CC BY
19
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2008. № 5
ЭКОНОМИКА ЗАРУБЕЖНЫХ СТРАН Е.А. Мусихина
ПЕРВИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ: КОНКУРЕНЦИЯ БИРЖ ЕВРОПЫ, АМЕРИКИ И «БОЛЬШОГО КИТАЯ»1
Первичное размещение акций (IPO, Initial Public offering) является распространенным способом привлечения финансирования на мировом фондовом рынке. К примеру, в 2007 г. число и объем первичных размещений акций достигли рекордного уровня. По данным «Эрнст энд Янг», только за январь—ноябрь 2007 г. оба показателя размещения уже превысили значения 2006 г.: в результате проведения 1739 IPO было привлечено почти 255 млрд долл., тогда как в 2006 г. лишь 1729 компаний разместились на общую сумму 246 млрд долл.2 При этом рекордный уровень обоих показателей был достигнут, несмотря на отсутствие на рынке мегасделок. По состоянию на ноябрь 2007 г. самым масштабным IPO в мире стало размещение российского ВТБ (на 8 млрд долл.)3.
Одним из ключевых решений для компании при проведении размещения акций является выбор фондовой биржи. Глобализация рынков капитала приводит к ежегодному увеличению числа международных IPO. Наиболее популярным местом проведения международных размещений являются фондовые биржи Европы, США и Гонконга. Биржи различаются требованиями к эмитентам, техническими параметрами, нормами и стандартами регулирования, а также системой отчетности. В результате на протяжении последних нескольких лет отмечается рост конкуренции среди бирж.
1 В соответствии с трактовкой PricewaterhouseCoopers в состав региона, именуемого «Большой Китай», входят биржи Гонконга (основная торговая площадка и рынок растущих предприятий), Шанхая (А и В), Шеньчженя (А и В) и Тайваня (PriceWaterhouseCoopers. Первичные размещения акций в Европе: Обзор за 2005 год. С. 17).
2 Кстати, по данным информационно-аналитического проекта «Публичные и частные размещения акций» (Offerings.ru), подготовленного аналитической группой «ReDeal», в 2007 г. 25 российских компаний провели IPO на общую сумму 23,6 млн долл., тогда как в 2006 г. объем привлеченных средств составил 17,7 млн долл., реализовано было 23 IPO (http://www.offerings.ru/market/placement/lastplacement).
3 Global IPO activity reaches record levels in 2007. Says Ernst & Young (http://www. ey.com/global/Content.nsf/International/Media. Press Release. Year end IPO Activity).
В данной статье процесс IPO на различных биржах мира анализируется на основе табл. 1, составленной автором по материалам обзоров компании «Прайс Уотер Хаус Куперс» «IPO Watch Europe». В табл. 1 представлены данные по количеству IPO и объему привлеченных средств, отражающих динамику первичного размещения акций на фондовых площадках Европы, США и региона «Большой Китай» за 2001—2007 гг. Для большей наглядности на базе этих данных в статье подготовлен графический материал.
Рис. 1 иллюстрирует динамику объемов привлеченного капитала на крупнейших биржах мира в 2001—2007 гг. Он свидетельствует о том, что на протяжении 2001—2004 гг. на фоне ежегодного снижения общего объема привлекаемого капитала, происходившего с 2001 г. в результате кризиса на мировом фондовом рынке, по показателю суммарного объема привлекаемого биржами капитала бесспорным лидером была Нью-Йоркская фондовая биржа (New-York Stock Exchange (NYSE)). В 2005 г. лидирующее положение по объему привлеченного капитала заняла Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange (LSE)) (18,6 млрд евро против 16,5 млрд евро у NYSE). Еще через год, в 2006 г., первенство было перехвачено Гонконгской фондовой биржей (Hong Kong Stock Exchange (HKEx)) (34 млрд евро против 29,7 млрд долл. у LSE и 21,3 млрд долл. у NYSE). Однако в 2007 г. Лондонская фондовая биржа вновь вышла на первую строчку с рекордным за исследуемый период показателем в 39 млрд евро (рис. 1, табл. 1). Все это свидетельствует о том, что в сфере привлечения капитала наблюдается интенсивное обострение конкуренции.
