CC BY
59
РИСКИ
РИСКИ ЭМИТЕНТА И ИНВЕСТОРА НА РЫНКЕ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ, ИХ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ И ИНВЕСТОРОО
1.М. ВОЛКОВА
Риски эмитента и инвестора на рынке субфедеральных и муниципальных ценныхбумаг
Инвестирование на рынке ценных бумаг сопровождается риском. Интуитивно каждый понимает под риском вероятность отклонения событий от среднего ожидаемого результата. Таким образом, риск - это вероятностная категория, и его оценивают как вероятность уровня потерь того или иного вида.
При организации субфедерального и муниципального облигационного займов рискуют обе стрроны - инвестор и эмитент. Инвестор рискует потерять деньги, а эмитент - доброе имя (и в ка-кой-то мере благополучие территории), а также доверие инвесторов.
За последнее время российские инвесторы приобрели горький, но ценный опыт. Орган исполнительной власти субъекта РФ или муниципального образования очень часто выступает в роли начинающего эмитента и не представляет, с какими неожиданностями столкнется при организации и проведении субфедерального и муниципального облигационного займов. В настоящее время в России риски, связанные с операциями с ценными бумагами, особенно велики и существуют во многих видах. В экономической литературе существут разные точки зрения на виды рисков, имеющих место на рынке ценных бумаг и рынке субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (Е. Быкова, Д.Г. Гладе-кий, Я.М. Миркин, Т.З. Пулатова, Е.В. Семенко-
ва)1. Обобщим существующие точки зрения и выявим системообразующие критерии классификации рисков, существующих на рынке облигаций субъектов РФ и муниципальных образований, которые можно представить следующим образом.
Риски эмитента при организации субфедерального и муниципального облигационного займов представляют собой вероятность негативного влияния различных факторов, которые могут повлиять на успешность проведения займа.
Субфедеральный и муниципальный облигационный заем нельзя считать успешным в следующих случаях:
• значительная часть облигаций не была размещена среди инвесторов или на каком-то этапе принято решение о прекращении размещения облигаций;
• не достигнуты цели займа, т.е. не реализованы те проекты, на которые администрация привлекала средства путем выпуска облигаций;
• возникла проблема возврата средств инвесторам;
• ошибки, совершенные в результате проведения займа, привели к потере доверия инвесторов (а следовательно, и избирателей). Можно выделить следующие наиболее часто
встречающиеся виды рисков эмитента: проектный риск, политический риск, рыночный риск, риск непривлекательности займа, кадровый риск, временной риск, валютный риск.
Проектный риск заключается в том, что эмитентом недостаточно продумана цель займа, а так-
1 Быкова Е. Муниципальные займы: как снизить риски инвестора и эмитента // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 9. - С. 29-31. ГладскийД.Г. Экономическая безопасность городских облигационных займов: Дис.... канд. экон. наук.: 08.00.05. - М., 1999. - С. 55. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995. - С. 30.
Пулатова Т.З. Фондовый рынок Германии (современное состояние и особенности функционирования): Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10. - СПб., 1998. - С. 75.
Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. - М.: Финансы и статистика, 2000. - С. 311-320.
II
Е1ЕМЕСМЫ11ШРММН111ШД1Т1ЧЕС11Й ПММ ДА1Д1ЕСТ-ММ1Ш
же не проведен инвестиционный анализ проекта (в том числе оценка его окупаемости).
Первый вопрос, который должен задать себе эмитент при принятии решения о выпуске облигаций: зачем нужны деньги и как их отдать.
Основная масса облигационных займов субъектов Федерации и муниципальных образований в России проводилась с целью:
• инвестирования средств в какой-либо региональный или муниципальный проект (строительство жилья, телефонных станций и других объектов социальной инфраструктуры);
• покрытия дефицита территориального бюджета (бюджета субъекта РФ и местного бюджета). Цели использования заемных средств во многом, но не исключительно зависят от приоритетов эмитента. Хотя целевое назначение займа определяется не только объективными потребностями субъекта Федерации и муниципального образования, но и целым рядом факторов, влияющих на привлекательность облигаций как инвестиционного инструмента. К этим факторам относятся: кредитная история субъекта РФ и муниципального образования, их реклама в средствах массовой информации и среди потенциальных инвесторов, экономическая ситуация в регионе и его рейтинговая оценка, а также ситуация на рынке долговых инструментов и др.
