CC BY
23
ПРЕДСТАВЛЕНИЕ ИНФОРМАЦИИ БУХГАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ КОРПОРАЦИЙ, УЧАСТВУЮЩИХ В ЛИСТИНГЕ МЕЖДУНАРОДНЫХ
ФОНДОВЫХ БИРЖ
Р. Г. Каспина, кандидат экономических паук, начальник отдела международных стандартов финансовой отчетности аудиторской и экспертно-консультационной (консалтинговой) организации «Аудит и консалтинг» (АИКО),
г. Казань
Участие на иностранной бирже требует от корпораций раскрытия во многом иной учетной информации, чем та, которая содержится в существующей финансовой отчетности. Следует отметить, что требования, связанные с предоставлением дополнительной финансовой отчетности для получения разрешения на участие в фондовой бирже иностранных корпораций, несут в себе весьма существенные издержки.
При листинговании на иностранных фондовых биржах возникают дополнительные регистрационные и регулирующие издержки.
Регистрационные издержки делятся на:
• монетарные (валютные) расходы, административные и периодические расходы, связанные с первичной регистрацией;
• расходы, связанные с трансформацией отчетности в соответствии с предъявляемыми фондовыми биржами требованиями.
К монетарным относятся расходы по оплате услуг агентств, гарантирующих размещение ценных бумаг, а также юристов, готовящих документы для листинга. Административные расходы включают расходы, связанные с получением ходатайств различных платежеспособных организаций. Периодическими расходами являются издержки на получение информации от соответствующих информационных агентств фондовой биржи.
Расходы по трансформации отчетности связаны с требованиями фондовой биржи по раскрытию информации, не предусмотренной в национальной отчетности. К примеру, требованием Нъю-Йоркс-кой фондовой биржи является обязательное представление сегментной отчетности согласно ЭРАБ 14, а на Токийской фондовой бирже это требование отсутствует. Стандарты аудита также могут различаться в разных странах. Например, фондовая биржа может потребовать заключения официального иностранного аудитора. Зарубежные аудито-
ры обязаны провести инвентаризацию и получить прямое подтверждение о дебиторской задолженности. Кроме того, периодичность представления финансовой отчетности корпорациями на иностранной фондовой бирже может не совпадать с отечественными правилами страны. Все это требует дополнительных расходов.
Регулирующие издержки при листинговании за рубежом включают:
• санкции за несоблюдение правил и инструкций, вплоть до снятия с листингования, либо предъявления иска к корпорации в случае представления неверной информации;
• использование правил нормативных актов по ведению финансово-хозяйственной деятельности, предусмотренной определенной фондовой биржей. Так, корпорации, зарегистрированные Комиссией по ценным бумагам и биржам, должны действовать согласно Закону об иностранной коррупции 1977 г., что может нанести вред конкурентоспособности корпорации в отличие от фирм, не листингу-ющихся в США.
Рассмотрим требования, предъявляемые к финансовой отчетности корпораций ведущими фондовыми биржами разных стран.
Фондовые биржи США
Основными фондовыми биржами США являются Нью-Йоркская (NYSE) и Американская биржи (АМЕХ), а также Автоматизированные котировки национальной ассоциации (NASDAQ). Большинство иностранных эмитентов для привлечения инвесторов используют депозитарные расписки. Депозитарные расписки первого уровня не котируются на фондовых биржах США, и торговля ими ведется на внебиржевом рынке ценных бумаг. Ответственность за публикацию и размещение розовых листов возложена на Национальное бюро
брокеров и дилеров. Данный тип акций не доступен обычным гражданам, и торговля ими осуществляется через телефонную или компьютерную сеть. Депозитарные расписки второго и третьего уровней котируются на одной из фондовых бирж США, т.е. на Нью-Йоркской, Американской или на Автоматизированных котировках Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Эти фондовые биржи являются аукционными рынками, где торги осуществляются специалистами, ответственными за американские депозитарные расписки. В отличие от вышеприведенных бирж NASDAQ оснащен электронной системой ведения торгов.
