, Аргентина, Казахстан, Румыния, Беларусь, Латвия, Босния и Герцеговина, Ливан, Сербия, Ливия, Бразилия, Литва, ЮАР, Болгария, Македония, Чили, Малайзия, Колумбия, Мексика, Турция, Черногория, Уругвай, Венесуэла, Панама.
Далее с использованием открытых источников получены ответы на пять основных вопросов, которые позволяют отнести фондовый рынок исследуемого государства к «открытой» либо «национальной» модели. Это следующие критерии:
— возможность доступа национальных эмитентов к мировым рынкам капитала;
— возможность доступа на национальный фондовый рынок зарубежных инвесторов;
— возможность доступа на национальный фондовый рынок зарубежных эмитентов;
— возможность доступа на национальный фондовый рынок зарубежных инфраструктурных институтов;
— наличие у государства (отдельных его территорий) статуса финансового центра.
Количество положительных и отрицательных ответов на указанные вопросы должно было определить возможность последующего отнесения
фондового рынка государства к категории «открытый» либо «национальный». Положительный ответ на последний вопрос являлся обязательным для классификации модели фондового рынка в качестве «открытой». Результаты исследования следующие.
Модели фондовых рынков 33 развитых экономик позволяют классифицировать 31 экономику государств как «открытую», а в отношении фондовых рынков 2 государств (Австралия, Новая Зеландия) определенных выводов сделать невозможно в связи с недостаточностью информации. При этом государств, обладающих «национальной» моделью фондового рынка, среди развитых экономик выделить не удалось.
Из 27 развивающихся экономик в 14 государствах модель фондового рынка можно охарактеризовать как «открытую», в 5 государствах — как «национальную» (Россия, Беларусь, Казахстан, Алжир, Ливан). А в отношении фондовых рынков 8 государств определенных выводов сделать не удалось.
Обращаем внимание, что развитых экономик с «национальной» моделью фондового рынка в процессе анализа выявить не удалось, в связи с чем их отбор в соответствующую группу произвести невозможно.
Остановимся на том, почему модель фондового рынка России классифицирована в качестве «национальной».
Несмотря на то, что российским законодательством о рынке ценных бумаг не установлены требования к суммарной доле иностранного капитала в инфраструктуре, существуют ограничения на «прямой» допуск иностранных профессиональных участников на российский рынок ценных бумаг. Согласно положениям Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» и подзаконных актов Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) [5, 6, 7, 8, 9] профессиональные участники рынка ценных бумаг обязаны соответствовать требованиям российского законодательства, соблюдение которых возможно, по сути, лишь российскими юридическими лицами3.
Законодательством установлена возможность как опосредованного (через российские депозитарные расписки), так и прямого допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и обращению на национальных фондовых биржах. Однако в этой области также существуют ограничения. Например, к выпуску ценных бумаг иностранного эмитента предъявляется ряд требований:
3Представление копии свидетельства о внесении записи в Единый государственный реестр юридических лиц; соответствие сотрудников квалификационным требованиям — наличие квалификационного аттестата и др.
— квалификация ФСФР России иностранного финансового инструмента в качестве ценной бумаги;
— возможность размещения ценных бумаг лишь эмитентами, местом регистрации которых являются определенные государства;
— необходимость регистрации в ФСФР России проспекта таких ценных бумаг.
Результатом такого регулирование является отсутствие в России выпусков иностранных ценных бумаг.
Ключевыми для классификации модели фондового рынка являются положения о доступе национальных эмитентов к зарубежным рынкам капитала. В этой области также существуют ограничения. Так, согласно ст. 16 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» российские эмитенты вправе размещать ценные бумаги за пределами Российской Федерации только по разрешению ФСФР России [7]. При этом обязательными условиями получения такого разрешения являются среди прочего включение ценных бумаг эмитента в котировальный список хотя бы одной фондовой биржи, а также размещение за рубежом ценных бумаг лишь в пределах норматива, установленного ФСФР России. Последний составляет от 5 до 50 % от общего количества акций соответствующего выпуска [9].
Необходимо отметить, что даже нынешняя политика по созданию в России международного финансового центра не меняет описанных выше подходов. Целью ее в первую очередь является привлечение иностранных участников финансового рынка для работы в России на российских условиях, а не либерализация национального финансового рынка.
