CC BY
213
ФИНАНСОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ
В.Ю. Мишина, М.Ю. Головнин
РОССИЙСКИЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК: ДОСТИЖЕНИЯ НА ПУТИ ЛИБЕРАЛИЗАЦИИ
Статья содержит анализ макроэкономических условий и основных направлений развития валютного рынка России в условиях финансовой либерализации. Структурные изменения на российском валютном рынке рассматриваются в сравнении с основными тенденциями и пропорциями мирового рынка Forex, такими как развитие операций своп и срочного рынка, увеличение роли единой европейской валюты в экономике и финансовой сфере. Анализируются первые результаты введения бивалютной корзины в курсовой политике Банка России. Большое внимание уделяется совершенствованию инфраструктуры валютного рынка - биржевой торговли, клиринга и расчетов - как необходимому условию интеграции России в мировую финансовую систему.
Благоприятные макроэкономические условия и рост оборотов торгов. В
последние годы ситуация на валютном рынке, характеризующаяся ростом объема торгов, была вызвана в первую очередь удачной для России внешнеэкономической конъюнктурой. Экспорт рос ускоряющимися темпами: в 2004 г. он увеличился на 34,8%, в 2005 г., по предварительным оценкам, еще на 33,9%. Однако этот рост все в большей степени обеспечивался не за счет больших физических объемов экспорта, а в результате благоприятных цен на мировых рынках. В 2006 г., согласно ожиданиям МВФ, цены на нефть возрастут на 13,9% [1, р. 233], причем в предыдущем году цены на российскую нефть марки Urals увеличились на 46%.
Предложение иностранной валюты растет и вследствие поступления в страну иностранных инвестиций. Так, по предварительным оценкам Банка России, в 2005 г. чистый приток прямых иностранных инвестиций в нефинансовые предприятия составил 16,7 млрд. долл., превысив показатель прошлого года на 38%. В 2005 г. Россия впервые за постсоветский период стала чистым импортером частного капитала
- его чистый приток в страну, по предварительным данным, составил 300 млн. долл.
Увеличение положительного сальдо внешней торговли наряду с притоком иностранного капитала способствует укреплению реального курса рубля. За 2005 г. реальный эффективный курс рубля вырос на 8,1%. В значительной степени укрепление рубля было вызвано высоким темпом инфляции, который по итогам года составил 10,9%.
Риски, связанные с ростом курса рубля, иллюстрирует тот факт, что доля машин, оборудования и транспортных средств в российском экспорте сократилась с 7,2% в 2004 г. до 5,3% в 2005 г. Поскольку чрезмерное укрепление рубля может отрицательно сказаться на экономическом развитии России, ЦБ РФ сдерживал рост курса национальной валюты. В результате золотовалютные резервы за 2005 г. выросли на 40%[2]. Регулирование валютного курса позволяет также снизить инфляционные ожидания экономических агентов, а устранение его значительных колебаний - сократить спекулятивное движение иностранного капитала.
Сдерживать давление на валютный курс и инфляцию помогает и растущий Стабилизационный фонд. На 1 февраля 2006 г. его объем достиг 1,459 трлн. руб. [3], а к концу года может составить 2,607 трлн. руб.
В перспективе аналитическое агентство Economist Intelligence Unit ожидает падения среднегодового номинального курса рубля по отношению к доллару в 2006 г. до 28,5 руб. за долл., но уже в 2007 г. - продолжение его роста до 28,1 руб. за долл., что на фоне снижения темпов инфляции будет означать сокращение темпов роста реального курса рубля. Минэкономразвития России прогнозирует среднегодовой курс рубля в 2006-2007 гг. на уровне 28,4 руб./долл. (при сохранении относительно высоких цен на нефть).
Устойчивое укрепление рубля стало одной из основных причин роста активности на российском фондовом рынке.
Обороты торгов на Фондовой бирже ММВБ, представляющей 85% оборота организованного фондового рынка России, достигли в последнее время рекордных значений. Если в начале 2005 г. среднедневные объемы торгов составляли 200-300 млн. долл., осенью - около 800 млн. долл., то в феврале 2006 г. были достигнуты рекордные дневные обороты фондового рынка - порядка 3 млрд. долл. Если говорить об основном показателе конъюнктуры рынка - Индексе ММВБ, подобного годового роста не было за всю историю рынка акций ММВБ. Начав год на уровне чуть выше отметки в 500 п., Индекс ММВБ в начале декабря превысил 1000 п. Итоговый почти двукратный рост (83,1% по итогам года) вывел российский рынок акций по доходности на лидирующие позиции в мире. По данным Международной федерации бирж за 2005 г., сколько-нибудь близкие результаты роста рынка среди развивающихся рынков наблюдались лишь в Турции (59,3% роста), Корее (54%) и Индии (Бомбей) (42,3%). Среди развитых рынков лидирует индекс биржи в Осака (50,6% роста) и Токио (TOPIX - 43,5%).
