Разработка модели оценки эффективности реструктуризации предприятий в условиях финансового кризиса Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Управление инвестициями и инновационной деятельностью

УДК 658.51-50 ББК У9(2)30в6

РАЗРАБОТКА МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПРЕДПРИЯТИЙ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

И.А. Баев, Т. И. Гусева

В статье предлагается авторская классификация процессов реструктуризации предприятий, которая легла в основу конкретизации критериев и модели оценки эффективности процессов реструктуризации предприятий в условиях финансового кризиса. Предлагаемая модель ориентирована на рост стоимости и конкурентоспособности предприятия при минимуме средств, вложенных в реструктуризацию предприятия.

Ключевые слова: реструктуризация предприятий; стоимость предприятия, конкурентоспособность, финансовый кризис.

В условиях мирового финансового кризиса, который обуславливает снижение спроса на российский экспорт, кризис ликвидности в банковском секторе, глобальную переоценку рисков, увеличивается количество предприятий, находящихся на грани банкротства. Для целых отраслей, например, машиностроения, в этих условиях на первый план выходит задача выживания на рынке. Интеграционные процессы в виде сделок по слияниям и поглощениям перемещаются из ограниченного круга крупных корпораций в сегмент среднего и малого бизнеса. В условиях мировой финансовой нестабильности эффективное управление процес-

сами реструктуризации промышленных предприятий является важнейшим фактором их выживания и достижения конкурентоспособности и стратегической устойчивости.

Для конкретизации критериев эффективности процессов реструктуризации предприятий необходимо классифицировать виды реструктуризацион-ных процессов. Обобщив существующие подходы к определению сущности и механизмов реструктуризации, мы предлагаем следующую классификацию процессов реструктуризации (рис. 1).

Изменение внутренней структуры предприятия подразумевает изменения структуры компании,

Реструктуризация предприятий

Изменение масштаба предприятия

Объединение

Полное объединение, сопровождающееся изменением состава юридических лиц (жесткая реструктуризация)

Получение корпоративного контроля (умеренная реструктуризация)

Объединение без организации онно-правовых изменений (мягкая реструктуризация)

Разделение

Выделение бизнес-единиц без права юридического лица (мягкая реструктуризация)

Создание дочерних предприятий с правами юридических лиц (умеренная реструктуризация)

Продажа производств или дочерних предприятий (жесткая реструктуризация)

Изменение

внутренней

структуры

предприятия

Реструк-

туризация

организа- <—

ционной

структуры

Реструк-

туризация

производ- <—

ственной

структуры

Рис. 1. Классификация процессов реструктуризации

капитала или собственности, которые не являются частью повседневной деятельности предприятия, в целях финансового оздоровления, повышения платежеспособности и улучшения показателей деятельности в краткосрочной перспективе.

Процесс изменения масштабов предприятия носит стратегический характер и призван повысить инвестиционную привлекательность предприятия и его рыночную стоимость в долгосрочной перспективе.

С точки зрения изменения масштабов предприятия процессы реструктуризации предлагается разделить на «жесткие», «умеренные» и «мягкие». «Жесткая» реструктуризация предполагает объединение/разделение всех видов деятельности и бизнес-процессов предприятий-участников. К

«умеренной» реструктуризации мы относим процессы объединения/разделения, осуществляемые через механизм приобретения корпоративного контроля, под которым в узком смысле слова понимается право назначать руководителей, а в широком - возможность собственников определять принятие управленческих решений и осуществлять контрольные функции. В рамках «мягкой» реструктуризации объединение/разделение предприятий происходит на контрактной основе, без организационно-правовых изменений для каждой из сторон. Мотив - достижение стратегических целей, реализация которых может предполагать централизацию отдельных функций управления и контроля.

Для каждого вида реструктуризации характерны специфические цели, задачи и этапы анализа, а, следовательно, и показатели эффективности процесса. Учитывая уникальность каждого промышленного предприятия, особенности выбранного направления реструктуризации, различий в уровнях доступности, полноты и достоверности информационной базы, не представляется возможным разработать единую систему показателей для анализа эффективности процессов их реструктуризации. В то же время необходимо выделить группы унифицированных показателей, обеспечивающих обоснование эффективности процессов реструктуризации.