Регистрация ценных бумаг в США регулируется Законом о ценных бумагах от 1933 г. по первичному размещению и торговле ими, а также Законом о торговле ценными бумагами от 1934 г., регулирующими торговлю акциями на вторичных рынках'. Согласно этим законам любое первичное размещение должно быть зарегистрировано Комиссией по ценным бумагам и биржам.
Существуют два варианта представления и регистрации финансовой отчетности: либо в соответствии со всеми требованиями американских общепринятых учетных принципов, либо только чистый доход и нераспределенная прибыль трансформируются в соответствии с правилами бухгалтерского учета США. Кроме того, зарубежные эмитенты должны представить американским инвесторам опубликованную отчетность согласно национальному законодательству. Инвестором может быть предъявлен иск эмитенту в случае использования каких-либо махинаций, задачу ложной информации и умышленное искажение данных.
Лондонская фондовая биржа
Требованием к листингу на лондонской фондовой бирже является регистрация эмитентом ценных бумаг в виде депозитарных расписок (ДР) или обычных акций. Торги осуществляются посредством международной электронной системы. Различные участники финансового рынка представляют котировки своих стран, посредством чего международные инвесторы определяют для себя степень риска потенциальных убытков от соответствующих котировок. Лондонская фондовая биржа ежегодно обновляет котировки иностранных стран. Таким образом, выпускаемые корпорацией ценные бумаги могут котироваться в международной электронной
' Mark Wahrisch. The evolution of international Accounting Systems: Accounting Systems Adoptions by Firms from a Network Perspective, Peter Lang, 2001, p. 120.
системе с учетом информации о ценах через соответствующий внутренний рынок участника.
Все требования регистрации приведены в «Желтой книге», выпускаемой Лондонской фондовой биржей2. В соответствии с этой книгой необходимо заполнить подробную информацию об эмитентах, обзор их деятельности, менеджмента, основные показатели деятельности за последние три года. Финансовая отчетность должна быть представлена либо в соответствии с английскими национальными стандартами или американскими общепринятыми учетными принципами, либо по международным стандартам финансовой отчетности и обязательно на английском языке. Ежегодно Лондонская фондовая биржа составляет отчет, в котором указываются все нарушения и несоответствия, связанные с регистрацией и представлением корпорациями необходимой информации. Этот отчет представляется Комиссии по надзору за финансовой отчетностью. Представителям корпораций совместно с аудиторами дается право исправлять предоставленную информацию, и затем лондонская фондовая биржа через свою службу информации публикует эти поправки. Следует отметить, что ожидаемые цены на котировки достаточно высоки из-за дополнительных платежей за консалтинговые услуги по представлению документации и финансовой отчетности. Однако котировки депозитарных расписок, в целом, дешевле, чем котировки обычных акций.
Заметим, что издержки, связанные с котировкой ценных бумаг за рубежом, оцениваются по-раз-номуу разных корпораций. Американским профессором Саудараган С.М. было проведено исследование 223 компаний США, Канады, Европы и Японии, котирующих свои ценные бумаги на различных фондовых биржах по всему миру3. Результаты показывают, что на решение котироваться за рубежом влияют: а) относительные размеры корпорации и отечественного рынка капитала, небольшой рынок отечественного капитала вынуждает корпорации перейти на иностранный рынок.; б) степень зависимости от иностранного потребительского и товарного рынка, корпорации с более высоким процентом продаж будут лучше листинговаться за рубежом, поскольку это создает определенную рекламу на соответствующем иностранном рынке4.
2 London Stock Exchange Listing Shares (1997): pp. 7, 13.
3 Saudaragan S.M. (1988): An Empirical Study of Selected Factors Influencing the Decision to List on Foreign Stock Exchanges, in : Journal of International Business Studies, 19, pp. 112-113.
4 Saudaragan S.M. (1988): An Empirical Study of Selected Factors Influencing the Decision to List on Foreign Stock Exchanges, in Journal of International Business Studies, 19, pp. 116- 117.
Издержки на раскрытие информации и регулирующие издержки воспринимаются корпорациями по-разному, в зависимости от относительного размера компании и валового иностранного дохода.
