CC BY
48РЕГУЛИРОВАНИЕ ДОЛЕВОГО КРАУДФАНДИНГА
Михаил ГОРДЕЕВ
Аспирант Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики». E-mail: [email protected]
Развитие сетевых технологий и горизонтальная интеграция социальных процессов способствовали формированию нового финансового инструмента — долевого краудфандинга. Этот механизм обеспечивает внебиржевое размещение ценных бумаг, что расширяет сферу публичного финансирования для малых и средних предприятий. Однако реализация этого инструмента требует внесения изменений в законодательство в сфере фондового рынка.
В представленной работе предпринят анализ основных изменений в данной области в нормативно-правовой базе США, приведены нормы, действующие в странах Европейского союза, и выявлены ключевые элементы экономико-правового механизма регулирования. В заключение рассмотрено действующее российское законодательство и произведена оценка его адаптивности на предмет внесения изменений в него в соответствии с мировой практикой.
Ключевые слова: долевой краудфандинг, эмиссия ценных бумаг, публичное финансирование.
Введение
Публичные механизмы финансирования способствуют притоку капитала в наиболее перспективные организации, поскольку инвестирование максимально обезличено и только конкурентный рынок определяет стоимость и востребованность компании.
Вместе с тем выполнение всех регулятивных требований, связанных с размещением ценных бумаг, влечет за собой значительные административные затраты. Мировая практика показывает, что на подготовку к эмиссии расходуется в среднем несколько миллионов долларов, а последующие издержки исчисляются сотнями тысяч долларов в год1, что делает его целесообразным только для крупных компаний. Такой уровень расходов связан с запретом на предложение ценных бумаг, не прошедших регистрацию в надзорных органах, который появился в США в Законе о ценных бумагах2 в 1933 г. после биржевого краха и выявления множества случаев мошенничества. Эта норма послужила моделью для ана-
логичного законодательства в большинстве стран мира.
Такой уровень расходов неприемлем для молодых инновационных предприятий, при том что их потребность в финансировании на ранних этапах существования в среднем оценивается в диапазоне от 10 тыс. до 1 млн. долл.3, что часто оказывается ниже минимальной суммы инвестиций венчурных фондов. Таким образом, малые и средние предприятия (далее - МСП) часто сталкиваются с трудностями в привлечении капитала для развития; это представляет собой серьезную макроэкономическую проблему, поскольку именно МСП, как правило, являются драйверами создания новых рабочих мест, инноваций и ускоренного развития экономики4.
Современным подходом к решению проблемы доступа МСП к финансированию является краудфандинг. Это механизм коллективного сбора финансовых ресурсов, преимущественно через Интернет - либо в форме пожертвований, либо в обмен на какое-либо возна-
1 IPO Report: Annual Analytical Report. Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, 2016.
2 United States of America. Securities Act of 1933. Washington, D.C.: http://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf
3 The Global Startup Ecosystem Ranking 2015: Analytical Report. Startup Compass Inc., 2015.
4 Bauguess, S., Gullapalli, R., and Ivanov, V. Capital Raising in the U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009-2014, 2015.
граждение. В качестве такового, помимо прочего, может выступать доля в капитале предприятия - это долевой, или акционерный, кра-удфандинг. От других видов краудфандинга его отличает то, что инвестор может при этом рассчитывать на доход от увеличения капитализации компании. Именно данное обстоятельство является основной мотивацией к инвестициям в стартапы и инновационные компании, поскольку только этот инструмент обеспечивает норму доходности, соответствующую риску долгосрочных венчурных инвестиций.
Другие модели краудфандинга успешно реализуются в рамках существующей правовой базы и служат источником привлечения преимущественно краткосрочного капитала. В связи с этим в настоящей работе мы сосредоточились на рассмотрении долевого крауд-фандинга. Это наиболее динамично развивающийся сегмент, который, согласно прогнозам, к 2020 г. только в США может достичь уровня в 9,4 млрд. долл.5.
В сложившейся практике эмитент предлагает ценные бумаги на крауд-платформе, где указывает цену, объем и срок размещения. Заинтересованные инвесторы перечисляют средства за соответствующие бумаги на счет крауд-платформы, где они аккумулируются. Размещение признается успешным и деньги передаются эмитенту только при условии выкупа всего объема ценных бумаг в установленный срок, в противном случае они возвращаются инвесторам (принцип «все или ничего»). Однако реализация этого механизма потребовала внесения изменений в существующую систему экономико-правового регулирования сферы обращения ценных бумаг, которые были осуществлены в США и в странах За-
падной Европы. Это позволило МСП названных стран привлекать финансирование от большого числа инвесторов, а рядовым гражданам дало возможность вкладывать средства в перспективные компании на ранних этапах их развития в расчете на рост стоимости инвестиций.
Целью данной работы является анализ международного опыта в сфере долевого крауд-фандинга и образовавшейся асимметрии в отечественном и зарубежном законодательстве в финансовой сфере.
Результаты исследования
Нестабильность экономической ситуации в России негативно сказывается на сфере финансирования МСП: за три года объем венчурных сделок снизился в стране в четыре раза - с 911,9 млн. долл. в 2012 г. до 232,6 млн. долл. в
2015 г.; инвесторы переориентируются со сделок на ранних стадиях жизненного цикла проекта в направлении сделок на более поздних его стадиях6; процентные ставки по кредитам МСП свыше 1 года увеличились с 13% годовых в начале 2014 г. до 16% годовых в середине
2016 г.7. Государственное грантовое финансирование, осуществляемое преимущественно через Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере и Фонд «Сколково», поддерживалось в 20122015 гг. на достаточно стабильном уровне, соответствующем примерно 150 млн. долл.8, однако оно не способно компенсировать отток частного капитала из инвестиционной сферы. Гранты являются нерыночным инструментом распределения средств, но имеют большее значение для инновационной деятельности в России.