Следует отметить, что в России сложилась практика проведения субфедеральных и муниципальных облигационных займов по комбинированной схеме инвестирования заемных средств: только часть заемных средств направлялась на осуществление цели займа, а другая часть вкладывалась в более доходные ценные бумаги (так называемый арбитражный заем), что обеспечивало выплату процентов по облигациям. Однако по мере формирования полноценного финансового рынка практика арбитражных займов становится все более ненадежной, так как невозможно реинвестировать заемные средства под более высокий процент без существенного увеличения риска финансовых потерь.
Инвестиционный проект, под который проводится субфедеральный и муниципальный облигационный заем, должен отвечать следующему требованию: оплата облигаций инвесторам в необходимых объемах и в требуемые сроки должна обеспечиваться за счет окупаемости проекта. Это означает, что орган исполнительной власти субъекта Федерации и муниципального образования может прибегать к облигационному займу только в том случае, если реальная стоимость проекта, включая затраты, связанные с выпуском облигаций, меньше ожидаемой отдачи от инвестиций в проект. В противном случае увеличивается вероятность возникновения проблем с возвратом средств инвесторам.
Политический риск связан с нестабильностью законодательства как одним из показателей неустойчивости политической ситуации, которая является причиной рисков, связанных с любой экономической деятельностью, в том числе и в сфере субфедеральных и муниципальных облигационных займов.
Например, одной из основных причин возникновения проблемы, связанной с реализацией некоторых российских субфедеральных и муниципальных облигационных займов, которые проводились в 1992-1994 гг., была законодательная неопределенность их статуса до 1995 г.
На первом этапе проведения займов (1992-1993 гг.) органы исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований старались добиваться для своих облигаций статуса государственных ценных бумаг, что было связано с льготным режимом налогообложения и делало субфедеральные и муниципальные займы достаточно выгодными для эмитента. Законодательная неопределенность привела к тому, что в связи с резким увеличением количества субфедеральных и муниципальных облигационных займов в период с конца 1994 г. по май 1995 г. федеральные органы власти ограничили предоставление этим займам государственного статуса. Но такие действия осуществлялись нецивилизованно. Иногда это происходило уже в процессе проведения займа, что делало его экономически невыгодным для эмитента, а в ряде случаев приводило к вынужденному «свертыванию» займов. В качестве примеров можно привести облигационные займы г. Череповца и Ярославской области. Облигационный заем г. Череповца с объемом эмиссии 10 млрд руб. размещался в течение 4 месяцев (первый транш - 1 млрд руб.) с сентября 1994 г. по январь 1995 г., после чего с данных облигаций был снят статус государственных ценных бумаг. Это привело к прекращению размещения займа в связи с тем, что эмитент уже не в состоянии был обеспечить объявленную доходность по своим облигациям. Облигационный заем Ярославской области с объемом эмиссии 30 млрд руб. начал размещаться с января 1995 г. после получения государственного регистрационного номера и обещания в Министерстве финансов РФ о государственном статусе облигаций. Однако в феврале 1995 г. Министерством финансов РФ не было подтверждено данное обещание, и поэтому на втором аукционе было продано всего 2% облигаций, выставленных на продажу.
Постановлением Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку РФ от 05.05.95 № 1 «О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации» эта неопределенность была снята. Данное постановление отделило ценные бумаги субъек-
Е1ЕМЕС1ЧЫ1ИМРМЦИШ-МШТПЕСШ ППМ ДД1ДКЕСТ-НМ1СЫ
11
тов РФ от ценных бумаг муниципальных образований. На первые был распространен порядок, установленный для государственных ценных бумаг федерального правительства. Таким образом, была решена проблема обеспечения эффективности облигационных займов субъектов Федерации, но такая же проблема осталась у облигационных займов муниципальных образований (эти ценные бумаги, не имеющие налоговых льгот государственных ценных бумаг, были нерентабельными и(или) низколиквидными).
