CC BY
56
УДК 358.14/17(075)
Терентьева Т. В.
Принципы инвестиционного анализа деятельности предприятий
Процесс организации деятельности предприятий в последние годы определялся современным подходом к ресурсному обеспечению деятельности, что в целом изменило характер воспроизводства капитала предприятий России. В современных условиях предприятия нацелены на рост своих позиций на целевом рынке. Для этого они управляют конкурентоспособностью выпускаемой продукции и обеспечивают интенсивное и экстенсивное развития производств. Меняется и мотивировка организации деятельности предприятий, которая все больше становится зависимой от принятых на большинстве предприятий стратегии расширенного воспроизводства. В условиях ограниченности ресурсов решения в области расширенного воспроизводства обосновываются, прежде всего, решением задач повышения качества продукции и углублением ассортимента предприятий, а также решениями технологических задач снижения себестоимости за счет использования новейших разработок научно-технического прогресса.
Важно заметить, что переход большинства предприятий к стратегии расширенного воспроизводства связан с более чем однозначным толкованием проблем использования ресурсов для обеспечения процессов обновления технологической базы предприятий, обусловленных, прежде всего, методологическим несовершенством управления и недостаточным качеством подготовки проектов предприятий в современной экономике.
При этом можно с уверенностью утверждать, что современные стратегии расширенного воспроизводства, обуславливающие новое качество организации деятельности предприятий, содержат три важных составляющих, позволяющих добиться желаемой модернизации производственного и технологического процесса.
Первой и наиболее важной составляющей стратегии расширенного воспроизводства является определение эффективности модернизации производственного и технологического процесса предприятия. Сегодня в процессе
оценки эффективности обновления фондов предприятия требуется производить комплексный расчет и анализ максимально большого комплекса показателей, для того чтобы оценить проект модернизации во времени и охватить все фазы кругооборота ресурсов и тем самым минимизировать риски вложений с точки зрения достижения рыночных целей предприятия [1].
Второй важной составляющей стратегии расширенного воспроизводства предприятия является деятельность предприятия в области рационального выбора критериев и методов оценки альтернативных источников обеспечения ресурсов для модернизации производственного и технологического процесса. Важно помнить, что при принятии решения о финансировании обновления и модернизации большое значение имеет правильное определение долей всех источников ресурсов, поскольку собственных источников финансирования, как правило, недостает, то есть встает задача оптимизации внешних источников финансирования процесса обновления производственной базы предприятия.
Отсюда следует зафиксировать еще одну важную составляющую стратегии расширенного воспроизводства предприятия — должно быть обязательно произведено моделирование механизма воздействия развития и модернизации фондов на эффективность организации деятельности предприятия.
Комплексное взаимодействие всех трех представленных составляющих стратегии расширенного воспроизводства невозможно также без применения соответствующего подхода к организации деятельности предприятия.
Действительно, при всем многообразии распространенных в настоящее время методик организации деятельности, на наш взгляд, недостаточно изученной остается проблема комплексной оценки влияния используемого подхода на эффективность организации деятельности предприятия. В процессе принятия обоснованного управленческого решения по организации деятельности современных пред-
приятий необходимо основываться на определенных критериях оценки, которые учитывают особенности формирования и использования ресурсной базы, а также результаты воздействия данного процесса на эффективность организации деятельности предприятия с точки зрения достаточности и своевременности ресурсного обеспечения обновления и модернизации существующим конъюнктурным возможностям.
