Оценка инвестиционной привлекательности компании в условиях неполной и неточной информации Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

© В.П. Пономарев, Т.М. Панин, 2003

УАК 338.4

В.П. Пономарев, Т.М. Панин

ОПЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ В УСЛОВИЯХ НЕПОЛНОЙ И НЕТОЧНОЙ ИНФОРМАЦИИ

В современных условиях российской экономики, когда предприятия угольной промышленности стали объектом инвестиций со стороны финансовопромышленных групп, особую актуальность приобретает необходимость в оценке угольных компаний с точки зрения их привлекательности для инвестора. Вместе с тем объем информации, о компании, необходимый для полной и точной оценки ее экономической эффективности, недостаточен. В этих условиях возможна оценка компании с позиций эффективности обобщенных показателей, что показанов представленной ниже модели.

Модель Харрода-Домара описывает условия для устойчивого роста макроэкономики в следующих условиях:

1. Прирост выпуска пропорционален приросту запаса капитала с коэффициентом пропорциональности 1: ДУ(0= 1 *ДК(0, где В - коэффициент прирост-

В В

- (В АК) -

ной капиталоемкости (В = -----), который показывает

А7

прирост запаса капитала, необходимый для приращения выпуска на единицу, 1 является коэффициентом

В

1 АУ.

приростной капиталоотдачи: —: = -----).

В АК

2. Инвестиции вводятся мгновенно, то есть отсутствует инвестиционный лаг (ДК(0 =1(0).

3. В и, соответственно, 1 не меняются во вре-

В

мени.

Обозначим норму накопления в момент t через а (а = А1(^) ), а норму потребления через (в (. = АС(?) ).

А7 Ц ) АУ (/)

Основное тождество национальных счетов в момент t имеет вид:

¥(0 = ОД + С(0

1(0 = ДЩ) = В*ДУ(0

В непрерывном случае:

1(1) = В*Уф, отсюда У(0 = В*У(1;) + С(1)

В модели Харрода-Домара рассматривается три сценария экономического роста в зависимости от характера динамики потребления.

Случай 1. Потребление отсутствует, весь доход тратится на накопление.

Эта гипотеза нереалистична, но позволяет дать оценку максимально возможного для данной эконо-

мики темпа роста доходов. При этом варианте а = 1, в 4 = 0.

У(1) = В*У(0, (1)

Решение (1) указывает на траекторию изменения доходов в этом случае:

Y(t) = Y(0)e

bt

Из (2) вытекает, что

(2) М - !

Y (t) в'

то есть максимально возможный темп прироста дохода в случае, когда весь доход тратится на накопление, равен

приростной капиталоотдаче. Поэтому часто на-

B

зывают непрерывным «технологическим» темпом прироста доходов.

В случае рассмотрения микроэкономики, когда инвестиции могут рассматриваться как вложения в капитал предприятия, а под потреблением можно понимать вознаграждение его собственников (дивиденды), такая ситуация вполне допустима. Руководство предприятия может не выплачивать дивиденды акционерам, зачастую по желанию самих акционеров в зависимости от поставленных задач развития компании и экономических результатов деятельности предприятия за год (размера нераспределенной прибыли).

Случай 2. Уровень потребления не зависит от времени.

C(t) - C(0) - C0, C0 - const.

Тогда

Y(t) - B*Y(t) + C0 (3)

Из решения уравнения (1.3) следует, что:

j_

Y(t) - C0 + (Y(0)-C0) e b‘ (4)

Условие (1.4) описывает траекторию роста дохода в случае, когда уровень потребления не изменяется во времени Тогда норма накопления:

Co

а = М = 1-

7(0 Г

Со + (У (0) - Со)еВ При ^<», У(1;)^<», а^1 в ^0.

Темп прироста национального дохода pt в этом случае равен:

Pt

Y(t) - I Y (t) B

(Y(0)-C0)

(5)

C

_L + (Y (0) - Co)

1

Из (5) следует, что при р4^— . Иначе гово-

В

ря, в предельном случае доля потребления уменьшается до нуля и темп прироста совпадает с непрерывным «технологическим» темпом.