При разработке долгосрочной стратегии реструктуризации предприятия, прежде всего, необходимо определить оптимальные интервальные значения эффекта реструктуризации с точки зрения увеличения стоимости бизнеса.

В предлагаемой модели оценка стоимости предприятия производится следующим образом.

1. Рассчитывается стоимость предприятия с позиций доходного, имущественного и сравнительного подходов.

В условиях кризиса для оценки стоимости предприятия при использовании доходного подхода сначала анализируется вся имеющаяся отчетность по стандартным методикам [1]. Выявляются причины колебаний операционных и финансовых

показателей, проверяется соответствие основных коэффициентов доходности, ликвидности и финансовой устойчивости среднеотраслевым значениям. После этого прогнозируются денежные потоки с учетом факторов, вызванных кризисом. Одним из вариантов использования доходного метода, адаптированным к условиям финансового кризиса, является метод реальных опционов. Этот метод поможет максимально привязать оценку к изменению ситуации в условиях кризиса. В рамках сравнительного подхода оценку стоимости предприятия получают, исходя из известной стоимости аналогичного бизнеса, схожего с оцениваемым по ряду основных параметров. В обычной практике под оценкой стоимости бизнеса, как правило, понимают оценку стоимости акций компании. Однако сегодня в условиях кризиса рекомендуется учитывать показатели, которые можно рассчитать на основе баланса предприятия (финансовый рычаг, чистые активы и т. д.), можно использовать также показатель отношения стоимости компаний-аналогов к показателю эффективности их деятельности (прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации EBITDA). Стоимость оцениваемого бизнеса рассчитывается путем корректировки аналогичного показателя оцениваемой компании на необходимую норму доходности. При этом лучше делать оценку по нескольким мультипликаторам. Основным допущением данного метода является предположение, что в условиях кризиса в прогнозном периоде свободные денежные потоки компании (поступление денежных средств минус выбытие) будут близки к нулевым.

При использовании затратного подхода в условиях кризиса нужно учитывать следующие моменты:

- для оценки основных средств необходимо учитывать реальную ликвидность актива, а не только его балансовую стоимость;

- для оценки запасов нужно провести анализ запасов как сырья, так и готовой продукции по срокам нахождения на складе и убедиться в правильности оценки наиболее существенных видов запасов;

- дебиторская задолженность требует проведения анализа с выявлением наиболее крупных дебиторов, разбивки задолженности по срокам возникновения и вероятности возврата и дальнейшей корректировки;

- для оценки финансовых вложений нужно изучить состояние эмитентов, если вложения представлены акциями других предприятий. Если предприятие выдало заем, необходимо оценить статью, исходя из уровня доходности и платежеспособности заемщика;

- при оценке денежных средств необходимо убедиться, что они не лежат на счетах в сомнительных банках и по-прежнему доступны;

- для оценки кредитов и займов необходимо проанализировать условия заимствования, оценить

вероятность увеличения кредитором процентной ставки, досрочного истребования долга, увеличения залоговой массы, и при необходимости скорректировать статью в сторону увеличения. Для оценки кредиторской задолженности нужно убедиться в отсутствии просроченной задолженности перед ключевыми поставщиками, персоналом, налоговыми органами, и в случае необходимости сформировать резервы под возможные санкции.

Если все показатели стоимости предприятия обладают «размытостью», т. е. их точное значение неизвестно, тогда в качестве исходных данных уместно использовать так называемые треугольные нечеткие числа [2]. Для определения стоимости предприятия необходимо задаться следующими наборами нечетких чисел (табл. 1).

2. Определяется итоговая нечетко-множест-венная оценка стоимости предприятия на основе взвешивания результатов оценок, полученных в рамках каждого из трех подходов к оценке. Чем меньше разброс между максимальным и минимальным значением стоимости бизнеса, тем более острым треугольником становятся функции принадлежности стоимости предприятия и тем выше степень уверенности в проведенных расчетах, т. е. выше значение переменной «Надежность оценки стоимости бизнеса».

