CC BY
178УДК 336.76
РАЗРАБОТКА МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ НА ПРИМЕРЕ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКОГО СЕКТОРА
Е. А. ФЕДОРОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента E-mail: ecolena@mail. ru
И. В. ЕСИПЕНКО,
соискатель кафедры финансового менеджмента Е-mail: Ie2385@mail. ru Всероссийский заочный финансово-экономический институт
В статье рассматриваются практические и методологические аспекты инвестиционной привлекательности компании. Предлагается авторская методика оценки электроэнергетической компании и апробируется с помощью эконометрического моделирования.
Ключевые слова: инвестиции, привлекательность, электроэнергетика, метод, оценка, эконо-метрическое моделирование.
В современных условиях финансового кризиса, увеличения темпов инфляции, жесткой налоговой системы средства организаций и частных лиц слабо направляются на цели долгосрочного инвестирования, особенно в сферу материального производства с длительным сроком окупаемости. Преимущественно они функционируют в сфере обращения (например, в спекулятивных операциях), а также в значительных объемах направляются на потребление. Для привлечения дополнительных финансовых ресурсов организация должна обладать высоким уровнем инвестиционной привлекательности, достаточным для того, чтобы убедить инвесторов вложить в нее свои деньги. Руководство большинства организаций не осознает значимости
повышения инвестиционной привлекательности и не занимается вопросами разработки методики анализа и оценки, изучением влияющих факторов и проблемами ее повышения. Именно поэтому в научной и специальной литературе проблема анализа и оценки инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта является недостаточно разработанной и весьма актуальной.
Формирование инвестиционной привлекательности - необходимое условие достижения продолжительного и устойчивого развития компании. Привлекательность становится важным орудием упрочения ее позиций, поскольку обеспечивает приобретение дополнительных конкурентных преимуществ на рынках труда, капитала, ресурсов, ценных бумаг и др. Высокий рейтинг привлекательности не только облегчает доступ компании к различным ресурсам (кредитным, материальным, финансовым и т. д.), но и обеспечивает надежную защиту интересов компании во внешней среде, влияет на обоснованность принятия решений в области менеджмента.
Институт формального анализа инвестиционной привлекательности представляет собой систему официальных методик анализа, рекомендованных
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеорья -и ЪР^тжгсх*
7
к использованию соответствующими правительственными учреждениями. В определенных случаях применение данных методик прямо регламентируется национальной нормативно-правовой базой.
Институт неформального анализа инвестиционной привлекательности предприятия объединяет нормы и порядок применения любых аналитических процедур, не имеющих официально закрепленного статуса. В этом случае потенциальный инвестор самостоятельно определяет целесообразность использования той или иной методики. Неформальный анализ позволяет более полно учесть особенности различных инвестиционных проектов и индивидуально подойти к рассмотрению конкретного объекта инвестирования.
Таким образом, институциональная сущность инвестиционной привлекательности заключается в том, что инвестиционная привлекательность может быть доступна восприятию заинтересованных экономических агентов в определенных оценках, выработка которых осуществляется с помощью специфических норм и правил. При этом внутренний смысл оценочных процедур заключается в снижении неопределенности ожиданий потенциальных инвесторов о вероятности достижения выдвинутых ими целей инвестирования. Что в свою очередь ведет к снижению транзакционных издержек инвестирования и стимулирует инвестиционную деятельность.
Оценка инвестиционной привлекательности электроэнергетических компаний особенно важна в текущей ситуации. За последние пять лет можно выделить следующие тенденции, характерные для электроэнергетического сектора в целом:
- значительный рост энергопотребления с конца 1990-х гг. до 2008 г., соответственно увеличение производства электроэнергии в этот период. С начала 2009 г. наблюдается устойчивое снижение потребления электроэнергии;
- повышение платежной дисциплины потребителей электроэнергии;
- улучшение финансовых результатов деятельности энергетических компаний;
- сокращение уровня перекрестного субсидирования;
- начало масштабных работ по техническому перевооружению и модернизации основного оборудования энергокомпаний (электростанций, электрических сетей и пр.) благодаря реформированию ОАО РАО «ЕЭС России» и приходу новых инвесторов в электроэнергетику;
- увеличение экономиче ски обоснованных тарифов на электроэнергию в связи с планомерным переходом на рынок свободного тарифообразо-вания в электроэнергетике;
- стабилизация политической и социально-экономической обстановки в стране и регионе;
- динамично меняющееся законодательство в области электроэнергии;
- повышение квалификационного качества работников сектора.