Случай 3. Потребление растет с постоянным темпом г.

С(0 = С(0)ег*,

Тогда

У(0 = С(0) е* + ВУ(0.

в

e

Случай 3.1. Потребление растет с темпом,

равным технологическому темпу прироста г=1.

В

Тогда

1_

У(0 = С(0) е ь‘ + ВУ^)

В этом случае траектория роста дохода имеет

вид:

Со

(6)

У(0 = (У(0)- г.) еь

В

Доход растет до тех пор, пока уровень накопления остается положительной величиной, так как если 1(^<0, В*У(^<0 и следовательно, У(^<0.

Для того, чтобы определить интервал времени, в течение которого доход растет, необходимо, следовательно, решить уравнение 1(^=0 => В*У(1)=0 => У(0=0.

Из (6) вытекает, что

У(:)=0 при ^= В^______1 )

в

где

1 = У(0)

Л С(0)

Из (6) также можно получить, что У(^=0 при t2=

=В(±_1).

в

Таким образом, в случае, когда потребление растет с постоянным темпом, равным технологическому темпу прироста, доход растет в промежутке [0;

В( —----1)], достигает своего максимального значе-

А>

_1_

ния утах= С(0) ев момент t1= В(__________1), а затем

в

начинает падать и становится равным 0 в момент ^=

В ±_.

Р0

Рис. 1 иллюстрирует траектории изменения дохода и накопления в случае 3.1.

Случай 3.2 Потребление растет с постоянным темпом, превышающим технологический темп прироста.

С^С^е*, г>-1

В

Тогда

У(0 = С(0)е* + В*У(:).)

Решение (1.7) показывает траекторию изменения дохода:

у«

У (0) _

С (0) 1 _ Вг

еВ +

е

(8)

1 _ Вг

Из (8) вытекает, что темп прироста дохода в первоначальный момент времени У(0) равен а0..

У (0) В

Таким образом первоначальный темп прироста дохода положителен. Однако первое слагаемое в (8) положительно, а второе - отрицательно, поэтому этот случай аналогичен случаю 3.1: сначала доход будет расти, а начиная с некоторого момента начнет падать и в итоге упадет до 0.

Случай 3.3. Потребление растет с постоянным темпом, меньшим, чем технологический темп прироста.

С(:)=С(0)ег‘, г< 1.

В

Это означает, что в (8) слагаемое может быть больше 0, меньше 0 или равно 0.

Случай 3.3.1. Темп прироста потребления меньше первоначального темпа прироста дохода

С (0)

Пусть в (8)

У (0) _

1 _ Вг

>0, тогда (1-Вг)> С(0), У (0)

следовательно г< -

В

Таким образом, если темп роста потребления меньше темпа прироста дохода в первоначальный

момент времени г< 120. = В

р0, то в (8) оба слагаемых неограниченно растет во

положительны и доход времени.

При ^<», а(1;)—0 в(1)—*0, то есть в предельном случае норма накопления равна 1, а потребления 0. Такой тип развития («накопление ради накопления») может быть целесообразным только на ограниченном отрезке времени.

Случай 3.3.2. Потребление растет с постоянным темпом, меньшим технологического темпа и равным

а 01

-0; С(0 = С(0) еВ .

В

Тогда из (8)

у« = т е°°; ^ = в = 1 -а.

1 - а

У

Следовательно,

С„

1 -а

. = У (0) и У«=У(0) е1

а(г) =

I(г) = У(0)еВ _С(0)еВ

У (г) =

У(0)е В

Другими словами, в этом случае норма накопления постоянна, а темп прироста дохода прямо пропорционален приростной капиталоемкости.

Случай 3.3.3. Темп прироста потребления больше

а 1

первоначального темпа прироста дохода _0 <г<.

В

В

Из (8) вытекает, что в этом случае доход в некоторый момент перестает расти, и затем уменьшится до нуля.

