CC BY
51
10 (298) - 2008
Фондовый рынок
перспективы развития паевых инвестиционных фондов в россии с учетом возможности использования зарубежного опыта
ю.с. трофимов
Всероссийская академия внешней торговли (москва)
Паевые инвестиционные фонды начинают играть заметную роль в формировании инвестиционно-финансовой культуры российских граждан, недостаток которой особенно заметен в связи с низкой общей информированностью о финансовом рынке и инвестиционных инструментах, а также негативным опытом регулирования инвестиционно-финансовой сферы в прошлые годы.
В настоящее время в мире происходит процесс дезинтермедиации (или дисинтермедиации), т. е. снижение роли банков и сберегательных институтов в качестве посредников на финансовом рынке и как следствие отток финансовых ресурсов из банковской системы в другие институты, участвующих в перераспределении капитала. Это может происходить в результате отказа фирм от посредничества банков на рынке ссудных капиталов в пользу прямого выпуска ценных бумаг, а также отказа существующих и потенциальных клиентов от банковских вкладов в пользу других финансовых инструментов, в том числе вложений в фонды коллективного инвестирования.
Заимствование зарубежного опыта для оптимизации и совершенствования финансовой системы является абсолютно нормальным и распространенным явлением в процессе международного экономического сотрудничества. Международное разделение труда и интеграционные процессы, протекавшие в мировой финансовой системе в последние столетия, выявили специализацию отдельных стран в том или ином секторе производства или оказания услуг. Вследствие этого естественно выглядят успехи отдельных стран в области построения систем функционирования не только
финансовых рынков в целом, но и отдельных ее элементов, в частности фондов коллективного инвестирования. Для примера можно взять такие бывшие колонии Британской империи, как Австралия, Новая Зеландия, Малайзия, где используется унаследованная система трастовых фондов на основе общего права с их четким разделением между управляющей компанией фонда и попечителем (trustee) х.
Сравнение систем коллективного инвестирования Индии и России, а также рассмотрение возможности заимствования опыта построения подобных механизмов представляются сегодня совершенно естественными. Известная классификация развивающихся стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай) была введена в оборот экономистами транснационального инвестиционного банка «Goldman Sachs» в 2003 г. Согласно исследованиям банка, экономики этих стран, при условиях развития рыночных институтов и проведения политики, направленной на экономический рост, смогут в ближайшие 50 лет обойти экономики наиболее развитых капиталистических стран.
Как видно, на фоне бурного роста экономик Бразилии, России, Индии и Китая экономическое доминирование США и других развитых стран в следующие 50 лет ставится под сомнение (рис. 1). Прогнозируется, что к середине столетия эти страны будут доминировать в мировой экономике, отодвинув современных лидеров на второй план. Китай к этому времени станет основным поставщиком промышленных товаров, а Индия — крупней-
1 Солабуто Н. В. Секреты инвестирования в ПИФ. — СПб.: Питер, 2007. - С. 14.
1975
2005
2050
66 4 33.6 13
Развитие страны Развивающиеся страны Страны БРИК
Источник: Обзор мировой экономики, Grant Thornton
Рис. 1. Структура мирового ВВП по странам в 1975, 2005гг. и прогноз на 2050г., в %
Бразилия 2,2
Россия 5,4
Индия 6,6
Китай |
Источник: Обзор мировой экономики, Международный валютный фонд.
Рис. 2. Рост ВВП в реальном выражении с 1998 г. по 2006 г.
шим поставщиком услуг. Россия и Бразилия будут доминировать как основные поставщики сырья для Китая и Индии. Так, образуется своего рода естественный симбиоз. Россия и Бразилия снабжают сырьем бурно растущие экономики Китая и Индии, обеспечивая хорошие темпы роста, как их, так и своих экономик. Стоит отметить, однако, что сейчас, говоря о ВРИК, как правило, выделяют две страны: Индию и Китай, так как по своему значению, населению и масштабу экономик они заметно превосходят сырьевых участников этой условной четверки. Если в 2004 г. совокупный вклад этих четырех стран в общемировой ВВП составлял 10 %, то к 2025 г. этот показатель преодолеет показатель в 20 %. В результате роста экономики стран ВРИК существенно увеличатся и доходы населения. С появлением большого числа потребителей с относительно высокими доходами эти страны превращаются в очень привлекательные рынки не только для продукции первой необходимости и дорогостоящих товаров, но и для развития и внедрения новых финансовых услуг. Согласно прогнозу, в 2025 г. Китай станет крупнейшим рынком автомобилей, обойдя по объемам США, а еще через 10 лет американский рынок окажется позади индийского. Уже сейчас заметно, как компании, осознавая огромный потенциал ВРИК, корректируют свою рыночную
стратегию, постепенно смещая фокус в сторону бурно растущих экономик этих стран2.
