CC BY
73
Оценка стоимости конфликта интересов при формировании финансового механизма корпорации
Воронина Евгения Васильевна кандидат экономических наук, доцент Сургутский государственный университет ХМАО - Югры
Курамшина Алсу Винировна кандидат экономических наук Сургутский государственный университет ХМАО - Югры
Аннотация: В статье рассмотрены вопросы формирования финансового механизма корпораций. Уделяется внимание основным подходам к определению экономического потенциала корпораций и его элементов: финансового и имущественного потенциала. Предложен инструментарий для оценки стоимости конфликта интересов между собственниками и менеджерами на основе показателя эластичности рентабельности активов по средневзвешенной стоимости корпоративного капитала. Рассмотрены законодательные нововведения в финансовой сфере, затрагивающие формирование финансовой отчетности корпораций.
Ключевые слова: финансовый механизм, корпорация, капитал,
экономический потенциал, агентские издержки.
Современный период реформирования финансового законодательства выявил ряд проблем на макро- и микроуровне, которые нашли отражение в экономической деятельности хозяйствующих субъектов в целом и финансовых аспектах, в частности. Повышение эффективности деятельности
хозяйствующих субъектов ставит задачу формирования и совершенствования финансового механизма управления, функционирование которого давало бы возможность стабильного развития отечественных корпораций. В современных условиях значение финансового механизма качественно меняется: он трансформируется из пассивного распределительного
механизма вновь созданной стоимости в основной регулятор хозяйственной деятельности.
В настоящее время в научной литературе нет единого подхода к определению финансового механизма. Понятие финансового механизма рассматривается в работах Г.В. Базаровой, Ю.Я. Вавилова, Т.А. Владимировой, Л.И. Гончаренко, Л.А. Дробозиной, В.П. Иваницкого, А.Ю. Казака, М.А. Песселя, В.М. Родионовой, В.И. Самарухи и других. Финансовый механизм является инструментом осуществления финансовой политики любого хозяйствующего субъекта в современной экономике. Используя различные элементы финансового механизма, органы управления хозяйствующими субъектами стремятся обеспечить реализацию целей финансовой политики, решение ее стратегических и тактических задач через финансовый механизм управления. Финансовый механизм включает множество взаимосвязанных, соединенных между собой элементов, соответствующих разнообразию финансовых отношений хозяйствующих субъектов. Финансовый механизм корпораций имеет некоторые особенности в связи с применением особых рычагов и методов, а также его информационно-аналитического обеспечения.
В итоге все эти преобразования окажут влияние на экономический потенциал современных корпораций, одной из сторон которого, согласно определения, данного В.В. Ковалевым и Вит.В. Ковалевым, при описании анализа отчетности является финансовый потенциал (финансовое состояние) организации наряду с имущественным потенциалом (имущественным положением организации) [1, с. 218]. Для формализованного описания экономического потенциала, по мнению В.В. Ковалева и Вит.В. Ковалева,
наиболее удобна бухгалтерская отчетность, представляющая собой финансовую модель организации. Для оценки экономического потенциала любой системы можно использовать законы организации [2], в том числе закон самосохранения, имеющий особое значение для социальных систем (организаций, товариществ, обществ, семей). Он формулируется следующим образом: каждая материальная система (социальная и биологическая) стремится сохранить себя (выжить) и использует для достижения этого весь свой потенциал (ресурс). Математическая интерпретация этого закона выглядит следующим образом:
£ (ЯП + Я2г) > £ (УН + V2^, (1)
)=1 )=1
где R1i - внутренний потенциал (ресурс); R2i - внешний потенциал организации в ^той области (экономика, политика, финансы и т.д.), способствующий ее развитию;
УН - внутренний потенциал организации; V2i - потенциал внешней среды в ^той области, стремящийся ликвидировать организацию или нанести ей ощутимый вред.
Левая часть формулы носит название «потенциал созидания» (С), а правая - «потенциал разрушения» (О), таким образом:
С > D. (2)
Если это соотношение длительное время не может быть выполнено, то система прекращает свое существование либо добровольно, либо принудительно.
Оценивая экономический потенциал системы на микроуровне, эффективность его деятельности можно определить с помощью оценки его финансового состояния, где созидающими факторами будут, согласно экономическим законам деятельности организации, капитал системы и то, что его увеличивает, а разрушающими - то, что она должна выплатить в течение определенного периода времени. При этом важным моментом при оценке экономического потенциала будет то, насколько прозрачна информация, представленная в отчетности.