Профессором Фредериком Чои Ф.Д., деканом Стерн школы бизнеса Нью-Йоркского университета и проф. Левичем P.M.5 было проведено исследование о влиянии разнообразных методов учета на решение о выборе рынка капитала. Это исследование подтверждает следующие факты: несмотря на то, что фондовые биржи США являются крупнейшими в мире по рыночной стоимости и торговому обороту акций, они смогли привлечь всего 121 иностранную корпорацию, в то время как Лондонская биржа привлекла 584, Амстердамская - 320, биржа Цюриха - 213 и Франкфурта - 2086. Японские же компании неохотно размещают ценные бумаги на иностранных биржах.
Основная трудность при листинге в США заключается в согласовании систем учета. Вхождение на иностранный рынок капитала может быть обеспечено либо путем выпуска акций, либо выпуска депозитарных расписок. Депозитарные расписки являются своего рода договорными сертификатами, выраженными в национальной валюте, и представляют отечественным инвесторам косвенное право на владение акциями иностранной компании. Поскольку депозитарные расписки были разработаны Банком JP Morgan и в основном используются США, то их часто называют американскими депозитарными расписками. Если депозитарные расписки предлагаются инвесторам нескольких стран, их называют глобальными депозитарными расписками7. После регистрации депозитарные расписки могут свободно продаваться соответствующими владельцами. Депозитное соглашение между иностранной компанией и депозитарным банком всегда подразумевает наличие определенных обязательств, защищающих интересы депозитарного банка, таких как выпуск и выкуп депозитарных расписок, конвертация дивидендов и других платежей в соответствующую национальную валюту инвесторов. Инвесторы США покупают и продают именные акции, в то время как в Германии доступны только акции на предъявителя. На именных акциях проставляется подпись, тогда как
5 Choi F.D., Levich, R.M. (1990): The Capital Market Effects of International Accounting Diversity, Homewood(lllinois).
" Biddle G.C., Saudagaran S.M. (1991) Forcing Stock Listings: Benefits, Costs, ansthe Accounting Policy Dilemma, in: Accounting Horizonts, Vol. 5, № 3, pp. 69 - 80.
7 Mark Wahrisch. The evolution of international Accounting Systems: Accounting Systems Adoptions by Firms from a Network Perspective,
Peter Lang, 2001, p. 118.
акции на предъявителя могут быть проданы или куплены путем обычной передачи права собственности. Депозитарные расписки также являются популярными инвестиционными сертификатами на фондовых биржах Лондона, Токио или Франкфурта. Доли курса (котировок)" могут зависеть от специфических правил фондовой биржи для депозитарных расписок разного уровня. Различные виды депозитарных расписок в основном используются в США, где они продаются на легальном внебиржевом рынке.
Третьей альтернативой участия на фондовом рынке является частное размещение депозитарных расписок, которые используются только в США через выпуск ограниченного числа американских депозитарных расписок. Они продаются только значительным инвестиционным фондам.
Четвертым альтернативным решением для увеличения корпоративных инвесторов без выпуска новых акций является прямое размещение национальных акций на иностранной фондовой бирже без участия депозитарных расписок. Такое решение является достаточно распространенным среди инвесторов, поскольку дает неограниченный доступ к всевозможным обыкновенным акциям по низкой номинальной стоимости. Многие компании, размещающие свои акции в Токио, Лондоне или Франкфурте, используют данный метод.
Токийская фондовая биржа
Иностранный эмитент может заявить на размещение всех просроченных полностью оплаченных ценных бумаг, включая первичное размещение новых акций или депозитарные расписки с различным числом корреспондирующих акций. Торговля иностранными ценными бумагами ведется с декабря 1973 г. в секции иностранных ценных бумаг.