На эти четыре страны приходится более 40 % населения планеты и почти одна треть площади земной суши. Они являются магнитом для капитала, крупнейшим источником рабочей силы и основным двигателем в изменении структуры производства и потребления в мировой экономике. По мере того как растет их экономическое значение, растет их роль в мировой политике и повышается геополитическое значение в своих регионах и во всем мире3.
Схожесть темпов экономического развития России и Индии доказывает средний прирост реального ВВП за последние годы (рис. 2), который составил 5,4% в год и 6,6 % в год соответственно. Несмотря на то, что локомотивами роста являются разные сферы экономической деятельности, Индия выигрывает за счет развития информационных технологий, Россия традиционно сильна в энергетическом секторе, эти страны будут играть решающую роль в мировой экономической системе в ближайшие десятилетия.
Данные экономические процессы, безусловно, затронут рынок коллективных инвестиций, который год за годом будет привлекать и аккумулировать огромную часть инвестиционных ресурсов населения. Учитывая положительную динамику объемов активов в управлении за последние годы (см. таблицу), уже сегодня можно сделать вывод, что данный вид финансовых услуг начинает занимать значительное место в привлечении и распределении капитала, а также имеет мощный потенциал в своем дальнейшем развитии.
Очевидно, что дальнейшее развитие рынка коллективных инвестиций должно происходить в условиях эффективной инфраструктуры и четкого контроля со стороны государства. Для оптимизации работы фондов коллективного инвестирования необходим постоянный мониторинг за изменениями рыночной среды в целях последующей проработки и адаптации инновационных подходов
2 Биржи развивающихся стран. «Новые кирпичики в мировой финансовой системе» — www. k2kapital. com от 05.03.2007.
3 К. Георгиева. «Большая четверка» быстрорастущих эконо-
мик: сравнительный анализ — Леонтьевские чтения, вып. № 4, 2006.
динамика объемов активов в управлении паевых инвестиционных фондов
(в млрд долл.)
страна 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г.
Россия 0,18 0,3 0,39 2,6 3,9 8 15,9 28,1
Индия 21,2 21,1 25,5 30,7 34,5 44,2 73,1 141
Источник: Association of Mutual Funds of India; Национальная лига управляющих (НЛУ).
и совершенствование механизмов функционирования данного рынка. Одним из методов подобной оптимизации может стать применение опыта зарубежных стран, которые добились существенных успехов в построении систем коллективных инвестиций. Схожесть показателей экономического развития России и Индии делает особенно актуальным изучение опыта Индии как развивающейся страны в области построения системы коллективного инвестирования.
Структурные различия коллективного инвестирования в разных странах мира являются основным отличием их функционирования и базой для изучения опыта в построении той или иной системы.
В промышленно развитых странах, таких как США и Великобритания, которые являются мировыми лидерами в привлечении средств населения через систему инвестиционных фондов, применяются как корпоративный, так и трастовый подходы.
К числу корпоративных фондов относятся, например, инвестиционные компании открытого типа (open-end investment company) или взаимные фонды в США, которые организуются наподобие акционерного общества и инвестируют средства от лица своих акционеров, выплачивая полученный доход в виде дивидендов. В данном случае акционеры являются совладельцами активов самого фонда. К корпоративным фондам можно отнести акционерные инвестиционные фонды4 в Российской Федерации.
Трастовая форма инвестиционных фондов основывается на разделении между управляющей компанией фонда и попечителем (trustee), который отвечает за сохранность активов фонда и за соответствие деятельности фонда заявленным целям. Управляющая компания по договору с попечите-
4 Акционерный инвестиционный фонд — открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, предусмотренные Федеральным законом «Об инвестиционных фондах», и фирменное наименование которого содержит слова «акционерный инвестиционный фонд» или «инвестиционный фонд». / Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».
лем, в свою очередь, управляет инвестиционным портфелем фонда. Такое разделение функций является дополнительным средством защиты для фонда и его инвесторов. Примером подобной структуры могут быть названы паевые трасты в Великобритании.