Несмотря на то, что фондовые рынки Казахстана, Беларуси, Ливана и Алжира нельзя в полной мере сравнивать по масштабам с фондовым рынком России, похожие по сути положения в отношении возможности размещения национальными эмитентами ценных бумаг за рубежом и допуска на национальный фондовый рынок иностранных профессиональных участников содержатся только в законодательствах указанных государств.
Для решения поставленной выше задачи сравним показатели темпов прироста валового внутреннего продукта (ВВП) выбранных для исследования развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка за 11 лет (1999—2009 гг.) (табл. 1).
Анализ представленных в табл. 1 данных показывает, что экономики с «национальной» моделью фондового рынка вопреки ожиданиям за последнее
Таблица 1
Динамика прироста ВВП в развивающихся экономиках с различными моделями фондового рынка
(в сопоставимых ценах) в 1999—2009 гг., %
Наименование 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Прирост в 1999-2009 гг.
«Открытая» модель
Польша 4,52 4,25 1,21 1,44 3,87 5,34 3,62 6,23 6,78 5,00 1,70 47,00
Бразилия 0,25 4,31 1,31 2,66 1,15 5,71 3,16 3,95 6,09 5,14 -0,18 38,50
ЮАР 2,36 4,15 2,73 3,67 2,95 4,55 5,28 5,60 5,49 3,68 -1,79 42,58
Малайзия 6,14 8,68 0,52 5,39 5,79 6,78 5,33 5,85 6,18 4,63 -1,72 58,33
Турция -3,36 6,77 -5,7 6,16 5,26 9,36 8,40 6,89 4,67 0,66 -4,74 43,11
Средний прирост (по группе) 1,98 5,63 0,01 3,86 3,80 6,35 5,16 5,7 5,84 3,82 -1,35 —
«Национальная» модель
Россия 6,35 10,1 5,09 4,74 7,25 7,15 6,39 7,68 8,06 5,63 -7,90 67,63
Казахстан 2,74 9,80 13,5 9,80 9,30 9,60 9,70 10,7 8,90 3,20 1,17 126,32
Беларусь 3,35 5,80 4,72 5,04 7,04 11,4 9,44 10,0 8,64 10,02 0,20 100,22
Алжир 3,20 2,15 2,70 4,70 6,90 5,20 5,10 2,00 3,00 2,40 2,03 42,50
Ливан -0,77 1,72 4,48 3,27 4,14 7,45 2,50 0,58 7,50 9,00 9,00 61,70
Средний прирост (по группе) 2,97 5,91 6,10 5,5 6,93 8,16 6,63 6,2 7,2 6,05 0,9 —
десятилетие демонстрируют в целом более высокие темпы прироста ВВП, нежели экономики с «открытой» моделью фондового рынка.
Для дополнительного исследования обратимся к показателю темпов прироста ВВП на душу населения в исследуемых государствах. Данный показатель демонстрирует рост благосостояния населения государства, связанный с темпами экономического развития (табл. 2).
Анализ данных табл. 2 показывает, что темпы прироста ВВП на душу населения в государствах с «национальной» моделью фондового рынка в целом выше, нежели темпы пророста данного показателя
в государствах с «открытой» моделью фондового рынка. Для сравнения обратимся к аналогичным показателям развитых экономик с «открытой» моделью фондового рынка (табл. 3, 4).
Анализ данных табл. 3 и 4 также показывает, что темпы прироста ВВП и темпы прироста ВВП на душу населения в развитых экономиках с «открытой» моделью фондового рынка уступают темпам прироста аналогичных показателей развивающихся экономик с «национальной» моделью фондового рынка.
На основе данных результатов напрашивается вывод о том, что «национальная» модель фондово-
Таблица 2
Динамика темпов прироста ВВП на душу населения в развивающихся экономиках с различными моделями фондового рынка (в сопоставимых ценах) в 1999—2009 гг., %
Наименование 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Прирост в 1999-2009 гг.