Порядок размещения ценных бумаг регламентируется Законом о ценных бумагах № 25 от 1948 г., а также правилами, установленными непосредственно самой фондовой биржей, например «Правила листинга», «Критерии размещения ценных бумаг» и «Правила для эмитентов, котирующих ценные бумаги на фондовой бирже»8. Согласно требованиям регистрации сначала необходимо заполнить заявление на право разместить ценные бумаги на фондовой бирже, и следовательно, в случае подтверждения Токийской фондовой биржей, направить ее в Министерство финансов. Важным приложением к заявлению являются Отчет по цен-
8 London Stock Exchange Listing depository rccicpts (J 997): A guide for issuers, London Stock Exchange, p. 10.
ным бумагам, в котором необходимо раскрывать следующую информацию: I) финансовую отчетность, включая заключение аудиторов; 2) информацию о рыночной стоимости акций, 3) форвардные контракты; 4) отчет о движении денежных средств. Затем раскрывается опубликованная финансовая отчетность за последние 5 лет. Начиная с I апреля 1990 г., Токийская фондовая биржа требует предоставления сегментной отчетности. Несмотря на то, что Отчет по ценным бумагам, прикладывающийся к заявлению, должен быть составлен на японском языке, согласования с ГААП Японии не требуется, в дальнейшем после первичной регистрации учетная информация может предоставляться на английском языке.
Токийская фондовая биржа вправе отказать в листинге, из-за предоставления ложной годовой или промежуточной финансовой отчетности, поскольку она признает серьезность последствий от размещения ложной информации. «Ложная отчетность» определяется аудиторским заключением, составленным согласно правилам листинга, где профессиональный бухгалтер или аудиторская компания указывает на неспособность финансовой отчетности обеспечить полезной учетной информацией.
Традиционные пошлины относительно невысоки. К расходам относятся затраты на подготовку положения о регистрации ценных бумаг, сборы в комитет по обслуживанию акционеров и комитет по дивидендам, а также расходы на подготовку ежегодной отчетности по ценным бумагам, где особо следует выделить издержки на перевод текста. Итоговые затраты варьируются в зависимости от размера компании, специфики размещаемых акций (депозитарные расписки или обыкновенные акции) и способности менеджеров компании эмитента взаимодействовать с различными вовлеченными японскими организациями. Например, в случае вторичного размещения ценных бумаг выплачиваемая японскому брокеру комиссия включает рисковую премию за период между покупкой ценной бумаги и ее размещением на Токийской фондовой бирже.
Франкфуртская фондовая биржа
Иностранный эмитент обыкновенных или привилегированных акций может зарегистрировать ценные бумаги в четырех различных сегментах Франкфуртской фондовой биржи. Большие международные корпорации, как правило, размещают ценные бумаги на Официальной бирже. Наи-
более либеральным сегментом Франкфуртской фондовой биржи является Свободная биржа, тогда как наиболее строгой считается Новая биржа из-за требований, регламентирующих раскрытие информации.
Правовая база регистрации ценных бумаг на Франкфуртской фондовой бирже представлена в пп. 36 - 49 «Закона о бирже» и пп. 1 - 12 «Положении о признании ценных бумаг». Для регистрации на Официальной бирже эмитент должен предоставить заявление, составленное согласно п. 36 Закона о бирже вместе с официально зарегистрированным на отечественном рынке ценных бумаг кредитным учреждением4. Кредитное учреждение может быть зарубежным. Одним из важнейших документов является проспект о размещении ценных бумаг, который должен быть зарегистрирован Комиссией по листингу. Это является главным источником информации для инвесторов, возможностью оценить потенциальные риски и выгоды предложенных ценных бумаг. Требования по отчетности включают предоставление консолидированной финансовой отчетности с аудиторскими заключениями за последние 3 года, вместе с балансом, отчетом о прибылях и убытках, расчетом прибыли на акцию. Эмитенты стран ЕС или ОЭСР не должны трансформировать отчетность согласно ГААП Германии или предоставлять новые проспекты. Тем не менее необходимо перевести документы на немецкий язык.
