CC BY
36
Валентин ФЁДОРОВ
РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК
(состояние и проблемы)
По выражению журнала "Биржевое обозрение", нынешнее биржевое дело в России представляет собой ожившую историю. В самом деле, первая биржа в России была учреждена в тогдашней столице Петром Первым в 1703 году. До 1917 года фондовый рынок рос и развивался. Советской власти он оказался не нужен и на долгие десятилетия прекратил своё существование, исключение -выпуск государственных бумаг.
Отечественный опыт, связанный с ценными бумагами, вряд ли можно назвать стимулирующим фактором в развитии современного фондового рынка. Первый государственный заём относится к 1927 году, он был предназначен для финансирования индустриализации. Та же практика была продолжена в послевоенные годы, оплата добровольно-принудительных займов при Хрущёве была перенесена "по инициативе населения" на неопределённое время, а потом и вовсе сведена почти на нет. Во многих семьях до сих пор хранятся непогашенные государственные долговые бумаги как напоминание о тогдашнем обмане советских людей со стороны развитого социализма.
В новой России в начале 1990-х годов от финансовых авантюр пострадали миллионы жителей, которые по неопытности были вовлечены в разного рода заманчивые пирамиды, такие как АО "МММ", АО "Хопёр-Инвест" и другие. Обещанные последними сверхвысокие проценты обернулись потерями сбережений, нередко крупных, опрометчиво доверенных гражданами новоявленным финансовым лжегениям.
Приватизационные чеки (ваучеры), которые, по обещаниям властей, призваны были способствовать установлению справедливости в обществе, на деле послужили рычагом для беспрецедентного имущественного расслоения в стране.
© Фёдоров Валентин Петрович - д.э.н., профессор, заместитель директора Института Европы РАН.
Затем последовал дефолт 1998 года из-за безответственной политики центральных властей на рынке ГКО. Огромные долги, накопленные через выпуски этих обязательств, привели в конце концов к объявлению неплатёжеспособности государства. Инвесторы понесли ощутимый ущерб при обратной продаже облигаций. Произошло резкое обесценение рубля по отношению к доллару. Доллар, стоивший 6 рублей, увеличился в цене в несколько раз.
Тем не менее, несмотря на указанные негативные явления, фондовый рынок в России, как часть более обширного финансового рынка, растёт, и в этом подъёме активное участие принимают государственные органы, частные корпорации и физические лица. В фондовый рынок вовлекаются не только крупные центры, такие как Москва, Санкт-Петербург, но и отдалённые регионы, усматривающие в нём шанс собственного развития.
"Если сравнить, как западные рынки выглядели 10 лет назад и как они выглядят сегодня, то выявятся разительные отличия. В этом отношении хороший пример - секьюритизация. Во многих европейских странах - в Испании, Франции, Италии, Германии - 10 лет назад ничего похожего на секьюритизацию не существовало", - пишет немецкий эксперт Макс Гутброд, партнёр компании "Бейкер и Макензи"1.
Автор статьи в журнале "Банковское дело" (2006, № 9) В. Стеля представляет для примера следующую сделку секьюритизации. За рубежом, как правило, в оффшоре, учреждается некая финансовая компания, за счёт чего достигается значительное уменьшение издержек. Российский коммерческий банк продаёт ей свои активы, например права на выданные потребительские кредиты. Затем компания выпускает облигации. Таким образом, банку не приходится ждать, чтобы должники расплатились с ним. Заёмщики продолжают платить банку проценты по кредитам, хотя юридически их кредитором теперь является не банк, а третья фирма. Банк же продолжает взыскивать долги не как кредитор, а как сервисный агент, заключивший с компанией-эмитентом облигаций договор на сервисное обслуживание.
Другим примером существенных перемен может послужить развитие хэдж-фондов, которые играют неоднозначную роль в мировой финансовой системе.
1 Рынок ценных бумаг, 2005, № 22. С. 69. Секьюритизация (securities - ценные бумаги) - это эмиссия ценных бумаг, посредством которых вводятся в рыночный оборот материальные ценности, в особенности, недвижимость, благодаря взаимосвязанности разных финансовых операций и инструментов (например, облигаций и кредитов).
Подробнее о секьюритизации см. статью И. Алексеевой и А. Рачкевич "Секьюритизация: этапы развития" в ж-ле: Деньги и кредит, 2006, № 7. Авторы пишут, в частности: "Начальный этап характеризуется появлением в середине XVIII в. секьюритизации. Именно в это время начали выпускаться облигации, средства от размещения которых направлялись на выдачу ипотечных кредитов. Это были облигации немецких ипотечных банков - Pfandbrief'. М. Гутброд прав в том смысле, что в последние годы секьюритизация получила динамическое развитие.
Расширяя выпуск деривативов и вовлекая новых участников рынка, что является положительным фактором, они в то же время усиливают неопределённости, всегда существующие при купле-продаже ценных бумаг, а в условиях слабой регулируемости и неподотчётности могут способствовать мощным потрясениям в финансовой сфере. "В мире хэдж-фондов транспарентность является чуждым словом", - пишет западный журнал1, а вице-канцлер ФРГ Франц Мюнте-феринг презрительно назвал хеджевые фонды саранчой, которая объедает одну фирму за другой. Их именуют также потрошителями. Скупая предприятия, часто с помощью дешёвых крупных кредитов, несоизмеримых по размерам с незначительными собственными средствами, хеджфонды выводят оттуда капитал, а затем за ненадобностью перепродают их, при этом в итоге получают большую спекулятивную прибыль. Жертвами манипуляций становятся как небольшие, так и крупные предприятия. Всего западные эксперты насчитывают более 9 тыс. таких фондов с общим капиталом 1,4 трлн долларов2. В 1998 году разорился хедж-фонд ЛТКМ, Long-Term Capital Management, имевший 3,5 млрд американской валюты, но ворочавший 1GG млрд долларов. Потребовались немалые усилия мирового финансового сообщества, чтобы локализовать этот коллапс. Правительства западных стран склоняются к тому, чтобы принять жёсткие правила в отношении этих фондов, большинство которых зарегистрировано в оффшорных зонах, таких как Каймановы острова, Виргинские острова и др. В России хэдж-фонды пока ещё не получили распространения.
Если уж так обстоит дело со зрелыми фондовыми рынками, то тем большим изменениям подвержены развивающиеся рынки, к которым относится и российский.
К настоящему времени он далеко ушёл от того состояния, в котором находился почти два десятилетия назад. Вслед за Постановлением Совета Министров СССР в 1988 году "О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг", положившим начало процессу, вскоре были приняты властями СССР и РСФСР документы о разгосударствлении собственности. Распространение приватизационных чеков в 1992 году и скупка их отдельными юридическими и физическими лицами ускорили продвижение к рыночному хозяйству, что одновременно сопровождалось гиперинфляцией, резким падением производства, дерегулированием. Свою роль в упорядочении деятельности фондового рынка сыграли принятые федеральный "Закон об акционерных обществах" (1995 г.) и закон "О рынке ценных бумаг" (1996 г.).