Если процесс реструктуризации может обеспечить предприятию приращение стоимости, важно определить, насколько существенна эта стоимость в рамках конкретного предприятия и насколько серьезны перспективы ее роста. Необхо-

дима оценка процесса реструктуризации с точки зрения обеспечения приращения стоимости бизнеса, которую целесообразно проводить на основе динамических показателей.

Для построения динамических показателей движения стоимости бизнеса могут применяться главным образом экспертные методы. Полученные в результате экспертного оценивания прогнозные динамические ряды значений точечных показателей тем или иным способом необходимо привести к функциональному виду, единственным требованием которого является достаточная близость теоретической кривой к спрогнозированным экспертами значениям динамического ряда. Задача функционального описания динамики стоимости бизнеса может быть решена с использованием модели экономических жизненных циклов, в рамках которой существует математическое описание динамики объемов продаж по стадиям типового жизненного цикла предприятия. В этом случае построение функций, описывающих динамические показатели движения стоимости, производится путем приведения динамики объемов продаж к соответствующей динамике «ведущего» показателя расчета стоимости бизнеса в рамках конкретного метода. Порядок построения функций движения стоимости бизнеса проводится в табл. 2.

Оценив приращение стоимости предприятия с учетом динамики движения, можно сделать вывод о наличии или отсутствии стоимостного разрыва в результате реструктуризации предприятий.

При определении стоимости предприятия не-

Таблица 1

Наборы нечетких чисел в методах определения стоимости предприятия

Подход Метод Наборы треугольных нечетких чисел

Доходный ИРУ-метод г = (гт|п,Г,гтах)- невозможно точно оценить стоимость капитала, используемого в проекте (например, соотношение собственных и заемных средств, а также процент по долгосрочным кредитам); АР{ = (АРт1п, АР/, АРтах) - диапазон изменения денежных результатов деятельности предприятия прогнозируется с учетом возможных колебаний цен на реализуемую продукцию, стоимости потребляемых ресурсов, условий налогообложения, влияния других факторов; С = (СтЫ, С, Стах) - невозможно четко представить потенциальные условия будущей продажи действующего предприятия или его ликвидации

Сравни- тельный Метод сравнения продаж Ц = (Цт{п, Ц, Цтах) - невозможно точно оценить стоимость предприятия, схожего по характеристикам (отрасль, продукция, технологии и т. п.) объ-ектов-аналогов, чья рыночная стоимость известна; АРг = (АРт|п, АР/, АРтах) - диапазон изменения денежных результатов деятельности предприятия прогнозируется с учетом возможных колебаний цен на реализуемую продукцию, стоимости потребляемых ресурсов, условий налогообложения, влияния других факторов

Затратный Метод чистых активов А = (АтЬ, А, Атж) - невозможно точно оценить рыночную стоимость активов; О = (ОтЬ, О, Отах) - невозможно точно оценить рыночную стоимость обязательств

Таблица 2

Функции движения стоимости бизнеса

Стадии жизнен- ного цикла предпри- ятия Функциональное описание динамики продаж Функциональное описание динамики стоимости бизнеса

С позиции доходного подхода Т 1 V = ŸCFt- 1 Ü (1+ Г)' CFt=Bt-KB Кв = ki • (1 - hCF ) — k2 С позиции сравнительного подхода на базе мультипликатора Цена/Выручка (Мв) V = Вх Мв

Зарожде- ния В = ет ■ tb m=Ksîeal-tb\ily V(t) = eat -tb -Мв

Ускорения роста В = В0-е‘ V(t) = В0-е‘ -Мв

Замед- ления роста s=s0A'+“ 0 a t + b v(t) = B0-KB-b-Yt+a• 1 a J^yt + b (1 + r)‘ т = в0---{-^--мв a t + b

Зрелости В = В0+ at- et2 V(t) = KB-'Z(B0+at-ct2)-—^— ы (1 + r)‘ V(t) = (В0 + at-ct2)-MB

Спада В = В0- at V(t) = KB-fd(B0 *0- 1 , V(t) = (B0 - at) ■ MB

V - стоимость бизнеса; CFt - денежный поток в году t; Bt - объем продаж в году t; ki - среднее отношение фактического уровня денежного потока к объему продаж; hCF- отношение фактических платежей по налогу на прибыль к денежному потоку; к2 - отношение инвестиций в поддержание и развитие бизнеса к объему продаж в нем; а, Ь, с- эмпирические коэффициенты.