Для размещения акций на Контролируемой бирже необходимо предоставить заявление согласно п. 71 Закона о бирже вместе с отметкой о регистрации кредитным учреждением или независимым брокером. Основным документом является корпоративная отчетность, заверенная Комиссией по листингу. Проспект о размещении ценных бумаг может содержать идентичную информацию, что и в корпоративной отчетности, втом случае, если эмитент заявляет одновременно и на продажу своих ценных бумаг, и на размещение на Официальной бирже или Контролируемой бирже соответственно. По сравнению с проспектом, в корпоративной отчетности нет необходимости предоставлять очень подробную информацию. На основе информации бухгалтерского учета эмитент должен предоставить аналогичную годовую отчетность также и в проспекте за последний финансовый год. Промежуточная отчетность не принимается.
' Murk Wahrisch. The evolution of international Accounting Systems: Accounting Systems Adoptions by Firms from a Network Perspective, Peter Lang, 2001, p. 130.
Для размещения акций на Свободной бирже эмитенту необходимо предоставить проспект размещения с информацией о финансово-хозяйственной деятельности на немецком языке. Для регистрации эмитент должен заполнить заявление на осуществление торговли вместе с официально зарегистрированным кредитным учреждением на Франкфуртской фондовой бирже. Предоставления учетной информации не требуется.
Новая биржа является наиболее труднодоступным сегментом Франкфуртской фондовой биржи. Для листинга фирма должна предоставить все документы согласно требованиям по листингу на Контролируемой бирже, но листинг сам по себе возможен только на Новой бирже. Для регистрации необходимо опубликование финансовой отчетности согласно МСФО и ГААП США. Альтернативой может быть согласование с немецким ГААП, либо одной или двумя иностранными учетными системами. С учетом обстоятельств корпорация может заявить о невозможности составления финансовой отчетности по зарубежным стандартам по техническим причинам, и тогда Франкфуртская фондовая биржа может разрешить в течение максимум двухлетнего периода предоставить финансовую отчетность по зарубежным стандартам. Кроме того, необходимо составление квартальной финансовой отчетности. Вся отчетность должна быть опубликована на немецком и английском языках. В добавление, эмитенту необходимо иметь заключение, по крайней мере, двух финансовых учреждений, осуществляющих котировки ценных бумах и подтверждающих ликвидность соответствующих акций компании.
При листинге на Официальной и Контролируемой биржах эмитент может преследоваться согласно пп. 45,77 Закона о бирже и п. 13 Закона о проекте размещения проспекта в случае предоставления неверной информации или укрытия фактов в проспекте эмиссии или корпоративной отчетности10. Основываясь на данной правовой обязанности, Совет и Комитет по листингу осуществляют лишь формальную проверку документов. Как правило, дело не доходит до проверки материального содержания предоставленной информации и тяжких разбирательств. При листинге на Новой бирже эмитент подписывает соглашение с Франкфуртской фондовой биржой. При любом отклонении от МСФО или ГААП США может быть предостав-
10 Mark Wahrisch. The evolution of international Accounting
Systems: Accounting Systems Adoptions by Firms from a Network
Perspective, Peter Lang, 2001, p. 131.
лен отказ в листинге. Тем не менее Франкфуртская фондовая биржа не осуществляет явного мониторинга предоставленных документов с учетом стандартов. Пошлины и полные расходы относительно низки. Как правило, листинг на Новой бирже вообще не влечет существенных затрат.
Российский фондовый рынок
До революции контроль над российскими природными ресурсами и промышленностью был в руках иностранных и внутренних инвесторов (включая нефтяные месторождения, рудники, железные дороги, электросети, банки и т.д.). В конце Х1Х-начале XX в. расширение России на Восток и ее быстрое развитие было финансировано энергичным рынком капитала. Все изменилось вместе с конфискацией средств царской России СССР и отказом его правительства оплачивать царский долг.
С погашением этого долга в начале 1990-х Россия вернулась на мировой рынок капитала. Приватизация продолжалась до экономического кризиса 1998 г. посредством различных аукционов, ссуд и прямых передач, что привело к созданию корпораций, которые, как и их дореволюционные предшественники, защищали интересы иностранных инвесторов.
Покупатели ценных бумаг требуют обязательных прав на собственность, закона против мошенничества, корпоративных правил, прозрачности отчетности - одним словом, целой системы прав и законов, принятых во многих зарубежных странах. Несмотря на старт фактически с нуля, в нашей стране была проделана серьезная работа в поиске путей создания позитивной атмосферы для инвестирования. Однако российский рынок является настолько новым, что многие выводы и результаты должны еще быть проанализированы, несмотря на растущий опыт участников рынка, и все большую комплексность корпоративных изменений.