Ныне российский фондовый рынок, сформировавшийся в своих общих чертах, находится в развитии как с точки зрения содержательной, так и в плане структурной реорганизации. Он встраивается в систему взаимосвязанных рыночных механизмов национальной экономики и мирового хозяйства. Мировой
1 Der Spiegel, 2GG6, № 39. S. 9G.
2 Эксперт, 2GG7, № 7.
фондовый рынок является одним из важнейших факторов глобализации, интегрирует национальные системы и устанавливает стандартизацию правил и юридических законов. "Мы работаем так, как будто в мире нет географических границ", - заявляет генеральный директор одной из крупнейших консультационных фирм "АссепШге" Уильям Грин1.
Сейчас на Западе действует порядка десяти фондовых бирж, столпов рынка ценных бумаг, с тенденцией их сокращения посредством слияний и поглощений. В этой связи не лишены оснований предложения об объединении российских бирж ММВБ и РТС, с тем чтобы повысить международную конкурентоспособность российского фондового рынка.
Размер и структура
Нехватка банковского капитала для реальной экономики отрицательно сказывается на общеэкономической ситуации. По международным меркам российские банки выглядят весьма скромно. Весь отечественный банковский ресурс равняется 18,3% от рыночной капитализации самой большой банковской группы Ситигруп2, а капитализация отечественной банковской системы находится в пределах 6% всей капитализации в стране3. Участие иностранных кредитных учреждений в российском банкинге в форме дочерних обществ составляет сейчас 21%. Согласно договорённостям в связи с вступлением России в ВТО этот показатель может достигнуть в перспективе 50%.
В условиях ограниченных банковских ресурсов важное значение приобретает развитие фондового рынка, выступающего альтернативным источником средств для народного хозяйства. "Западные биржи имеют огромный опыт и нам есть чему у них поучиться", - не скрывает Александр Потёмкин, президент ЗАО ММВБ4.
Федеральная служба государственной статистики даёт недостаточные сведения по рассматриваемой теме. Например, в Российском статистическом ежегоднике в разделе "Рынок ценных бумаг" приводится лишь две таблицы о государственных ценных бумагах, ГКО - ОФЗ. Между тем значение этого рынка как макроэкономического фактора постоянно повышается.
В конце 2005 года капитализация российского рынка акций достигла 63% валового внутреннего продукта. Сохраняющийся в экономике перекос в сторону сырьевых отраслей находит отражение в структуре капитализации - 64,3% акций приходится на нефтегазовый сектор5. К началу 2009 года планируется
1 Ведомости, 31.07.2006.
2 Финанс, 2006, № 8. С. 28.
4 Ведомости, 12.02.2007.
4 Биржевое обозрение, 2006, № 8. С. 17.
5 Программа социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2006-2008 годы). С. 76.
довести капитализацию рынка акций к ВВП до 70%, что будет возможно при условии опережающего развития финансового рынка по сравнению с валовым продуктом. По оценкам западных экспертов, общая стоимость российских акций в сентябре 2006 года составляла 1 трлн долларов1.
Важно отметить, что долговременным стимулом подъёма фондового рынка должна быть его ориентация на внутренний, а не внешний рынок, на потребительский сектор народного хозяйства, составляющий преобладающую часть валового продукта.
Резервы для роста фондового рынка весьма велики, если брать всю совокупность используемых в хозяйстве финансовых инструментов - акций, облигаций, паевых взносов и др. В российской экономике насчитывается 4,150 млн предприятий и организаций, и только ничтожная их часть принимает участие в торгах. Из 40 тыс. открытых акционерных обществ, то есть одной из самых продвинутых форм предпринимательства, число эмитентов на организованном и индикативном рынках не достигает и тысячи. В ежедневной периодике о курсовых сводках акций российских эмитентов фигурируют две с небольшим сотни ценных бумаг, причём основная доля торгов приходится на десятку известных "голубых фишек".
Перечень корпоративных облигаций содержит там же менее ста наименований. На фондовой бирже во Франкфурте- на- Майне, крупнейшей из семи немецких бирж, торгуются акции более чем 6,2 тыс. фирм и 8 тыс. облигаций.
Оценивая финансовые рынки в нашей стране, председатель правления "Barclay's Capital" Ханс Йорг Рудлофф прямо высказал своё мнение. По его словам, "сейчас это самый слабый элемент в экономической структуре России, и непонятно, почему правительство не действует ещё более активно, чтобы создать российскую площадку для IPO"2.
Первичное размещение акций (Initial Public Offering, IPO) является существенным событием в деятельности компании. Превращаясь в публичную со всеми вытекающими отсюда изменениями, она увеличивает свою обеспеченность финансовыми средствами. Возникающий вслед за этим вторичный рынок её ценных бумаг хотя и не оказывает прямого немедленного воздействия на финансовое положение компании, служит важным индикатором её стабильности. Значительно улучшаются возможности данной компании на кредитном поприще. Хотя IPO связано с немалыми первоначальными расходами и непростой процедурой, приобретение статуса публичной компании выгодно с той точки зрения, что привлечённые средства акционеров обходятся дешевле, чем тот же объём банковских займов. (Подробнее о первичном размещении акций российских эмитентов на открытом рынке можно узнать в специальном выпуске еженедельника "Экономика и жизнь", приложение № 21 за 2006 год и в последующих номерах.)
1 РЦБ, 2007, № 1. С. 24.
2 РБК, 2006, № 8.
Размещение акций в виде депозитарных расписок на зарубежных биржах диктуется разными соображениями, в том числе заботой о безопасности компании. Это служит для неё некоторой подстраховкой на случай недружественных действий со стороны собственного государства. Политические риски для бизнеса в России достаточно высоки. Как отмечал английский журнал "Экономист", страх перед хищным государством в связи с делом ЮКОСа вызвал в 2005 году волну первичных размещений акций российских фирм в Лондоне1. Такая активность продолжалась и в последующем. Российские фирмы предпочитают лондонскую фондовую биржу (London Stock Exchange) при размещении своих акций за границей. До 60% всех котирующихся на лондонской бирже иностранных бумаг принадлежит российским эмитентам. В целях укрепления связей лондонская биржа и ММВБ подписали в 2006 году беспрецедентный договор о сотрудничестве. В 2007-м своё представительство в Москве открыла крупнейшая в ФРГ Франкфуртская фондовая биржа, Deutsche Boerse АГ, которая бросила открытый вызов Лондону. По заверению Райнера Риса из Франкфурта, "размещение на Deutsche Boerse было бы быстрее и дешевле, чем на Лондон Stock Exchange"2. Вместе с тем в начале 2006 года Федеральная служба по финансовым рынкам, ФСФР, преемница прежней Федеральной комиссии по ценным бумагам, ФКЦБ, установила пропорцию, согласно которой не менее 30% средств при IPO должно быть получено на отечественном рынке. В дальнейшем ФСФР намерена повысить эту долю до 50%.