«Открытая» модель
Польша 4,53 4,81 1,75 1,49 3,94 5,41 3,66 6,29 6,84 5,00 1,73 49,12
Бразилия -1,23 2,77 -0,17 1,16 -0,32 4,20 1,71 3,18 4,92 4,04 -1,16 22,06
ЮАР 0,85 2,80 1,57 2,51 1,90 3,54 4,32 4,48 4,47 1,90 -3,05 27,04
Малайзия 3,65 6,05 -2,57 3,18 3,82 4,79 3,37 4,08 4,41 2,88 -3,36 29,53
Турция -4,81 1,92 -7,25 4,46 3,62 7,70 6,81 6,53 3,51 -0,45 -5,93 21,55
Средний прирост (по группе) 0,60 3,67 -1,33 2,56 2,59 5,13 3,97 4,91 4,83 2,68 —2,35 —
«Национальная» модель
Россия 6,86 10,65 4,01 5,54 7,40 7,75 6,91 8,20 8,52 5,77 -7,50 72,62
Казахстан 3,14 10,06 13,61 9,68 8,68 8,70 9,59 8,49 7,92 3,10 1,06 116,6
Беларусь 3,62 6,11 5,14 5,60 7,59 12,01 9,99 10,42 8,91 10,23 2,23 111,6
Алжир 1,62 0,64 1,16 3,10 5,25 3,52 3,37 -0,70 1,20 2,22 0,52 22,08
Ливан -2,71 -0,28 3,12 1,92 2,79 6,05 2,50 0,44 7,50 7,60 7,60 46,41
Средний прирост (по группе) 1,13 3,31 4,61 4,06 4,86 6,06 5,09 3,73 5,11 4,63 2,28 —
Таблица 3
Динамика прироста ВВП в развитых экономиках с «открытой» моделью фондового рынка (в сопоставимых ценах) в 1999—2009 гг., %
Наименование 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Прирост в 1999-2009 гг.
Германия 1,93 3,22 1,15 0,01 —0,23 1,18 0,73 3,18 2,52 1,25 —4,97 8,05
Гонконг 2,56 7,95 0,50 1,84 3,01 8,47 7,08 7,02 6,38 2,15 —2,66 49,62
Южная Корея 10,73 8,80 3,97 7,15 2,80 4,62 3,96 5,18 5,11 2,30 0,20 53,56
Великобритания 3,47 3,92 2,46 2,10 2,81 2,95 2,17 2,85 2,56 0,55 —4,92 18,55
США 4,83 4,14 1,08 1,81 2,49 3,57 3,05 2,67 2,14 0,44 —2,44 20,48
Средний прирост 4,70 5,61 1,83 2,58 2,18 4,16 3,40 4,18 3,74 1,34 -2,96 -
Таблица 4
Динамика темпов прироста ВВП на душу населения в развитых экономиках с «открытой» моделью фондового рынка (в сопоставимых ценах) в 1999—2009 гг., %
Наименование 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Прирост в 1999-2009 гг.
Германия 1,77 3,10 0,93 —0,11 —0,22 1,21 0,81 3,33 2,64 1,37 —4,86 8,23
Гонконг 1,72 6,76 0,22 1,91 2,42 7,93 6,45 5,91 5,72 1,33 —3,44 40,56
Южная Корея 9,95 7,89 3,21 6,55 2,29 4,23 3,74 4,83 4,76 1,98 —0,11 46,82
Великобритания 3,10 3,56 2,07 1,74 2,40 2,45 1,51 2,26 1,91 —0,10 —5,58 12,57
США 3,64 2,99 0,04 0,82 1,53 2,64 2,11 1,71 1,13 —0,49 —3,28 9,43
Средний прирост 4,04 4,86 1,29 2,18 1,69 3,69 2,92 3,61 3,23 0,82 -3,46 -
го рынка позволяет более эффективно привлекать инвестиции и способствует более высоким темпам экономического роста.
Однако результаты анализа количественных и качественных показателей фондовых рынков в развивающихся экономиках с «национальной» моделью фондового рынка не дают с определенностью сделать такой вывод. Рынок ценных бумаг, характеризующийся более низкой капитализацией, меньшим количеством обращающихся ценных бумаг и в целом более низкими оценками уровня развития, не позволяет привлекать большие объемы инвестиций, нежели развитый фондовый рынок.
Также необходимо отметить, что, несмотря на ускоренный экономический рост, размеры ВВП на душу населения в исследуемых экономиках, а значит, и общее благосостояние населения остаются неравными (табл. 5).