Большинство ценных бумаг, обращаемых в России, сосредоточено на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ)11. ММВБ начала заниматься ценными бумагами в марте 1997 г. В
1999 г. ММВБ стала абсолютным лидером среди российских бирж независимой торговли. Независимая торговля на ММВБ в 1999 г. насчитывала 53% обшей независимой торговли в России. В
2000 г. объем независимых торгов на ММВБ дос-
" Незначительная торговля акциями была зафиксирована на региональных биржах - в Самаре, Ростове, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Екатеринбурге.
таг 472 биллионов руб. (в 6 раз больше, чем в 1999 г.). На ММВБ продаются такие российские голубые фишки, как Лукойл, Мосэнерго, Ростелеком и Норильский никель12.
Следует заметить, что даже в момент расцвета российского фондового рынка в 1996 - 1997 гг. из 60 тыс. зарегистрированных ОАО только около одной тысячи российских корпораций могли удовлетворить не слишком жестким требованиям, предъявлявшимся для включения в листинг российских фондовых бирж. Практически только с акциями лишь 200 - 300 компаний совершались сделки13.
Объединение региональных ценных рынков ценных бумаг осуществляется биржей РТС - электронной биржей, основанной в 1997 г. ведущими российскими дилерами и брокерами. РТС включает в себя все российские голубые фишки и акции многих региональных фирм. Индекс РТС - это важный показатель, подсчитанный на основе долларовых цен 63 акций. Подведение итогов выполнения этого индекса было проведено в конце лета 1997 г. В России средний дневной объем торгов вырос с $2,276,733 в 1995 г. до $ 11,8 млн в 1996 г. и достиг $36,6 млн в течение первой половины 1997 г. 3 октября 1997 г., более чем в 100 раз выше, чем среднесуточные торги 2 года назад. Однако в конце октября 1997 г. российский рынок ценных бумаг рухнул. Индекс РТС потерял 93% своего первоначального уровня. Кризис 1998 г. не только снизил значение российской биржи, но и затормозил торговлю ценными бумагами14. Новый российский рынок капитала почти перестал существовать.
Российская фондовая биржа постепенно вернулась к жизни в 1999 г. Индекс РТС в 1999 г. достиг примерно 200%. Однако средние дневные торги РТС были $222 млн в 2000 г. и $18 млн в 2001 г., существенно ниже, чем в 1997 г.
Когда российское правительство открыло для многих компаний возможность приватизации промышленности, были созданы два вида акций. Первый вид, обычные акции - такие же, как и во многих западных странах. Второй же тип в своем роде уникален. Государство решило защитить каждого занятого каждой компании, выдав им одновременно акции фирм, на которых они были заняты. Что-
12 William N. Goetzmann, Matthew Spiegel, Andrey Ukhov. Modeling and measuring Russian Corporate governance: The case of Russian Preferred and common shares. Yale ICF Working Paper № 02-06, June 2002, p. 9.
" Яковлев A.A. Корпоративное управление, реструктуризация предприятий и мотивация собственников, доступно на http:// www.recep.ru.
бы сделать это, были созданы и распространены «привилегированные» акции. Эти акции отличаются от тех, которые обращаются на американском и европейском рынках, куда они приходят со специфическими правами голоса и движения платежей. Очевидно, назначение этих прав - гарантировать, что привилегированные акции будут как минимум так же прибыльны, как и обычные. Однако, вопреки этим гарантиям, обычные акции часто приносят больше прибыли, чем привилегированные.
Исследования корпоративного управления в России, проведенные зарубежными аналитиками и учеными в рамках международного проекта GLOROS, свидетельствуют, что обыкновенные акции многих российских компаний котируются с существенной премией по отношению к привилегированным акциям, несмотря на то, что фактические дивиденды по привилегированным акциям обычно намного превышали дивиденды по обыкновенным акциям. В России средняя премия за период с 1997 по 2001 г. приближалась к 100%, являясь одной из самых высоких в мире15.