Серьезным недостатком корпорации (открытого акционерного общества) является множество собственников, а, следовательно, «распыление» капитала (или дисперсия собственности) между неограниченным числом лиц, что обусловливает необходимость передачи функций управления наемным менеджерам. Разделение собственности и управления, конфликт интересов между собственниками бизнеса и менеджерами порождает одну из главных проблем в формировании финансового механизма корпорации (носит название «теории агентских отношений»).
Теория агентских отношений была разработана американскими экономистами М. Дженсеном и У. Меклингом в 1976 г. для описания системы взаимоотношений внутри корпораций [3, с. 57]. Агентские отношения возникают между собственниками корпорации (принципалами) и менеджерами (агентами). Принципалы привлекают на контрактной основе агентов для выполнения определенных управленческих функций, для представления своих интересов во взаимоотношениях с инвесторами, кредиторами, страховщиками, государством и другими участниками хозяйственной деятельности. Стоимость конфликта интересов между акционерами и менеджерами носит название посреднических расходов [4, с. 36] или агентских издержек [5, с. 863].
Необходимо также упомянуть о работах С. Майерса 1984 г., разработавшего теорию ассиметричной информации в приложении к оптимизации структуры капитала [5, с. 864]. Суть теории сводится к тому, что менеджеры компании обычно обладают информацией, недоступной другим заинтересованным лицам, что оказывает существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала.
Учитывая это, корпорации сохраняют резервный заемный потенциал как способность фирмы привлекать заемный капитал в требуемых объемах и на приемлемых условиях [5, с. 864]. Резервный заемный потенциал - это положительная разница между долей заемного капитала, при привлечении
которого максимизируется рыночная стоимость корпорации, и фактически используемой его долей. К факторам, влияющим на размер резервного заемного потенциала корпорации, относятся:
- текущий уровень финансовой независимости;
- рейтинг заемщика;
- уровень и стабильность фактической и ожидаемой прибыли.
С точки зрения финансового механизма проблема агентских отношений заключается в несовпадении интересов управляющих корпорациями с интересами собственников. Если для собственников целевой установкой является максимизация акционерного капитала, то для менеджеров она не всегда важна. Если акционер заинтересован в получении дивидендов, то с точки зрения управленцев, любые выплаты акционерам уменьшают ресурсную базу для развития компании, снижают внутренние резервы компании и создают проблемы, связанные с поиском и привлечением инвесторов. То есть, если менеджмент корпорации стремится к увеличению таких финансовых показателей, как чистая прибыль, рентабельность продаж, рентабельность активов, то акционеры больше заинтересованы в увеличении показателей прибыли на акцию, соотношении между ценой акции и прибылью на акцию, соотношения рыночной и балансовой стоимости акций. Личная незаинтересованность менеджеров в реализации ряда проектов может принести реальный убыток собственнику или упущенную выгоду.
Развитие корпоративных отношений привело к расширению понятия агентских отношений, субъектами которых стали все их участники — собственники (мажоритарные и миноритарные), менеджеры разных уровней, работники предприятий. Отметим также, что в отечественной практике создания и функционирования корпоративных структур теория агентских отношений «не всегда работает». Собственники крупного бизнеса редко передают управление в руки наемных менеджеров. Так, по состоянию на 1 января 2010 г. из девяти членов Совета директоров ОАО «Сургутнефтегаз»
только один не имеет доли в уставном капитале компании [6], остальные же одновременно выступают и собственниками, и менеджерами.
Мы придерживаемся точки зрения, что единственно верным показателем оценки результативности деятельности корпорации в долгосрочной перспективе является показатель ее стоимости [7, с. 115]. Максимизация стоимости как цель управления финансами корпорации означает максимизацию капитала (благосостояния) акционеров, определяемого не столько размерами выплаченных дивидендов и их положительной динамикой, сколько стоимостью принадлежащих им акций.
Стоимость акций складывается из приведенной стоимости будущего свободного денежного потока за вычетом стоимости долговых обязательств [7, с. 116]. Свободный денежный поток - это разность чистой прибыли и чистых инвестиций, доступный акционерам и инвесторам. Другими словами, стоимость создается за счет превышения отдачи от инвестированного капитала (рентабельности активов ROA) над затратами по привлечению капитала, определяемыми показателем средневзвешенной стоимости капитала WACC. Таким образом, задача повышения стоимости акционерного капитала сводится к решению двух разнонаправленных задач: максимизация показателя рентабельности активов и минимизация показателя средневзвешенной стоимости капитала. В целом мы согласны с автором работы [7, с. 117-120], предлагающего ряд показателей для оценки достижения указанных целей. Частные задачи повышения стоимости обеспечиваются при следующих условиях:
1. Максимизация ROA
- максимизация рентабельности продаж;
- максимизация оборачиваемости активов.
