CC BY
20ОЦЕНКА НАПРАВЛЕНИЙ ИНВЕСТИРОВАНИЯ ПРОИЗВОДСТВЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
В.Ю. СОБОЛЕВ, доктор экономических наук, Нижегородский коммерческий институт
Определив способ выхода на внутренний или внешний рынок и избрав в качестве такового инвестирование, фирма должна решить вопрос об установлении наиболее эффективного направления инвестиций. В основу обоснования такого рода закладываются данные о емкости рынков и перспективах их развития. Можно выделить три основных направления инвестирования как на внутренних, так и международных рынках: во-первых, модернизация существующего предприятия, во-вторых, создание нового предприятия и, в-третьих, приобретение ранее созданного предприятия. Такое выделение направлений важно в первую очередь для инвестиций и организации производства. Существенное значение для этого всегда имеет степень новизны выводимого на рынок товара. Новый товар требует не только дополнительных вложений в свое производство и продвижение, но, как правило, имеет большие величины продолжительности жизненного цикла и объема реализации. Последние два фактора оказывают самое непосредственное влияние на период времени реализации и рентабельность проекта.
В связи с отрывшимися возможностями и необходимостью расширения своей сферы деятельности как в странах ближнего, так и дальнего зарубежья перед отечественными предприятиями встает проблема в определении целесообразности инвестиций на международных рынках. Наиболее укрупненно целесообразность инвестирования за рубежом предлагают устанавливать на основе следующих соотношений:
• С + М' < С' А' — инвестиции должны быть заменены экспортом товара;
• С' + А'< С + М' — проведение прямых инвестиций выгоднее, чем экспорт.
При этом С, С' — соответственно стоимость производства товара на внутреннем и внешнем рынках; М' — расходы по экспорту товара (оплата таможенных тарифов, транспортировка, страховка и т.д.); А' — расходы, связанные с производством продукции за рубежом [1, с. 27].
Следует, однако, отметить, что расходы С + М' носят текущий характер, расходы С'+А'по своей природе являются суммой текущих затрат (С") и затрат, носящих инвестиционный характер (А1). В результате при суммировании С' и А' для последних необходимо применение дисконтирования, однако даже при этих расчетах нельзя быть уверенным в правильности выбранного критерия обоснования целесообразности инвестиций. В рыночной экономике минимум текущих издержек не может быть критерием, на основании которого может быть принято решении о выборе наиболее эффективного инвестиционного решения, поскольку гораздо большее значение имеют прибыль и рентабельность.
Наибольшее же распространение в обосновании инвестиционных проектов на внутреннем и международных рынках получил проектный анализ, основанный на использовании следующих показателей: чистый дисконтированный доход (ЧДД); внутренняя норма доходности (ВНД); период окупаемости инвестиций (Т) и индекса доходности (ИД). Применяемые в проектном анализе показатели получили достаточно широкое распространение в отечественной теории и практике. В результате чего проблема в настоящее время состоит не столько в доказательстве целесообразности их применения, сколько в обосновании использования таких показателей в каждой конкретной ситуации на внешнем и внутреннем рынках. Наиболее важные вопросы этой проблемы: выбор пока-
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгорта ъ 71Р/1хжъъ<1
29
лЯллиу,
17 (32) - 2004
зателя (показателей) для сравнительной оценки проектов; ранжирование показателей оценки эффективности проектов; учет специфики отдельных инвестиций.
Самым важным и универсальным показателем оценки инвестиционных проектов принято считать чистый дисконтированный доход:
ЧДД--Ь*-4>о7гг
где экономические результаты, достигаемые на /-м шаге расчета;
— 3( — экономический эффект на г-м шаге;
/ — номер шага расчета;
т
- чистый доход;
— затраты, осуществляемые на /-м шаге расчета;
Т- горизонт расчета, или конечное время осуществления проекта;
Е— ставка дисконта, или норма доходности.
В этой формуле приведение разновременных затрат, результатов и эффектов на /-м шаге к начальному моменту расчета осуществляется с помощью коэффициента дисконтирования:
а, =--.