Стратегия инвестирования в отраслевой индекс электроэнергетики (реализуемая, например, посредством покупки фьючерсных контрактов на соответствующий индекс) по-прежнему возможна, но приведет к включению в портфель неэффективных активов. Кроме того, необходимо искать альтернативу некоторым методам анализа, требующим для своего применения длинной истории котировок или данных по отчетности компаний за несколько прошедших лет.
Оценка инвестиционной привлекательности предприятия выполняется для выбора лучшего из сравниваемых предприятий. Чтобы сделать такой выбор, инвестор должен опираться на методику, которая позволит ему, во-первых, получить количественную оценку инвестиционной привлекательности предприятия, во-вторых, сравнить результаты оценки по всем рассматриваемым объектам. Показатель, предназначенный для определения уровня инвестиционной привлекательности предприятия, должен дать возможность сделать однозначный вывод о привлекательности предприятия, позволить выполнить сравнение нескольких предприятий для выбора наиболее предпочтительного, а также оценить динамику инвестиционной привлекательности предприятия во времени. Учитывая многоаспектную сущность исследуемой категории, авторы считают, что ее оценка возможна только через расчет интегрального показателя, объединяющего все значимые для инвестора характеристики.
В качестве результирующего показателя предлагается использовать капитализацию компании. Самой первой концепцией, возникшей и получившей распространение, является оценка инвестиционной привлекательности предприятия, основанная на показателях капитализации. Данные методики были разработаны в зарубежных странах с развитой экономикой в середине 1960-х гг. для портфельных инвесторов. Как правило, ученые, придерживающиеся фундаменталистского подхода, рассматривают
оценку привлекательности предприятия-эмитента через оценку привлекательности его ценных бумаг. При оценке инвестиционной привлекательности зарубежных компаний широкое применение показателей качества и привлекательности ценных бумаг обусловлено тем, что в странах с развитой экономикой прослеживается прямая связь между рыночной стоимостью компании и финансовыми результатами ее деятельности. Чем лучше показатели работы компании, тем выше стоимость акций на фондовом рынке.
В российской практике одно из крупнейших рейтинговых агентств «Эксперт» с 1995 г. составляет рейтинги инвестиционной привлекательности предприятий, которые базируются на показателях капитализации и ранжируются по следующим критериям: годовой объем продаж, величина балансовой прибыли, рыночная капитализация, темп роста объемов продаж, P/S ratio. Кроме этих показателей в методике оценки инвестиционной привлекательности компаний учтены финансовые показатели компании, показатели структуры акционерного капитала, состава акционерного капитала, динамики уставного капитала.
Следует отметить, что в отечественной экономике использование методик оценки и анализа показателей капитализации для определения привлекательности предприятий-эмитентов не дает желаемого результата и может привести к неправильным выводам, так как, опираясь только на показатели капитализации и доходности ценных бумаг, порой невозможно определить инвестиционную привлекательность того или иного предприятия. Это связано с тем, что на российском фондовом рынке совершаются сделки с ценными бумагами ограниченного круга предприятий, а акции большинства предприятий остаются малодоступными для инвесторов. Кроме того, в России большинство предприятий направляет большую часть прибыли на дальнейшее развитие производства, а не на выплату дивидендов. Основной доход инвесторы в России получают от роста рыночной стоимости акций. Следует принимать во внимание и тот факт, что величина чистой прибыли, публикуемая в открытых источниках многими российскими компаниями, не всегда объективна. В связи с этим показатели рыночной капитализации можно рассматривать лишь как часть системы показателей, оценивающих инвестиционную привлекательность предприятия.
Эффективно действующая компания практически всегда имеет положительный финансовый результат хозяйственной деятельности. Прибыль, точнее ее реинвестированная часть, накапливается в третьем разделе баланса, во многом определяет стоимость компании и приводит к увеличению собственного капитала. Высокая капитализация говорит о способности хозяйствующего субъекта генерировать доходы, эффективно использовать ресурсы, расширять бизнес, что в свою очередь является условием будущей прибыльности. В данном случае капитализация представляет собой естественный результат финансово-хозяйственной деятельности, является экономически объективной и инициируется со стороны источников финансирования, т. е. пассива баланса. Реальная капитализация ведет к укреплению финансовой устойчивости компании, повышению ее кредитного рейтинга, росту маркетинговой привлекательности и увеличению ее рыночной стоимости.
Информация о капитализации часто публикуется в финансовой отчетности публичной компании, также эти данные доступны в различных финансово-аналитических изданиях, на информационных сайтах Интернета.