Высокие макроэкономические показатели и повышение российских инвестиционных рейтингов привели к позитивному настрою частных и институциональных инвесторов и смещению их активности на внутренний рынок. В результате, в 2005 г. на российские биржи пришлось 61,3%, а на зарубежные -38,7% оборота торгов российскими ценными бумагами, в то время как год назад пропорция была обратной - 25:75. В свою очередь мощный приток средств на российский фондовый рынок, существенная часть которых поступает от зарубежных инвесторов, безусловно, влияет на рост конверсионных операций, способствуя новому витку активности на валютном рынке. Такой всплеск активности можно было наблюдать в феврале 2006 г., когда в связи с выходом в начале года на российский рынок иностранных инвестиционных фондов был установлен рекорд дневного объема торгов на валютном рынке ММВБ - 8,4 млрд. долл.
В условиях глобализации российский финансовый рынок все более зависит от мировой конъюнктуры. По данным ЦБ РФ, среднедневной объем операций на российском валютном рынке в 2004 г. равнялся 37 млрд. долл. 1 из 1,9 трлн. долл. мировой валютной торговли, что составляет примерно 2%. Причем по операциям спот роль российского рынка значительнее: на него приходилось 4,7% мирового объема спот-сделок, между тем по форвардным сделкам и валютным свопам было существенное отставание: вес российских операций составил менее 1%.
Несмотря на небольшой удельный вес российских операций, доля нашего сегмента устойчиво растет. По данным Банка международных расчетов (BIS) в 2001-2004 гг. среднедневной оборот мирового валютного рынка вырос на 57%. Увеличению объема операций на рынке Forex способствовал рост мировой экономики, интерес инвесторов к иностранной валюте как альтернативе
1 По методологии BIS (Bank for International Settlements) за апрель 2004 г. [2].
вложениям на фондовом рынке и возрастающая роль управляющих компаний и хедж-фондов.
По сравнению с мировым рынком Forex валютный рынок России развивался опережающими темпами, чему во многом способствовал рост цен на энергоносители. Однако свой позитивный вклад в увеличение ликвидности торгов, безусловно, внесли и процессы экономической интеграции и либерализация движения капитала. По данным ЦБ РФ, среднедневной оборот межбанковских кассовых конверсионных операций за два последних года увеличился в 1,7 раза. Еще более высокие темпы роста имел российский биржевой рынок -среднедневной оборот валютного рынка ММВБ за это время вырос более чем в 4 раза, превысив, начиная с IV кв. 2005 г., 3 млрд. долл. (рис. 1).
Руб. Млрд. долл.
Рис. 1. Официальные курсы доллара (-■-) и евро (о) и среднедневной объем торгов валютой на ММВБ ( □ )
Евро и доллар - валютная конкуренция на мировом финансовом рынке. Мировая валютная система вступила в период конкуренции двух валют. В последнее время доллар теряет лидирующие позиции в мировой экономике. Об этом свидетельствует постепенно растущая роль евро в ряде ее сфер. Особенно заметен этот процесс в банковской системе и на мировых финансовых рынках (табл. 1).
С конца 2002 по конец III кв. 2005 г. доля международных облигаций и нот, номинированных в долларах, снизилась с 46,2 до 38,3%, тогда как номинированных в евро возросла с 37,5 до 45,4% (рассчитано по [4]).
Таблица 1
Роль доллара и евро на мировом финансовом рынке, %
Доля валюты Доллар Евро
В международных долговых обязательствах (сентябрь 2005 г.) 38,3 45,4
В международных инструментах денежного рынка (сентябрь 2005 г.) 28,5 45,0
В трансграничных банковских активах (июнь 2005 г.) 40,4 37,8
В международных резервах (2004 г.) 65,9 24,9
За этот же период доля евро в трансграничных банковских активах увеличилась с 33,6 до 37,8%, а доля доллара уменьшилась с 41,9 до 40,4% (рассчитано по [4]). Отметим, однако, что в прошлом году по ряду показателей доллар несколько восстановил утраченные позиции, что можно объяснить укреплением
американской валюты относительно европейской.
Доллар продолжает доминировать в качестве мировой резервной валюты. Евро удалось потеснить его лишь незначительно - с 2000 по 2004 г. доля европейской валюты в международных резервах повысилась с 18,8 до 24,9% [5], хотя в 2003-
2004 гг. этот процесс замедлился.