(1+ ЕУ
Приведенная выше формула чистого дисконтированного дохода имеет четыре основные модификации, первая из которых была приведена ранее. Для второй из них характерно исключение из состава 31 капитальных вложений (К), рассчитанных по формуле:
1
Последняя формула получила название чистого периода приведения затрат. Она дает возможность осуществлять приведение разновременных затрат не только к начальному моменту инвестирования, но и к любому заданному будущему периоду времени. Если т = 0, то выражение (1 +Е)1~' превращается в коэффициент дисконтирования, и осуществляется приведение к начальному периоду проекта. При т = Тприведение проводится к конечному моменту проекта, т.е. осуществляется процесс, обратный дисконтированию, получивший название компандирования. При х<Тдля Кт денежные потоки компандируются, для />т - дисконтируются. Однако приведение к начальной временной точке инвестирования получило большее распространение как в теории, так и в практике. Последнее чаще всего связано с тем, что эксперты лучше ориентируются в текущей ситуации в сфере инвестиций, нежели в будущей.
В расчетах чистого дисконтированного дохода применяется также формула, которая подразделяет величину 31 на составляющие: К1 и (^соответственно капитальные вложения и себестоимость годового объема продукции или услуг в год /:
ЧДД^Ц-К.-С,)
Ы)
,=.) (1 + Е)''
где /^ — капиталовложения на /-м шаге.
В результате чего формула чистого дисконтированного дохода примет вид:
1-0 + где 2 — затраты на /-м шаге за вычетом капитальных вложений К.
Третья разновидность формулы чистого дисконтированного дохода связана с тем, что в ней задан в явном виде год приведения (т):
М)
где т — год приведения дисконтированного дохода имеет более универсальный характер с точки зрения разновременных денежных потоков.
(1 + £)'
Экономическая целесообразность того или иного проекта устанавливается путем сравнения его показателя чистого дисконтированного дохода со всеми остальными альтернативными вариантами выхода на рынок с использованием инвестиций.
Вторым показателем, на основе которого может осуществляться отбор наиболее эффективных с экономической точки зрения решений, является внутренняя норма доходности (внутренняя норма рентабельности, внутренняя норма возврата). Она представляет собой коэффициент дисконтирования, при котором интегральный экономический эффект равен нулю:
Е = Е,
ИНТ '
если
1
— К= 0.
1=0
(1+ Е)'
По-другому ее определяют как норму дисконта, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капитальным вложениям: ЧДД = О
или
/=0
(1 + Е)
К.
30
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: -Ш£07>ъЯ ъ 11Р*-ХЖ1СЪ4
К достоинствам показателя /Г благодаря которым его стремятся использовать специалисты по инвестированию, следует отнести: 1) позволяет определить устойчивость (У) (У= Ект — Е) или запас прочности проекта; 2) дает возможность сравнения проектов; 3) используется при обосновании ставки дисконта по альтернативным направлениям инвестирования.
Недостатками показателя внутренней нормы доходности являются: 1) вывод об экономической целесообразности какого-либо инвестиционного проекта возможно сделать только тогда, когда денежный поток по этому проекту имеет стандартный вид; 2) возможна множественность значений для одного денежного потока; 3) не учитывается размер инвестиций (проблема масштаба) при сравнении двух инвестиционных проектов; 4) учет размера инвестиций требует расчета дополнительных денежных потоков; 5) ограниченность сферы применения; 6) при отборе альтернативных вариантов проектов применяется только при сравнении попарно.
Использование внутренней нормы доходности в качестве показателя оценки целесообразности инвестиций для нестандартных денежных потоков сопряжено с необходимостью дополнительного учета отрицательных потоков в периоды времени, следующие за временем вложения средств. Иными словами, необходимо решить вопрос, каким образом будут компенсированы отрицательные денежные потоки после нулевого периода времени проекта.
К числу показателей, носящих характер постоянно используемых для оценки проектов, наряду с чистым дисконтированным доходом и внутренней нормой доходности относят индекс доходности. Поскольку отсутствует единство точек зрения в отношении терминологии и методики расчета этого показателя, представляется целесообразным сделать некоторые уточнения. В настоящее время чаще всего под индексом доходности понимают либо относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства [2, с. 60], либо отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений [3, с. 9]. На взгляд автора, первое определение отражает более общий подход к проблеме оценки прибыльности инвестиций, показывает сущность рассматриваемой категории и не связано с какой либо конкретной методикой расчета.
