Оценка финансовой результативности сделок слияний и поглощений Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 657.92:330.341.44(045)

ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ СДЕЛОК

СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Т.Н. СЕДАШ,

кандидат экономических наук, доцент кафедры инвестиций и инноваций E-mail: t_sedash@mail.ru

С.В. ЛЕВИЦКИЙ,

студент факультета менеджмента E-mail: Levitskiy. Sergey. im@gmail.com Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

В мировой практике за последние 20 лет 40-60% сделок слияний и поглощений не принесли синергети-ческого эффекта. В связи с этим развитие методики оценки потенциального синергического эффекта, а также определения финансовой результативности как критерия целесообразности сделок М&А становится весьма актуальным.

Целью статьи является оценка финансовой результативности крупнейшей сделки в России за всю историю сделок М&А - дружественного поглощения компанией ОАО «НК «Роснефть» компании ОАО «ТНК-ВРХолдинг», которая состоялась в марте 2013 г.

Авторами предложена модель оценки финансовой результативности сделки слияния и поглощения, включая оценку синергетического эффекта на различных этапах сделки. Эта модель включает в себя пять этапов: оценку инвестиционной привлекательности сторон сделки; оценку стоимости компании-цели и компании-покупателя; оценку стоимости объединенной компании и синергетического эффекта; оценку эффективности деятельности объединенной компании; определение финансовой результативности осуществления сделки. Оценка стоимости компаний ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «ТНК-ВР Холдинг» проводилась методом чистых денежных потоков (доходный подход) и методом компаний-аналогов.

На основе проведенного анализа сделан вывод, что поглощение в целях повышения финансовой устойчивости покупающей компании обосновано. В настоящее время положительная финансовая результативность проведенной сделки отсутствует, однако стоит учитывать, что сделка была

совершена недавно, и из-за сложности пост-интеграции основной синергетический эффект будет приходиться на 2015-2017 гг.

Ключевые слова: сделка слияния и поглощения, оценка, финансовая результативность, синергети-ческий эффект

Процесс слияния и поглощения представляет собой сложную корпоративную реорганизацию бизнеса, оказывающую значительное влияние на последующее развитие как отраслей в целом, так и отдельных компаний.

С точки зрения акционеров компаний, привлекательность сделок по слиянию и поглощению (сделок M&A) заключается непосредственно в росте капитализации новой объединенной компании. Такой рост обычно вызван полученным в результате сделки синергетическим эффектом (2 + 2 = 5). Объединенная компания, которая образовалась в результате слияния или поглощения, получает дополнительный эффект (так называемый эффект синергии) над общей суммой отдельных эффектов обеих (или нескольких) объединяемых компаний. Стоит отметить, что модели оценки синергетичес-кого эффекта довольно многочисленны, их можно разделить на перспективные (оценка до проведения сделки, которая является одним из важнейших этапов подготовки и проведения сделки) и ретроспективные (оценка эффективности после сделки).

Таблица 1

Модель оценки финансовой результативности сделки

Этап Содержание Показатель

I Оценка инвестиционной привлекательности сторон сделки Рентабельность (ROE, ROA, EPS и др.). Оборачиваемость (деловая активность). Финансовая устойчивость. Инвестиционная привлекательность

II Оценка стоимости компании-цели и компании-покупателя Стоимость компании на базе избранного метода оценки

III Оценка стоимости объединенной компании вкупе с синергией Стоимость компании на базе избранного метода оценки. Приведенная величина синергетического эффекта

IV Оценка эффективности деятельности объединенной компании Рентабельность (ROE, ROA, EPS и др.). Оборачиваемость (деловая активность). Финансовая устойчивость. Инвестиционная привлекательность

V Определение финансовой результативности осуществления сделки Чистый синергетический эффект. Соотношение приведенной величины синергетического эффекта и суммы издержек по слиянию и поглощению. Соотношение цены сделки и стоимости компании-цели. Соотношение суммы превышения цены сделки над стоимостью компании-цели и суммы чистой синергии

Тем не менее в мировой практике за последние 20 лет 40-60% сделок M&A синергетического эффекта не принесли1. Таким образом, неотъемлемой частью при планировании подобных сделок является оценка их эффективности, которая учитывает не только финансовую составляющую этого процесса, но и различные аспекты возможных выгод для участников, а не только синергетический эффект.

Для выявления факторов, определяющих финансовую результативность слияний и поглощений, а также для ее формирования, авторы предложили модель оценки финансовой результативности сделки слияния/поглощения, которая включает в себя пять этапов (табл. 1).

Применим предложенную модель для анализа крупнейшей сделки в России за всю историю сделок M&A, а также второй по величине сделки в мире - дружественному поглощению ОАО «НК «Роснефть» компании ОАО «ТНК-BP Холдинг».