Поскольку российские предприятия не вправе размещать свои акции за рубежом, заменителями акций в таких случаях выступают депозитарные расписки. Пакет акций, предназначенных для выпуска на их основе расписок, хранится у отечественного депозитария, кастодиана, в то время как уполномоченный американский банк эмитирует расписки, подтверждающие владение этим банком указанного пакета акций. Путём достаточно сложной системы взаимоотношений между участниками сделки становится возможным преодолевать узкие для рынка рамки национальных границ, пересечение которых для некоторых видов ценных бумаг запрещено законом. Деривативы (производные финансовые инструменты) расширяют своё присутствие во всех сферах экономики.
Первое размещение акций по международным правилам (IPO) российской компанией, а именно «ВымпелКомом», произошло в форме АДР (американских депозитарных расписок) III уровня (самого высокого) на Нью-Йоркской фондовой бирже и датируется ноябрём 1996 года. Это было незаурядное событие в деловой жизни. Ныне многие десятки российских компаний осуществили выпуск АДР и ГДР (глобальные депозитарные расписки, которые обращаются не только в США, но и в других странах). В Германии и Англии в 2006 году стали
1 The Economist. December 24th 2005. P. 105.
2 Итоги, 11 июня 2007.
рассчитываться биржевые индексы по России. Их базой служат депозитарные расписки российских компаний1.
По мнению экспертов, российская компания, разместившая на Нью-Йоркской фондовой бирже свои АДР, стоит на 20% дороже, чем если бы она провела размещение акций в России2.
Вместе с тем проявились настораживающие для Старого Света моменты в деятельности американских властей, из-за чего некоторые европейские компании перемещаются на фондовые площадки за пределами США. Как свидетельствуют эксперты, в целях предотвращения новых финансовых потрясений, связанных с фальсификацией отчётных документов (например, случай с энергетическим концерном "Энрон"), в США были ужесточены правила работы корпораций - усилена прозрачность бухгалтерии, введена обязательность предоставления запрашиваемых надзорной инстанцией материалов, повышена личная ответственность руководителей фирм. Однако уйти от закона Сарбанс-Оксли на более либеральные биржи оказалось не так просто. Это вообще невозможно сделать, если численность граждан США, владеющих акциями той или иной фирмы, превышает определённый предел (в 2006 г. - 300 человек). Более того, как сообщается, даже те иностранные компании, которые переместятся на зарубежные фондовые рынки, не смогут избежать американского правосудия, если владельцами ценных бумаг являются крупные американские акционеры, например пенсионные фонды.
Российские эксперты обращают внимание как на преимущества выхода на рынки ценных бумаг США (привлечение долгосрочного капитала, улучшение репутации компании), так и на неблагоприятные стороны (уменьшение ликвидности внутреннего рынка)3. Следует отметить, что закон Сарбанс-Оксли подвергается в США активной критике и выдвигаются предложения о его смягчении путём внесения поправок .
Российские власти намерены исправить сложившуюся тенденцию среди отечественных предприятий привлекать в больших масштабах финансовые средства путём продажи акций за рубежом, а не на внутреннем рынке. Так, в
1 В международном финансовом мире существует несколько биржевых индексов. Ме-
тодика их определения зависит от того, какие при этом используются показатели: количество наблюдаемых компаний (часто несколько сотен), рассчитывается ли общая рыночная капитализация или только капитализация free float (часть акций, находящихся в свободной продаже, что, по мнению экспертов, предотвращает искусственное завышение стоимости компаний), учитываются ли выплаченные дивиденды и др. Индекс Доу-Джонса Нью-йоркской фондовой биржи - самый первый и известный индикатор. Он появился в феврале 1885 года и назван по именам своих создателей. Доу (сокращённо) исчисляется на основе движения акций 30 корпораций.
3 РЦБ, 2006, № 8. С. 78.
3 Российская экономика на новых путях, 2005, № 18. С. 88-93.
4 The Economist, April 22th 2006.
2005 году из 29,7 млрд долл. проданных акций лишь 9,4 млрд долларов были получены на отечественных площадках. Аналогичная ситуация наблюдается и с реализацией корпоративных облигаций. Как отмечается в Программе социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2006-2008 годы), причиной является то, что помимо финансовых аспектов (относительная дешевизна заимствований за рубежом) на соотношение внутреннего и внешнего сегмента влияют неразвитость инфраструктуры и значительные административные барьеры. Вместе с тем обращает на себя внимание, что до 70% рынка акций российских компаний контролируется иностранными фондами1. Другими словами, неразвитость отечественной инфраструктуры и прочие факторы не мешают последним проникать на фондовый рынок. В перспективе планируется наряду с существующим порядком практиковать также одновременное размещение акций на отечественных и иностранных биржах. Утверждённая распоряжением Правительства РФ от 1 июня 2006 года Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы предусматривает, что торговля основной долей российских активов будет осуществляться в РФ, а доля операций с российскими акциями на российских торговых площадках составит в 2008 году не менее 70 %. Тем самым решено скорректировать процесс, когда, как фиксирует Стратегия, вследствие недостатков отечественного финансового рынка с конца 2003 года большая часть сделок с российскими акциями стала осуществляться на зарубежных фондовых биржах. Счёт идёт на многие миллиарды долларов.
Растут индексы ММВБ (охватывает акции 19 компаний) и РТС (50 бумаг), что свидетельствует о постепенном преодолении такого затянувшегося неблагоприятного явления, как недооценка российских предприятий. Вокруг этих двух главных индексов складываются семейства индексов, характеризующих фирмы по отдельным, частным критериям. Предупреждения о рисках, связанных с возможной переоценкой рынка ценных бумаг, хотя и следует воспринимать серьёзно, однако они являются постоянным фактором финансовой жизни.
Вообще же, по словам американского фондового эксперта, славящегося своими точными прогнозами, Уолтера Димера, "рынок акций имеет намного лучшую репутацию заблаговременного индикатора, чем все показатели конъюнктуры, вместе взятые"2. Стоит, правда, добавить, что и данный индикатор может вводить в заблуждение. Это неоднократно имело место в экономической истории. Лауреат Нобелевской премии по экономике Роберт Энгл (Robert Engle) со своей стороны считает, что "мы часто не знаем, имеем ли мы дело с пузырём или нет..."3. Под пузырём имеется в виду спекулятивный спрос на фондовом рынке.
1 РГ, 28.02.2006.
2 WirtschaftsWoche, 23.02.2006, № 9. S. 140.
3 WirtschaftsWoche, 2006, № 40.
В специальной экономической литературе иногда рассматривается очень злободневная для текущего момента тема - о благотворном влиянии фондового рынка на подавление инфляции: лишние деньги поглощаются (стерилизуются) этим рынком, о чём свидетельствует зарубежный опыт1. Данная взаимосвязь требует дальнейшего изучения. Известно, что фондовая площадка служит местом реализации как инвестиционных, так и спекулятивных намерений, причём соотношение между ними может меняться в зависимости от конъюнктуры. Применительно к нынешней ситуации утверждается, что ввиду состоявшихся и ожидаемых новых размещений российский рынок, ранее преимущественно спекулятивный, начинает приобретать статус инвестиционного, нацеленного на привлечение средств в реальную экономику2. Здесь следует заметить, что оба элемента рынка, инвестиционный и спекулятивный, неразрывно связаны друг с другом, причём было бы ошибочно приписывать последнему отрицательную роль. Вторичные торги, не увеличивая непосредственно инвестиции в реальную экономику, выявляют размеры рыночной капитализации хозяйствующих субъектов и связывают денежную массу.