5 Kocianski S. The Equity Crowdfunding. The democratized funding model changing the way firms raise capital — and threatening the dominance of VCs: Analytical report. Business Insider, October 2016.
6 Money Tree. Навигатор венчурного рынка. Обзор венчурной индустрии России за 2015 г.: Аналитический обзор. ОАО «Российская венчурная компания», 2016.
7 Процентные ставки и структура кредитов и депозитов по срочности: Статистика / Центральный банк Российской Федерации: http://www.cbr.ru/statistics/7PrtidHnt_rat
8 Money Tree. Навигатор венчурного рынка. Обзор венчурной индустрии России за 2015 г.: Аналитический обзор. ОАО «Российская венчурная компания», 2016.
В этих обстоятельствах краудфандинг может стать дополнительным источником привлечения капитала, причем уже на самой ранней стадии развития проекта9. Однако отечественное законодательство не предусматривает специальных условий размещения ценных бумаг, и поэтому фондовый рынок для российских МСП остается закрытым. Существующая в России практика долевого краудфан-динга сводится либо к поиску «бизнес-ангелов», либо к использованию различных непрозрачных юридических и финансовых схем (например, публичного инвестиционного договора или договора доверительного управления), что по существу не меняет сложившуюся ситуацию и не приводит ни к появлению новых инвесторов, ни к притоку дополнительных средств в сферу долгосрочных венчурных инвестиций. Таким образом, представляется целесообразным обратить внимание на перспективы легализации механизмов долевого краудфандинга в России.
В рамках настоящей работы был проведен SWOT-анализ перспектив акционерного кра-
удфандинга в России, ключевые пункты которого представлены в табл. 1.
Создание более гибких процедур размещения ценных бумаг открывает перспективы публичного финансирования малых форм предприятий, в то время как отказ от реформирования отрасли может привести к упущению возможности вовлечения дополнительных средств в инвестиционную сферу и потенциальному оттоку и инвесторов, и МСП в иностранные юрисдикции. Этот риск особенно велик в отношении инновационного бизнеса - наиболее востребованного и мобильного. С другой стороны, возникает вопрос защиты прав миноритарных акционеров, которые должны иметь возможность контролировать свои инвестиции. Таким образом, основной задачей в регулировании этой области является поиск баланса между глубиной контрольных процедур (и, как следствие, величиной сопутствующих издержек) и привлекательностью инструмента для участников рынка.
Фонд развития интернет-инициатив и Исследовательский центр частного права им. С.С.
Таблица 1
SWOT-анализ перспектив долевого краудфандинга в России
Сильные стороны Слабые стороны Возможности Угрозы
Высокая норма прибыли на инвестиции Высокий риск инвестирования Концентрация финансовых ресурсов у населения* Более привлекательные условия финансирования в иностранных юрисдикциях
Высокий маркетинговый эффект от кампании Высокий уровень издержек публичного размещения ценных бумаг по общим правилам Внедрение законодательных инициатив, защищающих права инвесторов Риск мошенничества
Широкие возможности для диверсификации риска Низкий уровень доверия и финансовой грамотности населения Доходность банковских депозитов для физических лиц снижается в течение 2015-2016 гг.**
Развитость телекоммуникационных сетей и платежных сервисов
* - Воздвиженская А. Интервью с Александром Аузаном. Понедельник начинается сегодня // Российская газета. 2015. №6852 (281). ** - Процентные ставки и структура кредитов и депозитов по срочности: Статистика / Центральный банк Российской Федерации: http://www.cbr.ru/statistics/7PrticMnt_rat
9 Adapting and evolving. Global venture capital insights and trends 2014: Analytical Report. Earnst&Young, 2014.
Алексеева при Президенте РФ в 2014 г. выступили с инициативой о введении в российскую практику ряда правовых конструкций, которые широко распространены за рубежом, с целью защиты интересов неконтролирующих акционеров и организации совместного управления над компанией с большим числом инвесторов10. Среди таких конструкций - опцион на заключение договоров (обязательство одной из сторон исполнить в установленный срок предусмотренные действия), ликвидационная привилегия (право инвестора получить определенную сумму прежде других акционеров в случае ликвидации компании, проведения сделки слияния/поглощения) или особый перечень вопросов (reserved matters), которые нельзя решать без инвесторов, и многие другие. Часть из них была введена в действие в 2015 г.11, а по остальным ведется дальнейшая работа12. Появление специальных инструментов, обеспечивающих дополнительную защиту прав владельцев ценных бумаг, позволяет рассмотреть возможность смягчения требований законодательства в сфере фондового рынка для МСП.
С целью изучения зарубежного опыта был предпринят анализ последних изменений в законодательстве США в сфере фондового рынка, а также предложена структура экономико-правового регулирования внебиржевого размещения ценных бумаг через инструменты краудфандинга. Также был осуществлен обзор аналогичного законодательства Европейского союза на предмет выявления соответствия предложенной структуре регули-
рующего механизма и исследована возможность его применения в российском правовом поле.
