CC BY
11Проектное финансирование на принципах
как инструмент стимулирования экономического роста
сч
CS £
Б
а
2 о
Киракосян Лилит Самвеловна
аспирантка кафедры «Денежно-кредитные отношения и монетарная политика», Финансовый университет При Правительстве РФ, [email protected]
В статье рассматриваются проблемы выявления взаимосвязи между инвестициями в инфраструктуру посредством проектного финансирования и долгосрочным экономическим ростом. После рассмотрения мнений на данный вопрос различных мировых исследователей, Автором проанализирована регрессионная зависимость между ВВП на душу населения и степенью развитости инфраструктуры на основе показателей 142 стран, рассмотрены прямые и косвенные эффекты, оказываемые на экономику инвестициями в инфраструктурные проекты. Выявленные эффекты калиброваны в производственной функции Кобба-Дугласа. Автор также выделяет причины применения проектного финансирования как одного из наиболее перспективных инструментов развития инфраструктуры и реализации долгосрочных инвестиционных проектов, приведены отличительные характеристики механизма проектного финансирования. Автором рассмотрены исследования ведущих мировых экономистов по расчету мультипликативного эффекта от инвестиций в инфраструктуру, построена собственная регрессионная модель временных рядов ВВП и инвестиций в инфраструктуру за временной отрезок 5 лет. Автор также анализирует прогнозы различных исследователей относительно потребности российской экономики в инфраструктурных инвестициях. Данный параметр применен для оценки мультипликативного эффекта развития инструмента проектного финансирования. Ключевые слова: проектное финансирование, государственно-частное партнерство, инфраструктурные проекты, мультипликативный эффект, регрессионный анализ, экономический рост
В последние два года в связи с негативной динамикой мировых цен на нефть и общим понижательным трендом в экономике России все большую популярность набирают обсуждения инструментов восстановления экономического роста. Экономисты приходят к выводу, что инвестиции в инфраструктуру являются не просто желательным, а необходимым шагом на пути к возобновлению социально-экономического роста и преодолению стагнации [1, с.10].
Однако, мнения мировых и российских исследователей расходятся относительно влияния инфраструктурных инвестиций на экономический рост. Так, например, Aschauer [2] и Canning, Fay [3] приходят к выводу о положительном влиянии инвестиций в инфраструктуру, в то время как работа Grämlich [4] оспаривает наличие положительной корреляции, а современные исследования [5,6] не обнаруживают взаимосвязи между развитием инфраструктуры и долгосрочным экономическим ростом.
Таким образом проблема состоит в отсутствии однозначного ответа на вопрос: влияют ли инвестиции в инфраструктуру на долгосрочный экономический рост. На графике ниже представлен анализ регрессионной зависимости ВВП на душу населения от степени развитости инфраструктуры на основе скоринга Всемирного экономического форума (далее - «ВЭФ»), рассчитываемая по шкале от 1 до 7. ВЭФ публикует обзор и рейтинги стран по конкурентоспособности. Одним из четырех базовых блоков в оценке степени конкурентоспособности страны, наряду с степенью развитости институтов, макроэкономическими параметрами, степенью развитости здравоохранения и образования, является развитость инфраструктуры, которая включает транспортную, портовую, железнодорожную, телекоммуникационную инфраструктуру. Автором был проведен регрессионный анализ по данным 142 стран, в результате которого был выявлен положительный тренд с коэффициентом детерминации порядка 78%.
Кроме количественной оценки влияние инвестиций в инфраструктуру на экономической рост можно проследить посредством анализа прямого и косвенного воздействия на экономику. К прямым эффектам инфраструктурных инвестиций относятся снижение стоимости факторов производства за создания новых рабочих мест, роста конкуренции в пределах отрасли, а также диверсификации экономики; мультипликативный эффект от инвестиций, который будет рассмотрен ниже. Кроме того, развитие инфраструктуры порождает ряд косвенных эффектов, таких как увеличение производительности труда (например, развития телекоммуникационная связь между городами позволяет снизить количество затрачиваемого времени на одну хозяйственную операцию); общее повышение качества жизни. Перечисленные воздействия (снижение стоимости факторов производства, мультипликативный эффект, повышение производительности труда и общего уровня жизни) являются независимыми переменными в общеизвестной формуле экономического роста Кобба-Дугласа: АК ДА /АК\ /Д L\
\y) + (т)
ДА
■= —-+ ос I Y А
Рис. 1. Зависимость ВВП от степени развития инфраструктуры [7,8] Таблица 1
Структура инвестиций в инфраструктуру по источникам финансирования [9]
Источники финансирования Объем инвестиций в 2014 г., млрд. долл. США Структура инвестиций
Государственные бюджеты и фонды 1 350 65.4%
Корпоративные облигации 365 17,7%
Банковские кредиты 160 7,7%
Собственные средства инфраструктурных компаний 125 6,0%
Кредиты международных финансовых организаций 25 1,2%
Акционерный капитал инфраструктурных компаний 40 1,9%
Всего 2 060 100,0%
где AY/Y - темп экономического роста
AA/A - изменение технологического фактора (в нашем случае - повышение производительности труда и общего уровня жизни)
AK/K - изменение в капитальных затратах (в нашем случае - мультипликативный эффект от инвестиций в инфраструктуру)
AL/L - изменение в затратах труда (в нашем случае - снижение стоимости факторов производства)
Прежде чем перейти к рассмотрению эффекта инфраструктурных инвестиций на темпы роста экономики в России, необходимо прокомментировать, почему автор считает именно проектное финансирование на принципах государственно-частного партнерства наиболее подходящим инструментов для реализации инфраструктурных проектов.