Представим далее основные подходы к организации деятельности современного предприятия:
— системный подход, когда отдельные мероприятия в деятельности предприятия выстраиваются на основе построения структурированной иерархии. Приоритет отдается установлению значимости мероприятий, также наибольшее внимание уделяется характеру взаимодействий между основными субъектами деятельности предприятия. Вопросы ресурсного обеспечения и регулирования потенциала предприятия не являются главными, а скорее обслуживающими мероприятия и взаимодействия, поэтому применительно к стратегии расширенного воспроизводства данный подход к организации деятельности может быть использован ограниченно;
- процессный подход, когда в основу организации деятельности предприятия закладываются возможности инжиниринга основных бизнес-процессов предприятия так, чтобы это обеспечивало оптимизацию ресурсной базы обновления и модернизации фондов. К сожалению, в рамках данного подхода ресурсная база и потенциал предприятия воспринимаются детерминированными переменными, и нет возможности их детализации, исходя из существующих возможностей роста предприятия. Данный подход может применяться к организации деятельности предприятия, но только с определенными оговорками, снижающими качество отдельных рекомендаций в области обновления и модернизации предприятия;
— ситуационный подход, когда организация деятельности предприятия выстраивается на основе отслеживания конъюнктуры, сложившейся на рынке. В условиях современной динамичности внешней среды и существующего финансового кризиса, данный подход к организации деятельности предприятия фактически не осуществим;
— стоимостной подход, когда в основу организации деятельности предприятия закладываются процедуры моделирования рентабельности и эффективности использования капитала при обновлении и модернизации предприятия. Данный подход является оптимальным только в случае, когда необходимо сделать акцент на результативности использования ресурсной базы и потенциала предприятия. Но данный подход процессы формирования ресурсной базы и потенциала рассматривает по умолчанию и не может быть применен нами, поскольку для нас важно, чтобы процесс ресурсного обеспечения и развития потенциала предприятия был комплексно описан на всех его стадиях, связанных с реализацией проектов обновления и модернизации [2];
— программно-целевой и проектный подходы, которые реализуются посредством составления долгосрочных программ или проектов развития предприятия. Фактически, здесь можно говорить о развитии исходя из возможностей, заложенных в программу или проект обновления и модернизации. Применительно к организации деятельности современного предприятия позволяют успешно описать организационно-экономическую составляющую, но вопросы формирования и использования ресурсов рассматривает ограниченно в силу итеративного характера планирования, когда сбои на одном этапе могут вызвать существенные проблемы для обновления и модернизации предприятия на другом. Могут использоваться только в условиях стабильной экономики и конъюнктуры, а также при наличии весомых гарантий ресурсного обеспечения деятельности;
— ресурсно-потенциальный подход, когда организация деятельности производятся на основе отслеживания сбалансированности внутренних ресурсов и внешних возможностей и на этой основе выстраивается сложная структура горизонтальных и вертикальных взаимодействий внутри предприятия. Фактически, ресурсно-потенциальный подход позволяет оценить структуру и эффективность использования ресурсов и потенциала предприятия на каждом шаге обновления и модернизации базы предприятия. Для нас данный подход представляет наибольший интерес, поскольку процесс организации деятельности предприятия становится саморегулируемым в силу рационального распределения ресурсов и составляющих
потенциала между отдельными мероприятиями. При этом подразделения, реализующие эти мероприятия, находятся в постоянном взаимодействии, поскольку их результативность оценивается в целом по предприятию через систему сбалансированных показателей. Все это создает основу для долгосрочного развития предприятия в силу оптимизации структуры источников финансирования ресурсов деятельности, а также в силу эффективности функционирования организационно-экономического механизма обеспечения исследуемой деятельности.
Наиболее важным результатом применения ресурсно-потенциального подхода к организации деятельности предприятия является формирование и использование механизма расширенного воспроизводства предприятия, представляющего из себя систему элементов, определяющих процесс принятия, реализации и оценки эффективности управленческих и инвестиционных решений и их ресурсного обеспечения (схема 1).
производственных фондов, определяют их доступность для различных предприятий и т. д. По мере развития хозяйственно-экономических отношений роль механизма моделирования и регулирования деятельности предприятия, связанной с обновлением и модернизацией, будет непременно возрастать, так как через рациональное формирование цены на уровне спроса и предложения появится возможность адекватно внутренним возможностям формировать бюджет ресурсного обеспечения и регулировать возможности долгосрочного развития потенциала предприятия [3].
Развитие экономической мысли сегодня подошло к такому рубежу, когда наиболее актуально является не создание новых методов анализа решений в области формирования и развития ресурсной базы предприятия, а анализ уже созданных методов на предмет, во-первых, оценки их пригодности и адекватности практическим задачам в условиях переходной экономики России, а во вторых,
Схема 1. Механизм расширенного воспроизводства предприятия
Рыночный механизм регулирования деятельности предприятия, связанной с обновлением и модернизацией, функционирует в сфере рынка основных фондов в разрезе отдельных его видов с точки зрения отслеживания уровня спроса и предложения ресурсов по конкретным фондам со стороны предприятий и отраслей. Спрос и предложение на этом рынке формируют уровень цен по отдельным видам основных
определения приоритетности и целесообразности примирения тех или иных методов. То есть наиболее актуальными становиться проблемы определения основополагающих принципов инвестиционного анализа для осуществления эффективных методов анализа ресурсного потенциала организации.