Основной причиной потери Нью-йоркской фондовой биржей лидирующей позиции по объему привлеченного капитала стало принятие в 2002 г. Закона Сарбейнса—Оксли и ужесточение регулирования фондового рынка в США. Введение этого закона повлияло не только на ситуацию в США, но и во всем мире. Выполнение новых требований сопровождалось ростом затрат на проведение IPO, а также возникновением временного лага между принятием закона и освоением новых требований как компаниями, так и консультантами-экспертами. В результате проведение IPO на американских площадках оказалось невозможным для многих компаний: число размещений акций на биржах США снизилось, сделав более привлекательными рынки конкурентов — Европы и Азии.
Анализ динамики объема привлеченных средств также свидетельствует о заметном усилении позиций на мировом фондовом рынке азиатских бирж (Гонконга, Шанхая), которые по своим показателям уверенно приближаются к биржам Европы и США.
3 ВМУ, экономика, № 5
Таблица 1
Динамика первичных размещений акций на различных биржах мира в 2001—2007 гг.
Название биржи Количество IPO Объем привлеченных средств (млн евро)
2007* 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2007* 2006 2005 2004 2003 2002 2001
Биржи Европы 792 653 603 433 143 174 309 80 437 65 390 50 677 27 679 6687 11 498 33 385
Лондонская фон- 320 297 354 305 94 91 137 39 037 29 745 18 588 8309 4163 5070 И 561
довая биржа (LSE)
Евронекст 127 116 65 48 29 32 52 8032 12 427 16 319 8 486 145 2651 10 555
Дойче Борее 62 84 23 10 1 6 25 7135 6974 3593 1818 208 2684
Группа испанских 12 10 10 084 2969
бирж ВМЕ
Итальянская бир- 29 21 15 8 5 8 20 3943 4330 2400 2481 493 973 3139
жа (Borsa Italiana)
Биржа О MX 85 35 3138 2228
Швейцарская 10 8 10 4 2 5 8 1975 1009 2137 408 1355 2472
фондовая биржа
(SWX)
Биржа Осло 37 14 30 2 3 5 13 1993 1293 1391 292 47 67 1940
Варшавская 88 33 35 36 1899 953 1740 2988
фондовая биржа
(WSE)
Венская биржа 6 6 1427 1465
(Wiener Börse)
Люксембургская 13 25 31 8 3 1295 1355 2075 380 476
биржа
Афинская фондо- 3 1 2 2
вая биржа
Стамбульская 8
фондовая биржа
Австрийская фон- 7 1 6 3
довая биржа
Копенгагенская 3 2
биржа
Стокгольмская 8 5 3 10
биржа
Мадридская 1 3 2 2
биржа
Греческая биржа 13
Дублинская биржа 3 2
Биржи США 275 217 205 236 82 92
Насдак (NASDAQ) 142 140 132 170 57 51
Нью-йоркская 83 64 61 56 25 37
биржа (NYSE)
Американская 50 13 12 10 4
фондовая биржа
(АМЕХ)
Биржи региона 211 138 94 208
«Большой Китай»
Гонконгская 86' 62 67 70
биржа
OJ
Продолжение табл. 1
479 612 29 5
597
6 1162 7 1002 16 179
4 766 7
26 392 90 948 1062
3 157 2415 837 1499 3055
11 59 805
2 12 681
102 46 684 36 129 27 480 37 540 16 892 24 424 39 691
61 14 242 13 798 10 550 15 810 5340 3939 4861
38 25 730 21 317 16 540 21 120 11 552 20 421 34 806
3 6712 960 390 620 64 24
78 ООО 47 604 17 760 13 790
31 ООО' 34 012 16 869 10 040
Окончание табл. 1
Шанхайская 125' 13 3 61 ......... 47 000' И 359 281 2380 ... ......
биржа
Шеньчженьская 52 12 39 ......... 1638 286 1130 ... ......
биржа
Тайваньская И 12 33 ......... 595 96 240 ... ......
биржа
Составлено по: IPO Watch Europe: Review of the year 2006. P. 4, 19—20; Первичные размещения акций в Европе: Обзор за 2005 год. С. 5, 16—17; IPO Watch Europe: Review of the year 2003. PricewaterhouseCoopers. P. 8, 16; IPO Watch Europe: Review of the year 2002. PricewaterhouseCoopers. P. 4, 10.