Одним из лидеров фондового рынка является "Газпром", перешедший на составление бухгалтерской отчётности по международным правилам. Численность индивидуальных акционеров здесь достигает 500 тыс. человек. Его капитализация поднялась до 230 млрд долларов, хотя этот показатель постоянно меняется. Некоторые эксперты, учитывая рыночную недооценённость концерна, не исключают в перспективе повышение планки до одного триллиона. Есть мнение, что рыночная оценка "Газпрома" занижена в 30 раз. В настоящее время "Газпром" уступает в мире по размеру капитализации, считающемуся лучшим критерием, лишь нескольким концернам. На стороне расширяющего свои позиции глобального нефтегазового игрока - мощная политическая поддержка. Правда, у этого гиганта есть свои слабые места - непрофильные виды собственности, например строительные активы, от которых он постепенно освобождается, большие долги, убыточные внутренние цены.
Большой удельный вес на фондовом рынке занимают нефтяные концерны, такие как "ЛУКОЙЛ", "Роснефть" и др. Свою ведущую роль они сохранят и в будущем в связи с ростом спроса на жидкое топливо в мире. О перспективах спроса свидетельствует, например, такой факт. В настоящее время среднегодовое потребление нефти в США на душу населения составляет 30 баррелей, тогда как в Китае - один баррель. По мере роста благосостояния потребление нефти в Китае и развивающихся странах будет расти, особенно если учесть
3
численность проживающего там населения .
1 РЦБ, 2006, № 2. С. 18.
2 Деньги, 2005, № 3.
3 Die Zeit, 20.05. 2006. S. 43.
Как известно, существующий в экономике России сырьевой перекос весьма значителен. Это находит своё отражение и во всех других показателях, в частности в доле экспортной выручки и во внешних займах, которые обмениваются на рубли. Как справедливо указывает М. Ершов, "вся остальная экономика начинает всё больше и больше ориентироваться на обслуживание вот этого рублёвого источника предложения и спроса. В итоге вся наша экономика становится всё более ориентированной на ТЭК"1.
Взаимоотношения между фондовым рынком и предприятиями военно-промышленного комплекса не получили пока ещё заметного развития в силу особенностей этой отрасли. Можно указать лишь на единичные случаи. Однако очевидно, что политика уклонения оборонных компаний от магистрального пути не оправдывает себя, рано или поздно от неё придётся отказаться. Со временем совладельцами некоторых таких предприятий могут стать иностранные акционеры.
Неординарным событием в финансовой жизни стало первичное публичное размещение акций государственной компании "Роснефть" одновременно в России и в Лондоне. Летом 2006 года заинтересованные физические лица смогли приобрести эти ценные бумаги напрямую в пяти уполномоченных российских банках, для этого нужно было внести любую сумму, начиная с 15 тыс. рублей. В книгу заявок было включено 115 тыс. фамилий. Хотя это IPO было названо народным, руководство "Роснефти" не предоставило никаких льгот мелким акционерам. В частности, оно могло бы несколько снизить для них цену акций, в том числе при условии, что акции не будут продаваться ими в течение года. Такой опыт имеется в западных странах, например, при приватизации "Дойче Телеком" в 1996 году.
Недооценка социального значения IPO "Роснефтью" - это укор не только самой компании, но и федеральным властям, активно поддерживавшим указанное первичное размещение акций. В первый же день свободной торговли на бирже после эйфории IPO акции "Роснефти" упали в цене, что принесло разочарование большой массе мелких вкладчиков. На переоценённость акций многие эксперты указывали ещё до проведения IPO, организатором которого выступил ООО "Морган Стэнли банк".
Тем не менее свою главную задачу "Роснефть" выполнила, а именно погасила свои долги за счёт фондового рынка. Ещё недавно такая перспектива для многих представлялась туманной. Так, автор Н. Пусенкова в журнале "Pro et Contra" (2006. № 2-3), который издаётся при материальной поддержке Фонда Макарту-ров, писала: "...за рубежом предстоящее размещение акций "Роснефти" вызвало много вопросов. Западные аналитики беспокоятся по поводу её огромной долговой нагрузки (после всех приобретений последних лет задолженность "Роснефти" превышает 11 млрд долларов)". После проведения IPO президент "Роснефти"
1 Фондовый рынок России/ Институт Европы РАН. М., 2006. С. 32-33.
С. Богданчиков обещал проводить стабильную дивидендную политику с ежегодной выплатой своим акционерам не менее 10% от чистой прибыли1.
Иначе поступил Сбербанк при публичном размещении своих акций в феврале 2007 года. Цена обыкновенных акций была установлена руководством банка ниже рыночной, 89 тыс. рублей против 93 тыс., что означало шаг навстречу инвесторам. Правда, высокая стоимость голосующих акций оказалась по карману лишь состоятельным людям, так что "народного размещения" не получилось и на этот раз. Приобретателями акций стали 30 тыс. физических лиц.
Не стал всеобщим героем ВТБ - организатор третьего народного IPO в мае 2007 года. Он не удержался от искушения установить цену за акцию практически на верхней планке предварительного решения -- 13,6 копейки. Сделано это было по предложению правительства. Как известно, объявленный диапазон составлял 11,3-13,9 копейки.
Значительный вклад в динамику фондового рынка вносят акции "второго эшелона", по которым с 2004 года рассчитывается индекс РТС-2 (более 60 компаний, например, «Аэрофлот», «КАМАЗ»). Приобретение некоторых акций из этого списка обещает принести больше дохода, чем можно получить от "голубых фишек". Как отмечают эксперты, потенциал акций "второго эшелона" далеко не исчерпан и рекомендуют стратегию инвестирования с горизонтом около трёх лет2. Причём здесь имеет значение не столько принадлежность к какой-то отрасли, сколько потенциальные возможности конкретного предприятия и качество его менеджмента.
Прогрессивным фактом на фондовом рынке являлось создание в 2006 году сектора инновационных и растущих компаний (ИРК). Смысл этой инициативы ММВБ состоит в поддержке некрупного предпринимательства, основанного на знаниях и сопряжённого с риском. Для выживания в конкурентной среде им требуются некоторые послабления как со стороны государства, так и со стороны биржи. По свидетельству заместителя генерального директора ММВБ Г. Марго-лита, данная биржа облегчила таким компаниям доступ на рынок, либерализовав, в частности, их листинг, но ужесточив при этом требования по раскрытию их информации3.
Стремясь расширить круг участников, ММВБ в октябре 2006 года наградила 200-тысячного частного инвестора путёвкой на Мальдивы, а миллионному инвестору обещала премию в 1 млн рублей.