С точки зрения методики расчета предлагаемая в методических рекомендациях [3] формула расчета индекса доходности не всегда однозначно показывает эффективные инвестиции в результа-
те введенного ограничения на величину самого индекса:
где — результаты, достигаемые на /-м шаге расчета;
3^- затраты на /-м шаге за вычетом из них капиталовложений;
К— суммарные дисконтированные капиталовложения.
Согласно методическим указаниям [3], эффективными считаются инвестиции, имеющие индекс доходности больше единицы. В то же время рассчитанный таким образом ИД может иметь в числителе положительные значения показателя чистого дисконтированного дохода, что уже само по себе указывает на эффективность проекта. Однако не исключено, что при сравнении числителя со знаменателем будет получено значение, меньшее единицы. Таким образом, с одной стороны, ИД< 1 и проект неэффективен, а с другой — положительное значение ЧДД указывает на экономическую целесообразность осуществления проекта.
Последнее противоречит принципам расчета показателя ЧДД — самого важного показателя в оценке инвестиционных проектов. Для того чтобы формула позволяла правильно указывать эффективные проекты, ее значение каждый раз необходимо увеличивать на единицу, а саму формулу следовало бы назвать индексом доходности дисконтированных инвестиций:
Полученное таким образом значение индекса доходности будет всегда больше единицы только для эффективных инвестиций, что одновременно указывает на положительное значение чистого дисконтированного дохода. Вместе с тем приведенный выше индекс доходности, представляющий собой увеличенное на единицу отношение чистого дисконтированного дохода и суммарных дисконтированных капитальных вложений, является только одним из показателей, которые принято относить к индексам доходности. Расширенная структура индексов доходности содержит как дисконтированные, так и недисконтированные потоки. Наиболее часто в расчетах используются: • индекс доходности затрат — отношение денежных накопленных поступлений к сумме накопленных денежных оттоков;
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: шворъЯ и -Н7>/1ХЖЪЪ4
31
'Нрле^ститй лЯлли^.
17(32) - 2004
• индекс доходности дисконтированных затрат -частное от деления дисконтированных сумм денежных притоков и денежных оттоков;
• индекс доходности инвестиций — отношение чистого дохода к накопленному объему инвестиций, увеличенное на единицу;
• индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) - отношение чистого дисконтированного дохода к накопленному дисконтированному объему инвестиций, увеличенное на единицу [2, с. 60].
Из этих четырех индексов доходности, нашедших наиболее широкое применение, два используются для оценки непосредственно затрат и два — инвестиций.
Чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности и индекс доходности характеризуют каждый проект с точки зрения объема получаемой прибыли, максимальной ставки дисконта и доходности инвестиций, не учитывая момента времени, когда доходы покроют первоначальные затраты. С этой целью в оценку инвестиций вводится срок окупаемости, представляющий период времени, в который доходы от проекта становятся равными его общим расходам. Поскольку результаты и затраты по проекту могут быть рассчитаны как с дисконтированием, так и без него, то и срок окупаемости может иметь два различных значения.
Если дисконтирование при расчете срока окупаемости не проводится и ожидаются равные денежные потоки по годам осуществления проекта, то срок окупаемости равен частному от деления первоначальных капитальных вложений на величину ежегодных поступлений. Для потоков доходов разной величины в течение периода реализации проекта срок окупаемости вычисляется путем суммирования доходов по годам, до тех пор пока их сумма не станет равной капиталовложениям.
Вместо периода времени, необходимого для компенсации первоначальных капитальных вложений, рассчитывается срок, когда чистый дисконтированный доход из отрицательного превратится в положительный. Для этого из величины первоначальных капиталовложений последовательно вычитают дисконтированную стоимость доходов за периоды времени проекта, начиная с начального. Период времени реализации проекта, в котором разность между капиталовложениями и дисконтированным доходом становится положительной, и является дисконтированным сроком (периодом) окупаемости проекта.