Перспективы доллара и евро в мировой валютной конкуренции будут зависеть от следующих факторов:
- соотношения темпов роста европейской и американской экономик, сейчас оно складывается не в пользу евро (в 2005 г. по предварительной оценке в еврозоне рост ВВП составил 1,3% по сравнению с 3,5% в США)2;
- устранения дисбалансов во внешней торговле США (в 2005 г. дефицит текущего счета составил 6,5% ВВП, а в 2006 г. прогнозируется на уровне 6,6%, что является слишком высоким показателем для страны с международной резервной валютой);
- успехов финансовой интеграции в Европе (создания конкурентоспособного с американским единого финансового рынка).
Результаты введения «бивалютной корзины». В России роль европейской валюты не соответствует аналогичным показателям на мировых финансовых рынках, хотя объективные основания для повышения значимости евро существуют: в 2005 г. 52,1% внешней торговли России осуществлялось со странами ЕС (рис. 2)3. Банк России сделал шаг в этом направлении, введя ориентир в виде «бивалютной корзины», в которой доля евро, постепенно повышаясь, достигла 40%. Доля золотовалютных резервов Банка России, номинированных в евро, примерно соответствует доле евро в «корзине». Резервы в евро в 2005 г. потребовались также для досрочных расчетов по долгам Парижского клуба кредиторов, 65% [5] платежей по которым номинированы в евро.
Рис. 2. Структура внешнеторгового оборота России в 2005 г.
* В число ЕС-25 входят 15 стран-членов ЕС до 2004 г. и 10 новых стран-членов
Определенные изменения произошли за последние годы. Так, в валютной структуре иностранных активов российской банковской системы доля евро увеличилась с 10% в начале 2003 г. до 22% на 1 октября 2005 г. Но по сравнению со
2По оценке Bureau of Economic Analysis [6] и Eurostat [7].
3 Данные Федеральной таможенной службы России [8].
значениями, приводимыми BIS (38%), эта доля остается явно низкой. В структуре иностранных обязательств российской банковской системы доля евро за последние два года колеблется в диапазоне 6-8%, при этом тенденции к ее росту не прослеживается4.
Операции с наличной иностранной валютой в 2005 г. по сравнению с 2003-2004 гг. выявляют тенденцию роста доли покупки евро при снижении доли его продажи. Если в 2004 г. в среднем доля евро в покупке наличной иностранной валюты составляла 12,6%, а продаже - 18,2%, то в 2005 г. - 15,7 и 17,9% соответственно [10]. Достаточно высока доля евро в общем объеме наличной иностранной валюты, ввозимой уполномоченными банками: в 2004-2005 гг. в среднем за год она находилась на уровне 25-26%. В то же время существенно выросла доля евро в общем объеме вывозимой валюты: с 1,8% в 2004 г. до 8,7% в 2005 г.
Переход Банка России при проведении валютной политики на «бивалютную корзину» позволил более гибко регулировать курс рубля относительно ведущих мировых валют. В результате расхождение между динамиками реального курса рубля к доллару и рубля к евро стало существенно меньшим. По данным ЦБ РФ, номинальный среднегодовой курс рубля по отношению к доллару в 2005 г. вырос на 1,9%, а к евро - на 1,6%.
Введение единой европейской валюты способствовало «переделу» мирового рынка. Разумеется, для становления евро в качестве международной валюты прошло слишком мало времени, и большая часть валютных операций не только в России, но и в мире по-прежнему осуществляется с использованием доллара США. По данным BIS, в 2004 г. 87% мировых валютообменных операций приходились на доллар и 37% - на европейскую валюту'5. Большинство развивающихся стран конвертирует валюты при посредничестве доллара. Аналогичная ситуация характерна и для российского финансового рынка (табл. 2). Несмотря на большую долю стран ЕС во внешнеторговом обороте России, удельный вес операций «евро-рубль» не превышает 1%.
Таблица 2
Структура оборота российского рынка по валютным парам*, %
Год Доллар-рубль Евро-рубль Евро-доллар Другие валюты
2003 2004 2005 * Рассчитано операций за 2003 70,7 71.2 72.2 о данным ЦБ РФ о -2005 гг. [2]. 0,7 0,8 0,8 реднедневном оборот 17,1 17.8 18.9 е межбанковских кас 11,5 10,2 8,1 овых конверсионных
В перспективе прогнозируется расширение сферы обращения европейской валюты в России, прежде всего, за счет вхождения в зону евро стран ЦВЕ и Балтии и перевода долларовых расчетов за энергоносители со странами ЕС в евро. В периоды растущей динамики курса евро наблюдается диверсификация накоплений предприятий и населения, стимулирующая процессы «дедолларизации» экономики. Поэтому переход Банка России в курсовой политике на «бивалютный ориентир» вполне закономерен.
Введение Банком России с февраля 2005 г. бивалютного операционного ориентира направлено на снижение внутридневной волатильности курса рубля относительно
4По данным платежного баланса Российской Федерации. См. [9].