Таким образом, модель Харрода-Домара указывает на случай 3.3.2 как на наиболее разумный вариант экономического развития. При этом варианте потребление и накопление растут с постоянным темпом, причем темп прироста национального дохода также постоянен и

равен .

В

Из модели Харрода-Домара следует, что постоянного сбалансированного роста можно достичь двумя путями. Либо в начальный момент выбирается норма накопления а0, и тогда ищется оптимальный темп роста потребления г, который будет

равен °0_. Либо выбирается желае-

В

мый темп роста потребления г и тогда норма накопления, при которой можно достичь такого темпа, рав-

9 000 000 000 8 000 000 000 7 000 000 000 6 000 000 000 5 000 000 000 4 000 000 000 3 000 000 000 2 000 000 000 1 000 000 000 0

10 11

Капитал на конец года

0%

21%

-10%

Рис. 2

10000000000

6000000000

4000000000

2000000000

Рис. 3

В

Интересно, что в этом случае потребление и доход в долгосрочном периоде растут с одинаковым

темпом , и потребление состав-

В

ляет постоянную часть от дохода, то есть функция потребления совпадает с функцией Кейнса в долгосрочном периоде, когда средняя склонность к потреблению не меняется.

Применительно к оценке эффективности компании мы имеем дело с приростом выпуска в денежном выражении, что означает, необходимость учитывать изменение выпуска в следующем виде:

1

ДУ«= — *(р-с)*ДОД,

В

где р - цена единицы продукции; с - издержки на единицу продукции.

Таким образом из (8) функция выпуска для компании

а0 (Р_с)

Капитал на конец года

0%

21%

-10%

У(0=У(0) е В‘ ,

Для предприятия вывод данной модели может означать подход к инвестиционной и дивидендной политике компании в рамках представленных условий. Действительно, рассматривая данную модель на микроуровне под понятием 1(0 можно понимать инвестиции компании в собственное развитие, а С(0 -отчуждаемые из оборота средства (вознаграждение акционеров). Принимая во внимание предположение, что инвестор вкладывает средства в компанию с целью получения дохода, величина С(0 представ-

ляется как его условие для вложения средств в компанию. Таким образом, в рамках данной модели инвестор, определив для себя некую заданную доходность инвестиций, может отобрать из множества предприятий такие, которые могут эти условия выдержать, то есть продолжать развиваться.

В рис. 2, 3 смоделированы сценарии развития предприятия при следующих условиях:

- капиталоемкость производства (В) = 400руб/т;

- цена продукции (Р) = 256 руб/т;

- издержки (С) = 170 руб/т;

- темп роста дивидендов - 11.5% годовых (рис. 2) и 21,5% годовых (рис. 3)

Как видно из представленных рисунков, темп роста дивидендов, превышающий или равный технологическому (21,5%), не позволяет развиваться предложенному предприятию.

Применительно для предприятия - акционерного общества, в рамках данной модели можно сформулировать следующее условие сбалансированного роста: темп роста дивидендов акционеров не может превышать темп прироста капитала в денежном выражении, а для инвестора - темп прироста капитала компании должен превышать его потребности в до-

6

8000000000

а

няется

0

2

5

6

7

8

ходности его инвестиций, чтобы быть привлекательной для инвестора.

Дополнительно данная модель может быть расширена с учетом следующих положений:

1. Капитал предприятия является платным ресурсом, что влияет на показатели эффективности в целом.

2. Капитал предприятия также имеет структуру (собственная и заемная часть), что влияет на результаты его деятельности.

3. Применительно к предприятию и его инвестиционной привлекательности следует говорить не об эффективности (рентабельности, прибыльности) как таковой, а о его эффективности наряду с другими объектами инвестирования. Компания в рыночных условиях имеет привлекательна для инвесторов на рынке капитала в том случае, если доходность вложений в ее капитал способна конкурировать с альтернативными способами вложения средств.

----------- СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Методология переходной экономики, - М., 1997.

3. Шагас Н.Л, Туманова Е.А.

Долгосрочный аспект, - М.: ТЕИС, 1997.

КОРОТКО ОБ АВТОРАХ --------------------------------------------------

Пономарев В.П, Панин Т.М. -Московский государственный горный университет.