Срок окупаемости в оценке проектов имеет свои особенности:
• его невозможно использовать в качестве основного критерия выбора наиболее эффективного проекта, поскольку он не учитывает денежных потоков за пределами срока окупаемости;
• он не отражает разновременности и величины денежных потоков в пределах самого срока окупаемости;
• часто используется для оценки риска инвестиций в зависимости от времени их осуществления;
• для целесообразных с экономической точки зрения проектов величина срока окупаемости (/ок) должна быть меньше периода их реализации (7), т.е. /ок < Г;
• рассматривается в качестве ограничения для отбора инвестиционных проектов.
Выход фирм на внешние рынки с помощью инвестирования сопровождается, кроме того, постоянными пересчетами результатов инвестиционных проектов из валюты страны инвестирования в валюту страны размещения материнской компании, и наоборот. Смена валюты сопровождается в большинстве случаев изменением основных показателей, на основе которых осуществляется отбор проектов.
Основная причина такого рода изменений связана с необходимостью учитывать обменный курс валют (см. таблицу; расчеты выполнены с использованием условных данных). Так, для денежных потоков в евро и в рублях чистый дисконтированный доход при ставке дисконта 0,2 равен соответственно 171,3 евро и 12435,19 руб. Значения внутренних норм доходности равны: 0,21 (поток в евро) и 0,22 (рублевый денежный поток). Их сравнение с используемой в этом проекте ставкой дисконта, равной 0,2, указывает на возможность реализации проекта. Полученные значения ЧДД и ВИД с использованием денежных потоков как в евро, так и в рублях позволяют судить о целесообразности этого проекта, однако значения показателей, рассчитанных для денежного потока в рублях, показывают их более высокие величины.
Для сопоставления внутренних норм доходности от инвестиционных проектов за рубежом необходимо знать нижний уровень доходности на внешнем рынке. Такая величина может быть выражена следующим образом [4, с. 365]:
1 + к
1 + г =-или к = г + ) + /у,
1+У
где г—требуемая доходность материнской фирмы; у-темп девальвации валюты инвестиций; к — требуемая доходность, выраженная в валюте инвестиций.
32
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгоръя ъ -ИРЛХЖСМ
Tifawxiifitiü анализ
17 (32)-2004
Учет обменного курса при инвестировании
Период Денежные потоки Прогноз обменного курса Денежные потоки
времени в евро (руб. / евро) в рублях
0 -10 000,00 34,00 -340 000,00
1 400,00 33,00 13 200,00
2 10 000,00 35,00 350 000,00
3 5 000,00 34,00 170 000,00
Достоинством величины к является то, что она позволяет связать нижний уровень доходности на внутреннем рынке с доходностью международных инвестиций. В то же время необходимо учитывать, что величина к определяется только для одного конкретного периода времени и должна пересчи-тываться для совокупного времени реализации всего проекта, что затрудняет ее использование.
Изложенное выше позволяет сделать следующие предложения по отбору инвестиционных проектов. Для сравнительной оценки проектов в качестве основного показателя должен использоваться чистый дисконтированный доход. Он является абсолютным показателем, и единственный из четырех показателей, наиболее часто используемых в расчетах, отражает одновременно как разновре-
Литература
менность затрат, так и размер инвестиций. Выбор для инвестирования проекта с максимальным положительным значением показателя чистого дисконтированного дохода гарантирует предприятию наиболее целесообразное вложение своих средств с экономической точки зрения.
Сравнительный анализ инвестиционных проектов должен использовать показатель устойчивости проекта. Индексы доходности затрат и инвестиций, срок окупаемости инвестиций целесообразно использовать только как ограничения. При расчетах чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности необходимо учитывать обменный курс иностранной валюты и валюты страны размещения материнской компании.
1. Булатов A.C. Вывоз капитал: своя компания за рубежом. - М.: Изд-во БЕК, 1996.- 304 с.
2. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.: Дело, 1998. — 248 с.
3. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-вофин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и хил. политике, рук. авт. кол.: Косое В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А. Г. — М; ОАО «НПО» Изд-во «Экономика», 2000.-421 с.
4. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: Пер. с англ. Под ред. Л.П. Белых. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. - 631 с.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгорта ъ 71Т>/1Ъ.Ж7ГЪ4
33