Рыночный риск должен учитываться при определении доходности субфедеральных и муниципальных облигаций, чтобы, с одной стороны, они были привлекательными для инвесторов, сопоставляющих их доходность с доходностью других ценных бумаг, а с другой - заемные средства не становились невыгодными для эмитента.
Например, одной из причин преждевременного свертывания облигационных займов Ярославской области и г. Череповца являлось то, что доходность облигаций была «привязана» к ставке рефинансирования Центрального банка РФ. В связи с изменением ситуации на финансовом рынке (существенно снизились ставки по депозитам и кредитам в коммерческих банках, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снизилась незначительно) займы стали «дорогими» для эмитентов, что привело к приостановке дальнейшего размещения облигаций. Поэтому для того, чтобы предусмотреть подобные ситуации, к организации облигационных займов следует привлекать профессиональных экспертов, работающих на рынке ценных бумаг.
Риск непривлекательности займа может быть вызван следующими причинами: при разработке схемы размещения займа не учтены все возможные группы инвесторов и их интересы; у инвесторов отсутствует открытый доступ к информации о займе; отсутствует адекватная реклама.
Сложности, возникающие при размещении субфедеральных и муниципальных облигационных займов, во многом связаны с тем, что при разработке схемы займа не проводятся предварительные маркетинговые исследования по определению потенциальных групп инвесторов, что может привести к неверной оценке емкости регионального и местного финансового рынка и, следовательно, к вероятности неполного размещения облигационного займа. Условия и схемы размещения облигационного займа могут быть неудобны и даже неприемлемы для целых групп потенциальных инвесторов, что увеличивает вероятность неполного размещения займа. Например, организаторы займа ориентируются на потенциальных инвесторов - юридических лиц, не уделяя внимания разработке схемы размещения облигаций среди физических лиц (так как это на-
много хлопотнее), и, следовательно, круг потенциальных инвесторов резко сужается.
Основаниями для недоверия инвесторов к эмитенту и (или) другим участникам могут служить «непрозрачность» займа со стороны эмитента, закрытость информации о целях, участниках и их отношениях между собой, а также о гарантиях.
Кроме того, эффективную рекламную кампанию для субфедерального и муниципального облигационного займа невозможно разработать без изучения интересов и потребностей конкретных групп потенциальных инвесторов.
Кадровый риск может быть вызван следующими причинами: недостаточно высоким уровнем профессионализма участников займа; совмещением разных функций в лице одного участника займа; отсутствием независимых экспертов.
Сложности, возникающие при размещении субфедеральных и муниципальных облигационных займов, во многом связаны с тем, что при разработке схемы займа не проводятся предварительные маркетинговые исследования по определению потенциальных групп инвесторов. Условия и схемы размещения облигационного займа могут быть неудобны и даже неприемлемы для целых групп потенциальных инвесторов, что увеличивает вероятность неполного размещения займа. Например, организаторы займа ориентируются на потенциальных инвесторов - юридических лиц, не уделяя внимания разработке схемы размещения облигаций среди физических лиц (так как это намного хлопотнее) и, следовательно, круг потенциальных инвесторов резко сужается. Отсутствие предварительного маркетингового исследования может привести также к неверной оценке емкости регионального и местного финансового рынка и, следовательно, к вероятности неполного размещения облигационного займа (особенно если организаторами займа не предусмотрена возможность привлечения других групп инвесторов, например, из других регионов).
Основаниями для недоверия инвесторов к эмитенту и (или) другим участникам могут служить «непрозрачность» займа со стороны эмитента, закрытость информации о целях, участниках и их отношениях между собой, а также о гарантиях. Кроме того, эффективную рекламную кампанию для субфедерального и муниципального облигационного займа невозможно разработать без изучения интересов и потребностей конкретных групп потенциальных инвесторов.
Временной риск представляет собой риск выпуска ценных бумаг в неоптимальное время, что обусловливает вероятность определенных потерь. Например, выпуск субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в неоптимальное время может привести к тому, что значительная часть облигаций не будет размещена среди инвесторов и, сле-
12
EIEMECniUl IMIMAUIIIIMMITHECUl 1УНМ ДАЙД1ЕСТ9Ш1Ш
щ§жшттж ЯкЗк
довательно, не будут привлечены необходимые финансовые средства, которые планировалось привлечь при выпуске ценных бумаг.