Анализ данных табл. 5 показывает, что в 2009 г. показатель ВВП на душу населения в развитых экономиках с «открытой» моделью фондового рынка значительно превышал аналогичный показатель во всех развивающихся экономиках. В свою очередь показатель ВВП на душу населения в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка в среднем превышает аналогичный показатель в развивающихся экономиках с «национальной» моделью фондового рынка.
В целом выводы, которые можно в предварительном порядке сделать на основе приведенных данных, таковы:
ВВП на душу населения в пятнадцати исследуемых развитых и развивающихся экономиках с различными моделями фондового рынка в 2009 г., долл.
Наименование Показатель
Развитые экономики («открытая модель»)
Германия 40 874,64
Гонконг 29 825,55
Южная Корея 17 074,33
Великобритания 35 334,32
США 46 380,91
Среднее значение 24 621,77
Развивающиеся экономики («открытая модель»)
Польша 11 287,92
Бразилия 8 220,36
ЮАР 5 823,58
Малайзия 6 896,74
Турция 8 723,41
Среднее значение 8190,40
Развивающиеся экономики («национальная модель»)
Россия 8 693,80
Казахстан 7 019,04
Беларусь 5 165,80
Алжир 4 026,89
Ливан 8 706,70
Среднее значение 6 722,45
— уровень развития рынка ценных бумаг в развивающихся экономиках не оказывает решающего влияния на темпы экономического роста;
— экономический рост исследуемых государств зависит от факторов, не связанных напрямую с развитием национального рынка ценных бумаг.
Доказав верность вывода о том, что в развивающихся экономиках фондовый рынок не является ключевым источником инвестиций, можно утверждать, что в данных экономиках преобладают иные факторы роста.
Значимость рынка ценных бумаг как источника экономического роста определяется его долей в источниках инвестиций. Согласно данным Росстата [19], доля инвестиций, привлеченных российскими предприятиями с помощью выпуска ценных бумаг (акций и облигаций) в 1999—2009 гг., составляла суммарно от минимальных 0,12 % (2001 г.) до максимальных 3,45 % (2005 г.) всего объема ежегодно привлекаемых инвестиций. Очевидно, что в этом случае говорить о существенном влиянии фондового рынка надинамику экономического роста действительно не приходится.
Экономист Ю. А. Данилов в работе «О мифах фондового рынка» [4] указывает на то, что доля фондового рынка в источниках инвестиций в России ничем кардинально не отличается, например, от аналогичного показателя в США. Он приводит показатели фондового рынка США в 1948—1986 гг.: выпуск акций исторически составлял порядка 1—4 % капиталовложений в фазах подъема, но финансирование с помощью облигаций — примерно 11 %. Таким образом, суммарно объемы инвестиций, привлекаемых с помощь рынка ценных бумаг, в США составляли порядка 12—15 %.
Показатели привлечения инвестиций с помощью выпуска акций действительно схожи. По данным Росстата, в России этот показатель составил
в 1999—2009 гг. 0,12—3,14 %. Однако доля в размере 15 % объема привлеченных инвестиций характерна для российского финансового рынка в целом, включая банковский сектор.
В зарубежных статистических и аналитических источниках не удалось найти значений показателя «инвестиции в основной капитал», который бы был рассчитан для всех 15 исследуемых государств по единой методологии. В связи с этим оценим соотношение объема средств, привлеченных с использованием инструментов рынка ценных бумаг (акций и облигаций), к ВВП государств.
Анализ представленных в табл. 6 данных показывает, что соотношения объема инвестиций, привлеченных на рынке ценных бумаг в развитых и развивающихся экономиках, к ВВП указанных государств значительно отличаются. В 2009 г. в развитых экономиках данный показатель составил 18,5 %, в развивающихся экономках с «открытой» моделью фондового рынка — 4,5 %, а в развивающихся экономиках с «национальной» моделью фондового рынка — лишь 0,87 %.