* Данные за 2007 г. рассчитаны по: IPO Watch Europe Survey Q1 2007 (January—March): Full Analysis. P. 5, 7; IPO Watch Europe Survey Q2 2007 (April-June): Full Analysis. P. 5, 8; IPO Watch Europe Survey Q3 2007 (July-September): Full Analysis. P. 5, 8; IPO Watch Europe Survey Q4 2007 (October—December): Full Analysis. P. 5, 8.
Источник: IPO Watch Europe Survey Q4 2007 (October—December): Full Analysis. P. 9.
о &
ю о
§ и
&
§
О
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
—Лондонская фондовая биржа —■— Насдак
-+- Шанхайская фондовая биржа
■ Евронекст
■ Нью-Йоркская фондовая биржа
Дойче Борее
Гонконгская фондовая биржа
Рис. 1. Динамика суммарного объема привлеченного капитала на крупнейших биржах мира в 2001—2007 гг.
Составлено по данным табл. 1
Наибольшую конкуренцию западным биржам составляет Гонконгская биржа, вышедшая в 2006 г. на позицию лидера по объему привлеченных средств. В том же году отмечался беспрецедентный рост (в 40 раз) общего объема капитала, привлеченного Шанхайской биржей. Главной причиной стремительного продвижения азиатских бирж вверх в ранжировании по этому показателю стало в первую очередь проведение масштабных первичных размещений двумя крупнейшими китайскими банками — Промышленно-тор-говым банком Китая (The Industrial and Commercial Bank of China (ICBC)) c листингом в Гонконге и Шанхае и Банком Китая (The Bank of China) с листингом в Гонконге. Суммарный объем привлеченных ими средств составил 21,6 млрд евро, или 64% общего объема привлеченных биржей в 2006 г. средств1.
Гонконг, являющийся частью Китая, но имеющий нормативную базу, не отличающуюся существенно от регулирования в Лондоне, является для китайских компаний естественной стартовой площадкой для последующей экспансии на мировой рынок. Правительство Китая всячески поощряет проведение IPO на бирже Гонконга. В результате на протяжении последних 2—3 лет несколькими китайскими компаниями были реализованы крупномасштабные IPO на биржах в Гонконге и Шеньчжене, серьезно увеличившие капитализацию этих бирж и способствовавшие их приближению к мировым лидерам по объемам привлеченных средств. В целом биржа в Гонконге является лидером среди бирж региона «Большой Китай» на протяжении 2004—2006 гг. как по объему привлеченных средств, так и по числу IPO. В среднем за три года на нее приходилось около 80% общего объема капитала, привлекаемого биржами региона, причем в 2005 г. этот показатель достиг максимума в 95%. Доля Гонконгской биржи в общем числе размещений, проведенных на азиатских биржах, в течение указанного периода сильно колебалась: в 2003 г. она составила 34%, в 2005 г. резко выросла до 71%, а в 2006 г. вновь сократилась до 45%2.
По показателю числа ежегодно проводимых размещений, как свидетельствуют данные рис. 2, бесспорным лидером на протяжении 2001—2007 гг. являлась Лондонская фондовая биржа. На ее долю в разные годы приходилось от 44 (в 2001 г. — минимальное значение) до 70% (в 2004 г. — максимальное значение) всех IPO, проводимых компаниями на европейских биржах. Лондонская биржа доминирует и по общему числу проводимых в мире IPO: в среднем за весь период на нее приходилось более 50% всех размещений мира, максимальное значение 86% было зафиксиро-
1 PricewaterhouseCoopers. IPO Watch Europe: Review of the year 2006. P. 20.
2 Расчет произведен автором на основании данных табл. 1.
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
—Лондонская фондовая биржа —■— Насдак
-+- Шанхайская фондовая биржа
■ Евронекст
■ Нью-Йоркская фондовая биржа
Дойче Борее
Гонконгская фондовая биржа
Рис. 2. Динамика первичных размещений акций на крупнейших биржах мира в 2001—2007 гг.
Составлено по данным табл. 1
чо
вано в 2005 г. (354 IPO)1. В 2007 г. в Лондоне было осуществлено 320 первичных размещений акций, тогда как на бирже Насдак (NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) — Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам), занимающей второе место, разместились только 142 компании.