обходимо также учитывать нелинейный характер процесса развития предприятия, обусловленный циклическим развитием экономики. По мнению автора, горизонт прогноза для расчета стоимости предприятий должен включать посткризисный период развития экономики, в течение которого функция стоимости предприятия будет меняться с учетом фазы депрессии, на которой национальный доход продолжает снижаться, объем инвестиций близок к нулю, а затем фазы оживления, на которой спад производства сменяется подъемом.

Модель состояния динамической системы в общем случае описывается уравнением Мальтуса

дх

где-----изменение аргумента л: за промежуток

Ы

времени; к - коэффициент роста.

Решением такого уравнения будет являться функция

х = Сеы, где С - константа; / - время.

Таким образом, стоимостная оценка предприятия будет равна произведению итоговой нечеткомножественной оценки стоимости предприятия на

нелинейную функцию еы.

Для определения стоимости предприятия необходимо оценить коэффициент роста, который показывает величину изменения стоимости предприятия при изменении национального дохода:

где Уф - стоимость предприятия; ВНП - валовой национальный продукт; Я - чувствительность траектории развития предприятия к внешним факторам.

Коэффициент роста к представляет собой предел изменения стоимости предприятия за период под воздействием внешних факторов. При к - О изменения отсутствуют. Для оценки коэффициента роста предлагается также применить математический аппарат теории нечетких множеств. Построим лингвистическую переменную «чувствительность процесса развития предприятия к циклам развития экономики», структура которой приведена в табл. 3.

Таблица 3

Структура лингвистической переменной

Элемент Обозначение Содержание

Лингвистическая переменная X Чувствительность процесса развития предприятия к циклам развития экономики

Синтаксическое правило G Величина чувствительности процесса развития предприятия к циклам развития экономики

Термы множества Т{Х) Очень высокая, высокая, выше средней, средняя, ниже средней, низкая, очень низкая

Семантическое правило М(Х) М(Х) = (Х,мпх)(Х))

Носитель множества и Интервал, задаваемый экспертами

Функция принадлежности Мт(Х) Функция с областью определения и е и и областью допустимых значений [0; 1]

Применение предложенных способов оценки стоимости предприятия позволяет определять его наиболее ожидаемую величину с учетом взаимовлияния факторов внешней и внутренней среды функционирования производственной системы.

В условиях динамичности и неопределенности внешней среды в систему показателей эффективности реструктуризации должны входить не только показатели стоимости предприятия, но и показатели конкурентоспособности. Финансовые показатели отражают исключительно результаты деятельности компании, однако не раскрывают пути их достижения. Кроме того, с помощью одних лишь финансовых показателей невозможно проконтролировать эффективность инвестирования в нематериальные активы (бренд, репутация, персонал), между тем именно от них во многом зависит успех компании на рынке.

Таким образом, для оценки эффективности реструктуризации следует определить реальный характер вклада реструктуризации предприятия в конкурентоспособность предприятия.

Принятие решения о реструктуризации предприятий должно основываться на оценке ожидаемого изменения интегрального показателя конкурентоспособности предприятия в результате реструктуризации (КС^-КС®) и сопоставлении величины этого изменения с величиной разрыва между показателями конкурентоспособности данного

предприятия и его ведущего конкурента АКС„ :

(КС1П - КС®) -» AKCjf .

Решение о проведении реструктуризации на основе показателя конкурентоспособности будет положительным при соблюдении следующего неравенства (КС1П - КС®) > О .

В случае, когда соблюдается неравенство вида (.КСХП - КС< 0 , предприятию следует отказаться

от реструктуризации.