Это подтверждает тезис о том, что влияние масштабов развития фондового рынка на темпы экономического роста в развивающихся экономиках не столь значительно, как в развитых экономиках. В отдельных государствах (Великобритания, Гонконг) соотношение объема инвестиций, привлекаемых с помощью рынка ценных бумаг, к ВВП составило в 2009 г. до 40 %. Интересно также отметить, что все государства, в которых соответствующий показатель
Таблица 6
Соотношение объема инвестиций, привлекаемых с использованием инструментов фондового рынка, к ВВП рассматриваемых экономик в 2009 г., млн долл. [21, 22]
Наименование Выпуск акций Выпуск облигаций Всего привлечено средств на РЦБ Средства, привлеченные на РЦБ, к ВВП, %
США 242 142 — 242 142,4 1,7
Германия 134,6 17 912,9 18 047,5 0,5
Великобритания 123 575 764 191,6 887 767 40,7
Гонконг 81 367 1 984,5 83 351,5 39,7
Южная Корея 2 204,8 80 084,4 82 289,2 9,9
Среднее значение - - - 18,5
Польша 8 569,2 765,6 9 334,8 2,2
Бразилия 41 017,1 5 049,6 46 066,7 2,9
ЮАР 13 139 22 775,9 35 914,9 12,5
Малайзия 7 883,3 206,1 8 089,4 4,2
Турция 959,2 3 582,6 4 541,8 0,7
Среднее значение - - - 4,5
Россия 4,5 28 498,3 28 502,8 2,3
Казахстан 22,5 238 260,5 0,2
Беларусь 292,7 292,7 0,6
Алжир — 434 434 0,3
Ливан
Среднее значение - - - 0,87
Примечание: РЦБ — рынок ценных бумаг.
1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0
-200
больше 4 % (Великобритания, Гонконг, Южная Корея, ЮАР, Малайзия), являются всемирно признанными финансовыми центрами.
В целях дополнительного анализа взаимосвязи между темпами экономического роста и уровнем развития финансового рынка рассмотрим динамику показателей ежегодного роста ВВП на душу населения и ежегодного роста объема инвестиций, привлекаемых на рынке ценных бумаг, в России за 1999-2009 гг. (см. рисунок).
Анализ данных рисунка показывает, что соответствующей взаимосвязи в прямом смысле не существует, более того, коэффициент корреляции между данными показателями составляет 0,1 (т. е. близок к 0), что также свидетельствует об отсутствии взаимосвязи.
Итак, значение инвестиций, привлекаемых с помощью рынка ценных бумаг, невелико в развивающихся экономиках и не может оказать существенного влияния на экономический рост. Однако по мере развития экономики и финансового рынка указанное значение возрастает.
Рассмотрим также влияние модели развития фондового рынка на его объемы и характеристики (анализируются текущие показатели за 1999-2010 гг.).
Первый показатель, подлежащий анализу, -количество эмитентов (включая иностранных), акции которых обращаются на национальном фондовом рынке. В Таблице 7 представлены данные по количеству эмитентов, акции которых обращаются на крупнейшей национальной фондовой бирже (в ряде случаев она является единственной).
Представленные в табл. 7 данные свидетельствуют о том, что количество эмитентов, акции которых обращаются на организованных рынках государств с «отрытой» моделью фондового рынка, в большинстве случаев превышает количество эмитентов, акции которых обращаются на организованных рынках государств с «национальной» моделью фондового рынка.
Также на биржах всех государств первой группы (кроме Турции) осуществляется обращение акций иностранных эмитентов. В то время как в государствах второй группы такое обращение фактически осуществляется только в Казахстане и Беларуси.
Необходимо указать, что данные по количеству эмитентов, акции которых обращаются на
Л
/ \
/ *
) \
, V / \
V ч / V». ' --
1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009
Темп роста ВВП на душу населения
■ Темп роста инвестиций (акции и облигации)
Динамика темпов роста ВВП на душу населения и объемов инвестиций, привлеченных с помощью выпуска акций и облигаций, в России в 1999-2009 гг., %
Таблица 7
Количество эмитентов, акции которых обращаются на национальном фондовом рынке, в 2009-2010 гг. [23, 24, 25, 26, 27]
Государство Количество эмитентов (в скобках —
количество иностранных эмитентов)
«Открытая модель»
Малайзия 959 (7)
Польша 478 (16)
ЮАР 397 (45)
Бразилия 377 (9)
Турция 315
«Национальная модель»
Россия 239
Казахстан 124 (8)
Беларусь 1 738 (2)
Ливан 11
Алжир 7
Белорусской валютно-фондовой бирже, не вполне корректны4 и не могут быть использованы для сравнительного анализа [10].
Важными показателями развития национального фондового рынка являются размер суммарной капитализации национального рынка акций (суммарная рыночная капитализация)5 и отношение указанной капитализации к ВВП государства.