Одной из причин такого большого числа размещений является высокая привлекательность условий размещения на этой бирже для международных компаний, что особенно актуально после ужесточения регулирования фондового рынка в США. Так, к примеру, в 2007 г. из 128 международных размещений, проведенных на европейском рынке, 98 (77%) прошли на лондонском рынке, что и принесло ему около 17 млрд евро2. Еще одной причиной роста популярности Лондонской фондовой биржи стала успешная работа площадки альтернативных инвестиций (Alternative Investment Market (AIM)), специально созданной в 1995 г. Лондонской фондовой биржей для небольших и средних компаний. В 2005 г. AIM стала площадкой для 52% первичных размещений в Европе3.
Второе место в мире по числу размещений акций и первое по этому показателю в США в 2001—2007 гг. удерживала американская электронная фондовая биржа Насдак — в среднем за период на нее приходилось 25% всех размещений мира и 60% в США4. В 2007 г. на ней произошло 142 IPO против 140 в 2006 г., в ходе которых было привлечено 14,2 млрд евро против 13,8 млрд евро в 2006 г. (табл. 1).
За третье место по числу проводимых в мире размещений на протяжении 2001—2007 гг. велась наиболее активная борьба. Однако в последние два года тройку лидеров замыкала биржа Евро-некст (Euronext), которая по показателю числа IPO приблизилась к бирже Насдак.
Отдельно следует отметить успех биржи Евронекст на европейском пространстве. На протяжении всего исследуемого периода она удерживала второе место как по количеству размещений, так и по объему привлеченных средств (кроме 2004 г., когда ей удалось привлечь 8,5 млрд евро и таким образом обойти Лондонскую
1 Расчет произведен автором на основании данных табл. 1.
2 Расчет произведен автором на основании: IPO Watch Europe Survey Q1 2007 (January-March): Full Analysis. P. 4; IPO Watch Europe Survey Q2 2007 (April-June): Full Analysis. P. 4; IPO Watch Europe Survey Q3 2007 (July-September): Full Analysis. P. 4; IPO Watch Europe Survey Q4 2007 (October-December): Full Analysis. P. 4; PriceWaterhouseCoopers. IPO Watch Europe: Review of the year 2006. P. 9.
3 PriceWaterhouseCoopers. Первичные размещения акций в Европе: Обзор за 2005 г. С. 2.
4 Расчет произведен автором на основании данных табл. 1.
фондовую биржу, привлекшую 8,3 млрд евро) (табл. 1). В среднем за указанный период на нее приходится около 23% объема средств, привлеченных биржами Европы, и 16% осуществленных IPO. В то же время в 2006—2007 гг. происходило снижение объема привлеченных средств (12,4 и 8 млрд евро соответственно, по сравнению с 16,3 млрд долл. в 2005 г.) (табл. 1). Таким образом, можно констатировать уменьшение среднего размера размещений, проводимых на Евронекст. Наиболее вероятным объяснением этого факта является отсутствие масштабных IPO в последние два года.
Анализируя общую динамику числа IPO и их суммарного стоимостного объема для бирж трех разных регионов (Европа, США и «Большой Китай»), следует отметить, что оба показателя уменьшались в 2001—2003 гг. Это связано с кризисом мирового фондового рынка. С 2004 по 2007 г. уже отмечалась повышательная динамика указанных показателей в результате восстановления и оживления мирового рынка ценных бумаг (рис. 3).
В целом на протяжении исследуемого семилетнего периода европейские биржи лидировали по общему количеству первичных размещений. Добившись в 2005 г. преимущества над основным конкурентом по суммарному объему привлеченных средств — американскими биржами, европейские рынки третий год подряд привлекают больше средств, чем американские и быстрорастущие азиатские рынки. В 2007 г. европейскими биржами было привлечено 80,4 млрд евро, биржами США — 46,7 млрд евро, а биржами региона «Большой Китай» — 78 млрд евро (табл. 1, рис. 4).