Анализ законодательства США
В целом американский рынок ценных бумаг в 2009-2013 гг. имел следующую структуру13:
• Сегмент публичного предложения ценных бумаг, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (далее -SEC); в среднем составлял 1170 млрд. долл. в год, из них:
- долговые инструменты - 940 млрд. долл.,
- долевые инструменты - 230 млрд. долл.;
• Сегмент частного размещения ценных бумаг среди аккредитованных инвесторов; составлял в среднем около 1800 млрд. долл. в год.
Как уже отмечалось, размещение зарегистрированных ценных бумаг слишком обременительно для МСП и встречается довольно редко: на специальной фондовой площадке NYSE MKT торгуются бумаги менее 300 таких компаний14, при том что общее количество МСП в США достигает 28 млн. В этой связи основным источником финансирования МСП являются непубличные средства.
Более половины сегмента непубличных размещений составляют в США средства, привлеченные в соответствии с набором правил «Инструкция D»15, разработанной SEC во исполнение Закона о поощрении инвестиций в малый бизнес16 1980 года. По этим правилам
10 Брычева Л. Письмо начальника Государственно-правового управления Администрации Президента РФ руководителю аппарата Правительства Сергею Приходько, 31 июля 2014 г.
11 Федеральный закон от 08.03.2015 г. № 42-ФЗ «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации»: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_176165/
12 Штыкина А. Российские власти позаимствуют у Запада новые корпоративные механизмы // Коммерсантъ, 2015: http://www.rbc.ru/economics/25/09/2015/5603f64f9a794794fdfe9436
13 Bauguess, S., Gullapalli, R., and Ivanov, V. Capital Raising in the U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009-2014, 2015.
14 WFE Report on SME Exchanges: Analytical Report. World Federation of Exchange, 2014.
15 United States of America. Code of Federal Regulations (Annual Edition). Title 17/Chapter II/Part 230 (version of 2011): https://www.gpo.gov/fdsys/browse/collectionCfr.action?selectedYearFrom=2011&go=Go
16 United States of America. Small Business Investment Incentive Act of 1980. Washington, D.C.: https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/STATUTE-94/pdf/STATUTE-94-Pg2275.pdf
компания освобождается от обязательной регистрации проспекта эмиссии в SEC, при условии что она размещает ценные бумаги среди аккредитованных инвесторов. К аккредитованным инвесторам относятся: банки, брокерские и дилерские организации, страховые и инвестиционные компании, пенсионные фонды и некоторые другие категории организаций, а также физические лица с имуществом свыше 1 млн. долл. или доходом свыше 200 тыс. долл. в год. Однако в § 230.50217 «Инструкции D» содержался запрет на публичное оповещение о размещении ценных бумаг и его рекламу. Ежегодно производилось около 30 тыс. предложений ценных бумаг по этим правилам, причем 60% из них приходилось на малые размещения с суммой менее 5 млн. долл., что, однако, составляло лишь 1-2% от общего объема средств, привлеченных в соответствии с «Инструкцией D».
Другой возможностью для привлечения частных средств является размещение ценных бумаг среди квалифицированных институциональных инвесторов, которое регулируется Правилом 144А18. К таким инвесторам относятся крупные профессиональные организации, владеющие или инвестирующие в ценные бумаги не менее 100 млн. долл. Однако они ориентированы на крупных эмитентов - средний объем размещений составляет 500 млн. долл.
Прочие способы финансирования составляют совсем малую часть в общей системе частного финансирования в США; вместе с тем среди них следует упомянуть набор правил «Инструкция А», вступивший в силу в 1992 г. и
определяющий условия размещения бумаг объемом до 5 млн. долл. среди неаккредитованных инвесторов. Однако затраты при размещении по созданным правилам оказались слишком высоки, так что малые предприятия практически никогда их не применяли19.
Очевидно, что «Инструкция D» является основным инструментом для привлечения капитала в МСП, однако существовавший запрет на публичное извещение о размещении ценных бумаг создавал трудности для компаний.
С целью облегчения доступа МСП к рынкам капитала 5 апреля 2012 г. был принят Закон о приоритетном запуске бизнес-старта-пов20 (далее - JOBS Act), направленный на упрощение требований к размещению ценных бумаг МСП. Он состоит из семи частей: разделы II, III и IV определяют правила размещения ценных бумаг через механизмы долевого кра-удфандинга, но они становятся применимы только после выработки соответствующих инструкций SEC. Прочие разделы нацелены на общее упрощение требований и применимы с момента вступления закона в силу.
Раздел I JOBS Act вносит в Закон о ценных бумагах21 определение новой категории эмитентов - так называемых «новых растущих компаний» (emerging growth company) с годовым оборотом менее 1 млрд. долл. Для таких компаний доступны упрощенные процедуры финансовой отчетности и аудита (ст. 102-104)22. В 2015 г. на эти компании пришлось 93% всех первичных публичных размещений акций (IPO) в США, при этом медианный размер размещений составил около 81 млн. долл. (для прочих компаний - порядка 450 млн. долл.)23.
17 United States of America. Code of Federal Regulations (Annual Edition,). Title 17/Chapter II/Part 230.
18 Bauguess, S., Gullapalli, R., and Ivanov, V. Capital Raising in the U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009-2014, 2015.
19 Rutheford B., Campbell Jr. Regulation A: Small Businesses' Search for «A Moderate Capital» // Delaware Journal of Corporate Law. 2006. No 31. Pp. 77-123.