5 По методологии BIS структура оборота по валютным парам рассчитывается исходя из 200%.
значимых для РФ иностранных валют, в частности евро. Как следствие Банк России прогнозировал более свободный характер курсообразования доллара к рублю.
Данные расчетов волатильности однодневных изменений официальных курсов валют, устанавливаемых Европейским Центральным Банком и Банком России, представлены на рис. 3 и в табл. 3. Анализ их за 2000-2004 гг. показывает, что волатильность курса евро к рублю в этот период соответствовала волатильности курса евро к доллару на мировом рынке. Введение бивалютного ориентира привело к определенным сдвигам, снизив избыточную волатильность курса европейской валюты и увеличив волатильность курса доллара США. Если в 2004 г. однодневная волатильность курса евро на российском рынке составляла 0,65%, а доллара США -0,16%, то в 2005 г. - соответственно 0,41% и 0,23%. За январь-февраль 2006 г. позиции еще более сблизились.
%
Рис. 3. Волатильность относительных изменений курсов валют:
-•- евро/долл.; — евро/руб.; ----- долл./руб.
Таблица 3
Волатильность курсов основных валютных пар*
Европейский Центральный Банк Банк России
Год евро/доллар доллар/ рубль евро/рубль
абс. % абс. % абс. %
1999 0,0062 0,58 0,1826 0,80 0,2506 0,96
2000 0,0079 0,87 0,0802 0,29 0,2312 0,88
2001 0,0063 0,70 0,0405 0,14 0,1951 0,74
2002 0,0058 0,61 0,0353 0,12 0,1753 0,59
2003 0,0073 0,65 0,0491 0,16 0,2382 0,68
2004 0,0074 0,60 0,0451 0,16 0,2310 0,65
2005 0,0068 0,54 0,0648 0,23 0,1466 0,41
2006** 0,0063 0,53 0,0810 0,28 0,0890 0,26
* Согласно расчетам Департамента валютного рынка ММВБ.
** Январь-февраль.
В целом динамика валютного курса рубля стала более сбалансированной, что привело к постепенному, хотя довольно медленному, росту операций с евро в
конверсионных операциях. В 2005 г. средний дневной оборот в паре евро/рубль на межбанковском рынке составил более 240 млн. долл., в то время как за аналогичный период предыдущего года он не превышал 180 млн. долл., хотя доля этого сегмента по-прежнему составляет порядка 1% всего объема операций. Совершенствование биржевой инфраструктуры направлено на изменение сложившейся ситуации. В июне 2005 г. была проведена масштабная модернизация биржевого рынка «евро-рубль», включающая отказ от 100% предварительного депонирования средств и предоставление возможности заключения сделок своп. С введением этих новшеств среднедневной объем торгов европейской валютой на ММВБ увеличился почти в 2,6 раза.
Российский валютный рынок - развитие в соответствии с мировыми тенденциями. По методологии BIS общий оборот мирового валютного рынка (Global foreign exchange market turnover) включает три крупных сегмента: операции спот, форвардные сделки и валютные свопы. По этим позициям структура российского валютного рынка (как биржевого, так и внебиржевого) пока существенно отличается от аналогов современного мирового рынка и довольно близка к его показателям 15-летней давности (табл. 4). Российские финансовые реалии определяются потоками экспортной валютной выручки, поэтому основная масса валютных операций (70-80%) приходится на прямые конверсионные сделки спот в отличие от Forex, где доля спот-сегмента неуклонно снижалась - с 60-50% в 90-е годы до 40-35% в настоящее время, зато устойчиво рос удельный вес форвардных валютных сделок и операций своп.
Таблица 4
Структура оборота мирового и российского валютных рынков по видам операций, %
Вид операций Мировой валютный Российский валютный рынок
рынок* межбанковский** ММВБ***
Операции спот 35 79 71,8
Форвардные сделки 12 3 1,1
Валютные свопы 53 19 27,1
* По данным BIS [И].
** По данным ЦБ РФ по методологии BIS за апрель 2004 г. [2]. *** По данным ММВБ в среднем за 2005 г.
Развитие операций своп. За последние 15 лет на мировом рынке среднедневной объем валютных свопов увеличился в 5 раз (944 млрд. долл. в день), а их доля в общем обороте - с 36 до 53%.
Российский организованный рынок развивается в духе мировых тенденций. Объем операций своп на ММВБ растет опережающими темпами - только за два последних года их объем увеличился более чем в 4,5 раза. Валютные свопы -удобный инструмент для управления ликвидностью в различных валютах, и такой существенный рост во многом произошел за счет резкого расширения использования банками операций своп в целях рефинансирования. Так, при нестабильности межбанковского рынка летом 2004 г. повысилась привлекательность биржевых операций, гарантирующих выполнение условий сделки и расчетов, и доля операций своп увеличилась до 35-40% оборота валютного рынка ММВБ.