Кроме дивидендов и дохода от роста курсовой стоимости акций, которые получают все акционеры пропорционально своей доле в капитале компании, владельцы крупных пакетов акций могут извлекать дополнительные выгоды из обладания контролем над корпорацией. С точки зрения мелких акционеров право голоса имеет ценность потому, что среди различных команд менеджеров (групп инвесторов) может возникнуть конкуренция за обладание этими голосами. На рынке, где объектом торговли являются мелкие пакеты акций, голосующие акции стоят дороже, поскольку даже их незначительная доля может оказаться решающей в борьбе за обладание контролем над компанией. Большинство контролирующих акционеров представлены государством или государственными холдингами (РАО ЕЭС, Связьинвест)16.
Российским компаниям разрешено выпускать облигации, обычные и привилегированные акции, конвертируемые облигации. Привилегированная акция имеет два специфических права. Во-первых, уставы большинства компаний предусматривают, что привилегированные акции получают дивиденд,
14 William N. Goetzmann, Matthew Spiegel, Andrey Ukhov Modeling and measuring Russian Corporate governance: The case of Russian Preferred and common shares. Yale ICF Working Paper № 02-06, June 2002, p. 9.
15 Яковлев A.A. Корпоративное управление, реструктуризация предприятий и мотивация собственников, доступно на http:// www.recep.ru.
Муравьев А. Цена права голоса в российских компаниях. Доступно на http://www.recep.ru.
по меньшей мере, равный некоторому фиксированному проценту от общей прибыли, обычно 10%. Во-вторых, держатель привилегированной акции должен получать дивиденд как минимум такой же, какой получает держатель обычной акции.
Таким образом, по сравнению с держателями обычных акций держателям привилегированных, несомненно, обеспечен больший доход. В результате для того, чтобы объяснить наблюдаемые цены, следует предположить, что в некоторый момент времени компания будет стремиться обойти официальный текст устава и перевести поток средств от привилегированных акций к обычным.
Вышеописанные рассуждения, естественно, приводят к вопросу о том, насколько защищен обладатель привилегированных акций. Обязательства по выплате денег ничтожны без гарантий соблюдения прав. Учитывая это, уставы российских компаний защищают дивиденды по привилегированным акциям от «расщепления», некоторые российские компании просто получают все независимые голоса, проводя или не проводя особых мероприятий. Российский закон гласит, что привилегированные акции должны получать как минимум такой же доход, как и обычные. Таким образом, кажется, что отношение курсов обычных акций к привилегированным никогда не должно быть одинаковым. Активно торговали обычными и привилегированными акциями на российских и американских биржах российские компании ЕЭС, Лукойл Холдинг, Норильский никель, Ростелеком и Сургутнефтегаз. На 25 октября 2001 г. акции этих компаний составили более 53% торговой капитализации индекса РТС. В этих компаниях защита акционеров является одной из функций корпоративного управления.
Корпорациям, имеющим значительную долю бизнеса за рубежом, с целью повышения значимости корпоративного имени в глазах покупателей, поставщиков следует обратить внимание на осуществление листинга, т.е. получение допуска ценной бумаги к официальной котировке на соответственной иностранной фондовой бирже. Листинг за рубежом может привлечь внимание в средствах массовой информации, как в момент первоначального публичного предложения, так и в последующие за этим представлением периоды. Данный процесс может быть сравним с большой рекламной кампанией. С позиции маркетинговой перспективы листинг за рубежом особенно выгоден для корпораций, торгующих потребительской или производственной продукцией. Потенциаль-
ная выгода от успешного иностранного листинга выражается, к примеру, в повышенном уровне вложений средств покупателей в облигации, возросшей доле рынка, в более легком контакте с поставщиками либо ускоренном установлении распределительных каналов.