2. Минимизация WACC
- оптимизация дивидендной политики;
- оптимизация структуры капитала;
- снижение стоимости привлекаемого капитала.
В то же время, минимизация средневзвешенной стоимости капитала с точки зрения акционера может быть достигнута только за счет заемных источников финансирования (то есть снижения резервного заемного потенциала корпорации), так как снижение стоимости акционерного капитала означает снижение прибыли на акцию, и, как следствие, дивидендов.
Недостатком предлагаемой системы показателей является то, что автором не учтен фактор риска формирования и использования корпоративного капитала: рассматривая капитал как новую инвестицию, акционеры в качестве критерия используют стоимость акций, а менеджеры -ее рискованность. Иначе, акционеры стремятся увеличить доходность, а менеджеры - сократить рискованность вложений.
Поиск баланса корпоративных интересов (оптимального размера агентских издержек), на наш взгляд, может быть оценена с помощью показателей, предложенных в работах И.А. Бланка: предельной стоимости капитала и предельной эффективности капитала.
Взаимосвязь оценки текущей и предстоящей средневзвешенной стоимости капитала обеспечивается показателем предельной стоимости капитала, рассчитываемого как отношение прироста средневзвешенной стоимости капитала к приросту всего капитала корпорации [8, с. 434]:
LCC = ЛWACC / АС, (3)
где LCC - предельная стоимость капитала,
WACC - средневзвешенная стоимость капитала,
С - капитал корпорации.
Показатель предельной стоимости капитала характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме его каждой дополнительно привлекаемой единицы. Очевидно, что условиями эффективности финансового механизма управления стоимость корпоративного капитала являются:
1) значение коэффициента меньше единицы:
LCC < 1,
2) прирост всего капитала (знаменатель формулы (3)) должен опережать рост средневзвешенной стоимости капитала (числитель формулы
(3)):
АС > ЛWACC.
Также автором работы [8, с. 435] сформулировано понятие предельной эффективности капитала, характеризующего соотношение прироста уровня рентабельности дополнительно привлекаемого капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала:
LЕC = ЛROA / ЛWACC, (4)
где LEC - предельная эффективность капитала,
ROA - рентабельность капитала (активов),
WACC - средневзвешенная стоимость капитала.
Именно показатель предельной эффективности капитала, на наш взгляд, позволяет оценить глубину конфликта собственников и менеджеров. Мы считаем, что в приложении к оценке стоимости корпоративного капитала показатель LЕC более обоснованно называть эластичностью рентабельности активов. Как и для предыдущего коэффициента, выделим условия эффективности финансового механизма управления:
1) значение коэффициента больше единицы:
LЕC > 1,
2) прирост рентабельности активов (числитель формулы (4)) должен опережать прирост средневзвешенной стоимости капитала (знаменатель формулы (4)):
Л ROA > ЛWACC,
3) прирост рентабельности активов должен обеспечиваться более быстрыми темпами, чем прирост капитала корпорации и прирост средневзвешенной стоимости капитала:
Л ROA > ЛС > ЛWACC.
Таким образом, ассиметричность информации, которой обладают акционеры и менеджеры корпорации, приводит к неадекватности оценки средневзвешенной стоимости капитала - первыми и рентабельности капитала
- вторыми.
Отчетность предприятия, составленная по современным стандартам, не отвечает требованиям прозрачности. Однако сегодня, когда ответственность за выживание корпорации лежит на менеджерах и акционерах, появилась необходимость в работниках, которые умеют принимать независимые решения, а также в информации, которая отражает истинную картину состояния предприятия. Следовательно, в условиях интеграции работы с зарубежными партнерами нужно переходить к международным стандартам учета, которые отражают реальную картину производственной, финансовой и инвестиционной деятельности организаций. Для перехода к международным стандартам нужно изменить не только принципы и подходы к учету операций, но и устранить различия в понятийном аппарате и в содержании основных категорий. Актуальность таких преобразований признана и высшими органами государственной власти в нашей стране и в целях расширения применения МСФО в России Постановлением Правительства №107 от 25.02.2011 утверждено Положение о признании международных стандартов финансовой отчетности и разъяснений международных стандартов финансовой отчетности на территории РФ. Текст положения сформирован в соответствии с частью 3 статьи 3 Федерального закона от 27.07.2010 № 208-ФЗ «О консолидированной финансовой
отчетности» [9, 10].
Таким образом, для того, чтобы инвесторы и кредиторы имели доступ к «прозрачной» информации, нужно перейти к дефинициям, принятым в мировой практике.
В таблице 1 показан баланс корпорации (открытого акционерного общества) международного стандарта.