20 United States of America. Jumpstart Our Business Startups Act of 2012. Washington, D.C.: https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/ BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf
21 United States of America. Securities Act of 1933. Washington, D.C.
22 United States of America. Jumpstart Our Business Startups Act of 2012. Washington, D.C.
23 IPO Report: Annual Analytical Report. Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, 2016.
Раздел V вносит поправки в Закон о биржах24, который до этого предписывал проводить регистрацию ценных бумаг в SEC в течение 120 дней после окончания финансового года, если на последнюю дату владельцами ценных бумаг являлись 500 или более лиц и компания обладала совокупными активами, превышающими 10 млн. долл. По новым правилам регистрация требуется: если общее число владельцев превышает 2000, либо если число неаккредитованных инвесторов превышает 500 (ст. 501-502). Раздел VI аналогичным образом пересматривает порог для регистрации по числу держателей акций в отношении банков и банковских холдинговых компаний. Раздел VII предписывает SEC проводить онлайн-информирование и разъяснительную работу среди субъектов малого и среднего бизнеса об изменениях, вносимых JOBS Act.
Раздел II вносит поправки в § 230.506 «Инструкции D», разрешающие публичное извещение о размещении ценных бумаг, в том числе с помощью рекламы, и предписывает SEC разработать методику, в соответствии с которой эмитент должен убедиться в том, что инвестор является аккредитованным (ст. 201). После вступления в силу 23 сентября 2013 г. соответствующих правил в США впервые стал применим на практике механизм акционерного краудфандинга. За первые 14 месяцев с момента вступления правил в силу по ним было произведено более 2000 предложений ценных бумаг на общую сумму 33 млрд. долл. (медианный размер размещения - 0,7 млн. долл.)25. Однако следует заметить, что критериям ак-
кредитованности соответствует менее 3% американцев26, что значительно ограничивает аудиторию для применения этого метода.
Раздел IV вносит поправки в ст. 3 Закона о ценных бумагах27, в которой содержится перечень ценных бумаг, освобожденных от общих правил регистрации; в этот перечень добавляются бумаги, эмитируемые на специальных условиях, с объемом размещения до 50 млн. долл. 19 июня 2015 г. вступил в силу разработанный SEC набор поправок к «Инструкции А»28, регулирующих такие размещения. Новыми поправками предусмотрены две альтернативы: привлечения до 20 млн. долл. (вариант 1) отдельно регистрируются в каждом штате, где происходит размещение акций, но освобождаются от аудита и ежегодного предоставления финансовой отчетности; привлечения до 50 млн. долл. (вариант 2) освобождены от необходимости регистрации выпусков в каждом отдельном штате, но для них обязательны аудит и отчетность (§ 230.257). При этом в последнем случае неаккредитованный инвестор не может вкладывать: более 10% своего годового дохода или общего благосостояния - для физических лиц; более 10% выручки или чистых активов - для юридических (§ 230.251). По старым правилам «Инструкции А» в 2009-2013 гг. было совершено только 16 публичных размещений29, но уже за первый год вступления в силу Раздела IV JOBS Act 60 предприятий воспользовались вариантом 1 (общий объем эмиссии составил 353 млн. долл.) и 71 компания - вариантом 2 (общий объем эмиссии составил 1,66 млрд. долл.)30.
24 United States of America. Securities Exchange Act of 1934. Washington, D.C.: https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf
25 Bauguess, S., Gullapalli, R., and Ivanov, V. Capital Raising in the U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009-2014, 2015.
26 Prive, T. Angel Investors: How The Rich Invest. Forbes, 2015: http://www.forbes.com/sites/tanyaprive/2013/03/12/angels-investors-how-the-rich-invest/#7b1482c93f8f
27 United States of America. Securities Act of 1933. Washington, D.C.
28 U.S. Securities and Exchange Commission. Amendments for Small and Additional Issues Exemptions under the Securities Act (Regulation A): https://www.sec.gov/rules/final/2015/33-9741.pdf
29 Bauguess, S., Gullapalli, R., and Ivanov, V. Capital Raising in the U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009-2014, 2015.
30 Swart, R. The Evolution of Investment Crowdfunding. Research, 2016.
Раздел III вступил в силу 16 мая 2016 г. и внес поправки в ст. 4(a)(6) Закона о ценных бумагах31, в которой содержится перечень трансакций, освобожденных от требования регистрации; поправками в Закон были предусмотрены операции по предложению и продаже ценных бумаг на сумму до 1 млн. долл. в течение одного года. От эмитента при этом требуется раскрытие следующей информации: описания бизнеса и намерения по использованию средств от размещения; цены бумаг и метода ее определения, целевой суммы размещения и срока ее достижения; финансовой отчетности и налоговой декларации. Неаккредитованные инвесторы допускаются к вложению средств, однако если их годовой доход или общее благосостояние не превышает 100 тыс. долл., они ограничены лимитом в 2 тыс. долл. либо 5% годового дохода или общего благосостояния; иначе они могут инвестировать до 10% от годового дохода или общего благосостояния, но не более 100 тыс. долл. в течение 12-месячного периода, при этом купленные бумаги не могут быть перепроданы в течение одного года. В зависимости от размера размещения определяется уровень контроля финансовой отчетности, и в соответствии с этим SEC была произведена оценка затрат: около 5-15% от суммы размещения, что в абсолютном измерении составляет от 7 до 120 тыс. долл.32.