Особо нужно отметить развитие системы ПИФов. Численность собственников паёв этих фондов составляет более 300 тысяч человек. Распространению ПИФов способствует их разнообразие - фонды акций, облигаций, смешанные, индексные, недвижимости и др. В зависимости от вида фонда зависит и степень
1 Известия, 26.12.2006.
23 РЦБ, 2006, № 8. С. 29.
3 Прямые инвестиции, 2006, № 9.
риска для держателей паёв. Вложение в ПИФы весьма прибыльны. Эти фонды не считаются юридическими лицами и не платят налог на прибыль. Немаловажно и то, что на капитализацию фондов, а значит, и на рядовых пайщиков работают лучшие профессионалы в самих фондах. От размера общей прибыли зависят их собственные доходы. Стоит отметить рост привлекательности закрытых ПИФов недвижимости, чему способствует удорожание земли, жилья, нежилых помещений, построек. Свой доход ЗПИФы получают от приобретения и выгодной реализации земельных участков, домов и квартир, сдачи в аренду собственности, девелоперской деятельности. ЗПИФы отличаются достаточной надёжностью, поскольку они имеют дело с реальными объектами собственности. Им разрешено вкладывать средства также в разработку недр, обустройство водных объектов. В нынешних условиях закрытые паевые фонды представляют собой передний фронт секьюритизации -- этого перспективного участка фондового рынка.
Здесь есть, однако, свои подводные камни. Помимо обычных страхов, связанных со стоимостью ценных бумаг, ненадёжными могут оказаться как управляющие компании, так и банки, в которых размещаются средства фондов. Причём если пайщики информируются об управляющих компаниях, то относительно банков они могут быть в неведении - УК могут сменить банки по своему усмотрению без одобрения пайщиков. Несмотря на небольшую хронику российских паевых фондов, уже имели место случаи несостоятельности управляющих компаний и банков.
Подобные казусы можно привести и по другим странам. В 2005 году дочерняя компания "Дойче банка", крупнейшего немецкого банка, "ДБ-Недвижимость", являющаяся управляющей паевым инвестиционным фондом "Грундбезитц-Инвест", временно прекратила операции фонда, что затронуло интересы 300 тыс. пайщиков. Это замораживание денег было неприятной неожиданностью для населения, привыкшего к стабильному положению вещей.
Об американской истории финансовых взлётов и падений можно узнать из книги воспоминаний Д. Рокфеллера "Банкир в двадцатом веке", вышедшей на русском языке в 2003 году.
Из событий последнего времени выделяется банкротство американского энергетического гиганта "Энрон", руководство которого в течение ряда лет фальсифицировало отчётные данные. Акции превратились в пустые бумажки, и тысячи людей потеряли все свои сбережения. В случае с "Энроном" западные эксперты получили, по их мнению, подтверждение такого нежелательного для компании факта, как сочетание в одном лице топ-менеджера и владельца большого пакета акций. При ухудшении ситуации становится затруднительным привлечение финансовых ресурсов со стороны.
Вопрос о страховании паевых взносов обсуждается в российских финансовых кругах, и от его решения во многом зависит динамика этого сектора. Такое страхование снизило бы волатильность на фондовом рынке и стимулировало бы долгосрочные вложения средств. Обращает на себя внимание также то, что рос-
сийские пайщики должны считаться с большими затратами, чем это имеет место на зарубежных рынках. Так, в 2005 году издержки паевых фондов в России составляли по акциям 4,14% и по облигациям 1,91% от активов, в то время как в США - соответственно 1,13% и 0,90%1.
Повышению привлекательности ПИФов способствует расширяющееся сотрудничество с ними Сбербанка России. Здесь имеет место аутсорсинг, то есть выполнение Сбербанком некоторых функций, передаваемых управляющей компанией того или иного паевого фонда, в частности депозитарные, регистраторские, банковские. При этом сам банк не участвует в предпринимательской деятельности ПИФов. Спрос на услуги Сбербанка достаточно высок ввиду его надёжности. Интересно, что услугу по продаже паёв ПИФов Сбербанк не предлагает ввиду конкурентной нецелесообразности. Директор Депозитария Юрий Дубин признаёт, что "банку выгоднее предложить клиенту положить деньги на депозит, чем купить пай фонда"2.
Ниже приводятся десять самых успешных на 2006 год открытых паевых фондов.
ПИФ Прирост стоимости пая, % Управляющая компания Тип
АГАНА - Экстрим 86,7 АГАНА ОА
КИТ - Российская электро- 84,2 КИТ Финанс ОА
энергетика
УНИВЕР - фонд акций 84,0 УНИВЕР ОА
СОЛИД-Индекс ММВБ 75,6 СОЛИД Менеджмент ОИ
Энергокапитал - Сбаланси- 74,6 Энергокапитал ОС
рованный
Газовая промышленность - 72,5 Лидер ОА
Акции
Максвелл Капитал 70,7 Максвелл Эссет Менеджмент ОС
Гранат 69,6 УК Росбанка ОС
Центральный 68,2 Холдинг-Капитал ОС
АКБАРС - Индекс ММВБ 67,0 АКБАРС КАПИТАЛ ОИ
Источник: "РБК-Рейтинг", РГ; ОА - открытый фонд акций, ОС - открытый фонд смешанных инвестиций, ОИ - открытый индексный фонд.
1 РЦБ, 2006, №14. С.50.
2 Прямые инвестиции, 2006, №10. С. 80.
Отчасти аналогичны ПИФам общие фонды банковского управления (ОФБУ). Как следует из их структуры, они менее затратны для инвесторов, поскольку действуют в отстроенной системе банка, и менее рискованны по той причине, что деньги ОФБУ хранятся на спецсчетах Центробанка и при возникновении трудностей у коммерческих банков они не могут быть ими использованы. Банки выступают здесь как технические исполнители. Хотя деньги, вносимые в ОФБУ, не подлежат страхованию, инвесторы ничего не теряют при банкротстве банков - либо деньги остаются на счетах главного банка, либо ценные бумаги - в депозитарии. ПИФы же держат средства в коммерческих банках. Эти преимущества становятся постепенно достоянием публики, и число приверженцев ОФБУ растёт.
Часть инвесторов вкладывает свои средства в золото и другие драгметаллы, открывая в банках обезличенные металлические счета. Их цены привязаны к мировому рынку. Преимущество таких счетов состоит в том, что при покупке не взимается 18%-й НДС. Правда, если клиент захочет приобрести золото в физической форме, то налог ему придётся заплатить. В 2006 году депутаты Госдумы представили для рассмотрения законопроект, в котором предлагается отменить НДС на продажу золотых слитков, золотых монет и золотых ювелирных украшений. По их предположениям, это оживит рынок драгметаллов, увеличит оборот металла и прибыль производителей. Данная мера рассматривается также как средство сохранения сбережений частных лиц в условиях инфляции. Против этого предложения выступил Минфин из-за опасения, что размер прибыли не покроет утрату НДС.