Валютный риск связан с выпуском ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, и возникает при изменении курса валюты. Что касается облигаций субъектов РФ и муниципальных образований, то валютный риск связан с выпуском еврооблигаций.
Риски инвестора представляют собой вероятность наступления некоторого неблагоприятного события, в результате которого: будущий доход окажется меньше ожидаемого; доход не будет получен; можно потерять часть вложенного капитала; можно потерять весь вложенный капитал; можно потерять и доход, и вложенный в ценную бумагу капитал.
Каждый инвестор (оператор) устанавливает для себя приемлемую степень риска. С целью анализа возможного риска следует установить:
• относится ли риск к финансовому рынку в целом или имеет отношение только к рынку ценных бумаг;
• характерен ли риск для рынка ценных бумаг в целом или имеет место только в отдельных регионах;
• имеет ли риск отношение ко всем ценным бумагам в целом, либо он присущ конкретной ценной бумаге;
• связан ли риск с неправильным выбором ценной бумаги для инвестирования;
• вызван ли риск техническим (сервисным) обслуживанием операций с ценными бумагами.
Можно выделить два вида рисков, которые подстерегают инвесторов, вкладывающих свои средства в облигации субъектов Федерации и муниципальных образований: системный (неди-версифицируемый) риск и несистемный (диверсифицируемый) риск.
Системный риск главным образом зависит от системы рынка ценных бумаг и связан с рынком, на котором работает инвестор. Системный риск как риск падения рынка ценных бумаг в целом присущ всем обращающимся на нем фондовым ценностям (в том числе субфедеральным и муниципальным облигациям), поэтому он является недиверсифицируемым, то есть не снижается при изменении или расширении направления вложений. Таким образом, уровень системного риска можно считать начальным при любых вложениях в ценные бумаги (в том числе в субфедеральные и муниципальные облигации).
Несистемный риск связан с особенностями каждой конкретной ценной бумаги, квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами, применяемой системой расчетов. Этот риск также зависит от условий выпуска и обращения
ценных бумаг, то есть определяется возможностью наступления событий, которые могут изменить величину предполагаемого дохода.
Следует отметить, что системный и несистемный риски переплетаются, концентрируясь в ка-кой-либо ценной бумаге либо в действиях операторов рынка.
В составе системного риска можно выделить следующие разновидности: инфляционный риск, политический риск, риск несовершенства законодательства, процентный риск, риск на рынке «быков» и «медведей», риск военных конфликтов.
Инфляционный риск состоит в том, что, покупая ценные бумаги, инвестор испытывает воздействие инфляции. В результате доходы, получаемые инвес-юром от вложений в ценные бумаги, обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности, и инвестор несет потери.
Политический риск представляет собой риск законодательных изменений, которые могут уменьшить возможность заемщика выплатить долги либо негативно повлиять на получение инвестором выгоды от покупки облигаций. В обществе всегда существует возможность радикального изменения курса, в основном при избрании нового президента, правительства, парламента и, следовательно, возможность: отказа эмитента выполнить ранее принятые обязательства по определенным ценным бумагам или задержки в исполнении этих обязательств; перерегистрации выпусков ценных бумаг; изменения инвестиционного климата при введении новых налоговых, торговых и других правил. Этот риск появляется при внесении изменений в законодательную базу, а также при изменении курса реформ.
Риск несовершенства законодательства заключается в том, что ответственность органа исполнительной власти субъекта РФ и муниципального образования по его обязательствам нигде не обозначена.
Процентный риск обусловлен тем, что финансовый рынок характеризуется колебанием движения рыночной цены, то есть изменением процента. Этот риск заключается в том, что доходность вложений в субфедеральные и муниципальные облигации окажется ниже доходности вложений в другие ценные бумаги в связи с изменением процентов на финансовом рынке.
Риск на рынке «быков» и «медведей» является неотъемлемой чертой рынка ценных бумаг и возникает при чередовании повышающего («рынка быка») и понижающего («рынка медведя») трендов. Появление потерь, которые связаны с изменением тенденции в движении рынка ценных бумаг, представляет собой составную часть рыночного риска, то есть риска потерь от снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением рынка.