Таким образом, можно с уверенностью утверждать, что на российском рынке валютные свопы в последнее время играют все большую роль, однако до недавнего времени их доля (20-30%) отставала от мирового уровня (50%).
ММВБ уделяет развитию этого рынка очень большое внимание. С момента первых торгов инструментами «валютный своп» в сегменте «доллар-рубль» в марте 2001 г. происходит постоянное совершенствование организации торгов и тарифной политики. После изменения порядка взимания комиссии и снижения ее ставки в 2-4 раза с осени 2005 г. удельный вес сделок своп в обороте биржевого валютного рынка устойчиво превышает 40%, постепенно приближаясь к мировым пропорциям.
Бурный рост рынка валютных фьючерсов. Во всем мире наблюдается тенденция к росту операций хеджирования - на мировом рынке Forex за период 1989-2004 гг. объем форвардных валютных сделок увеличился в 7,7 раза (208 млрд. долл. в день).
В связи с неразвитостью законодательной базы рынка дериватов и негативными последствиями финансового кризиса 1998 г. отставание российского срочного рынка от мирового наиболее велико. Доля валютных форвардных сделок в России не превышает 1-3% оборота валютного рынка по сравнению с 12% на Forex. В настоящее время российский срочный рынок, наращивая обороты торгов, является наиболее бурно растущим финансовым сектором.
Повышенная волатильность курсов основных валют и постоянное совершенствование биржевых технологий приводит к растущему интересу участников к рынку валютных фьючерсов. Срочный рынок ММВБ показывает уверенную положительную динамику. По итогам 2005 г. участниками было заключено сделок на сумму
6,5 млрд. долл., что в 14,3 раза превышает оборот за предыдущий год. Среднедневной объем торгов фьючерсами на ММВБ вырос с 2 млн. долл. в 2004 г. до 25,8 млн. долл. в
2005 г. Количество открытых позиций на начало 2006 г. увеличилось по сравнению с концом 2004 г. более чем 14 раз, вплотную приблизившись к 2 млрд. долл.
Созданный в 2003-2004 гг. пул маркет-мейкеров обеспечивал поддержание котировок и спрэдов на всю глубину рынка по фьючерсам на доллар США, составляющую в настоящее время один год. Это привело к качественному изменению структуры открытых позиций - распределение по контрактам стало более равномерным и охватывает практически все торгуемые серии фьючерса на курс «рубль/доллар».
В последнее время отмечается возрастающий интерес к срочному рынку ММВБ со стороны ведущих инвестиционных банков мира. Так, в ноябре 2005 г. в члены Секции рынка стандартных контрактов было принято ЗАО КБ «Ситибанк».
Привлечению на рынок все большего числа участников должна способствовать достигнутая положительная динамика торгов валютными фьючерсами, новые технологии торгов, клиринга и управления рисками, внедряемые Биржей, а также появление новых инструментов, усиливающих привлекательность рынка как для отечественных, так и для крупных международных институциональных инвесторов. Так в ближайшее время предполагается введение в обращение опционов на фьючерсные контракты с фьючерсным типом расчетов (иначе вариационных опционов на фьючерсы). Такие инструменты в настоящее время не имеют аналогов в России, но широко распространены в зарубежной практике.
Дополнительные импульсы развитию срочного рынка придает постепенное формирование нормативно-правового поля, определяющего ключевые правила и принципы деятельности. Например, с принятием части второй Налогового кодекса были решены многие насущные проблемы налогообложения сделок с производными инструментами. Продолжается работа над проектами законов о
производных финансовых инструментах, об организаторах торговли, о клиринге и клиринговой деятельности. Хочется верить, что совместные усилия организаторов торгов, участников и регулирующих органов позволят решить проблемы, сдерживающие развитие этого перспективного сегмента финансового рынка.
Распределение оборота валютного рынка по контрагентам. Показатели табл. 5 отражают изменение удельного веса операций между различными контрагентами на мировом валютном рынке. Несмотря на 35-процентный рост за последние три года до 936 млрд. долл. в день, доля банков-респондентов устойчиво снижается с 70% в 1992 г. до 53% в 2004 г. Отчасти это объясняется растущей ролью на межбанковском рынке электронных брокеров. Как следствие их деятельности уменьшается потребность в активной банковской торговле. Сокращение межбанковских операций, по-видимому, также отражает увеличивающуюся концентрацию в банковской отрасли и как результат уменьшение числа банковских валютных операторов.
Таблица 5
Структура оборота мирового и российского валютного рынка по видам контрагентов*, %
Показатель Мировой валютный рынок Российский рынок, 2004 г.