На сегодняшний день в ходе инвестиционного анализа больше внимания следует
уделять факторам, определяющим структурное развитие экономики и условия функционирования отдельных предприятий. Кроме того, вследствие процессов глобализации российские ценные бумаги стали одной из форм существования мировых денег и, как следствие, стали зависеть от динамики мировых курсов валют и процентных ставок.
Перейдем теперь к изучению возможностей реализации следующего принципа инвестиционного анализа, необходимого для выбора направлений инвестирования и оценки степени сбалансированности ресурсного цикла, а именно системы принципов построения мероприятий инвестиционной деятельности, основанных на текущей стоимости ресурсов.
Здесь следует выделить следующие принципы: 1) использование денежных потоков; 2) постоянство во времени; 3) однородность измерителей; 4) соответствие жизненному циклу инвестиций; 5) включение всех доходов и расходов; 6) геометрическое построение показателя доходности.
Для иллюстрации первого принципа — принципа использования денежных потоков, — состоящего в отражении экономической деятельности, относящейся к инвестированию с использованием денежных измерителей, обеспечивающих понимание достаточности и сбалансированности ресурсного обеспечения предприятия, рассмотрим статический производственный процесс, описываемый следующей производственно-экономической моделью:
П = pfx, s) - Px * X - F,
где П — прибыль; p — продажная цена единицы; Px — себестоимость единицы; X — количество израсходованных единиц; fx, s) — выпуск продукции; F — постоянные затраты, не зависящие от объема выпуска.
Физические измерители fx; s) и X переводятся в денежные эквиваленты посредством умножения их на цены. Таким образом, результат производственной, маркетинговой, финансовой и других видов деятельности представляется не в натуральном, а в денежном выражении.
Второй принцип — принцип постоянства во времени, — лежащий в основе методик, использующих концепцию дисконтирования, состоит в том, что денежные потоки следует отражать в том периоде времени, когда они происходят. Этот принцип применительно к использованию ресурсно-потенциального
подхода важен, поскольку получение или расходование средств, связанное с инвестициями, отражается на их стоимости. Наибольшие сложности в ходе применения этого принципа возникают при приобретении актива с продолжительным сроком эксплуатации, когда предприятие получает выгоду от его использования в течение продолжительного периода. Для устранения разногласий по поводу учета фактов экономической деятельности в расчетах, например, отражать приобретенное оборудование либо в момент приобретения, либо согласно графику амортизации, либо в момент погашения задолженности по взятому на эти цели кредиту, экономисты предлагают использовать принцип постоянства во времени. Этот принцип требует, чтобы методики дисконтирования денежных потоков учитывали все денежные доходы и затраты в момент их совершения.
Важно, чтобы при выборе между альтернативными инвестиционными проектами и определении условий обеспечения ресурсной сбалансированности соблюдался третий принцип — принцип однородности измерителей, иными словами, сравнение между проектами должно проводиться с использованием однородных единиц измерения. При этом должно учитываться как минимум шесть факторов: налоги; риски, ассоциируемые с планируемыми затратами и доходами; инфляция; ликвидность (возможность отражения затрат и доходов в денежных средствах); срок инвестирования; размер инвестиций. Если денежные потоки от осуществления инвестиций по одному проекту рассчитаны за вычетом налоговых обязательств, возникающих в ходе реализации этого проекта, согласно номинальной безрисковой ставке доходности, то и по альтернативным проектам должен соблюдаться аналогичный порядок расчета показателей.
Принцип однородности измерителей инвестиций при выборе направлений инвестирования и оценке сбалансированности ресурсного цикла предприятия следует также применять в определенных случаях при привлечении предприятиями различных объемов заемных средств, необходимых для реализации проектов. Если предприятие привлекает заемные средства в неограниченных количествах, что не отражается на стоимости заимствований, то принцип однородности не нарушается. Однако, если кредитные ресурсы предприятия ограни-
ченны, привлечение дополнительных средств вызывает рост процентной ставки и затраты. Чтобы не нарушать принцип однородности, анализ финансирования должен включать расчет затрат, дифференцированных в зависимости от стоимости привлечения дополнительных кредитов и займов [4].
Четвертый принцип, необходимый для оценки направлений инвестирования и степени сбалансированности ресурсного цикла, построенных на дисконтировании денежных потоков, — принцип соответствия жизненному циклу инвестиций — заключается в том, что расчет отдачи вложений должен соответствовать жизненному циклу инвестиций. Применение этого принципа отменяет необходимость переоценки инвестиций в будущем. Принцип соответствия жизненному циклу инвестиций требует, чтобы, даже если инвестиционный актив продается до окончания его жизненного цикла, денежные потоки, генерируемые после продажи, должны учитываться при определении стоимости актива.