Темпы роста рыночной стоимости компании не могут не сказываться на ее инвестиционной привлекательности. Очевидно, что компания, стоимость которой растет, является привлекательной:
- как для инвестирования в эмитируемые ею финансовые инструменты, так и для проектного инвестирования;
- как для венчурного инвестирования (в случае ожидания еще более резкого роста капитализации), так и для операций слияния (поглощения). Поэтому рыночная капитализация и ее изменение во времени являются индикатором, косвенно отражающим уровень инвестиционной привлекательности компании. Для принятия управленческого решения инвестору важно знать, в какую сторону и насколько сильно изменится рыночная капитализация, для чего необходимо проанализировать факторы, оказывающие на нее влияние. Это обусловливает актуальность проведения корреляционно-регрессионного анализа, направленного на выявление силы влияния тех или иных факторов на результирующий показатель. Таким образом, рыночную капитализацию допустимо рассматривать как существенный показатель инвестиционной привлекательности. Рыночную капитализацию
компании можно дополнить показателями инвестиционной привлекательности, выраженными через капитализацию компании, через отношение капитализации к выручке от продаж и через отношение капитализации к чистой прибыли.
Необходимо отметить, что далеко не всегда рост совокупной стоимости активов влияет на увеличение капитализации, следовательно, на рост инвестиционной привлекательности. Необходимо детально проанализировать, чем был обусловлен такой рост и к каким последствиям (положительным и отрицательным) он может привести.
Предположим, изменение капитализации зависит от специфических финансовых факторов, которые можно описать как изменение аналитических показателей, наиболее ярко отражающих уровень инвестиционной привлекательности. В работе выделены факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность компании по следующим группам: финансово-экономические факторы, факторы по виду экономической деятельности, региональные факторы и факторы компании-эмитента.
Самой традиционной концепцией в оценке инвестиционной привлекательности предприятия является подход, основанный на использовании показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия. Как правило, в предлагаемый набор критериев входят показатели ликвидности, платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности, рентабельности. Такой методологический подход предложен в работе [1] и др.
Согласно методике, предложенной в работе И. А. Бланка [3], анализ инвестиционной привлекательности сектора проводится на основе системы показателей, в наибольшей степени влияющих на формирование инвестиционной привлекательности конкретных видов экономической деятельности. Профессор И. А. Бланк выделил следующие группы показателей по виду экономической деятельности: уровень прибыльности деятельности сектора; уровень перспективности развития; уровень инвестиционных рисков, характерных для сектора.
Автор работы [4] М. Е. Глущенко с учетом особенностей условий функционирования предприятий жилищно-коммунального комплекса и специфики производственного процесса по оказанию услуг потребителям в качестве характеристик, формирующих инвестиционную привлекательность предприятий ЖКХ, предлагает использовать региональные факторы развития ЖКХ.
В некоторых методиках кроме критериев финансового состояния включены и другие показатели экономической деятельности предприятия: износ основных средств, показатели дефицитности и конкурентоспособности продукции, показатели рыночной капитализации, доходности акций и имущественного наполнения акций, показатели спроса на акции предприятия и условий эмиссии акций и др. [2]
Каждому выделенному фактору ставится в соответствие количественный показатель (табл. 1).
Влияние всех факторов, представленных в табл. 1, оценивается на основе множественной регрессии. В исследуемой модели в качестве моделируемого показателя выступает капитализация компаний, поскольку данный показатель наиболее полно характеризует эффективность производственной и коммерческой деятельности предприятий. Включение в уравнение множественной регрессии того или иного набора факторов связано прежде всего с представлением исследователя о природе взаимосвязи моделируемого показателя с другими экономическими явлениями. Факторы, включаемые во множественную регрессию, должны быть количественно измеримы. В качестве объекта для применения методики выбраны наиболее крупные объединения в составе 70 предприятий. Временные рамки исследования ограничиваются данными за 2008, 2009 гг. Таким образом, общее количество наблюдений составило 140 показателей. После модификации уравнения результаты регрессии представлены в табл. 2.
Итоговое уравнение имеет следующий вид: Я = 0,424319167617^ - 0,403424210238^ + + 0,0153075712065^3 + 0,378488692708^4 + + 0,139288608342з^5 + 225,048572335, где R - капитализация компании, млн руб.;
F1 - акционерный капитал, млн руб.;
F2 - кредиторская задолженность, млн руб.;
F3 - NCD (коэффициент оборачиваемости);
F4 - выручка, млн руб.;
F5 - операционная прибыль (ЕВ1Т), млн руб.