ЕИМЕС1ИЫ1ИММАИИНАШНПЕСШ КУПМ ДДЙД1ЕСТ-ММ1ЕЫ
13
Риск военных конфликтов представляет собой военные действия, которые проводятся на той или иной территории и приводят к нарушению функционирования организованных рынков, в т.ч. и рынка ценных бумаг.
В составе несистемного риска можно выделить следующие разновидности: риск объекта инвестирования, ркск ликвидности, кредитный риск, валютный риск, региональный риск, временной риск, технический риск, риск «колл» (риск «отзыва» облигации), риск обмана со стороны эмитента.
Риск объекта инвестирования в основном зависит от эмитента и определяется уровнем его доходности и способностью к выплате дохода по ценной бумаге. Следовательно, риск объекта инвестирования зависит от возможности наступления события случайного характера и потерь от вложений в ценные бумаги данного эмитента.
Риск ликвидности связан с возможностью потерь при реализации ценной бумаги из-за изменения, оценки ее качества. Источником риска ликвидности являются снижение предполагаемой цены реализации ценной бумаги или изменение размера комиссионного вознаграждения за ее реализацию. Отсутствие развитого вторичного рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в России приводит к тому, что основная масса облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований является неликвидной.
Низкая ликвидность субфедеральных и муниципальных облигаций связана как с внешними факторами, так и с недостатками во внутренней конструкции выпущенных займов (когда интересы потенциальных инвесторов учитываются недостаточно), неумением эмитента и уполномоченных им лиц квалифицированно осуществлять работу по их размещению.
К внешним факторам, оказывающим влияние на ликвидность субфедеральных и муниципальных облигационных займов, относятся: неопределенность социально-политической и экономической обстановки в стране и регионе; несовершенство и непредсказуемость налогового законодательства по данным облигациям; отсутствие четких гарантий по этим займам; неразвитость ликвидного вторичного рынка этих видов ценных бумаг; невозможность их быстрой продажи и получения кредита под залог этих ценных бумаг; относительно высокая доходность государственных ценных бумаг федерального правительства.
Кредитный риск состоит в том, что в связи с изменением финансового положения эмитента он не сможет вернуть инвесторам заемные средства, окажется не в состоянии исполнять свои обязательства по ценным бумагам (снижение кредитоспособности эмитента). В России основными
факторами кредитного риска в отношении облигаций общего покрытия, выпускаемых субъектами Федерации и муниципальными образованиями, являются:
• неустойчивость законодательной базы, которая регулирует источники доходов бюджетов субъектов РФ и муниципальных образований (прежде всего на федеральном уровне);
• высокая доля трансфертов и других безвозмездных перечислений из федерального бюджета в бюджетах субъектов Федерации, из бюджетов субъектов РФ в бюджетах муниципальных образований наряду с высокой неустойчивостью этих доходов;
• узость налоговой базы субъектов Федерации и муниципальных образований; высокая доля одного налогоплательщика в доходах бюджета субъекта РФ и муниципального образования;
• слабая учетная политика органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований; бесконтрольная выдача субъектами Федерации и муниципальными образованиями гарантий и поручительств коммерческим организациям; отсутствие прогнозов долговой нагрузки на территориальный бюджет;
• отсутствие у субъектов Федерации и муниципальных образований продолжительной кредитной истории и опыта долгосрочного заимствования;
• политический риск: раскол электората, возможный конфликт законодательных и исполнительных органов власти субъекта Федерации и муниципального образования, отсутствие отработанного механизма преемственности между прежними и новыми институтами власти, приходящими на смену прежним в результате выборов.
Причем удельный вес этих факторов меняется от территории к территории. Следует отметить, что кредитный риск существенно снижает предварительный анализ кредитоспособности эмитента.
Валютный риск связан с вложением средств в ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и возникает при изменении курса валюты.
Региональный риск возникает как в связи с различным экономическим положением территорий, уровнем развития рынка ценных бумаг, технологией торговли ценными бумагами, взаимосвязью с центральными рынками ценных бумаг, так и с особенностями налогового климата, действий региональных и местных органов власти и т.д.