Таблица 1
Балансовый отчет корпорации (открытого акционерного общества)
международного стандарта
Активы На начало года На конец года
Текущие активы 1428952 1891051
Долгосрочные активы 3182794 5378996
Итого активов 4611746 7270047
Обязательства, в т.ч. 1576784 3573104
текущие обязательства 1549930 2180626
долгосрочные обязательства 26854 1392478
Собственный капитал / акционерный капитал 3034962 3696943
Итого обязательств и собственного капитала 4611746 7270047
Из таблицы видно, что собственный капитал предприятия возрос на 661981 тыс. руб., обязательства возросли на 1996320 тыс. руб., то есть потенциал созидания увеличился на 1334339 тыс. руб., чем потенциал разрушения.
Обычно выделяется несколько уровней самосохранения организации по параметру самосохранения, определяемого по формуле:
Sp = х 100%, (5)
Е
где Е - собственный капитал,
D - обязательства.
С помощью этого параметра выделяются семь уровней самосохранения. Нормальным считается уровень с диапазоном значения параметра от 10-50 (нормальная ситуация в рыночной экономике). Если же говорить о конкурентной борьбе за выживание, то параметр самосохранения
равен 0. Таким образом, организация должна в этом случае 100% прибыли тратить (вкладывать) в производство. Однако такую ситуацию, которая в длительном периоде может грозить банкротством, не следует затягивать.
Тогда, на начало года параметр самосохранения открытого акционерного общества будет равен:
= 3034962 -1576784 х ю0% = 48,05 , а на конец 3034962
года: 8р = 3696943 - 3573104 100% = 335, т.е. его значение уменьшится на 44,7 (или на
3696943 ’
93,03% в относительном выражении). Такое значение параметра говорит о том, что предприятие находилось в начале года на 4 уровне диапазонов значения параметров самосохранения, что считается нормальной ситуацией в рыночной экономике. В конце года ситуация изменилась и предприятие по параметру самосохранения приблизилось к 3-му уровню со значением 0. Смирнов Э.А. утверждает, что если ситуация кратковременна, то это эпизод в обычной конкурентной борьбе за выживание. Однако, если ситуация затянется, то необходимо принимать кардинальные решения. При характеристике экономического потенциала необходимо помнить, что его оценка будет зависеть от всех внутренних и внешних потенциалов (ресурсов). При этом некоторые из них способствуют развитию корпораций, а другие стремятся нанести этому развитию ощутимый вред.
Следовательно, формирование финансового механизма современных корпораций требует комплексного и адаптивного подхода. Грамотная финансовая политика корпораций требует адекватной оценки их экономического потенциала, что приобретает особую актуальность в условиях перехода к МСФО. Неотъемлемым элементом формирования финансового механизма корпораций является оценка стоимости конфликта интересов между акционерами и менеджерами, осуществить которую возможно, используя показатель соотношения прироста рентабельности капитала на единицу прироста средневзвешенной стоимости капитала -эластичности рентабельности активов.
Библиографический список:
1. Ковалев, В.В. Финансовая отчетность. Анализ финансовой отчетности (основы балансоведения): учеб. пособие. / В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2005. - 432 с.
2. Смирнов, Э.А. Теория организации: учеб. пособие. / Э.А. Смирнов. -М.: ИНФРА-М, 2003. - С. 87-177.
3. Козенкова, Т.А. Финансовые отношения как объект управления в группе компаний / Т.А. Козенкова // Финансы. - 2007. - №9. - С. 50-55.
4. Росс, С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан; пер. с англ. под общ. ред. Ю.В. Шленова. - М.: Лаборатория Базовых Знаний, 2000. - 720 с.: ил.
5. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В.В. Ковалев. - 2-е изд., перераб. и доп. - Москва: Проспект, 2010. - 1024 с.
6. Ежеквартальный отчет ОАО «Сургутнефтегаз» за 3 квартал 2010 г. -
202 с.
7. Чувашин, Е.П. Бюджет и финансы нефтегазовых компаний / Е.П. Чувашин. - М.: ДеНово, 2000. - 276 с., ил.
8. Бланк, И.А. Основы финансового менеджмента. Т.1 / И.А. Бланк. -К.: «Ника-Центр», 1999. - 592 с. - (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып. 3).
9. О консолидированной финансовой отчетности: Федеральный закон от 27.07.2010 г. №208-ФЗ // Справочно-правовая система «Гарант»: [Электронный ресурс] / НПП «Гарант-Сервис».
10. Положение о признании международных стандартов финансовой
отчетности и Разъяснений международных стандартов финансовой отчетности для применения на территории РФ: Постановление
Правительства от 25.02.2011 г. №107 // Справочно-правовая система «Гарант»: [Электронный ресурс] / НПП «Гарант-Сервис».