Если оценивать явление в целом, а именно участие российского населения в фондовом рынке, то, расходясь в выводах с некоторыми экспертами, следует признать, что "процесс пошёл", причём, по российским меркам, в достаточно больших масштабах. Согласно исследованию, организованному в 2006 году фондом "Общественное мнение", термин "фондовая биржа" знают более половины (56%) опрошенных. Многие из них становятся участниками фондового рынка. Около трети граждан не имеют ничего против приобретения акций.
Нужно учитывать, что приобрести ценную бумагу для рядового гражданина представляется более сложным делом, чем открыть счёт в банке. Это определяется рядом причин, таких как менее понятная материя и лексика, слабая информированность, сложности с доступностью площадок (территориальная удалённость, пропускная система), декларируемая незащищённость на рынке акций, бездоку-ментарность бумаг. Например, в Регламенте брокерского обслуживания на рынке ценных бумаг (заявление о присоединении к Регламенту служит обязательной процедурой для клиента) без обиняков говорится о том, с чем должен считаться акционер - "положение на финансовом рынке может изменяться очень быстро, в связи с чем существует риск резкого уменьшения рыночной стоимости инвестиционного портфеля клиента и потери всех или части денежных средств, инвестированных в ценные бумаги и/или контракты". В заключительной фразе клиент
безжалостно осведомляется о том, что "настоящее предупреждение не раскрывает всех рисков, связанных с проведением операций на рынке ценных бумаг".
В 2006 году в Государственной Думе состоялась дискуссия за «круглым столом» под названием "Финансовые инновации и судьба русского языка: IPO, деривативы, секьюритизация - всех этих слов по-русски нет?" Отчёт о ней можно прочесть в журнале "Финансы" (2006, № 12). Разделяя стремление участников стола оградить русский язык от варваризмов, вместе с тем нельзя вполне согласиться с некоторыми трактовками терминов. Например, секьюритиза-цию не следует сводить лишь к процессу превращения низколиквидных активов в более ликвидные и др.
Существует финансовый афоризм, сформулированный известным западным биржевиком Андре Костолани: "Кто хочет спать спокойно, покупает облигации, кто хочет хорошо кушать, предпочитает акции". Справедливость этого изречения проверили на себе в разное время многие клиенты фондового рынка.
Заслуживает распространения опыт правительства Москвы по размещению непосредственно среди населения облигаций столицы. Продажа и гарантированный выкуп этих государственных ценных бумаг осуществляется Комитетом государственных заимствований города Москвы на основе ежедневных биржевых цен. Ставка купонного дохода составляет 7-10% годовых от номинальной стоимости облигаций, а доходность к погашению на поздних этапах приобретения подорожавших облигаций - 5-6%. По словам первого заместителя мэра Москвы Ю. Росляка, Москва отказалась от прямых банковских кредитов и размещает долговые обязательства на открытом рынке1. Происходит выпуск еврооблигаций, номинированных в рублях, причём эмитентами являются не только российские организации, но и иностранные.
Получают известность фонды прямых инвестиций, когда достаточно крупная компания покупает долю другой фирмы, совершенствует производство и управление, и таким образом повышает её капитализацию, после чего продаёт свою долю с большой прибылью. Препятствиями на этом пути являются неширокий выбор проектов, непрозрачность фирм, взаимное недоверие и др.
Несмотря на все эти "козни" фондового рынка, домашние хозяйства в поисках рентабельного приложения своих денег практикуют, наряду с традиционными сбережениями в банках, в растущем объёме также собственные долгосрочные инвестиции в ценные бумаги и тем самым действуют как в своих интересах, так и во благо экономики в целом. Расширяется социальная база фондового рынка, что не может не учитывать правительственная политика.
Большой вклад в развитие "народного капитализма" могла бы внести предназначенная для рядовых граждан сеть фондовых магазинов, предложение о которых было в своё время высказано Минэкономразвития. Пока же на этом пути не сделано ничего. Как бы то ни было, хотя прогнозы в отношении индек-
1 Деньги, март 2007.
сов фондового рынка часто не оправдываются, можно ожидать дальнейшего роста числа как институциональных (пенсионных фондов, страховых компаний и др.), так и индивидуальных инвесторов.
Задачи и перспективы
Международная конкурентоспособность национального хозяйства имеет много факторов, в том числе и такой, как состояние фондового рынка. Задачу повышения его эффективности не могут решить частный бизнес и союзы предпринимателей. Большая доля ответственности лежит на всех ветвях власти. В длинном списке непременных условий значатся такие, как завершение к 2010 году перехода предприятий на международные стандарты финансовой отчётности МСФО (некоторые компании, например, страховая "РОСНО" уже применяет эти стандарты), принятие новых законодательных актов, проведение рациональной экономической политики, поддержание политической стабильности, имея в виду президентские выборы в 2008-м году и др. Общепризнанной является задача создания центрального клиринга и центрального депозитария, что повысило бы надёжность хранения денег в форме ценных бумаг, основная часть которых является бездокументарными. Одновременно должны быть повышены гарантии сохранности сведений и предотвращения их разглашения и утечки. Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) ставит вопрос о создании компенсационных фондов на случаи потерь граждан, аналогично страхованию банковских депозитов1.
Не решён вопрос о том, кем и как должен регулироваться российский фондовый рынок, а именно останется ли Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) при своих нынешних полномочиях, явно недостаточных, или она должна подвергнуться реорганизации и стать так называемым мегарегулятором, своего рода аналогом Центробанка на фондовом рынке. В Стратегии развития финансового рынка указывается, что ФСФР должен быть придан статус коллегиального органа, а его члены будут иметь статус государственных служащих и работать на постоянной основе.
Нет однозначности в отношении к тому факту, что растёт доля принадлежащих государству акционерных предприятий в общей рыночной капитализации. Некоторые эксперты предупреждают о рисках деградации российского фондового рынка вследствие огосударствления крупнейших эмитентов2.
Определённым препятствием на пути открытого акционирования компаний служит рейдерство, то есть поглощение с использованием незаконных схем, взяток, обмана. Добросовестные владельцы предприятий, учитывая возможные злоупотребления со стороны рейдеров и подставных лиц, опасаются распространять акции и тем самым вынужденно ограничивают масштабы привлечения
1 РГ, 28.02. 2006.
2 Вопросы экономики, 2006, № 3. С. 84.
инвестиций. Несмотря на широкий размах явления, наша юридическая практика не выработала ещё должного противодействия произвольным захватам предприятий. Судебные тяжбы тянутся по нескольку лет, и даже если выносится справедливый вердикт, предприятия к тому времени фиксируют большие материальные потери. Жертвами становятся как крупные, так небольшие фирмы на всём российском пространстве, в том числе и в продвинутых с точки зрения управления регионах. Допущенные в своё время неизбежные недочёты в приватизации, неоднократно изменившиеся с тех пор законы и подзаконные акты служат благодатной почвой для процветания рейдерства. Эксперты ожидают, что со временем рейдерский бум спадёт в России и переместится в страны СНГ, где для него также существуют предпосылки в виде отнюдь не бесспорных схем разгосударствления имущества.