Временной риск представляет собой риск покупки или продажи ценных бумаг в неоптималь-
14
Е1ЕМЕСП1Ы1ПМПМЦИПМШТНЕНИ ПНИ ДДЙД1ЕСТ-«Ш1СЫ
ное время, что обусловливает вероятность определенных потерь. Известное правило работы с ценными бумагами гласит: «Нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а продавать - при самом низком». Приближение к максимальному значению курсов ценных бумаг является сигналом к продажам ценных бумаг («время продаж»), к минимальному значению - к покупкам ценных бумаг («время покупок»).
Технический риск связан с сервисным обслуживанием операций с ценными бумагами и включает следующие разновидности:
• риск поставки представляет собой невыполнение обязательств по поставке ценной бумаги, поставку не принадлежащей продавцу ценной бумаги;
• риск платежа является оборотной стороной риска поставки, он обусловлен действующей системой расчетов, которая позволяет не платить в течение определенного времени за приобретение ценных бумаг;
• клиринговый риск представляет собой риск, возникающий при функционировании клиринговой системы (например, он возникает в связи с ошибками в определении чистой позиции, в переводе денежных средств);
• операционный риск в основном связан с непрофессионализмом технического персонала, который осуществляет выполнение поручения с допускаемыми нарушениями в технологии операций с ценными бумагами, возможен также в качестве риска потерь в результате сбоя в работе компьютерных систем. Риск «колл» (риск «отзыва» облигации) связан
с такими субфедеральными и муниципальными облигациями, при выпуске которых оговаривалась возможность их выкупа раньше срока погашения. Эмитент имеет возможность «отозвать» облигации, если ему это выгодно в сложившихся рыночных условиях.
Риск обмана со стороны эмитента заключается в том, что с самого начала эмитент не собирался возвращать деньги инвесторам.
Следует отметить, что значительная часть процессов, которые происходят в рыночной экономике, не поддается априорному оцениванию, то есть заведомому суждению о будущих результатах. В этом случае единственным способом научного предвидения является анализ рынка, который дает возможность на основании прошлых результатов обнаружить устойчивые тенденции и количественные взаимосвязи отдельных рыночных звеньев и элементов. В методологическом отношении базой подобного анализа являются вероятно-статисти-ческие методы, оперирующие приближенными характеристиками и условными допущениями, и поэтому все оценки, которые получены на их базе, в определенной степени являются условными.
Для определения риска можно воспользоваться статистическим, экспертным и комбинированным методами. Суть статистического метода заключается в изучении статистики потерь и прибылей, которые имели место при данном и аналогичном инвестиционных решениях, установлении величины и частоты получения той или иной экономической отдачи, а также в проведении анализа и составлении прогноза будущего инвестиционного проекта.
Реализация экспертного метода возможна путем обработки мнений опытных предпринимателей и менеджеров. Для практического применения наиболее приемлемым является комбинированный метод, который сочетает расчет показателей и экспертную оценку различных вариантов инвестиционных решений.
Следует отметить, что часть рисков, возникающих при проведении субфедеральных и муниципальных облигационных займов в России, можно предусмотреть, но невозможно избежать - в основном, это политические риски (изменения политической и экономической ситуации в стране, законодательства, такие перемены на рынке ценных бумаг, на которые оказывают влияние политические факторы и т.д.). Поэтому эту часть рисков остается принимать как данность, учитывать возможность их негативного влияния и стараться заложить в схему облигационного займа больший «запас прочности». Другие виды рисков, связанные с инвестиционными проектами, работой профессиональных участников рынка ценных бумаг и поведением инвесторов, вполне поддаются предварительному просчету и в результате грамотных действий организатора займа могут быть сведены к минимуму.
Привлекательность субфедеральных и муниципальных ценных бумаг для эмитентов и инвесторов
Субфедеральные и муниципальные ценные бумаги являются привлекательными как для эмитентов, так и для инвесторов.