Одновременно Раздел III определяет, что размещение ценных бумаг методом краудфан-динга может происходить только через зарегистрированного в SEC посредника, имеющего лицензию брокера-дилера или портал для финансирования (funding portal). Последний является новым субъектом финансовых отношений, подлежащим регистрации. Определено, что крауд-платформы должны применять
модель «все или ничего», которая предусматривает передачу средств эмитенту только при условии набора всей намеченной суммы размещения (ст. 302 и 304). Посреднику вменяется в обязанность: способствование предложению и продаже краудфандинговых ценных бумаг, принятие мер по снижению риска мошенничества, предоставление информации об эмитентах и размещениях, а также обучающих материалов и телекоммуникационных каналов для обсуждения. В то же время ему запрещается давать советы и рекомендации, настаивать на совершении сделок, а также хранить, пользоваться или распоряжаться средствами или ценными бумагами инвесторов.
За восемь месяцев с момента вступления в силу Раздела III на крупнейших платформах США было профинансировано 74 проекта на общую сумму 20 млн. долл.33. В профессиональном сообществе низкую активность применения этого инструмента связывают с излишними при таком пороге размещения издержками. Так, при одинаковых объемах предложения затраты в соответствии с Разделом III оказываются в несколько раз выше, чем при использовании Раздела II34. С другой стороны, привлечение к инвестированию неаккредитованных вкладчиков способствует притоку на рынок дополнительного капитала, и поэтому дальнейшая работа в этом направлении представляется перспективной.
В настоящий момент только еще вырабатывается практика применения публичных размещений, однако уже сейчас заметна существенная подвижка сферы венчурных инвестиций в этом направлении, что способствует их прозрачности и конкурентности и облегчает для МСП доступ к рынкам капитала. Достигнутые здесь финансовые показатели составляют пока набольшую, но уже заметную долю в системе
31 United States of America. Securities Act of 1933. Washington, D.C.
32 U.S. Securities and Exchange Commission. Final rule for Title III of the Jumpstart Our Business Startups Act: https://www.sec.gov/ rules/final/2015/33-9974.pdf
33 The Current Status of Regulation Crowdfunding: Statistical data as of 22 January 2017. Wefunder Inc.: https://wefunder.com/stats
34 Barnett, C. Why Title III of The JOBS Act Will Disappoint Entrepreneurs. Forbes, 2016.
финансирования МСП по сравнению с объемом инвестиций венчурных фондов (50 млрд. долл.) и «бизнес-ангелов» (25 млрд. долл.)35.
Таким образом, в США разработано два механизма для применения долевого крауд-фандинга: среди аккредитованных инвесторов и с привлечением непрофессиональных вкладчиков. Размещение ценных бумаг среди аккредитованных инвесторов обеспечивается прямым разрешением публичного предложения и рекламы ценных бумаг, а также увеличением порога числа владельцев, по достижении которого становится обязательной регистрация проспекта эмиссии.
Для привлечения непрофессиональных вкладчиков был разработан целый комплекс мер, который можно структурировать в виде экономико-правового механизма, включающего в себя:
• правовую норму;
• субъектов контроля и сопровождения
сделки;
• критерии, предъявляемые к эмитентам;
• определение формы отчетности эмитентов;
• меры по ограничению потенциальных убытков.
Правовую норму формируют как законы, так и инструкции финансового регулятора, который выступает основным контролирующим органом. При этом обязанности по сопровождению сделки и рутинному контролю за соблюдением предписанных правил возложены на новый лицензируемый субъект - кра-уд-платформу. Определены критерии, соответствие которым допускает для компании специальные условия для размещения, и предельный размер предложения, от которого зависит степень подготовки и раскрытия информации. С целью ограничения убытков,
чрезмерных для отдельных домохозяйств, введен лимит на предельный размер инвестиций для непрофессиональных вкладчиков.
Обзор законодательства Европейского союза
В странах Европейского союза разработка законодательства в области краудфандинга происходит на уровне национальных правительств36, однако ведется работа по синхронизации и сближению соответствующих требований. Уже сейчас граждане одного государства-члена ЕС могут совершать инвестиции в другом. На уровне ЕС разработан ряд директив, которые были приняты в Италии, Великобритании и Франции.
Правовая норма. Правовым основанием деятельности крауд-платформ в Великобритании является «Порядок инвестирования в посевные проекты», принятый в 2012 г. в рамках бюджетного процесса и относящийся к области налогового права с отдельными положениями по корпоративному праву и правовым основам функционирования рынка ценных бумаг37. Во Франции эта сфера урегулирована путем внесения изменений в валютный и финансовый кодексы. В Италии соответствующая правовая норма сформирована законом и постановлениями финансового регулятора.
Субъекты контроля и сопровождения сделки. В настоящее время во Франции38, Италии и Великобритании существует требование, в соответствии с которой крауд-плат-форма должна быть зарегистрирована как брокер.
Во Франции дополнительно требуется, чтобы руководители платформы получили специальную лицензию консультанта по инвестици-
35 Barnett, C. Trends Show Crowdfunding to Surpass VC In 2016. Forbes, 2015.
36 Weinstein, R. S. Crowdfunding in the U.S. and Abroad: What to Expect When You're Expecting // Cornell International Law Journal. 2013. Vol. 46 (2). Pp. 427-453.