От рейдерства нужно отличать недружественное поглощение, его называют также враждебным. Оно происходит в соответствии с законодательными нормами в форме скупки акций у миноритарных владельцев по завышенной цене. Получив контрольный пакет, компания-поглотитель берёт управление в свои руки и меняет руководящие кадры в поглощённой фирме.
Скупка собственных акций - явление обычное на фондовом рынке. В каждом конкретном случае оно имеет свои причины, как-то: антирейдерская направленность, предотвращение недружественного поглощения, более выгодное размещение образовавшихся свободных средств по сравнению с другими сферами приложения капитала.
Ждёт своего решения вопрос об упрощении правил выхода компаний на фондовый рынок и об отмене некоторых ограничений для нерезидентов. Так, деловые круги с одобрением восприняли осуществлённую в 2005 году либерализацию рынка акций "Газпрома" для иностранцев, что послужило важным фактором роста капитализации концерна. Правительство намерено снять ограничения для иностранцев в приобретении акций и других компаний. Рассматривается также следующее возможное послабление для иностранных банков: при покупке пакета до 10% нерезидент не обязан запрашивать разрешение Центробанка, здесь должен действовать уведомительный порядок. Сейчас необходимо разрешение при любой подобной сделке1 .
На повестке дня отечественного фондового рынка вот уже несколько лет присутствует тема введения российских депозитарных расписок (РДР), то есть ценных бумаг, представляющих иностранные акции. Обращение на рынке депозитарных расписок способствует в общем плане интеграции в мировое финансовое сообщество, унификации национальных правил и свидетельствует о степени зрелости рыночной экономики. В случае с нашим рынком РДР могут заинтересовать прежде всего компании из стран СНГ, для которых таким образом открываются большие возможности для привлечения российского капита-
1 РБК, 2006, № 4. С. 6.
ла. РДР могут выступить как предшественники иностранных базовых акций на российском рынке. К настоящему времени иностранные ценные бумаги не торгуются на российском фондовом рынке.
Укрепит систему фондового рынка введение в перспективе пруденциального надзора, предполагающего соблюдение нормативов в деятельности брокеров, управляющих компаний и других участников рынка и принятие необходимых мер в случае отклонения от них. В качестве аналога можно привести свод правил Центробанка. Население участвует в фондовом рынке, как правило, через посредников, являющихся крупными компаниями и подверженных традиционным рискам. Затягивание с решением вопроса о надёжности, например, брокеров на фоне обширного международного опыта в области пруденциального надзора представляется явным упущением властей. Несостоятельность брокера на фондовой бирже, случись она в современных условиях, нанесла бы существенный удар по хрупкому доверию населения к ценным бумагам.
Борьба с утечкой инсайдерской информации относится к числу злободневных тем. Статья 33-я Федерального закона о рынке ценных бумаг гласит, что лица, располагающие служебной информацией, не имеют права использовать эту информацию для заключения сделок, а также передавать служебную информацию для совершения сделок третьим лицам. В противном случае виновные несут ответственность, однако это общее положение не нашло ещё конкретного отражения в нашем законодательстве. В других странах подобные нарушения караются весьма строго. Например, в 2006 году был арестован за подобные грехи очень известный японский топ-менеджер Ёсяки Мураками. Сейчас в российском деловом сообществе обсуждается соответствующий законопроект, принятие которого послужило бы интересам всех участников фондового рынка. В порядке дополнения можно отметить, что существует иная точка зрения о целесообразности разрешения инсайдерской информации (американский профессор Г. Мэнн). Она сводится к тому, что просачивание слухов лишает неожиданности какие-то события и делает менее резкими изменения на рынке как для "медведей", так и для "быков".
Не остаётся без критики и деятельность самой Федеральной службы по финансовым рынкам. Так, главный редактор еженедельника "Финанс" (№ 30, 2006) Олег Анисимов пишет: "Не секрет, что при регистрации эмиссий в ФСФР эмитенты и организаторы выпусков пользуются услугами посредников, которые "упрощают" прохождение бумаг через ФСФР. Оформляется это всё, разумеется, не как взятки чиновникам, а как консультации или юридические услуги". Интересно, что руководители этой Службы, часто выступающие в СМИ с разъяснениями по разным непростым вопросам фондового рынка, оставили по какой-то причине без внимания процитированное выше заявление. Говоря об эффективности существующего контроля финансового рынка, руководитель ФСФР отметил, что многое зависит от квалификации сотрудников этой служ-
бы: "У нас штат укомплектован на 70%. При этом текучесть кадров составляет примерно 40% в год"1.
Заслуживает быть отмеченной следующая инициатива экономического еженедельника "Деньги". В сентябре 2006 года (№ 36) он объявил, что приступает к регулярной публикации данных об операциях с акциями российских компаний, осуществляемых инсайдерами, то есть топменеджерами, продающими или покупающими акции своих компаний. Как представляется, такие сведения станут предметом пристального внимания заинтересованных лиц.
Требует упорядочения система выплаты дивидендов. Владельцы не только обыкновенных акций, но и привилегированных здесь ни в чём не уверены. Многие компании не рассчитываются с собственниками долей даже при наличии значительной чистой прибыли, объясняя это необходимостью увеличения капиталовложений. Другие фирмы выделяют для расчётов с акционерами небольшую сумму средств, устанавливают невысокий процент, оттягивают время выплаты дивидендов. Ежеквартальный или полугодовой перевод дивидендов -редкое явление в российской практике.
Между тем при годовом расчёте величина выплат во многом съедается инфляцией. "В России дивидендов платят намного меньше, чем во всех развитых странах. Более того, у нас в стране закрепилась чудовищная практика не платить дивиденды вообще", - отмечает В. Плескачевский, председатель комитета Госдумы по собственности2. Дивидендная доходность по привилегированным акциям оценивалась в 2006 году в 2-3% (в редких случаях 6%), а по обыкновенным акциям около 0,8%, свыше 2% - большая удача3. Дивидендная ставка проигрывает в привлекательности по сравнению с премиальными по банковским депозитам, и акционерам остаётся лишь надеяться на положительную курсовую разницу стоимости своих ценных бумаг.
Известны случаи похищения акций, например по поддельным доверенностям на продажу ценных бумаг, вследствие чего пострадавшие акционеры вынуждены обращаться в суд, требующий немалых затрат.
Несмотря на это, в нашем законодательстве не разработана профилактическая процедура по предотвращению таких случаев. Как считает Т. Медведева, старший советник по правовым вопросам Центра развития фондового рынка, "... сейчас украсть акции гораздо легче, чем деньги в банке, при том что их ценность вполне сопоставима. В банке существуют более жёсткие правила работы с клиентами, и он отвечает за то, что у него украли деньги"4. Стоит добавить также, что получение доходов от дивидендов по акциям не даёт права на налоговые вычеты, например, при приобретении недвижимости, поскольку на-
1 Коммерсантъ, 27.12.2006.
2 Коммерсантъ, 6.12.2006.
3 Деньги, 2006, № 15. С. 46.