Еще одной системой функционирования инвестиционных фондов является контрактная форма, где функции управления, хранения и учета активов распределены между различными организациями. Инвесторы фонда не являются акционерами и осуществляют свое право владения путем приобретения паев фонда и заключения специального контракта (договора доверительного управления) с управляющей компанией (доверительным управляющим), и могут выйти из фонда путем продажи своей доли (паев). Пайщики имеют право пользоваться преимуществами прироста стоимости их доли в фонде, но не имеют права голоса по акциям, приобретаемым фондом. Подобная система подразумевает жесткий контроль со стороны регулятора и четко прописанные правила функционирования каждого из участников инвестиционного процесса. К контрактному виду фондов можно отнести паевые инвестиционные фонды (ПИФ) 5 в России, где главной действующей организацией в структуре ПИФа является управляющая компания, инициирующая создание фонда и управляющая его активами в качестве доверительного управляющего.
Особенностью функционирования паевых фондов в Индии является сложившаяся уникальная система синтеза трастовой и контрактной схем. В структуре взаимных фондов Индии есть как разделение между попечителем, спонсором
5 Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) — обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. — Федеральный закон от 25.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».
Правление (board of trustees)
• Заключает соглашение с УК
• Обеспечивает соответствие с нормами SEBI
• Образует фонд держателей паев внутри взаимного фонда
Назначается Правлением
Управляющая компания -Asset Management Company
• Распоряжается средствами фонда
• Управляет фондом на основании заключенного с ним соглашения и в соответствии с постановлениями SEBI
Назначается Правлением
Кастодиан (Custodian)
• Осуществляет все необходимые функции кастодиана
Назначается
управляющей
компанией
Банки (Bankers)
Назначается
управляющей
компанией
Реестродержатели (registrar) и транс фертные агенты
Источник: www. amfi. com.
Рис. 3. Общая структура взаимных фондов Индии
и управляющей компанией, так и существование договора доверительного управления.
Общая структура взаимных фондов в Индии изображена на рис. 3.
Из рисунка видно, что те функции, которые в России выполняет одна управляющая компания (является инициатором создания фонда, заключает договоры с остальными организациями, предоставляющими услуги фонду, регистрирует правила фонда и проспект эмиссии инвестиционных паев фонда и управляет фондом в дальнейшем), в Индии поделены между тремя структурами — спонсором, попечителем и самой управляющей компанией.
Нельзя отрицать, что за последние годы в российской финансовой системе был выстроен довольно эффективный механизм работы инвестиционных фондов, примером чему может служить отсутствие
прецедентов невозврата средств пайщикам или обанкротившихся фондов. Тем не менее в средне- и долгосрочной перспективах замыкание определенных функций на одной организации (в данном случае управляющей компании) может привести к определенным рискам. Из индийского опыта построения системы коллективного инвестирования можно увидеть, что использование таких элементов, как спонсор и попечитель, позволяет
эффективно разделять функции хранения и управления активами, что обеспечивает дополнительную защиту фонда и его инвесторов.
В структуре взаимных фондов в Индии можно выделить три главных звена: спонсор, попечитель и управляющая компания. Подобная система создана для предотвращения случаев мошенничества со стороны учредителей фонда, которые имели место до принятия «Положения о взаимных фондах» в 1996 г. (Mutual Fund Regulations, 1996). По оценке индийских экспертов в области финансовых рынков, данное постановление является одним из наиболее четко прописанных и понятных правил работы фондов в мире. В соответствии с подобной структурой, функции управляющей компании сводятся лишь к предоставлению услуг по управлению средствами пайщиками за определенное вознаграждение (SEBI устанавливает лимит в 2,5 % от чистых активов фонда). При подобном распределении функций средства инвесторов находятся в трасте у попечителей и не принадлежат ни учредителю фонда, ни управляющей компании. Попечитель на основании закона наделен функциями хранения активов фонда и несет фидуциарную ответственность за эти средства перед инвесторами. Для выполнения функций непосредственного управления активами фонда попечитель, как уже говорилось, за опреде-
• Предоставляет банковские услуги
• Ведет реестр (услуги регистратора) и выступает как трансфертный агент
ленное вознаграждение нанимает управляющую компанию, которую может при определенных условиях поменять в целях обеспечения безопасности средств инвесторов, а также качественного выполнения попечителем своих функций, в Индии используют поистине «драконовские» методы. Прежде всего, попечитель обязан отчитываться перед инвесторами за средства, находящиеся в трасте. В том случае, если инвесторам удастся доказать нарушение попечителем его фидуциарных обязательств, попечителю может грозить уголовная ответственность, включающая возможность получения тюремного срока с частичной или полной конфискацией личного имущества. Попечитель в свою очередь пользуется широкой поддержкой нормативной базы, основанной на Положении о взаимных фондах 1996 г., которое обеспечивает грамотное и безопасное взаимодействие с управляющей компанией. Любое действие управляющей компании, будь то кадровое назначение или какие-либо расходы, нуждается в согласовании и получении разрешения попечителя. Кроме того, что УК отвечает за все свои действия и результаты работы, она обязана направлять попечителю ежеквартальные отчеты о своей деятельности. На практике это привело к исключительным результатам. Многие управляющие компании отправляют свои отчеты ежемесячно, чтобы укрепить свои позиции, а также обезопасить репутацию на случай каких-либо непредвиденных негативных обстоятельств.