37 United Kingdom. Seed Enterprise Investment Scheme. Guidance. October 2013: https://www.gov.uk/guidance/seed-enterprise-investment-scheme-background
38 France. Legifrance Code monetaire et financier. Partie legislative/LivreV/Titre IV/ Chapitre VII/ L547 (Ordonnance n 2014-559 du 30 mai 2014 - art. 1): https://www.legifrance.gouv.fr/affichCode.do?cidTexte=LEGITEXT000006072026
онному краудфандингу, а платформа соответствовала бы регламентированным техническим требованиям39. В Великобритании платформы долевого краудфандинга должны получить разрешение на деятельность в Управлении по финансовому надзору и находятся под его контролем40. Кроме того, в этих странах площадки должны проводить специальное анкетирование, по результатам которого инвесторы должны подтвердить, что они знают о рисках, связанных с вложением средств41.
В Италии существует положение, по которому вместо лицензирования крауд-платфор-ма может быть прикреплена к банкам или инвестиционным фирмам42. Контроль за ее деятельностью осуществляется Национальной комиссией по акционерным обществам и биржам (CONSOB).
Меры по ограничению размера потенциальных убытков. В Италии введено ограничение, согласно которому не менее 5% собранных средств должно быть получено от профессиональных инвесторов43. В Великобритании физические лица, не обладающие статусом профессионального или обеспеченного инвестора (к последним относятся лица с годовым доходом более 100 тыс. фунтов стерлингов или с уровнем общего благосостояния более 250 тыс. фунтов стерлингов), могут инвестиро-
вать в течение 12 месяцев не более 10% от размера своего имущества.
Критерии, предъявляемые к эмитентам. В Италии только небольшие и начинающие инновационные стартапы могут привлекать финансирование через краудфандинг. Для удовлетворения этим требованиям компания должна быть создана не более чем за 48 месяцев до размещения и ее ежегодный оборот не должен превышать 5 млн. евро, сферой ее деятельности должны быть разработка, производство и продажа инновационных продуктов и услуг в высокотехнологичной сфере. Отдельно оговаривается, что компания не должна быть образована путем слияния или выделения из более крупного корпоративного холдинга44. Кроме того, итальянское законодательство запрещает компаниям, привлекающим финансирование через краудфандинг, дальнейшую эмиссию долговых ценных бумаг и производных инструментов45.
Форма отчетности. В Великобритании, Италии и Франции эмитенты ценных бумаг могут быть освобождены от регистрации проспекта эмиссии при условии, что общая сумма предложения в течение 12 месяцев не превышает для одного эмитента 5 млн. евро в Италии46 и в Соединённом Королевстве47 и 1 млн. евро - во Франции48.
39 France. Legifrance Code monetaire et financier. Partie reglementaire/LivreV/Titre IV/ Chapitre VIII/ D548-3 (Decret n 2014-1053 du 16 septembre 2014 relatif au financement participatif).
40 United Kingdom. Financial Conduct Authority. Policy Statement. The FCA's regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media. Feedback to CP13/13 and final rule. March 2014: http://www.fca.org.uk/your-fca/documents/policy-statements/ps14-04
41 France. Autorite des Marches Financiers. Position D0C-2013-02 Le recueil des informations relatives а la connaissance du client: http://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list.html?category=IV+-+Commercialisation+-+Relation+client
42 Italy. Consob. Regulation no. 18592 of 26 June 2013 - The collection of risk capital on the part of innovative start-ups via on-line portals: http://www.consob.it/mainen/documenti/english/laws/reg18592e.htm
43 Там же.
44 Italy. Decreto-legge del 18 ottobre 2012 n. 179. Convertito, con modificazioni, dalla legge 17 dicembre 2012 n. 221. Articolo 25: http://www.agenziaentrate.gov.it/wps/content/Nsilib/Nsi/Documentazione/Start+up+innovative/
45 Verna, C. Equity crowdfunding in Italy: strengths and weaknesses. Studio Legale Associato, 2013: http://documents.lexology.com/ ae311755-f714-41f3-b50e-c1994b132c24.pdf
46 Italy. Consob. Investor Education. Important things to know before investing in innovative start-ups through a portal: http://www.consob.it/mainen/consob/publications/start-ups.pdf
47 United Kingdom. Financial Conduct Authority. Policy Statement.
48 France. Legifrance Code monetaire et financier. Partie reglementaire /Livre IV/Titre Ier/ Chapitre Ier/ D411-2 (DECRET n 2014-1053 du 16 septembre 2014 - art. 2).
Обзор законодательства Европейского союза в рассматриваемой области показывает, что в целом оно соответствует предложенной структуре экономико-правового механизма и ориентировано на упрощение требований, предъявляемых к эмиссии ценных бумаг, при условии размещения в обозначенных пределах.
Исследование правовых норм Российской Федерации
В России на момент написания настоящей статьи отсутствовало специальное законодательство в сфере долевого краудфандинга. В связи с этим представляется актуальным рассмотрение существующей в стране правовой базы на предмет ее модификации. Основными законами в сфере фондового рынка в РФ являются Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» и Федеральный закон от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах». Мегарегулятором на финансовом рынке выступает Центральный банк Российской Федерации.
Публичное предложение эмиссионных ценных бумаг неограниченному кругу лиц (включая использование рекламы) допускается при условии регистрации проспекта ценных бумаг и раскрытия эмитентом информации в форме49:
1) ежеквартального отчета эмитента в виде бухгалтерской (финансовой) отчетности;
2) консолидированной финансовой отчетности эмитента с приложением аудиторского заключения (не позднее 120 дней после даты окончания отчетного года);
3) сообщений о существенных фактах, которыми признаются сведения, которые в случае их раскрытия могут оказать существенное влияние на стоимость или котировки эмиссионных ценных бумаг эмитента.