1992 г. 1995 г. 1998 г. 2001 г. 2004 г.
Совокупный объем операций 100 100 100 100 100 100
В том числе
с банками-респондентами 69,6 64,1 63,5 58,7 52,8 54,2
с другими кредитными
организациями и
финансовыми институтами 12,5 20,2 19,5 28,0 33,0 29,0
с нефинансовыми
организациями (клиентами) 17,7 15,7 16,9 13,3 14,2 16,8
* Рассчитано по данным BIS [11] и ЦБ РФ [2].
Сходные процессы трансграничной консолидации происходят в корпоративном секторе. Централизация бюджетных функций и финансовых потоков корпораций ведет к развитию взаимозачетных валютных операций входящих в них предприятий, что нашло отражение в снижении удельного веса трансакций между банками и нефинансовыми организациями с 18% в 1992 г. до 14% в 2004 г.
Наиболее быстрыми темпами - на 77,8% за последние три года - росли операции между банками и другими финансовыми институтами, что свидетельствует о возрастающей роли на валютном рынке управляющих компаний и хедж-фондов.
В результате доля операций между банками и небанковскими финансовыми организациями возросла почти в 3 раза - с 12,5 до 33%.
Интересно, что структура российского валютного рынка по видам контрагентов близка к мировой. Так, по данным Банка России, доля межбанковских операций в совокупном обороте валютного рынка в апреле 2004 г. составляла 54,2%, в то время как на Forex, согласно обзору Банка международных расчетов, - 52,8%. Удельный вес операций между банками и клиентами-предприятиями в России находился на уровне 16,8% при среднемировом показателе 14,2%. Доля операций между банками и небанковскими финансовыми организациями лишь немного отставала от западных мерок - 29% в России по сравнению с 33% на международном рынке.
Совершенствование системы управления рисками, развитие клиринга и расчетов. Современный мировой валютный рынок подвержен риску расчетов в иностранной валюте (settlement risk). Этот риск, получивший также название Херштатта (после банкротства банка «Херштатт» в 1974 г.), опасен тем, что экономический агент может остаться без купленной валюты, уже совершив сделки по дальнейшей продаже. Между тем в сегодняшних условиях, когда на глобальном валютном рынке обращается около 2 трлн. долл. в день, несколько неплатежей могут вызвать цепочку значительных банкротств.
Возможные решения проблемы рисков на валютном рынке впервые были предложены в Докладе по расчетным рискам в сделках с иностранной валютой (Allsopp Report), подготовленном BIS в 1996 г. В нем содержались рекомендации по формированию двух- и многосторонних систем неттинга и систем расчетов по принципу «платеж против платежа» (PVP), а также по созданию Банка постоянных связанных расчетов (CLS Bank) как элемента рыночной инфраструктуры на валютном рынке.
В дальнейшем усилия частного сектора в этом направлении привели к формированию системы постоянных связанных расчетов (Continuous Linked Settlement - CLS). Принципиально важно, что CLS осуществляет валютный клиринг и международные расчеты с отслеживанием принципа PVP. При этом она представляет собой систему типа Real Time Gross Settlement, связывающую между собой национальные и региональные расчетные системы.
Инициаторами проекта CLS и его акционерами являются 66 крупнейших мировых финансовых групп, в том числе Bank of New York, J.P. Morgan Chase, Citibank, Deutsche Bank, Commerzbank. Пять акционеров CLS обеспечивают 44% сделок на мировом валютном рынке.
Количество валют, по которым производятся расчеты в системе CLS, постепенно увеличивалось и сейчас достигает 15. В их число входят как ведущие мировые валюты (доллар США, евро, японская йена, фунт стерлингов), так и валюты быстроразвивающихся рынков (сингапурский доллар, корейский вон, южноафриканский ранд).
Применение CLS позволяет осуществлять оперативные и безопасные расчеты по сделкам на валютном рынке, быстро и эффективно управлять валютными активами, выполнять «сквозную» обработку информации (Straight Through Processing), повышать кредитоспособность и ликвидность.
В целом система управления рисками в системе CLS направлена на максимально возможное снижение расчетного риска в двух его аспектах: кредитного риска (credit risk), т.е. риска потери участником денежных средств из-за неспособности контрагента исполнить свои обязательства по сделке и риска потери ликвидности участника (liquidity risk), вызванного задержкой перечисления денежных средств по сделке из-за ошибок контрагента или промежуточных элементов в цепочке платежей.
CLS позволяет полностью устранить кредитный риск участников, так как все расчеты проводятся банком с соблюдением принципа PVP.