Особое внимание в области надзора и контроля за деятельностью управляющей компании совет попечителей уделяет размеру вознаграждения УК, спонсора, агентов и др. участников взаимного фонда (следят за соответствием среднерыночным показателям). Кроме этого, попечители следят за тем, чтобы управляющая компания соблюдала этические нормы ведения деловых отношений и придерживалась инвестиционной декларации.
В состав попечительского совета обязательно должны входить независимые попечители (как минимум половина совета), не связанные с управляющей компанией, спонсором или другими участниками взаимного фонда. Попечитель может быть назначен и выполнять свои функции только в каком-либо одном фонде. Однако он может войти в попечительский совет другого фонда в качестве независимого попечителя, но лишь после предварительного разрешения фонда, в котором он уже состоит.
В случае если совет попечителей фонда решит, что управляющая компания не соответствует
предъявляемому ей уровню управления активами, либо, например, совершила действия во вред инвесторам, она может быть отстранена от своих функций управления данным фондом. Регулятор, со своей стороны, призывает попечителей постоянно поднимать планку требуемого от управляющих компаний уровня работы в целях обеспечения более эффективных (повышение доходности) и комфортных (развитие и контроль дистрибуции) условий инвестирования для населения, а также усиления конкуренции между самими управляющими компаниями.
Естественно, что деятельность управляющей компании регулируется Советом по ценным бумагам и биржам Индии, который регистрирует управляющую компанию, выдает разрешение на работу, а также осуществляет административно-регулирующие действия по отношению к ее деятельности.
Попечительский совет может назначить управляющую компанию после получения разрешения в SEBI. Назначение может не состояться в случае несогласия большинства членов совета либо несогласия 75 % держателей паев фонда. Любое изменение в решении о назначении управляющей компании должно быть предварительно одобрено SEBI. Директора управляющей компании должны обладать необходимым профессиональным опытом в финансах или областях, связанных с данной сферой предоставления услуг, не иметь судимостей и фактов привлечения к ответственности по случаю мошенничества, аморальности, экономических преступлений, а также нарушения любого закона о ценных бумагах. Руководитель управляющей компании не должен входить в состав правления любого другого фонда, а также занимать аналогичный пост ни в какой другой управляющей компании, если только он не является независимым директором. В этом случае, как и в случае с членами попечительского совета, необходимо получить разрешение управляющей компании, где он уже является директором.
Управляющая компания должна осуществлять необходимые и адекватные меры для обеспечения своей деятельности, а также на постоянной основе проводить проверку своей работы в целях обеспечения соответствия условиям фонда, положениям договора о доверительном управлении и соответствующих постановлений. В случае работы управляющей компании через брокеров или фирмы, аффилированные со спонсором фонда, устанавливается лимит в работе с данными организациями в размере
5 % от валового дневного оборота взаимного фонда. Управляющей компании запрещается использовать спонсора или его партнеров, работников или их родственников в торговых операциях с ценными бумагами, их дистрибьюции и продажи. Это разрешается, только если данная информация раскрыта держателям паев, а комиссионное вознаграждение отображается в полугодовом отчете взаимного фонда. Человек, который когда-либо был признан виновным в экономических преступлениях или нарушал законодательство по ценным бумагам, не может занимать ключевой пост в управляющей компании. Реестродержатели и трансфертные агенты, назначенные управляющей компанией, должны быть зарегистрированы в SEBI.
Четко организованная система перекрестного контроля паевого фонда (регулятор, с одной, и попечительский совет, с другой стороны) привела индийский рынок коллективных инвестиций к бурному развитию и исключительной стабильности (не зафиксировано ни одного случая банкротства).
Несмотря на впечатляющие темпы развития в последние годы, в российском рынке коллективных инвестиций эксперты выделяют определенные факторы, тормозящие становление данной отрасли.
1) Низкий уровень доверия к небанковским финансовым институтам со стороны предприятий, организаций, банковских структур и населения объясняется последствиями деятельности финансовых «пирамид» и августовского кризиса 1998 г. в российской экономике6.