Выполнение этих требований трудоемко и, как отмечалось выше, сопряжено со значительными финансовыми затратами, поэтому предусмотрен ряд смягчений - в частности, освобождение от обязанности осуществлять раскрытие информации о ценных бумагах по решению Банка России при соблюдении следующих условий50: запрета на организованные торги размещаемых акций, ограничения числа акционеров 500 и отсутствия иных эмиссионных ценных бумаг.
Также в законодательстве предусмотрен ряд условий, соответствие любому из которых освобождает эмитента от обязанности осуществлять регистрацию проспекта ценных бумаг51. Для применения долевого краудфандинга наиболее перспективно использование следующих:
• размещение среди квалифицированных
инвесторов;
• привлекаемая сумма в течение одного года
не превышает 200 млн. руб.
К квалифицированным инвесторам относятся лица52, обладающие необходимыми профессиональными знаниями и опытом работы на рынке ценных бумаг, которые позволяют им осознанно инвестировать в более рискованные инструменты фондового рынка. Иностранные законодатели определили, что этот класс инвесторов может быть допущен к механизмам долевого краудфандинга без введения специальных условий. В связи с этим представляется целесообразным рассмотрение такой возможности и в России - с пересмотром порогового числа акционеров, по достижении которого становится обязательным полное раскрытие информации о ценных бумагах в ЦБ РФ, с 500 до 2000 тыс., как это было сделано в США.
Для изучения возможности привлечения непрофессиональных инвесторов к внебирже-
49 Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ (ред. от 30.12.2015) «О рынке ценных бумаг», ст. 27.6 от 21.07.2014 № 218-ФЗ и ст. 30 от 29.12.2012 № 282-ФЗ: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_10148/
50 Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ (ред. от 30.12.2015) «О рынке ценных бумаг», ст. 30.1 от 04.10.2010 № 264-ФЗ.
51 Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ (ред. от 30.12.2015) «О рынке ценных бумаг», ст. 22 от 29.12.2012 № 282-ФЗ.
52 Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ (ред. от 30.12.2015) «О рынке ценных бумаг», ст. 51.2 от 06.12.2007 № 334-ФЗ.
вому размещению ценных бумаг был предпринят анализ российского законодательства в соответствии с предложенной выше структурой экономико-правового механизма регулирования.
Критерии, предъявляемые к эмитентам. Из анализа мировой практики можно сделать вывод, что разработка механизмов публичного финансирования МСП в первую очередь направлена на поддержку малого инновационного бизнеса. И эта цель находится в соответствии с действующей Концепцией долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года53. С целью препятствования использованию упрощенных правил нецелевыми предприятиями, по аналогии с зарубежными нормами, может быть введено ограничение на виды деятельности компании, ограничения на срок размещения с момента ее регистрации, размер торгового оборота, аффилирован-ность и контроль со стороны более крупных предприятий и т.д. Другим подходом может служить предоставление права размещения по упрощенным правилам резидентам бизнес-инкубаторов и технопарков или, в частности, Инновационного центра «Сколково». Этот механизм мог бы на начальных этапах обеспечить «премодерацию» потенциальных эмитентов и тем самым снизить риск потенциальных мошеннических схем.
Существующий пороговый размер размещения в 200 млн. руб., допускающий освобождение от регистрации проспекта эмиссии, представляется вполне достаточным: по паритету покупательной способности в 2015 г. эта сумма была эквивалентна 8,9 млн. долл., что
сравнимо с действующими лимитами в Великобритании и Италии. В то же время порог на количество акционеров эмитента на уровне 500 является заниженным. Так, при размещении в 200 млн. руб. вклад каждого из доноров должен составлять в этом случае в среднем 400 тыс. руб., что редко встречается на практике. (Для сравнения: в Великобритании средний вклад составляет всего около 100 тыс. руб.54.) Вместе с тем существующий запрет на обращение ценных бумаг и выпуск других эмиссионных бумаг соответствует сложившейся мировой практике.
Меры по ограничению размера потенциальных убытков. В зарубежном законодательстве предпринимаются попытки оградить непрофессиональных инвесторов от чрезмерных убытков. В Италии стремятся снизить риск посредством привлечения традиционных инвесторов, у которых больше опыта и возможностей для оценки стартапа. В англосаксонской практике вводится ограничение на размер инвестиций в 5-10% годового дохода, если он не превышает значения, примерно равного двух- или четырехкратному размеру медианного дохода в США и Соединенном Королевстве соответственно (данные на 2015 г.) 55,56. С ориентиром на эти показатели ограничения на максимальную инвестируемую сумму могут быть введены и в России для непрофессиональных вкладчиков с годовым доходом менее 0,5-1 млн. руб.57.
Форма отчетности. Из перечисленных выше требований по раскрытию информации в российском законодательстве может быть подвергнуто пересмотру положение о предоставлении аудированной консолидированной
53 Распоряжение Правительства РФ от 17.11.2008 г. № 1662-р «О концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года».
54 Baeck, P., Collins, L. аnd Zhang, B. The UK Alternative Finance Industry Report 2014. Understanding Alternative Finance: Analytical Report. Nesta, 2014.
55 Income and Poverty in the United States: 2015: Current Population Reports. U.S. Census Bureau, 2016: http://www.census.gov/ content/dam/Census/library/publications/2016/demo/p60-256.pdf
56 Household disposable income and inequality: financial year ending 2015: Statistical bulletin. Office of National Statistics, 2016.