При оценке влияния финансово-экономических факторов на показатель капитализация/выручка Я2 был равен 0,12. Аналогично при оценке влияния финансово-экономических факторов на показатель капитализация/прибыль Я2 равен 0,11. Поэтому в исследовании оставлен только один результирующий показатель - капитализация компании. Для построенной модели значение коэффициента де-
Таблица 1
Выбор и обоснование финансово-экономических факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность электроэнергетической компании
Группа Фактор Содержание
Финансово-экономические факторы Финансовой устойчивости ETA, долгосрочные активы, краткосрочные активы, акционерный капитал
Платежеспособности и ликвидности CR, QR
Оборачиваемости активов и собственного капитала Коэффициент оборачиваемости оборотных средств. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности. Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности. NCT, TAT, NWC. Дебиторская задолженность
Прибыли и рентабельности EBIT, ROA, ROE, выручка, чистая прибыль
Факторы по виду экономической деятельности Особенности классификации компаний Сетевые компании. Производство. Сбытовые компании
Производственные факторы Протяженность сетей. Потери. Установленная электрическая/ тепловая мощность. Полезный отпуск электроэнергии. Коэффициент использования установленной мощности по электроэнергии/теплу
Мультипликатор EBIT/S
Региональные факторы Москва. Остальные регионы
Факторы компании-эмитента ROS, EPS, количество акций, цена акций
Таблица 2 Оценка факторов на капитализацию компании
Переменная Коэффициент Стандартная ошибка /-статистика Вероятность
0,424319 0,023700 17,90365 0,0000
F2 -0,403424 0,059214 -6,812946 0,0000
F3 0,015308 0,005146 2,974641 0,0035
F4 0,378489 0,211057 1,793298 0,0753
0,139289 0,041539 3,353188 0,0011
C 225,0486 2145,338 0,104901 0,9166
R2 0,828294
терминации равно 0,83. Тесноту связи изучаемых явлений характеризует коэффициент детерминации, значения которого находятся в пределах [0; 1]. Чем ближе значение данного коэффициента к единице, тем теснее связь между показателями. Высокое значение коэффициента означает, что в регрессионную модель включены существенные факторы и рассматриваемая форма связи отражает реальное соотношение между переменными, включенными в модель.
Оценить качество построенной модели можно также с помощью критерия Дарбина - Уотсона, характеризующего наличие автокорреляции в остатках. Значения критерия находятся в пределах [0;
4]. Модель считается качественной и ее можно использовать (автокорреляция остатков отсутствует), если значение этого критерия не превышает 1,4. В построенной модели значение критерия Дарбина -Уотсона равно 1,272.
Оценка качества найденных коэффициентов регрессии осуществляется с помощью г-статисти-ки при определенном уровне значимости. Уровень значимости - это вероятность отвергнуть правильную гипотезу. Чем меньше уровень значимости, тем с большей вероятностью можно утверждать, что уравнение и его коэффициенты статистически значимы и тем больше их надежность. Связь между переменными считается статистически значимой,
если уровень значимости не превышает 0,1. Это значит, что надежность (доверительная вероятность), с которой найдены коэффициенты в уравнении регрессии, должна быть не менее 90 %. Статистическая значимость факторов определяется значениями последнего столбца табл. 2. Причем, чем меньше значение данного показателя, тем большее влияние фактор оказывает на результативный показатель.
Исходя из того, что наиболее статистически значимыми являются факторы со значением показателя менее 0,1, выделим наиболее значимые факторы в порядке убывания их значимости (табл. 3).
Таблица 3 Наиболее значимые факторы
Переменная Статистическая значимость
Рг 0,0000
Рг 0,0000
Р4 0,0011
Р3 0,0035
Р5 0,0753
На следующем этапе реализации предлагаемой методики оценки инвестиционной привлекательности предприятия осуществляется сопоставление каждому показателю-фактору Х. уровня его значимости для анализа г Чтобы оценить этот уровень, нужно расположить все показатели по порядку убывания значимости таким образом, чтобы выполнялось правило Фишберна. Полученные значения факторов и уровня значимости могут являться основой для выбора наиболее инвестиционно привлекательных предприятий. Рассчитаем комплексный финансовый показатель инвестиционной привлекательности:
О = Е г. п,
1 /'
где г. - уровень значимости, п. - значение i-го фактора. Комплексные финансовые показатели инвестиционной привлекательности ряда энергетических компаний представлены в табл. 4
Таблица 4
Комплексные финансовые показатели инвестиционной привлекательности компаний электроэнергетического сектора за 2009 г.