Индия, к счастью, избежала экономических потрясений, подобных тем, что произошли в российской экономике в 1998 г. Среди населения данной страны существует твердая убежденность в защите их инвестиций не только от кризиса или экономического коллапса, но и от возможности мошенничества с их средствами. Подобная уверенность во многом подкрепляется за счет высокой репутации регулирующего органа, качество работы которого постоянно поддерживается различными источниками информации (СМИ, профессиональные конференции, международные саммиты и т. п.).
2) Недостаточная информированность потенциальных инвесторов о возможностях инвестирования в фонды. Данный фактор, влияющий на раз-
6 Середа А. А. Актуальные проблемы развития паевых инвестиционных фондов и их роль в финансировании инвестиционного процесса в российской экономике / Официальный сайт Волгоградского государственного университета http://www. токи. ги.
витие ПИФов в России, связан как с недостаточной активностью управляющих компаний в регионах страны, так и с низким уровнем понимания населением механизмов рыночной экономики в целом, и инвестирования через фонды в частности.
Инвесторам в Индии хорошо знаком механизм инвестирования через инвестиционные фонды (первый государственный фонд появился в 1964 г.). Информированность также подкрепляется активными действиями в сфере рекламы самих фондов и управляющих компаний.
3) Слабое развитие инфраструктуры дистри-бьюции паевых инвестиционных фондов, в том числе одного из самых действенных механизмов привлечения пайщиков — агентской сети. Несмотря на то, что в последнее время наметилась тенденция создания агентских сетей на базе банковских отделений, эта проблема исключительно актуальна для паевых инвестиционных фондов в России.
В области распространения и продаж паев инвестиционных фондов, наряду с такими традиционными методами, как прямые продажи или использование агентских сетей, индийские фонды активно используют пока еще новый для российских инвесторов метод продажи паев через Интернет. Доля подобных продаж от общего числа реализованных паев постоянно увеличивается.
Продажа паев через банковские сети в Индии служит дополнительным источником комиссионных и помогает диверсифицировать источники доходов банков, т. е. является выгодным для обеих сторон, как для фондов, так и для банков.
Наряду с этим, в Индии используются совершенно новые механизмы, позволяющие вывести на новый уровень инфраструктуру дистрибьюции подобных финансовых услуг. Одним из таких механизмов является продажа паев с помощью Национальной биржи Индии (National Stock Exchange, NSE). Суть данного механизма сводится к тому, что, заключив договор с биржей, фонды получают доступ к использованию широко разветвленной брокерской сети, охватывающей более 450 городов Индии. Это дает возможность фондам выходить на рынки средних и малых городов, затрачивая при этом минимальное количество ресурсов, которые сводятся к уплате комиссии брокеру за посредничество.
4) Манипулирование доходностью и стоимостью чистых активов паевого инвестиционного фонда является типичной схемой мошенничества управляющих компании в России. Для решения данной проблемы можно воспользоваться опытом
Индии, а именно включением в структуру фонда наблюдательного совета (board of trustees) с независимыми директорами, чьи функции были описаны выше. После корректировки данного явления под реалии российского финансового рынка совет мог бы не только обеспечить и повысить эффективность управления фондом, но и служил бы дополнительным гарантом и подкреплял уверенность инвесторов в инвестиционном фонде.
Это лишь некоторые факторы, замедляющие развитие сферы коллективного инвестирования в России. Если смотреть на данную индустрию в контексте мировой экономики, то одним из вариантов устранения подобных негативных факторов может быть заимствование зарубежного опыта у тех стран, которые достигли заметного прогресса в освоении подобного рода финансовых услуг. Индийский опыт и модель управления инвестиционными фондами отнюдь не являются единственным или совершенным механизмом, однако после детального изучения можно сделать вывод, что целесообразно воспользоваться определенными аспектами для совершенствования структуры паевых инвестиционных фондов в России.
Литература
1. Абрамов С. И. Управление инвестициями в основной капитал / Гос. ун-т упр. — М.: Экзамен, 2002. - 543 с.
2. Морозова Л. ПИФам добавили инструменты // Российская Бизнес-газета, № 618 август 2007 г.
3. Кошелева Т. Паевой фонд для тех, кто любит копить // Бизнес для всех. — 2005. — № 3. — С. 11.
4. Елизарова Е. Ю. ПИФы — современный способ преумножить сбережения // ЭКО. — 2005. — № 10.
5. Материалы Национальной лиги управляющих http://www. п1и. ги.
6. Аналитические материалы Федеральной службы по финансовым рынкам Российской Федерации.
7. Аналитические материалы Интернет-ресурса investfunds.ru.
8. Архив Министерства финансов Российской Федерации.
9. Статистические материалы Бомбейской и Национальной фондовых бирж.
10. Федеральный законот от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».