Лидерство европейских бирж во многом объясняется несколькими причинами. Во-первых, ужесточение контроля со стороны регулирующих органов США привело к уменьшению числа международных первичных размещений акций на американском фондовом рынке. Как следствие европейские рынки лидируют по двум показателям — числу первичных размещений акций, осуществленных иностранными компаниями, и объему привлеченных от них средств — это видно из табл. 2. К примеру, в 2007 г. 128 иностранных компаний выбрали европейские биржи в качестве места проведения IPO, в результате чего ими было привлечено 22,7 млрд евро. В то же время всего 45 компаний-нерезидентов решили провести IPO в США, в ходе которых было привлечено лишь 9,7 млрд евро.
Второй причиной роста общего стоимостного объема IPO в Европе в 2005—2007 гг. стало проведение ряда крупных размещений. В 2005 г. наибольшее влияние оказали два крупных размещения в ходе приватизации французских компаний. Компании «Electricite de France» (7,0 млрд евро) и «Gaz de France» (3,5 млрд евро) сов-
М
О
нн
О
В
£
2001 2002 2003 2004 2005 ЕЭ Биржи Европы
о и
е
ю О
2006 2007
^ Биржи США
2001 2002 2003 2004 2005 2006 I—I Биржи региона «Большой Китай»
2007
Рис. 3. Динамика первичных размещений акций и суммарного объема привлеченного капитала на биржах Европы, США и региона
«Большой Китай» в 2001—2007 гг. Составлено по данным табл. 1
2007
2006
2005
шшт
<xxxxxxx Mm
<XXXXXI
2007
2006
2005
1ц
ffrfTTTI 1
] ]
100 200 Количество IPO
ЕШШ Euronext (Marche Libre) EEEB WSE New Connect ШШ ISE(IEX)
300
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Объем привлеченных средств
ШШ DB (Entry Standart) Ш] Euronext (Alternext) ШШ OMX (First North)
' ' Luxemburg (Euro MTF) London (PSM) London (AIM)
Рис. 4. Динамика первичных размещений акций и суммарного объема привлеченного капитала на регулируемых европейскими
биржами рынках в 2005—2007 гг. Составлено по: IPO Watch Europe: Review of the year 2006. P. 7.
Данные за 2007 г. рассчитаны по: IPO Watch Europe Survey Q1 2007 (January-March): Full Analysis. P. 5; IPO Watch Europe Survey Q2 2007 (April-June): Full Analysis. P. 5; IPO Watch Europe Survey Q3 2007 (July-September): Full Analysis. P. 5; IPO Watch Europe Survey Q4 2007 (October-December): Full Analysis. P. 5.
Таблица 2
Динамика международных первичных размещений акций в Европе и США в 2004-2005 гг.
Количество международных IPO Объем привлеченных средств, млрд евро
2005 2006 2007* 2005 2006 2007*
Европа США 126 23 118 28 128 45 Европа США 2,5 3 16,8 6,2 22,7 9,7
Составлено по: IPO Watch Europe: Review of the year 2006. P. 19. * Данные за 2007 г. рассчитаны по: IPO Watch Europe Survey Q1 2007 (January-March): Full Analysis. P. 4, 7; IPO Watch Europe Survey Q2 2007 (April—June): Full Analysis. P. 4, 8; IPO Watch Europe Survey Q3 2007 (July—September): Full Analysis. P. 4, 8; IPO Watch Europe Survey Q4 2007 (October—December): Full Analysis. P. 4, 8.
местно привлекли 10,5 млрд евро, что составляет 21% от общего годового объема привлеченных средств в Европе1. В 2006 г. на европейских рынках капитала было также реализовано несколько крупных размещений, превышающих 1 млрд евро, самым масштабным из которых стало IPO российской нефтегазовой компании «Роснефть», проведенное на основном лондонском рынке. Объем привлеченных компанией средств составил 5,2 млрд евро2. Крупнейшим размещением на европейском фондовом рынке в 2007 г. стало IPO ВТБ на общую сумму 4,7 млрд долл.3
В-третьих, значительный вклад в активизацию бирж Европы внесла успешная деятельность новых торговых площадок. Стремясь соответствовать разнообразным потребностям и уровню развития компаний, биржи разрабатывают новые форматы проведения размещений. Для компаний небольшого и среднего размера биржами создаются специальные торговые площадки. Одной из первых на европейском пространстве начала успешно функционировать площадка альтернативных инвестиций (AIM). Воодушевленные успехом AIM, европейские рынки воспользовались той же моделью для открытия новых регулируемых биржами рынков. Волна создания новых площадок началась в 2005 г., когда были открыты Альтернекст (Alternext) на фондовой бирже Евронекст, Энтри Стэндарт (Entry Standard) на Дойче Борсе (Deutsche Börse) и IEX на Ирландской фондовой бирже. Кроме того, Люксембургской биржей создан новый рынок для размещения депозитарных расписок — EuroMTF. В июне 2006 г. Балтийская торговая система (OMX) открыла площадку Фест Ноф