Риск потери ликвидности участника не может быть полностью устранен: CLS Bank формально не гарантирует завершения расчетов по сделкам. Тем не менее банк в своей работе использует целый ряд инструментов, направленных на снижение данного риска. Например, для компенсации разрывов ликвидности в проекте CLS существует институт так называемых провайдеров ликвидности (liquidity providers). Еще одним инструментом является механизм внутридневной сделки своп (in-out swap). Такая сделка с условием исполнения в течение дня
заключается между участником, имеющим большое нетто-обязательство в определенной валюте, и участником, имеющим большое нетто-требование в этой же валюте. Таким образом, несколько сглаживаются пиковые значения графиков платежей участников, снижая риск потери ликвидности.
Курсовой или рыночный риск (market risk) участников считаются допустимыми потерями при проведении расчетов. Тем не менее банк имеет дополнительные административные инструменты - официальные договора с участниками, предусматривающие условия завершения расчетов в случае неблагоприятного развития событий.
CLS Bank International, осуществляющий расчеты в рамках системы, сейчас обрабатывает в среднем по 220 тыс. платежных поручений в день валовой стоимостью свыше 2,6 трлн. долл. [12]. Через CLS Bank проводят расчеты 720 банков, брокеров, фондов и корпораций. Динамика показателей развития системы CLS свидетельствует о ее перспективности. По прогнозу TowerGroup, CLS к концу 2007 г. будет проводить расчеты по 83% сделок своих членов.
В связи с процессами валютной либерализации и интеграции России в мировую финансовую систему развитие торговых, клиринговых и расчетных технологий становятся все более актуальными. Группа ММВБ активно работает над их совершенствованием. В частности, к ним относится создание в настоящее время Национального клирингового центра (НКЦ) и получение им банковской лицензии. Особую значимость совершенствование системы клиринга приобретает на валютном рынке, где переход от политики регулирования волатильности курса «рубль/доллар» к регулированию волатильности корзины валют требует и соответствующих изменений в системе управления рисками.
Сегодня ММВБ выполняет как торговые функции - регистрацию заявок, контроль лимитов, мэтчинг заявок и регистрацию сделок, так и клиринговые функции - определение и зачет обязательств, контроль за достаточностью обеспечения, исполнением обязательств (принцип PVP) и завершение расчетов. Последнее гарантируется депонируемыми средствами участников6, фондами покрытия рисков, резервными фондами ММВБ и Банком России. С помощью этой системы гарантий биржа еще в декабре 2002 г. отказалась от 100-процентного депонирования средств для проведения операций на валютном рынке.
С введением в действие НКЦ схема движения рынка и механизм управления рисками изменятся следующим образом: функции организатора торговли
останутся за ММВБ, а клиринговые функции, в том числе неттинг, контроль PVP и осуществление расчетов, - за НКЦ.
НКЦ как банковская организация обладает гораздо большими возможностями управления рисками как с точки зрения работы с обеспечением (принятие в обеспечение активов в неденежной форме), так и возможности завершения расчетов в случае непоставки (сделки своп, конверсионные сделки на рынке, кредитные и овердрафтные линии).
При этом действующую систему управления рисками следует существенно доработать с целью соответствия мировым стандартам при расчете риска позиций участников клиринга и маржинальных требований к их счетам. Важнейшее значение имеет также формирование системы требований к участникам клиринга и комплекса процедур при неисполнении ими своих обязательств. Необходимо разработать новые правила формирования и использования как резервных фондов, создаваемых участниками, так и собственных резервных фондов НКЦ,
6 Объем депонирования колеблется в диапазоне 1,8-6% объема проводимых операций в зависимости от вида инструмента.
учитывающие особенности деятельности кредитных организаций и предъявляемые к ним требования. Это позволит построить более совершенную систему управления рисками и обеспечить гарантирование завершения расчетов на биржевом валютном рынке без непосредственного участия ЦБ РФ.
Еще одним направлением в области клиринговых технологий и системы управления рисками ММВБ является модернизация гарантийной системы срочного рынка. В рамках этого направления в ноябре 2005 г. ЗАО ММВБ и Чикагская товарная биржа подписали лицензионное соглашение, согласно которому ММВБ получает возможность использовать методологии SPAN.
Система стандартного анализа риска для портфелей финансовых инструментов (Standard Portfolio Analysis of risk - SPAN®) была разработана и внедрена на Чикагской товарной бирже в 1988 г. Сегодня методология SPAN фактически приобрела статус неофициального мирового стандарта. В мире насчитывается более 1500 пользователей SPAN, среди которых крупнейшие банки, инвестиционные компании, паевые и хеджевые фонды, а также свыше 40 бирж и клиринговых организаций. Подобная стандартизация значительно сокращает время и затраты на выход на биржу (в том числе на организацию систем бэк-офиса) коммерческих банков и финансовых компаний, включая зарубежные, а также снижает уровень текущих трансакционных затрат.