Отношение суммарной капитализации национального рынка акций к ВВП государства позволяет оценить значение рынка акций в национальной экономике. Кроме того, оно дает возможность скорректировать показатель суммарной рыночной капи-
4 По итогам 2009 г. в котировальные списки всех уровней данной биржи включены акции 73 эмитентов, а вне котировального списка торгуются акции 1 665 эмитентов. Последнее связано с установленным законодательством требованием о вторичном обращении акций национальных АО только на фондовой бирже.
5 Под суммарной капитализацией национального рынка
акций (суммарной рыночной капитализацией), как правило, понимают сумму рыночной стоимости всех акций, обращающихся на национальном организованном рынке
тализации в зависимости от масштаба (размеров) национальной экономики6. Начнем с показателя рыночной капитализации. В табл. 8 представлены данные по исследуемым государствам.
На основе имеющихся данных сделать однозначный вывод о соотношении «размеров» национального рынка акций в развивающихся экономиках с «национальной» и «открытой» моделями фондового рынка не представляется возможным.
В то же время можно заметить, что суммарная рыночная капитализация трех из пяти государств с «национальной» моделью фондового рынка—Казахстана, Ливана и Алжира в разы отличается от данного показателя в других рассматриваемых государствах. В Беларуси соответствующий показатель в официальных и аналитических источниках найти не удалось. Проанализируем показатель отношения суммарной рыночной капитализации к ВВП исследуемых государств по итогам 2009 г. (табл. 9).
Анализ данных табл. 9 показывает, что в государствах с «открытой» моделью фондового рынка отмечается не только приближение размера суммарной рыночной капитализации к объему ВВП (Бразилия), но и значительное превышение объемов рынка акций над национальным ВВП (ЮАР и Малайзия).
Данную особенность, на взгляд автора, можно объяснить как активным развитием сегмента фондового рынка в данных финансовых центрах, так и «недооцененностью» активов на развивающихся рынках. Невысоким уровнем суммарной рыночной капитализации по отношению к ВВП обладают лишь две из пяти развивающихся экономик с «открытой» моделью фондового рынка (Польша, Турция).
Среди развивающихся экономик с «национальной» моделью фондового рынка ситуация иная. По отношению суммарной рыночной капитализации к ВВП Россию в настоящее время можно сравнить с Бразилией. Иные развивающиеся экономики с «национальной» моделью фондового рынка значительно уступают по этому показателю лидерам — Бразилии, ЮАР и Малайзии.
Одним из важных индикаторов развития финансовых рынков являются сегодня Международные индексы фондового рынка MSCI (MSCI International Equity Indexes) [28]. Для анализа фондовых рынков развивающихся экономик целесообразно использовать индексы MSCI Emerging Markets Index (для Малайзии, Бразилии, Польши, России, Турции, ЮАР)
6 Так, при незначительном размере рыночной капитализации в «небольшой» экономике масштаб развития национального рынка акций, т. е. его «значение» для национальной экономики может быть оценено аналогично значению рынка акций в крупной экономике с большой рыночной капитализацией. Примерами того и другого могут служить фондовые рынки России и Малайзии.
Таблица 8
Суммарная рыночная капитализация в государствах с различными моделями фондового рынка в 2009 г., млрд долл.
Государство Рыночная капитализация
«Открытая модель»
Малайзия 263,36
Польша 147,18
ЮАР 805,17
Бразилия 1 337, 72
Турция 234
«Национальная модель»
Россия 861,42
Казахстан 57,27
Беларусь -
Ливан 12,88
Алжир 0,091 (2008 г.)
Таблица 9
Отношение суммарной рыночной капитализации к ВВП
в государствах с различными моделями фондового рынка в 2009 г., %
Государство Отношение рыночной капитализации к ВВП
«Открытая модель»
Малайзия 137,5
Польша 34,2
ЮАР 280,3
Бразилия 84,9
Турция 38
«Национальная модель»
Россия 70
Казахстан 52,4
Беларусь -
Ливан 38,3
Алжир 0,05 (2008 г.)
и MSCI Frontier Markets Index (для Казахстана и Ливана), которые рассчитываются как сумма рыночной капитализации национальных компаний, скорректированная по количеству акций, находящихся в свободном обращении (free float-adjusted market capitalization) [20]. Поскольку принципы расчета указанных индексов идентичны, можно сравнить их значения и динамику (табл. 10).