57 Средний, медианный и модальный уровень денежных доходов населения в целом по России и по субъектам Российской Федерации в 2015 году. Официальная статистика. Население. Неравенство и бедность. Федеральная служба государственной статистики: http://www.gks.ru/free_doc/new_site/population/bednost/tabl/tab-bed1-2-6.htm
финансовой отчетности. Как правило, у МСП нет необходимости в сложной структуре юридических лиц, в связи с чем отсутствует и необходимость в консолидации финансовой отчетности. Кроме того, простая организационная структура с единственным юридическим лицом способствует прозрачности компании, контролю над сделками и имуществом и тем самым защите прав инвесторов. Необходимость аудита может быть отменена при размещении на сумму с промежуточным пороговым значением - так, в США аналогичное требование снимается при размещении на сумму менее 500 тыс. долл., что в номинальном выражении эквивалентно 30 млн. руб.
Субъекты контроля и сопровождения сделки. Во всех рассмотренных зарубежных юрисдикциях контроль над сделками по долевому краудфандингу осуществляется национальным регулятором фондового рынка, но обязанность по надлежащему сопровождению сделок возлагается на крауд-платформу, деятельность которой подлежит лицензированию.
Правовая норма. Основные положения в сфере фондового рынка регулируются в России федеральными законами, поэтому внесение в законодательство изменений по закреплению механизма долевого краудфандинга должно быть осуществлено нормативно-правовым актом того же уровня. При этом конкретизация отдельных положений может
содержаться в инструкциях и правилах ЦБ РФ.
В целом исследование российского законодательства показывает, что оно схоже с действовавшими несколько лет назад зарубежными нормами и не допускает размещения ценных бумаг через механизмы краудфандинга. Вместе с тем оно является высокоадаптивным для урегулирования применения этого перспективного финансового инструмента.
Внедрение предложенных изменений в российское законодательство должно служить средством легализации механизма долевого краудфандинга и призвано предотвратить потенциальные угрозы его использования в стране. (См. табл. 2.) Оно создает предпосылки для формирования системы публичного финансирования МСП в пределах 200 млн. руб. и для облегчения доступа к рынкам капитала.
Демократизация инвестиционных отношений представляет собой шаг на пути развития инфраструктуры инновационного предпринимательства в стране, поскольку именно долевые инструменты являются наиболее распространенным средством привлечения долгосрочного капитала. Одновременно сближение российского правового поля с соответствующим законодательством крупнейших мировых финансовых центров будет способствовать конкурентоспособности отечественной финансовой системы.
Таблица 2
SWOT-анализ предложенных изменений в российском законодательстве
Сильные стороны Слабые стороны Возможности Угрозы
Снижение издержек публичного размещения для МСП Инертность общества и недоверие к новым инструментам Облегчение доступа МСП к рынку финансов Чрезмерная обременительность процедур
Ограничение на сумму инвестиций со стороны физических лиц компенсирует высокий риск инвестирования Общие проблемы правоприменения Приток дополнительных средств в венчурную отрасль Использование механизма нецелевыми пользователями
«Премодерация» эмитентов снижает риск мошенничества Демократизация инвестиционной сферы
Синхронизация законодательства с крупнейшими финансовыми центрами и сближение правового поля Популяризация предпринимательства и инноваций
Урегулирование сферы долевого краудфандинга является сложным процессом подбора контролирующих процедур, тесно связанным с деловой практикой: с одной стороны, излишне обременительные инструменты могут остаться невостребованными участниками рынка, а с другой, существует необходимость противодействия злоупотреблениям в использовании упрощенных правил. Именно поэтому очень важно учитывать мировой опыт в этой сфере.
Достаточно сложно преодолеть инертность общества и недоверие к новым инструментам, однако внимание со стороны государства к механизмам краудфандинга будет этому способствовать. Создание четких и понятных правил является необходимым, но недостаточным условием развития отрасли акционерного краудфандинга. Существует понимание того, что общий уровень развития правовых механизмов в России отличается от рассмотренных зарубежных аналогов наличием ряда структурных проблем, особенно в области защиты прав инвесторов58, которые (проблемы) лежат в плоскости правоприменения. В этой связи описанными выше мерами лишь создается возможность для инвестирования с помощью представленного в данной работе инструмен-
та, но не может быть разрешен весь круг правовых сложностей, свойственных российскому фондовому рынку в целом. В силу того что эти проблемы носят комплексный характер и долгое время являются сферой интересов научного сообщества, они выходят за рамки темы настоящей статьи.
В заключение подчеркнем: в то время как в рассмотренных зарубежных странах окончательно принято решение о либерализации законодательства и о формировании публичного рынка малых размещений в формате долевого краудфандинга, отсутствие сегодня в России специального регулирования этой финансовой сферы следует оценить как негативный фактор. Существующее в стране правовое поле исключает формирование данного сегмента, что в итоге может привести к уходу МСП в иностранные юрисдикции ввиду присущего им более простого и прозрачного доступа к финансированию. ■
Выражаю искреннюю признательность моему научному руководителю — Борису Георгиевичу Салтыкову — за внимание к работе и ценные советы, а также рецензентам — Антону Сергеевичу Селивановскому и Оксане Михайловне Олейник — за их профессиональную оценку моей работы и важные замечания.
58 Селивановский А.С. Защита прав инвесторов на фондовом рынке: современные вызовы // Хозяйство и право. 2014. № 7. С. 66-89.