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (Вторая редакция, исправленная и дополненная) (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и

Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477)

2. Пономарев В.П. Воспроиз-

водство экономического потенциала добычи угля в системе ТЭК России.

Влияние рыночной ситуации на экономическое состояние компании.

Панин Т.М., МГГУ

Оценка работы угольного предприятия имеет особенности, связанные с причинами как производственного, так и экономического характера. При этом, говоря об экономическом состоянии, необходимо иметь в виду, что вследствие различных причин как микро- так и макроэкономического характера, состояние современного российского угольного предприятия зачастую связано с наличием ряда существенных проблем. Это большой объем кредиторской задолженности, в том числе и задолженности перед государством, дефицит ликвидных ресурсов, неурегулированные отношения с потребителями продукции и прочие негативные факторы. Оценка работы компании (прибыль, рентабельность продукции, другие показатели) при этом неизбежно содержит в себе наряду с результатами, достигнутыми за отчетный период, «груз» наследства, доставшегося предприятию за прошлые периоды.

Вместе с тем, при оценке результатов работы предприятия зачастую требуется оценить «вектор» его развития за период, а также оценить его потенциальные возможности. Говоря о потенциальных возможностях угольного предприятия, необходимо иметь в виду, что оценка предприятия в этом случае должна учитывать не только накопленный достигнутый результат работы за период, который может не показывать всех возможностей компании, но и демонстрировать возможности его работы в условиях реализации всей добытой продукции и отсутствия дополнительных издержек, вызванных причинами, относящимися к указанному «грузу». Другими словами, для адекватной оценки работы угольного предприятия предполагается сделать его оценку «при прочих равных», рассмотрев его с точки зрения экономической перспективности.

В рамках данной работы предлагается подход к экономической оценке угольного предприятия, который позволил бы проанализировать потенциальный результат от его деятельности. В качестве показателей предполагается брать не балансовые результаты (прибыль за период), а расчетные, причем основой будет являться показатели, которых компания достигла бы, реализовав весь добытый уголь и действуя, таким образом, на уровне своих технологических возможностей. Расчет показателей в этом случае предполагается проводить на основе укрупненных результатов деятельности предприятия, что показано на примере расчета прибыли от реализации.

Поскольку предполагается оценить результаты работы угольного предприятия, если бы оно действовало в условиях, близким к идеальным, то результат его работы для исследователя есть доход от основной деятельности без учета дополнительных внеоперационных издержек, что есть результат от реализации.

С точки зрения оценки предприятия как рыночного субъекта его хорошее и устойчивое финансовое состояние определяется в том числе и тем, в какой мере оно способно сохранять объемы продаж при изменении рыночной конъюнктуры. Другими словами, при снижении спроса на продукцию с Б1 до 02, как показано на рисунке, сумеет ли компания оказаться в числе тех продавцов, которые сохранят объемы продаж на рынке.

Этот факт определяется тем, каковы издержки компании на производство единицы продукции, и образуется ли прибыль у предприятия в текущей рыночной ситуации. Так, для компании с издержками Р2 и объемом производства 02, прибыль в точке равновесия А составит площадь прямоугольника (Р1;Р2)*(0;02). При падении спроса до точки В его прибыль снизится до нуля, но объем продаж не упадет.

Таким образом, чем дальше компания находится от точки безубыточности, тем более устойчивое у нее финансовое положение при прочих равных условиях. Представление о том, насколько далеко от этой точки находится компания, может дать величина результата от реализации (Р1;Р2).

Величина прибыли от реализации показывает основную часть доходов производственного предприятия. Однако этот результат значительно отличается от балансовой прибыли компании, и причина этого несоответствия заключается в значительных размерах прочих операционных и внеоперационных издержек, которые содержат в себе движение имущества предприятия, то есть выбытие фондов предприятия, отношения с кредиторами, и другие позиции. Поэтому в рамках оценки угольного предприятия более адекватным представляется именно результат от реализации, так как он «чище» показателя балансовой прибыли.