Выпуск ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований является привлекательным для эмитентов по следующим позициям:
• субфедеральные и муниципальные ценные бумаги являются инструментом как денежно-кредитной, так и инвестиционной политики на региональном уровне. Они позволяют привлекать финансовые ресурсы как для финансирования инвестиционных и социаль-но-значимых проектов и программ, так и для финансирования дефицита бюджета и ликвидации кассовых разрывов, возникающих при исполнении бюджета;
• органы исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований являются не-
Е1ЕМЕС1Ч1ЫЙ 1ШММ11111ДШИТИЧЕС11Й ИНН М1ДЖЕСТ-МШШ
15
зависимыми от федеральных органов власти при проведении того или иного инвестиционного проекта;
• субфедеральные и муниципальные ценные бумаги способствуют перераспределению инвестиций как между центром и регионами, так и между самими регионами, а также предотвращению утеч£и финансовых средств из региона;
• широкий круг инвесторов обеспечивает для органов власти субъектов РФ и муниципальных образований возможность заимствования на рынке ценных бумаг на более предпочтительных и выгодных условиях по сравнению с банковскими кредитами;
• практика привлечения финансовых ресурсов путем выпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг способствует развитию инвестиционного климата в регионах, развитию инфраструктуры региональных и местных рынков ценных бумаг, приобретению опыта выпуска, размещения, обращения и погашения ценных бумаг в регионах, совершенствованию работы региональных и местных биржевых и внебиржевых рынков, торговых, расчетных и депозитарных систем;
• выпуск ценных бумаг субъектов Федерации и муниципальных образований позволяет решать такие проблемы, как привлечение капитала из столицы в регионы, привлечение значительных финансовых ресурсов без увеличения налогового бремени на предприятия, находящиеся на территории региона, трансформация сбережений населения в инвестиции, снижение инвестиционной нагрузки на территориальный бюджет, а также оживление регионального и местного рынка ценных бумаг.
Ценные бумаги, выпускаемые органами исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований, являются привлекательными для инвесторов по следующим позициям:
• рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, так же как и рынок государственных ценных бумаг федерального правительства, привлекал инвесторов, в первую очередь, своей новизной (до финансового кризиса 1998 г.);
• по субфедеральным и муниципальным ценным бумагам инвестор может получить денежные доходы, которые выплачиваются либо в виде процентов, либо, если ценные бумаги размещаются с дисконтом, - за счет продажи их по номинальной стоимости или
более высокой цене. Надо отметить, что до 17 августа 1998 г. ценные бумаги субъектов РФ и муниципальных образований были интересны вследствие фиксированного курса доллара, так как давали относительно высокую доходность в иностранной валюте при стабильном курсе;
• выпуск ценных бумаг субъектов Федерации и муниципальных образований способствовал созданию региональных и местных финансовых рынков, что привлекало региональные и местные банки и институциональных инвесторов, так как из-за неразвитости региональной и местной финансовой инфраструктуры они оказались изолированными от рынков «коротких» денег и государственных ценных бумаг федерального правительства (в частности, рынка ГКО/ОФЗ);
• субфедеральные и муниципальные ценные бумаги предоставляют налоговые льготы инвесторам. Так, в соответствии с законом РФ от 07.12.91 № 1998-1 «О подоходном налоге с физических лиц» и второй частью Налогового кодекса РФ суммы процентов, получаемых физическими лицами по ценным бумагам субъектов РФ и муниципальных образований, освобождаются от налогообложения;
• погашение субфедеральных и муниципальных ценных бумаг может осуществляться в натуральной (неденежной) форме, а также в форме розыгрышей призов;
• ценные бумаги субъектов РФ и муниципальных образований могут предоставлять льготы и привилегии для инвесторов (например, участие в приватизации региональной и местной промышленности);
• субфедеральные и муниципальные ценные бумаги принимались в счет уплаты налоговых платежей в территориальный бюджет (до вступления в силу первой части Налогового кодекса РФ);
• ценные бумаги субъектов Федерации и муниципальных образований являются довольно надежными, так как обеспечиваются активами региональных и местных органов власти - акциями приватизированных предприятий и объектами недвижимости.
Таким образом, деятельность эмитентов и инвесторов на рынке субфедеральных и муниципальных ценных бумаг сопровождается риском, хотя у данного вида ценных бумаг имеется ряд позиций, по которым они являются привлекательными для двух участников указанного рынка — эмитентов и инвесторов.
1В
Е1ЕМЕСП1ЫЙ Ш1РМАМН11-А1АА1Т1ЧЕС11Й1УПАА ДАЙД1ЕСТ«Й1А1СЫ