4 Коммерсантъ, 18.05.2006. С. 20.
лог с дивидендов взимается в размере льготных 9%, а не обычных 13%, как, например, при прибыльной реализации ценных бумаг.
Нельзя пройти мимо предложения бывшего руководителя ФСФР О. Вьюги-на о создании специального арбитражного суда для рассмотрения споров по сделкам с ценными бумагами на биржах. Как он не без оснований считает, такой суд, будучи у всех на виду, будет менее подвержен коррупции и более профессионален при принятии решений.
Если брать проблему российского фондового рынка в более широком плане, то здесь имеет место тройное отставание.
Во-первых, от международной фондовой инфраструктуры, что не требует особого объяснения. Правда, как считают некоторые эксперты (Н. Егоров, А. Мейерс), в каких-то аспектах наша инфраструктура даже более развитая, чем на некоторых международных рынках; например, все акции в России находятся в дематериализованной, бездокументарной форме1.
Во-вторых, отставание от потребностей отечественного народного хозяйства, которому не хватает доступных средств для долгосрочных инвестиций.
В-третьих, недостаточное научное осмысление взаимосвязи фондового рынка и общеэкономических макропоказателей. Например, как и насколько фондовый рынок может обеспечить через увеличение инвестиций ускорение экономического роста? В какой мере развитие фондового рынка препятствует разгону инфляции, отвлекая на его первичный и вторичный сектора значительные денежные средства? Каково оптимальное соотношение капитализации фондового рынка и ВВП и существует ли оно? Международные сопоставления показывают большой разброс по этому показателю. Например, в 2004 году в США отношение стоимости ценных бумаг к ВВП равнялось 328%, Японии - 268%, Германии - 207%2. Некоторые эксперты считают некорректным сравнивать показатели капитализации российской экономики с аналогичными данными других стран, поскольку их ВВП гораздо больше российского3. Это объяснение вряд ли может быть единственным хотя бы потому, что маленький ВВП обладает меньшими возможностями капитализации.
В 2006 году МВФ ввёл в обращение новый финансовый показатель, обозначающий долю сделок с независимыми компаниями в общем обороте и соответственно долю сделок, заключённых связанными друг с другом фирмами. Считается, что чем выше доля первых, тем лучше условия для экономического прогресса, тем меньше "кумовства" в экономике. Лидирующие позиции занимают здесь США4.
Продолжаем перечисление вопросов. Какова оптимальная структура финансирования предприятий с помощью таких источников фондового рынка, как
1 Депозитариум, 2006, № 7. С. 13, 17.
2 The New York Times. Известия: Дайджест мировых СМИ, 25.09.2006.
3 Фондовый рынок России/ Институт Европы РАН. М., 2006. С. 21, 66.
4 The New York Times. Известия: Дайджест мировых СМИ, 25.09.2006.
облигации и акции? Международный опыт показывает явное преобладание первых над вторыми. Как фондовый рынок, являющийся отражением народнохозяйственной структуры, может быть использован для прогрессивных сдвигов в этой структуре, в частности для уменьшения перекоса в сторону сырьевых отраслей и увеличения наукоёмких подразделений? Здесь, однако, нужно учитывать реальные ограничители в перестройке структуры. Забегание вперёд не даст нужных результатов. Уместно напомнить о недавнем просчёте на Западе в отношении реальных размеров "новой экономики", следствием чего явилось падение индекса НАСДАК осенью 2002 года на более чем 70% по сравнению с весной 2000 года.
В текущей литературе существуют специализированные издания, такие как "Рынок ценных бумаг", "Финанс. ", "Деньги", "Эксперт" и другие. Они освещают те или иные конкретные вопросы фондового рынка, публикуют рейтинги, дают прогнозы. Однако как там, так и в "толстых" научных журналах редко встречаются исследовательские статьи с рекомендациями для практической политики.
Оставляют желать лучшего и монографические исследования. К числу немногих фундаментальных работ в этой области относится книга сотрудников Института мировой экономики и международных отношений РАН "Мировой фондовый рынок и интересы России"1.
Несмотря на то, что акционерные общества давно уже утвердились в экономической жизни Запада, вокруг них не прекращаются оживлённые дискуссии.
С одной стороны, отмечается, что акционерная форма организации производства весьма удобна для привлечения инвестиционных средств, что акция привносит новую культуру в предприятие и что вопрос собственности решается здесь самым простым и естественным образом2.
Вхождение в собственность, перераспределение её и освобождение от неё не таят в себе трудностей и противоречий. По аналогии с известной формулой эти процессы можно охарактеризовать «как деньги - собственность - деньги». Численность акционеров в странах охватывает многие миллионы граждан, которые кровно заинтересованы по финансовым соображениям в социальном спокойствии.
С другой стороны, экономическая рациональность акционирования неразрывно связана с раздроблением капитала и с отчуждением прав собственников в пользу управляющих. Это одна из самых злободневных тем в общественной жизни. Как считает английский журнал "Экономист", складывается впечатление, что менеджеры больше заботятся о себе, чем о собственниках3. Наиболее наглядным свидетельством этого, по его мнению, являются их растущие денежные вознаграждения, выписываемые самим себе, которые часто находятся в слабой связи или вообще без таковой с реальными достижениями компании. К
1 Мировой фондовый рынок и интересы России / Отв. ред. Д.В. Смыслов. 2006. С. 358.
2 См., например, Die Zeit, 2006, № 15. S. 37.
3 The Economist, March 11th 2006. P. 10.
этому же ряду относятся непрозрачная бухгалтерия и прямые злоупотребления, совершаемые высшими должностными лицами.
В части собственного вознаграждения за труд российский менеджмент вряд ли отстаёт от западного. Он высоко ценит себя. Здесь имеются в виду не только размеры окладов, но и другие выплаты и блага. Взять хотя бы опционные программы для так называемой мотивации высшего персонала, иными словами, предоставление акций в собственность на льготных условиях. Например, в опционной программе РАО "ЕЭС" "члены правления платили 5% от стоимости акций на тот момент"1.
Проблема взаимоотношений акционеров и менеджеров в силу своей природы не может быть решена законодательным путём к удовлетворению обеих сторон. Гражданское равноправие акционеров (одна акция - один голос) сочетается с имущественным неравенством среди них, а потому голоса миноритари-ев, как бы много их ни было, сплошь и рядом игнорируются при принятии решений правлением компании, что даёт тому же "Экономисту" основание писать о мифе акционерной демократии. Недовольство мелких акционеров признаётся, однако дело ограничивается принятием разрозненных юридических актов, которые не затрагивают саму основу акционерной системы.
Со временем в российском обществе вопросы о "бесправии акционеров" также будут обсуждаться более активно, хотя это и не повлечёт за собой каких-нибудь кардинальных последствий. Пока же общество находится на этапе первоначального приобретения акций, паёв, облигаций и втягивания в этот процесс новых слоёв населения, имевших ещё недавно о ценных бумагах весьма смутное представление.
1 Деньги, 2006, № 34. С. 84.