Пятый принцип — принцип включения всех доходов и расходов — обязывает при определении текущей стоимости учитывать все доходы и расходы, возникающие в процессе обладания данным инвестиционным активом. Если более низкие процентные ставки по привлекаемым кредитам или более благоприятный налоговый режим связаны непосредственно с правом собственности на объект инвестирования, то будут изменяться не только денежные потоки, но и стоимость самого актива. Так, инвестиции в земельные ресурсы потенциально могут приносить несколько видов доходов и расходов — от добычи полезных ископаемых, использования земель в рекреационных целях и пр. Кроме того, при использовании земельных ресурсов возникают дополнительные расходы, связанные с соблюдением экологических стандартов. Соответственно, все описанные доходы и расходы, влияющие на стоимость актива, должны быть учтены в расчетном алгоритме.
И, наконец, шестой принцип — принцип геометрического построения показателя доходности — указывает, что подходящий индекс для сопоставления альтернативных затрат проектов равен либо средней геометрической доходности рассматриваемого проекта-аналога, иными словами предполагает поиск путей сбалансированности ресурсного цикла на основе нахождения аналогичного предприятия.
Рассмотрим теперь последний принцип проведения инвестиционного анализа, а именно принцип построения системы показателей оценки выбранных направлений инвестирования и сбалансированности ресурсного цикла предприятия. Сюда можно отнести следующие показатели чистой текущей стоимости (NPV), рентабельности инвестиций (РГ) и внутренней нормы прибыли (IRR), которые важны при изучении условий эффективного функционирования и рационального использования ресурсной базы предприятия.
Чистая текущая стоимость (англ. — net present value, NPV) — разница между суммой денежных поступлений (денежных потоков, притоков), порождаемых реализацией инвестиционного проекта и дисконтированных к текущей их стоимости, и суммой дисконтированных текущих стоимостей всех затрат (денежных потоков, оттоков), необходимых для реализации этого проекта. Вообще, в экономической литературе существуют и другие варианты перевода и трактовки данного термина: "чистый дисконтированный доход", "чистый приведенный доход", "чистая дисконтированная стоимость", "общий финансовый итог от реализации проекта", "текущая стоимость", "чистая текущая стоимость проекта", "чистая приведенная стоимость, "интегральный эффект".
Далее нами будет применяться термин "чистая текущая стоимость", поскольку он, по сути, отражает наиболее точный перевод изучаемого понятия с английского языка, и, кроме того, не содержит понятия дохода, который, во-первых, не всегда может быть получен, во-вторых, сущность критерия состоит именно в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с необходимыми инвестиционными расходами, то есть в оценке степени сбалансированности ресурсного цикла предприятия.
Формула расчета чистой текущей стоимости:
NPV =
CF
CFn
(1 + k j (1 + k )2
+...
... +
CF»
n CF
--1 =Y-Cf-
(1 + kj t=i (1 + kj
-
где k — ставка дисконта; In инвестиции; CF.
-0 первоначальные поступления денежных средств (денежный поток) в конце периода г.
Положительная чистая текущая стоимость проекта означает, что в результате реализации такого проекта ценность предприятия возрастет и проект считается приемлемым. Тем не менее, для целого ряда объектов, например, предназначенных для медицинского обслуживания населения, социальной сферы, престижных сооружений, затраты на строительство и эксплуатацию могут превысить доходы в течение рассматриваемого периода.
В реальности инвесторы, как правило, сталкиваются с ситуацией, когда проект предполагает многоразовые затраты при длительной отдаче. В этом случае следует ввести обозначение I — инвестиционные затраты в период t, и формула расчета чистой текущей стоимости примет следующий вид:
n CF п I
NPV = --Y—1—.
7=1 (1+k) 7~i (1+k)
Показатель чистой текущей стоимости инвестиционного проекта обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных условий, позволяя в различных случаях находить экономически рациональное решение. Показатель NPV представляет собой оценку сегодняшней стоимости будущих поступлений, дисконтированных с помощью соответствующей ставки, за вычетом приведенной стоимости затрат. Чистая текущая стоимость используется для оценки и ранжирования различных предложений об инвестициях с использованием общей базы для сравнения.