Компания Обобщающий показатель
ОАО «Мосэнерго» 0,919219
ОАО «ТГК-5» 0,728454
ОАО «Московская объединенная электросетевая компания» 0,584310
Продолжение табл. 4
Компания Обобщающий показатель
ОАО «ОГК-3» 0,433093
ОАО «Мосэнергосбыт» 0,369262
ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» 0,350553
ОАО «ТГК-1» 0,341910
ОАО «ОГК-6» 0,336219
ОАО «Волжская территориальная 0,307866
генерирующая компания» (ТГК-7)
ОАО «Энел ОГК-5» 0,302457
ОАО «Фортум» 0,295015
ОАО «ТГК-9» 0,288974
ОАО «Башкирэнерго» 0,279640
ОАО «Иркутскэнерго» 0,262618
ОАО «ОГК-1» 0,247771
ОАО «МРСК Урала» 0,237673
ОАО «Дальневосточная энергетическая 0,234556
компания»
ОАО «ОГК-2» 0,215391
ОАО «Квадра - Генерирующая компания» 0,213700
ОАО «МРСК Центра» 0,211897
ОАО «Ленэнерго» 0,210415
ОАО «МРСК Центра и Приволжья» 0,205108
ОАО «Кузбассэнерго» 0,195036
ОАО «ТГК-6» 0,192968
ОАО «МРСК Сибири» 0,180998
ОАО «МРСК Юга» 0,179166
ОАО «МРСК Волги» 0,178817
ОАО «МРСК Северо-Запада» 0,133885
ОАО «Московская теплосетевая 0,132240
компания»
ОАО «ТГК-2» 0,126294
ОАО «РАО Энергетические системы 0,108099
Востока»
ОАО «Петербургская сбытовая компания» 0,100295
ОАО АК «Якутскэнерго» 0,094474
ОАО «Енисейская территориальная 0,094294
генерирующая компания» (ТГК-13)
ОАО «Свердловэнергосбыт» 0,081957
ОАО «ТГК-11» 0,079575
ОАО «МРСК Северного Кавказа» 0,078064
ОАО «Челябэнергосбыт» 0,066753
ОАО энергетики и электрификации «Самараэнерго» 0,065930
ОАО «Нижегородская сбытовая компания» 0,063977
ОАО «Пермэнергосбыт» 0,059964
ОАО «Красноярская ГЭС» 0,041233
ОАО «Волгоградэнергосбыт» 0,040579
ОАО «Вологодская сбытовая компания» 0,031262
ОАО «Тульская сбытовая компания» 0,028637
ОАО «Камчатскэнерго» 0,027469
ОАО «Колэнергосбыт» 0,026502
Окончание табл. 4
Компания Обобщающий показатель
ОАО «Тверьэнергосбыт» 0,026273
ОАО «Томская энергосбытовая компания» 0,025197
ОАО «Омская энергосбытовая компания» 0,024236
ОАО «Дагэнергосбыт» 0,023258
ОАО «Кировэнергосбыт» 0,023117
ОАО «Ставропольэнергосбыт» 0,021575
ОАО «Удмуртская энергосбытовая 0,021237
компания»
ОАО «Калужская сбытовая компания» 0,020818
ОАО «Бурятэнергосбыт» 0,013079
ОАО «Читинская энергосбытовая 0,012894
компания»
ОАО «Астраханская энергосбытовая 0,012341
компания»
ОАО «Липецкая энергосбытовая 0,011552
компания»
ОАО «Костромская сбытовая компания» 0,009913
ОАО «Энергосбыт» (г Великий Новгород) 0,008588
ОАО «Мордовская энергосбытовая 0,006925
компания»
ОАО «Тамбовская энергосбытовая 0,005950
компания»
Таким образом, определены наиболее инвестиционно привлекательные предприятия по итогам их работы за 2009 г. Факторная методика оценки
инвестиционной привлекательности предприятий, использованная для анализа компаний электроэнергетического сектора, может быть применена для большего количества объектов исследования и для других временных периодов.
Вместе с тем следует отметить, что данную методику, как и любую другую, следует использовать в качестве вспомогательного средства анализа инвестиционной привлекательности предприятий, т. е. как дополнение к существующим средствам анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия.
Список литературы
1. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия: учеб. пособие / Э. И. Крылов, В. М. Власова, М. Г. Егорова и др. М.: Финансы и статистика, 2003.
2. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: учеб. пособие / ред. Л. Л. Ермолович. Минск: Интерпрессервис; Экоперспектива, 2001.
3. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент: учебный курс. Киев: Эльга-Н; Ника-Центр, 2001.
4. ГлущенкоМ. Е. Методологические подходы к оценке инвестиционной привлекательности предприятий ЖКХ // Экономический анализ: теория и практика. 2009. № 2