Функционально система SPAN предназначена для оценки возможных потерь по всей совокупности (портфелю) позиций участника торгов при совершении сделок с частичным обеспечением и определения требований к депозитной марже. Такой «портфельный» подход позволяет обоснованно снизить общий объем требований к депозитной марже участников, что ведет к повышению ликвидности рынка. Кроме того, возможности SPAN позволяют оценить размеры гарантийного фонда, необходимого для покрытия рисков, превышающих размер обеспечения в виде депозитной маржи.
Методология SPAN станет составной частью модернизированной системы управления рисками на срочном рынке, которая в настоящее время создается на ММВБ в полном соответствии с мировыми стандартами. Предполагается, что в дальнейшем данная методология может быть использована и на других рынках Группы ММВБ в рамках НКЦ.
Процессы либерализации и повышение требований к финансовой инфраструктуре. Перечисленные факты свидетельствуют о позитивных процессах в развитии российского валютного рынка, соответствующих основным мировым тенденциям. Однако либерализации валютного регулирования недостаточно для достижения свободной конвертируемости рубля. Это зависит от фундаментальных факторов - значимости и размеров экономики, роли России в мировой торговле и на финансовых рынках. Пока же двухпроцентная доля рублевых операций на международном валютном рынке соответствует позиции России в мировой экономике, составившей по итогам 2004 г. по рыночному валютному курсу 2% мирового экспорта и примерно 1,4% мирового ВВП.
Кроме того, несмотря на либерализацию валютного регулирования и процессы интеграции в мировую финансовую систему, структура российского валютного рынка по операциям с резидентами и нерезидентами существенно отличается от среднемировых показателей (табл. 6). Если на рынке Forex 38% объема торгов приходится на сделки между операторами внутреннего рынка, а 62% - на операции с зарубежными партнерами, то структура российского рынка зеркально противоположная: подавляющий объем операций (67,2%) российские участники проводят друг с другом и только 32,8% составляют операции с нерезидентами. Это говорит о недостаточной степени открытости финансовой системы России.
Таблица 6
Структура оборота мирового и российского валютного рынка по операциям с резидентами и нерезидентами*, %
Показатель Мировой валютный рынок Российский валютный рынок
Местный (с резидентами) 38,0 67,2
Международный (с нерезидентами) 62,0 32,8
* Рассчитано по данным BIS [11] и ЦБ РФ [2]
Свобода обращения рубля в значительной мере зависит и от устройства внутреннего валютного рынка, его инфраструктурных составляющих. В 2005 г. на биржевом валютном рынке продолжалось активное внедрение информационных технологий. За прошлый год число участников, использующих Интернет-доступ к торгам на ММВБ, увеличилось на 33%, а количество членов, использующих электронный документооборот - на 31%. Таким образом, на начало 2006 г. Интернет-доступ к торгам и электронный документооборот использовало соответственно 13 и 39% общего количества участников.
Финансовая инфраструктура, ее современные технологии и комплексные торгово-расчетные системы определяют важные факторы, позволяющие национальной валюте приблизиться к качественному состоянию «конвертируемости». В числе этих факторов - достижение высокой ликвидности валютного рынка, создание эффективной системы управления валютными рисками и операций хеджирования, обеспечение репрезентативности и стабильности курса национальной валюты. Не случайно, опираясь на новые технологии, доля биржевого сегмента в общем объеме межбанковских валютных операций России увеличилась с 3-4% в 2003 г. до 8-10% в 2005-2006 гг.
Ключ к конвертируемости рубля видится сейчас в новациях российской финансовой инфраструктуры. Либерализация валютного регулирования, переход ЦБ РФ от прямого вмешательства в курсообразование к управлению процентными ставками ведут к необходимости усиления мониторинга на биржевом рынке и перемещению ряда контрольных функций к организаторам торгов. Таким образом, в процессе движения к свободной конвертируемости именно стабилизирующие функции биржевой инфраструктуры и ее современные технологии должны всячески содействовать постепенной интеграции России в мировую финансовую систему.
Литература
1. World Economic Outlook. 2005. September. IMF, Washington DC, 2005
2. http://www.cbr.ru.
3. Обзор экономических показателей. Экономическая экспертная группа, Министерство финансов Российской Федерации, 2006, 13 февраля.
4. International banking and financial market developments. BIS. 2004. June; 2005. December.
5. РИА Новости, 13 мая 2005 г.
6. http://www.bea.gov
7. http://epp.eurostat. cec.eu.int
8. http://www.customs.ru
9. Вестник Банка России, 2006, № 8-9, 14 февраля.
10. Бюллетень банковской статистики, 2006, № 2.
11. Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2004. Triennial Central Bank Survey, BIS, September 2004 г.
12. http://www.cls-group.com