Специфика инфраструктурных проектов состоит в высокой капиталоемкости, длительных сроках окупаемости и высоких коммерческих, эксплуатационных и административных рисках. Как видно из таблицы ниже основным источником финансирования инфраструктурных проектов являются средства бюджетов.
Однако средства бюджетов ограничены, кроме того, зачастую реализация инвестиционных проектов посредством сил государственного аппарата приводит к неэффективности и превышению сметы затрат. Для повышения эффективности необходимо привлекать частный сектор к финансированию инвестиций в инфраструктуру. Однако частный сектор в лице банков и других финансовых институтов не готов принимать на себя полностью те высокие риски, которые присущи подобного рода проектам. Таким обра-
зом государственно-частное партнерство является симбиозом, помогающим реализовы-вать цели обеих сторон. Почему же инвесторы прибегают к инструменту проектного финансирования при реализации долгосрочных инвестиционных проектов.
Во-первых, механизм проектного финансирование позволяет обособлять риски вновь создаваемой проектной компании, реализующей проект, от рисков спонсорской компании, не затрагивая балансовые показатели финансового рычага и финансовой независимости компании-спонсора.
Во-вторых, проектное финансирование предполагает участие значительного количества игроков, включая подрядчиков строительства, поставщиков материалов, потребителей конечного товара / услуги, банками в составе синдиката, держателями инфраструктурных облигаций, таким образом разделяя риски между участниками в наиболее рациональной форме.
В-третьих, классическое проектное финансирование предполагает финансирование без права регресса, т.е. единственной гарантией возвратности кредита являются будущие денежные потоки от проекта. Такая форма залога помогает привлекать финансирование на еще не существующий актив, таким образом создавая мультипликативный эффект без вложения значительного количества собственных средств.
Мультипликативный эффект от инвестиций в инфраструктуру был оценен главным экономистом Moody's Analytics в размере 1.59, таким образом каждый инвестированный в инфраструктуру доллар создает 1.59 доллар дополнительной денежной массы. Для сравнения налоговые льготы, по расчетам, Занди приведут к эффекту в 1.26х.
Однако насколько целесообразно применять мультипликатор, рассчитанный для развитой экономики США к реалиям
О
3
ю
г 6
сч из
s
Б
ей
2 е
российской развивающемся экономики? Автором предпринята попытка уточнить мультипликатор инфраструктурных инвестиций для российской экономики. Для этого был проведен корреляционный анализ временных рядов объемов инвестиций в инфраструктуру за период с 2010 по 2015 год (согласно данным Газпромбанка [9].
В результате анализа, было выявлено что средний мультипликатор за 5-летний период для российской экономики составляет 0.39, таким образом в приросте внутреннего валового продукта участвует лишь треть осуществляемых инфраструктурных инвестиций, что говорит о неэффективности и существующих недостатка механизма государственно-частного партнерства, которые требуют глубокого исследования.
Согласно оценкам различных исследователей потребность российской экономики в инфраструктурных инвестициях составляет порядка до 2020 года составляют порядка 750 мдрд долларов США. Учитывая текущий уровень мультипликативного эффекта эти инвестиции позволят привнести в ВВП до 2020 года лишь 292 млрд долларов США. Таким образом, развитие инструмента проектного финансирования может позволить увеличить мультипликативный эффект и довести его до уровня развитых стран.
Литература
1. Аганбегян А.Г. Шесть шагов, необходимых для возобновления социально-экономического роста и преодоления стагнации, рецессии и стагфляции. //Деньги и Кредит. - 2015. - №2. - С. 7-13.