Ключевой для анализа является оценка динамики индексов MSCI во времени, отражающая, по сути, динамику капитализации национальных рынков акций. При этом некоторые закономерности выявляются только при анализе динамики изменения индексов, рассчитанной как средняя по группам развивающихся экономик с различными моделями фондового рынка7.
7 Рассчитано среднее арифметическое изменений индексов MSCI за 1 год, 2 года и 5 лет для групп государств с «открытой» и «национальной» моделью фондового рынка.
Таблица 10
Динамика индексов MSCI (Emerging Markets Index и Frontier Markets Index)
Значение индекса MSCI на 27.07.2010, тыс. долл Изменения, %
1 год 3 года 5 лет 10 лет
«Открытая модель»
Польша 869,514 17,52 -15,46 3,33 5,18
Бразилия 3 381,112 22,98 5,97 24,17 14,43
ЮАР 492,990 22,97 1,80 10,63 11,70
Малайзия 385,691 26,00 1,69 11,18 7,10
Турция 599,299 45,79 -1,38 10,55 4,73
Среднее значение 27,05 -1,48 11,97 8,63
«Национальная модель»
Россия 791,927 28,18 -13,59 6,69 13,25
Казахстан 623,219 11,63 -14,69
Ливан 1 025,466 -3,51 11,07 7,48
Беларусь - - - - -
Алжир - - - - -
Среднее значение - 12,1 -5,74 7,085 -
Средний рост индексов MSCI за последний год в государствах с «открытой» моделью фондового рынка составил около 27 %, а с «национальной» моделью фондового рынка - лишь 12 %. При этом за последние 5 лет средний рост фондовых рынков развивающихся экономик с «открытой» моделью фондового рынка составил около 12 %, а с «национальной» моделью фондового рынка - лишь 7 %. Аналогично падение национальной капитализации компаний за три последних года (в результате мирового финансового кризиса) составило в государствах с «открытой» моделью фондового рынка лишь 1,48 %, а в государствах с «национальной» моделью фондового рынка - 5,74 %.
Таким образом, можно говорить о более высокой «чувствительности» фондовых рынков государств с «национальной» моделью фондового рынка к негативным тенденциям на мировом финансовом рынке.
Сопоставление темпов роста экономики развитых и развивающихся государств с различными моделями фондового рынка показывает, что развивающиеся экономики в течение последнего десятилетия (1999-2009 гг.) растут более быстрыми темпами, нежели развитые экономики. В то же время приводимые далее количественные оценки фондовых рынков рассматриваемых государств не позволяют однозначно говорить о серьезном влиянии национального фондового рынка на экономический рост в развивающихся экономиках.
Фактически, можно сделать вывод о том, что уровень развития рынка ценных бумаг как источника инвестиций в развивающихся экономиках не оказывает решающего влияния на темпы экономического роста. Это означает, что ускоренный рост развивающихся экономик зависит в большей степени
от факторов, не связанных напрямую с развитием национального рынка ценных бумаг.
Указанный тезис подтверждается также данными о соотношении ВВП государств и объема инвестиций, привлекаемых с использование инструментов рынка ценных бумаг (выпуск акций и облигаций), в развитых и развивающихся экономиках. Если в первых данное соотношение доходит до 40 %, то в группе развивающихся экономик в среднем оно составляет 4,5 % для государств с «открытой» моделью фондового рынка и 0,87 % - для государств с «национальной» моделью фондового рынка.
На основе сравнения данных по развитым и развивающимся экономикам приходим к выводу о том, что развитие финансового рынка государства стимулирует возрастание его роли в источниках инвестиций.