Однако реструктуризация может быть экономически оправданной и в случае, когда соблюда-

ется неравенство {КС1П - КС®) > АКС„ , т. е. реструктуризация будет способствовать приближению конкурентных позиций предприятия к его ведущему конкуренту, несмотря на то, что альтернативное использование денежных средств, необходимых для этого, принесет ему больше выгод.

Реструктуризация предприятий должна обеспечивать оптимальный баланс между экономическим эффектом и затратами на проведение процесса реструктуризации. Затраты по осуществлению процесса реструктуризации учитывают работу специалистов, рекламу, услуги юристов и инвестиционных консультантов, стоимость используемых финансовых ресурсов, регистрацию и оформление. Все затраты должны рассматриваться во временном аспекте и приводиться к моменту осуществления оценки.

В случае покупки предприятия необходимо учесть премию за контроль - превышение стоимости права контроля над реальной рыночной стоимостью объекта или, иными словами, величину переплаты собственникам компании-цели за право контроля. Отметим, что премия может оказаться и отрицательной величиной, если полученная инициатором оценка справедливой стоимости права контроля занижена по сравнению с его рыночной стоимостью.

Так как в ходе реструктуризации происходит переформирование структуры капитала (изменение соотношения и цены собственного и заемного капитала, что влечет за собой изменение средневзвешенной цены капитала), то для оценки изменения в уровне финансового риска можно использовать показатель:

AFR =

WACCp

KWACC0

-1

х100%,

где AFR - изменение финансового риска предприятия; WACCp - средневзвешенная цена капитала после проведения реструктуризации; WACC0 - средневзвешенная цена капитала до проведения реструктуризации.

Если 1¥АССР больше ¡¥АСС0, это означает рост финансового риска для компании, рост затрат на капитал, а следовательно, ужесточение требований к показателю «рентабельность капитала».

Принятие решения о форме реструктуризации: «жесткой», «умеренной» и «мягкой» производится на основе алгоритма оценки эффективности реструктуризации промышленных предприятий (рис. 2).

На первом этапе проводится анализ влияния реструктуризации предприятия на изменение стоимости предприятия с учетом динамики движения и множества влияющих факторов. В случае «мягкой» и «умеренной» реструктуризации стои-

мость предприятия может не измениться или измениться несущественно.

На втором этапе проводится определение влияния реструктуризации на изменение конкурентоспособности предприятия и продукции.

Задача третьего этапа реализации модели состоит в сравнении результатов расчетов с целью поиска оптимальной формы реструктуризации предприятия. В качестве критерия оптимальности предлагается использовать показатель эффективности влияния реструктуризации на стратегическую устойчивость предприятия, который выражает:

- роль реструктуризации как фактора повышения стоимости и конкурентоспособности предприятия;

Анализ влияния реструктуризации на изменение стоимости предприятия с учетом ее динамики и влияния факторов стоимости

Разрыв между фундаментальной стоимостью предприятия в условиях инерционного развития и стоимостью, генерируемой бизнесом в результате реструктуризации,

АV -Vі -V0

ф У ф У а

Изменение в уровне финансового риска

АFR =

WACCp

KWACC0

-1

х100%

Анализ влияние реструктуризации на изменение конкурентоспособности

Изменение Разрыв между

конкурентоспособности конкурентоспособностью

предприятия в результате предприятия и его основного

реструктуризации, конкурента,

АКСп =КС'И -КС°„ АКСкп =КС°п -КС°к

Затраты на проведение реструктуризации, Р(

фср

Выбор оптимальной стратегии реструктуризации из условия:

шах

э

При соблюдении ограничений:

р ^ р лимит , фср — фср 5

Qnp — Qp

Потребности рынка в продукции предприятия, _____________________:___

Стадия жизненного цикла предприятия

Лимит расходов на

реструктуризацию, Р(

фср

Рис. 2. Алгоритм выбора формы реструктуризации предприятия

- количественно выражает отдачу средств, вложенных в реструктуризацию, и рассчитывается как отношение планируемых выгод от проведения процесса к текущей стоимости прогнозируемых расходов на реструктуризацию.