2. Aschauer, David Alan. 1989. "Is Public Expenditure Productive?" Journal of Monetary Economies, vol. 23, no. 2, pp.177200.
3. Canning, David (1999) The contribution of infrastructure to aggregate output, World Bank Policy Research Paper no. 2246, Washington, DC.
Продовольственная помоща
Увеличение пособия по безработице
Инвестиции в инфраструктуру
Помощь ш тэтам
налоговые панику/ы
Вьыеты по возмещаемым на/тогам
Прочие на/ютовые льготы
Г!'>'>><<,ttyii'r'ttft^fMV tyfW'V№{{ft' '". 'ïlly '»ф1
,, '/l^fíl' « ftfffrt.'tr, ,/ f/(trrff .....'<:■•■■ ' ¿1
" (•
Рис. 2. Мультипликативный эффект различных стимулов экономического роста [10]
Таблица 2
Анализ мультипликативного эффекта инвестиций в инфраструктуру
Год ВВП в текущих ценах, млрл руб. Инвестиции в инфраструктуру, млрд руб.
2010 46.309 1,508
2011 59,698 1,984
2012 66,927 2,022
2013 71,017 2,229
2014 77,945 2,110
2015 80,804 2,445
4. Gramlich E.M. (1994), "Infrastructure Investment: A Review Essay", Journal of Economic Literature, Vol. 32, pp 1176-1196.
5. A Banerjee, E. Duflo, N. Qian, «On the Road: Access to Transportation Infrastructure and Economic Growth in China», 2012
6. Sylvain Leduc, Daniel Wilson, «Roads to Prosperity or Bridges to Nowhere?», NBER Macro Annual 2012
7. Global Competitiveness Report 2014-2015.//World Economic Forum. - URL:
8. World Development Indicators.// The World Bank.-URL: http:// databank.worldbank.org/data/ reports.aspx?source=2&Topic=9#
9. Инфраструктура России. Большому кораблю - большое плавание.// Газпромбанк.-2015.- С. 7
10. A meaningful stimulus for Main Street.//Economic Policy Institute. - URL: http:// www.epi.org/publication/ webfeatures_snapshots_20081022/
Project finance based on private-public partnership as stimulus to economic growth Kirakosyan L.S.
Financial University under the Government of the Russian Federation The article considers problematics of correlation between infrastructure investments and long-term
economic growth. After studying works of different researches on this problem, author analyzes correlation between GDP per capita and infrastructure quality based on statistics of 142 countries, considers direct and indirect effects on economies, caused by realization of infrastructure projects. Abovementioned effects are incorporated in Cobb-Douglas production function. Author also determines reasons why project finance is one of most perspective instruments of infrastructure development and realization of long-term investment projects, highlights main characteristics inherent to project finance. Author considers researches of leading world economists on calculation of multiplicative effect of infrastructure investments on economics, makes her own time-series analysis of GDP and investments in infrastructure for time period of 5 years. She also considers forecasts of different researchers on demand of infrastructure investments in Russian Federation. This parameter is used for calculation of multiplicative effect from project finance development.
Key words: project finance, private-public partnership, infrastructure projects, multiplicative effect, regression, economic growth
1. Aganbegyan AG. Six steps, needed
to recover social and economic growth and overcome stagnation, recession and stagflation. // Dengi y Credit. - 2015. - №2. - P. 7-13.
2. Aschauer, David Alan. 1989. "Is Public
Expenditure Productive?" Journal of Monetary Economics, vol. 23, no. 2, pp.177-200.
3. Canning, David (1999) The contribution of infrastructure to aggregate output, World Bank Policy Research Paper no. 2246, Washington, DC.
4. Grämlich E.M. (1994), "Infrastructure
Investment: A Review Essay", Journal of Economic Literature, Vol. 32, pp 1176-1196.
5. A Banerjee, E. Duflo, N. Qian, «On the
Road: Access to Transportation Infrastructure and Economic Growth in China», 2012
6. Sylvain Leduc, Daniel Wilson, «Roads
to Prosperity or Bridges to
Nowhere?», NBER Macro Annual 2012
7. Global Competitiveness Report 2014-
2015.//World Economic Forum. -URL: https://www.weforum.org/ reports/global-competitiveness-report-2014-2015/
8. World Development Indicators.// The
World Bank.-URL: http:// databank.worldbank.org/data/
reports.aspx?source=2&Topic=9#
9. Russian infrastructure. Bol'shomu
korablu - bol'shoe plavaniye.// Gazprombank.-2015. - P. 7
10. A meaningful stimulus for Main Street.//Economic Policy Institute. - uRL: http://www.epi.org/ publication/ webfeatures_snapshots_20081022/
О
3
Ю
I
r 6