Рентабельность инвестиций PI (англ. — profitability index) — показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает ценность предприятия (благосостояние инвестора) в расчете на одну денежную единицу инвестиций. Этот показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей стоимости инвестиционных затрат), или, иными словами, PI показывает, во сколько раз дисконтированные доходы от реализации проекта превосходят приведенные инвестиционные затраты, то есть насколько широки возможности предприятия в плане повышения уровня ресурсной обеспеченности своей перспективной инвестиционной деятельности.
Как и для критерия NPV, для показателя рентабельности инвестиций используются различные варианты перевода названия:
"рентабельность", "простая норма прибыли (без дисконтирования)", "индекс выгодности инвестиций", "показатель рентабельности инвестиций", "индекс прибыльности", "индекс доходности".
Расчет этого показателя производится по формуле:
PI =
f CF 7=i (1 + k )
где I — первоначальные инвестиции; CFt — денежные поступления, которые будут получены благодаря этим инвестициям.
Для случая многоразовых затрат при длительной отдаче эта же формула будет иметь иной вид:
PI =
f CF
7=i (1+k )
n I
f-1— f=i (1 + k )
где It — инвестиции в году t.
Взаимосвязь показателей чистой текущей стоимости (NPV) и рентабельности инвестиций (PI) очевидна — если NPV > 1, то и PI > 1 и наоборот. Причем чем больше PI превышает единицу, тем выше инвестиционная привлекательность проекта и тем выше способности предприятия в плане создания необходимого и достаточного ресурсного обеспечения своей перспективной инвестиционной деятельности.
Внутренняя норма прибыли, или внутренний коэффициент окупаемости инвестиции IRR (англ. — internal rate of return), представляет собой уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования.
Если вернуться к описанным выше уравнениям, то IRR — значение K в этих уравнениях, при котором NPV будет равна нулю. На практике применяется несколько способов расчета IRR: определяется NPVпри различных значениях ставки дисконтирования, пока не удастся подобрать такой коэффициент дисконтирования, при котором NPV будет приблизительно равна нулю; применяются стандартные значения текущей стоимости аннуитета при постоянном значении денежного потока, а также проводятся расчеты при
о
помощи финансовых функций программы Excel.
В качестве критерия оценки инвестиций IRR используется аналогично показателям чистой текущей стоимости и рентабельности инвестиций, он устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых инвестиционных проектов с точки зрения обоснования рациональности направления инвестирования и возможностей достижения сбалансированности ресурсного цикла предприятия. Процедура определения IRR формализуется следующим уравнением, которое надо решить относительно K:
n CF
Y—— i0 = о. к (1+k) 0
Поскольку строгого решения здесь быть не может, то обычно пользуются методом подбора значений по таблице. В теории же коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю, не обеспечивает роста ценности предприятия и не ведет к ее снижению. Таким образом, метод расчета внутренней нормы прибыли позволяет не только отсеивать невыгодные проекты, но и ранжировать их по степени инвестиционной привлекательности, если исходные параметры (сумма инвестиций,
их продолжительность, уровень риска, схема формирования денежных поступлений) сравниваемых проектов тождественны. Также этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту.
Таким образом, исследования показали, что предприятие идущее по пути расширенного воспроизводства должно определяться в подходах к организации своей деятельностью. На наш взгляд наиболее перспективным является ресурсно-потенциальный подход. Для нас данный подход представляет наибольший интерес, поскольку процесс организации деятельности предприятия становится саморегулируемым в силу рационального распределения ресурсов и составляющих потенциала между отдельными мероприятиями. Для того, что бы выбрать направление инвестирования и оценить степень сбалансированности ресурсного цикла необходимо изучить систему принципов построения мероприятий инвестиционной деятельности, основанных на текущей стоимости ресурсов. Используя системный подход к формированию принципов инвестиционного анализа, определены основополагающих принципы, позволяющие не только оценить выгодность проектов, но и определить достаточность ресурсов организации для реализации данного проекта.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Ивасенко А.Г., Никонова Я.И. "Инвестиции: источники и методы финансирования". М.: Издательство: "Омега-Л". Год: 2006. С. 100.
2. Мазур И. "Управление инвестиционно-строительными проектами: международный подход". М.: Аввалон. 2004. С. 306.
3. Ромаш М.В., Шевчук В.И. "Финансирование и кредитование инвестиций: Учеб. Пособие". Мн.: Книжный дом; Мисанта, 2004. С. 49.
4. Аврова И. А. Управленческий учет. М.: Бе-ратор-Пресс, 2003. С. 86.