При этом с точки зрения потенциальных возможностей предприятия, более значимым является также результат от реализации, поскольку логично предположить, что именно доход от основной деятельности есть основной источник доходов компании.

Исходя из этих предположений, можно оценить способность предприятия осуществлять свою деятельность при условии существующих издержек (себестоимости) и реализации всей добытой продукции.

С этой целью был сделан расчет результата от реализации. предприятия при следующих условиях:

1. Предприятие реализует всю производимую продукцию, то есть добыча равна объему реализации.

2. Издержки (себестоимость продукции) равны реальным издержкам.

Полученный результат от реализации («Доход») значительно отличается от показателя Балансовой прибыли предприятия, как видно из представленных ниже графиков (рис 1, 2). Разница в значениях может быть объяснена влиянием следующих факторов:

1. Угольное предприятие может не реализовать весь добытый уголь.

2. В расчетах не приняты результаты от прочей операционной и внеоперационной деятельности, которые включают в себя:

- расходы, связанные с продажей, выбытием и прочим списанием основных средств и иных активов, отличных от денежных средств (кроме иностранной валюты), товаров, продукции;

- проценты, уплачиваемые организацией за предоставление ей в пользование денежных средств (кредитов, займов);

- расходы, связанные с оплатой услуг, оказываемых кредитными организациями;

- штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров;

- убытки прошлых лет, признанные в отчетном году;

- суммы дебиторской задолженности, по которой истек срок исковой давности, других долгов, нереальных для взыскания;

- сумма уценки активов;

Показанное ниже распределение финансового результата показывает, какие предприятия в представленной выборке показывают высокую разницу между себестоимостью и ценой, и могут рассчитывать на устойчивое положение на рынке при прочих равных условиях.

При расчете показателя прибыли от реализации показатель цены рассчитывался аналитически, поскольку данные о реальных ценах производителя зачастую недоступны. В представленной ниже таблице сделан расчет ошибки при расчете показателей при сравнении с реальными. В данном примере реальная цена производителя сравнивалась с показателем расчетной цены, взятой с учетом того, что реализация добытого угля составляет 95% от всего объема товарной продукции:

Как видно из представленной таблицы распределения ошибки, свыше расчетный показатель с вероятностью свыше 55% попадает в диапазон от -5% до +5% ошибки, что позволяет говорить о достаточно высокой точности оценки.

Полученные данные являются оценкой результата от реализации продукции угольных предприятий.

Перечисленные факторы можно с известными допущениями отнести к тому «грузу», о котором говорилось в самом начале. Данные, полученные в результате расчетов, могут учитываться при ответах на следующие вопросы:

1. Насколько устойчиво положение предприятия на рынке угля в данный период времени.

2. Способно ли угольное предприятие успешно работать с учетом «амнистии» своих задолженностей, то есть начав деятельность с нуля.

3. Полученные в результате расчетов цены производителя позволяют оценить, насколько предприятия адекватно действуют в текущих рыночных условиях:

Используемая литература:

4. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (Вторая редакция, исправленная и дополненная) (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477)

5. Пономарев В.П. «Воспроизводство экономического потенциала добычи угля в системе ТЭК России. Методология переходной экономики», Москва, 1997г.

Рисунок 1. Распределение балансовой прибыли и результата от реализации, руб. Рисунок 2. Распределение балансовой прибыли и результата от реализации, 2001 год.

Файл:

Каталог:

Шаблон:

Ш

Заголовок:

Содержание:

Автор:

Ключевые слова:

Заметки:

Дата создания:

Число сохранений:

Дата сохранения:

Сохранил:

Полное время правки: 64 мин.

Дата печати: 08.11.2008 0:06:00

При последней печати страниц: 6

слов: 2 964 (прибл.)

знаков: 16 899 (прибл.)

ПАНИН

G:\^ работе в универе\2003г\Папки 2003\GIAB4_03 C:\Users\Таня\AppData\Roaming\Microsoft\Шаблоны\Normal.do

Panin

07.04.2003 14:30:00 17

07.11.2008 23:44:00 Таня