1 PriceWaterhouseCoopers. Первичные размещения акций в Европе: Обзор за 2005 г. С. 6.
2 PriceWaterhouseCoopers. IPO Watch Europe: Review of the year 2006. P. 11.
3 IPO Watch Europe Survey Q2 2007 (April-June): Full Analysis. P. 9.
(First North) — альтернативный рынок для небольших компаний, а в августе 2007 г. Варшавской фондовой биржей (WSE) создана В.С.Е Нью Коннект (WSE New Connect) — альтернативная торговая система для молодых, растущих, преимущественно высокотехнологичных компаний. Нужно отметить, что новые площадки активно используются компаниями-эмитентами для проведения размещений. Упрощенные условия выхода на фондовый рынок все больше притягивают потенциальных клиентов. Вместе с тем бесспорным лидером как по числу IPO, так и по их стоимостному объему среди новых биржевых площадок по-прежнему остается рынок альтернативных инвестиций.
Еще одним важным событием последних четырех лет является активизация процесса IPO на азиатских биржах. Так, если в 2004 г. общий объем средств, привлеченных азиатскими биржами, составлял 13,8 млрд евро, то в 2007 г. он достиг уже 78 млрд евро., позволив азиатским биржам обогнать по этому показателю американских конкурентов и вплотную приблизиться к европейским (табл. 1). Если подобная динамика сохранится и в текущем году, то в 2008 г. фондовые биржи Азии могут выйти в лидеры по этому показателю.
Очевидно, что столь стремительной динамикой азиатские биржи обязаны быстрому росту развивающихся азиатских экономик, в первую очередь Китая и его увеличивающейся потребности в капитале. Кроме того, многие китайские компании, как отмечалось выше, предпочли размещаться на азиатских биржах, а не на американских из-за ужесточения регулирования деятельности последних.
Подводя итоги, следует отметить, что процесс первичного размещения акций постепенно трансформируется во времени и пространстве. После восстановления мирового фондового рынка от кризиса конца 1990-х — начала 2000-х гг. процесс первичного размещения акций наиболее активно проходил на европейских, а не на американских биржах. В то же время наблюдался стремительный рост активности по проведению IPO на азиатских рынках. В 2007 г. европейские и азиатские площадки практически сравнялись по объему привлеченного капитала. Западные рынки (европейские и американские) почувствовали серьезную угрозу со стороны нового, набирающего силу азиатского конкурента. Позиции бесспорных многолетних лидеров по проведению IPO оказались под угрозой. Наряду с необратимым процессом глобализации в сфере движения капитала, сделавшим ранее географически защищенные биржи уязвимыми для конкурентов со всего мира, риск утраты ведущих позиций традиционными центрами биржевой торговли заставляет
их прибегать к крайнему средству — консолидации. Появление в 1990-х гг. объединенной европейской биржи Евронекст, слияние в 2007 г. Лондонской и Миланской бирж (Borsa Italiana), а также создание в том же году первой трансатлантической биржи Найс-Евронекст (NYSE-Euronext (NYX)) — лишь несколько наиболее значимых примеров консолидации. Тенденция к объединению бирж наметилась во всех регионах. Можно предположить, что в ближайшие годы будут возникать новые региональные и межконтинентальные торговые площадки. Однако судить о том, как именно подобные слияния отразятся на географическом распределении IPO, пока сложно. Наиболее очевидным последствием объединения бирж для компаний, собирающихся проводить IPO, должно стать облегчение и совершенствование процесса первичного размещения акций в результате обмена опытом бирж в организации IPO, унификации требований, снижения расходов, расширения инвесторской базы и пр.