Листинг за рубежом может служить средством для «обхода» соответствующих внутренних требований, предъявляемых к собственности, в случае, если корпорация участвует в деловых операциях, осуществляемых за пределами страны. Если по правилам иностранного государства необходимо указывать определенный минимальный процент соответствующей внутренней собственности инвестора, то некоторые виды прямых инвестиций могут быть невыгодны для компании. Так, совместные предприятия запрещают корпорациям содержать особые виды активов (например, технологию) в секрете от местных партнеров. Это может привести к потере контроля над активами, чутко реагирующими на изменения, что в свою очередь может подвергнуть опасности конкурентные преимущества компании. Зарубежный листинг может помочь сохранить контроль над специфическими активами и одновременно способен удовлетворить местные требования, предъявляемые к собственности.
Корпорации, действующие за рубежом, часто зависят от иностранного персонала. Поскольку наблюдается рост международной ориентации многонациональных корпораций, то увеличивается и уровень занятости в соответствующих иностранных государствах. Для выравнивания стимулов зарубежных работников и акционеров компании используют различные компенсационные схемы и выплаты по ценным бумагам. Сюда входят планы передачи акций в собственность работникам, приобретение акций, премиальные и опционные планы.
Финансовые выгоды от участия в котировках на фондовых биржах могут возникнуть по разным причинам. Листинг за рубежом может создать простые организационные выгоды, такие как упрощение операций, связанных с зарубежными приобретениями, слиянием, тендерными предложениями или фондовым обменом, благодаря предложению иностранными корпорациями соответствующих местных акций. Кроме того, сформированный в местных условиях капитал снижает риск по локальному расширению бизнеса и долговым соглашениям, выраженным в иностранной валюте.
Диверсификация является для инвесторов средством снижения риска, присущего отдельным
ценным бумагам. Портфель, составленный из акций различных национальных корпораций, имеет для инвестора при данном доходе более низкий уровень риска, чем портфель, включающий меньшее количество национальных ценных бумаг. Однако инвесторы имеют возможность сократить риск еще больше посредством покупки интернационально диверсифицированного портфеля ценных бумаг.
От международной диверсификации выигрывают лишь немногие инвесторы. Цены акций благоприятно реагируют на принятие корпорацией решения о листинге за пределами страны. Цена спроса и предложения на зарубежном рынке может отличаться от цены на основные виды акций на внутреннем рынке с момента, как только начаты одновременные торговые операции между рынками капитала.
Выгода от зарубежного листинга может быть также выражена в форме возросшей рыночной ликвидности акций корпорации. Зарубежный листинг обычно предполагает, что к местным акционерам добавится гораздо большее по сравнению с внутренним листингом число иностранных акционеров, торгующих соответствующими акциями компании. Существование дополнительных иностранных участников рынка на зарубежной фондовой бирже должно повысить конкуренцию между местными и иностранными участниками за осуществление сделок с потоками ценных бумаг.
На основе изложенного выше можно сделать вывод о том, что стоимость капитала корпорации может влиять на размещение акций на иностран-
ных биржах. Если рынки капитала сегментированы, то листинг на иностранных биржах может принести дополнительные выгоды для корпорации. Если корпорация принимает решение котироваться на фондовой бирже, чтобы увеличить объем продаж среди иностранных потребителей, то это решение во многом связано с требованиями формирования отчетности по правилам, определенным той или иной фондовой биржей.
Взаимодействие рынка международного капитала с инвесторами и корпорациями осуществляется через систему бухгалтерского учета, а более точно через финансовую отчетность корпораций. Чем больше корпораций придерживаются одной системы учета, тем лучшим становится процесс сравнения корпоративной отчетности. Корпорации с большим числом филиалов в других странах, используя одни и те же стандарты, смогут усовершенствовать внутреннюю систему управления и затрачивать намного меньше времени на унификацию учета группы филиалов.
Корпорация может нести дополнительные издержки в том случае, если законы, обеспечивающие защиту инвесторов на иностранном рынке, оказываются более жесткими по сравнению с отечественными условиями.
Международная организация комиссий по ценным бумагам в настоящее время работает над упрощением правил и требований, применяемых при размещении ценных бумаг на нескольких фондовых биржах. Требованиями всех фондовых бирж должно быть представление финансовой отчетности по МСФО.