Текущие статистические и аналитические данные по фондовым рынкам исследуемых развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка позволяют выделить следующие ключевые моменты:
- количество эмитентов, акции которых обращаются на биржах государств с «отрытой» моделью фондового рынка, в среднем значительно превышает количество эмитентов, акции которых обращаются на биржах государств с «национальной» моделью фондового рынка;
- обращение акций иностранных эмитентов более активно осуществляется на биржах государств с «открытой» моделью фондового рынка, нежели на биржах государств с «национальной» моделью фондового рынка;
- в государствах с «открытой» моделью фондового рынка отмечается не только приближение размера суммарной рыночной капитализации к объему ВВП (Бразилия), но в ряде случаев (ЮАР и Малайзия) и
значительное превышение объемов рынка акций над национальным ВВП. Среди государств с «национальной» моделью фондового рынка сопоставимые с ВВП показатели суммарной рыночной капитализации отмечаются только в России;
— суммарная рыночная капитализация трех из пяти государств с «национальной» моделью фондового рынка — Казахстана, Ливана и Алжира в несколько раз ниже соответствующих показателей в других рассматриваемых государствах, в первую очередь с «открытой» моделью фондового рынка;
— развивающиеся экономики с «открытой» моделью фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде характеризуются большими темпами роста и меньшими масштабами падения фондового рынка по сравнению с экономиками с «национальной» моделью;
— можно говорить о более высокой «чувствительности» экономик с «национальной» моделью фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде к негативным факторам в развитии мировой финансовой системы.
Общие выводы исследования состоят в следующем:
— развивающиеся экономики с «открытой» моделью фондового рынка характеризуются более высоким уровнем его развития и большим значением его как источника финансирования, нежели развивающиеся экономики с «национальной» моделью фондового рынка;
— несмотря на незначительное влияние уровня развития фондового рынка на экономический рост в развивающихся экономиках, в особенности в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка, его роль в инвестиционном процессе возрастает по мере его либерализации, т. е. превращения его модели из «национальной» в «открытую».
Список литературы
1. Григорьев Л. М. Экономика переходных процессов. М.: Международный университет в Москве. 2010.
2. Григорьев Л. М. Циклическое накопление капитала (на примере нефинансовых корпораций США). М.: 1988.
3. Гурвич Е. Т. Факторы развития российской финансовой системы. Научные доклады серии «Независимый экономический анализ». Выпуск 173 «Финансовая система России и экономический рост». 2006 г. URL: http://www. eeg.ru/pages/26.
4. Данилов Ю. А. О мифах фондовых рынков. М.: ГУ-ВШЭ. 2003. С. 18.
5. Об утверждении Порядка лицензирования видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 06.03.2007 № 07-21/пз-н.
6. Об утверждении Административного регламента по исполнению Федеральной службой по финансовым рынкам государственной функции по лицензированию деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 21.08.2007 № 07-90/пз-н.
7. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ.
8. О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и о внесении дополнения в Федеральный закон «О некоммерческих организациях»: Федеральный закон от 28.12.2002 № 185-ФЗ.
9. Об утверждении Положения о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 10.06.2009 № 09-21/пз-н.
10. О ценных бумагах и фондовых биржах: Закон Республики Беларусь от 12.03.1992 № 1512-XII. URL: http:// www.pravo.by/webnpa/text. asp?RN=v19201512.
11. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). М.: НАУФОР. 2008.
12. J. Schumpeter. The Theory of Economic Development. Cambridge: Harvard University Press, 1911. P. 20-58.
13. J. Robinson. The generalization of the general theory/The rate of interest and other essays. London: Macmillan. 1952. P. 34.
14. RLucas. On the Mechanics of Economic Development // Journal of Monetary Economics. 1988. Vol. XXII. P. 3-42.
15. R. King, R. Levine. Finance and Growth: Schumpeter Might be Right/Quartely Journal of Economics. 1993. Vol. 108. P. 717-737.
16. R. Sylla. Financial Systems and Economic Modernization // The Journal of Economic History, Cambridge University Press on behalf of the Economic History Association. Vol. 62. №. 2 (Jun., 2002). P. 281-282.
17. URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/ 2010/01/index.htm.
18. URL: http://data.worldbank.org/about/country-classifications.
19. URL: http://www.gks.ru/dbscripts/Cbsd/DBInet. cgi?pl=2702018.
20. URL: http://www.mscibarra.com/eqb/methodology/ meth_docs/MSCI_Sep10_GIMIMethod. pdf.
21. URL: http://www.world-exchanges.org.
22. URL: http://www.rfca.kz.
23. URL: http://www.kase.kz.
24. URL: http://www.bcse.by.
25. URL: http://www.bse.com.lb.
26. URL: http://www.micex.com
27. URL: http://www.cosob.org.
28. URL: http://www.mscibarra.com.