Сравнительная оценка результатов расчетов между собой позволяет выбрать вариант реструктуризации предприятий, обеспечивающий получение максимального экономического эффекта при минимуме средств, вложенных в реструктуризацию предприятия. Ограничения при выборе оптимальной стратегии продиктованы внутренними (лимит ресурсов, выделяемых в стратегическом плане развития предприятия) и внешними (потребностями рынка) требованиями.

Обоснованное принятие решения о стратегической реструктуризации предприятия осложняется неполнотой исходной информации, которая объясняется влиянием большого числа внешних факторов, отсутствием или труднодоступностью необходимых данных о некоторых переменных процессах. Кроме того, даже достаточный объем ретроспективных данных в условиях кризиса не гарантирует необходимой достоверности прогнозируемых процессов. В современных условиях невозможно получить адекватные модели оценки эффективности реструктуризации промышленных предприятий с помощью традиционных подходов, учитывающих доступные экспертные знания. Формализацию экспертных данных в математическую модель предлагается осуществить с помощью теории нечетких множеств.

Назовем обобщающим критерием эффективности реструктуризации предприятия показатель 7?. Чем больше значение этого показателя, тем выше эффективность реструктуризации предприятия. Обозначим факторы эффективности через хъх2, ... хт тогда модель эффективности реструктуризации предприятия будет представлять функциональное отображение вида: Х=(хъ х2,...хп)-* Яе[0; 1]. Для оценки риска стратегической реструктуризации предприятия необходимо ввести в систему показа-

телей лингвистическую переменную «степень риска реструктуризации». Решение о проведении реструктуризации должно приниматься на основе анализа комплексного показателя эффективности реструктуризации и степени риска. Построенная модель позволяет оценить эффективность реструктуризации предприятия на основе системы частных показателей эффективности, их экспертных оценок и прогнозировать итоговую эффективность реструктуризации при анализе различных стратегий ее реализации.

Для работы с моделью целесообразно использовать пакет прикладных программ Fuzzy Logic Toolbox, входящий в состав среды MatLab. Он позволяет создавать системы нечеткого логического вывода и нечеткой классификации в рамках среды MatLab. Одним из преимуществ данного программного обеспечения является наличие простого и хорошо продуманного интерфейса, графических средств, позволяющих проектировать и диагностировать нечеткие модели в интерактивном режиме. В общем случае число входящих переменных модели определяется, целью и задачами моделирования. Основу нечеткой модели составляют формализованные с помощью теории нечетких множеств лингвистические высказывания экспертов. Для комплексной оценки эффективности реструктуризации предприятия на основе нечеткомножественного подхода необходимо выбрать показатели, которые наилучшим образом характеризуют эффективность процесса реструктуризации и образуют законченную совокупность.

Литература

1. Россохин, В.В. Анализ подходов к фундаментальной оценке стоимости акций / В.В. Россохин // Экономический анализ: теория и практика. -2008. -№ 6 (111). ~ С. 56-62.

2. Заде, Л.А. Понятие лингвистической переменной и его применение к принятию приближенных решений: пер. с англ. / Л.А. Заде. - М.: Мир, 1976. - С. 165.

Поступила в редакцию 2 сентября 2009 г.

Баев Игорь Александрович. Доктор экономических наук, профессор, декан факультета экономики и управления, заведующий кафедрой экономики и финансов Южно-Уральского государственного университета. Область научных интересов - экономика и управление деятельностью предприятий. Контактный телефон: (8-351) 265-18-30.

Baev Igor Aleksandrovich is Dr.Sc. (Economics), Professor, Dean of the Economics and Management Faculty, Head of Economics and Finance Department of South Ural State University. Research interests: economy and management of enterprises. Tel: (8-351) 265-18-30.

Гусева Татьяна Игоревна. Старший преподаватель кафедры экономики и права Южно-Уральского государственного университета, филиал в г. Златоусте. Область научных интересов - экономика, анализ и планирование деятельности промышленных предприятий. Контактный телефон: (8-351) 363-62-34.

Guseva Tatyana Igorevna is senior lecturer at the Economy and Right Department of South Ural State University, branch in the city of Zlatoust. Research interests: economy, analysis and planning of industrial enterprises. Tel: (8-351) 363-62-34.