В конце 2012 г. ОАО «НК «Роснефть» объявило о приобретении компании ТНК-ВР у ее партнеров по совместному предприятию ВР (консорциума AAR), за 56 млрд долл. США. По условиям сделки, которая закрылась 21.03.2013, ВР за 50% доли участия в ТНК-ВР получит 17,1 млрд долл. и 12,84% собственных акций ОАО «НК «Роснефть» в обмен на 50%-ное владение в ТНК-ВР. Одновременно ВР за 4,8 млрд долл. приобретет 5,66% акций ОАО «НК

1 Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году. Emst&Young, март 2013г.

«Роснефть», в результате чего ее доля в компании увеличится до 19,75%. Российские акционеры консорциума AAR - консорциум «Альфа-Групп», Access Industries и группа компаний «Ренова» -в обмен на 50%-ное владение в ТНК-ВР получат 28 млрд долл. в форме денежных средств.2

Стоимость этой сделки превысила общую стоимость всех сделок М&А в российском нефтегазовом секторе за последние три года. Обогнав ExxonMobil, ОАО «НК «Роснефть» стала крупнейшей в мире публичной нефтяной компанией: объем добычи нефти составит свыше 200 млн т в год, доля в мировом объеме добычи нефти - 5%.

Стоит отметить, что ОАО «НК «Роснефть» является лидером российской нефтяной отрасли, а по доказанным запасам жидких углеводородов и в мире. Компания включена в список российских стратегических предприятий и организаций. Это третья крупнейшая вертикально интегрированная нефтяная компания в России, входит в топ-10 частных нефтяных компаний в мире.

Первый этап - оценка инвестиционной привлекательности компаний. Проведем анализ рентабельности компаний-участниц сделки M&A до ее проведения (табл. 2), деловой активности (табл. 3), финансовой устойчивости (табл. 4) по данным годовой отчетности за 2012 г.

Анализрентабельности. В целом совокупные активы компаний ОАО «НК «Роснефть» и ОАО

2 ОАО «НК «Роснефть». URL: http://www.rosneft.ru.

Таблица 2

Показатели рентабельности ОАО «НК «Роснефть» до и после осуществления сделки

дружественного поглощения, %

Показатель ОАО «НК «Роснефть»* ОАО «НК «Роснефть»** ОАО «ТНК-BP Холдинг»** Среднеотраслевое значение

Коэффициент рентабельности совокупных активов ROA 7,10 8,84 24,20 6,07

Коэффициент рентабельности собственного капитала ROE 17,25 15,05 31,18 12,38

Коэффициент рентабельности инвестированного капитала ROIC 9,09 7,86 27,54 9,75

Коэффициент рентабельности оборотных активов Р г о.а 42,16 37,07 76,29 Max

Коэффициент рентабельности основной деятельности Род 13,90 14,17 24,76 Max

Коэффициент рентабельности продаж по чистой прибыли ROS 10,38 11,08 16,25 9,86

Источник: расчеты авторов на основе данных финансовой отчетности компаний.

* Значение рентабельности после поглощения. ** Значение рентабельности до поглощения.

Таблица 3

Показатели деловой активности ОАО «НК «Роснефть» до и после осуществления сделки дружественного поглощения

Показатель ОАО«НК «Роснефть»* ОАО «НК «Роснефть»** ОАО «ТНК-BP Холдинг»** Среднеотраслевое значение

Коэффициент оборачиваемости активов At 0,68 0,80 1,49 0,85

Фондоотдача Фо 1,36 1,25 2,45 min

Коэффициент оборачиваемости оборотных активов A о.а 4,06 3,35 4,69 2,93

Коэффициент оборачиваемости собственного капитала E , qt 1,66 1,36 1,92 1,71

Длительность оборота запасов и затрат ITD, дни 12,49 20,46 10,86 24,51

Длительность оборота дебиторской задолженности RTD, дни 33,59 28,91 63,59 123,67

Длительность оборота кредиторской задолженности APT, дни 31,94 29,39 21,37 120,56

Операционный цикл ОС, дни 46,08 49,37 74,45 148,18

Финансовый (чистый) цикл СС, дни 14,14 19,98 53,08 27,62

Источник: расчеты авторов на основе данных финансовой отчетности компаний.

* Значение после поглощения. **.Значение до поглощения.

Таблица 4

Показатели финансовой устойчивости ОАО «НК Роснефть» до и после осуществления сделки дружественного поглощения

Показатель ОАО«НК «Роснефть»* ОАО«НК «Роснефть»** ОАО «ТНК-BP Холдинг»** Среднеотраслевое значение

Собственный оборотный капитал WC, млрд долл. 5 15 6 -

Показатель обеспеченности запасов и затрат источ- 0,6 11 4 -

никами их формирования Ко млрд долл.

Коэффициент обеспеченности собственным оборот- 0,12 0,54 0,52 0,4-0,6

ным капиталом К о

Коэффициент маневренности Км 0,05 0,22 0,21 0,09

Окончание табл. 4

Показатель ОАО «НК «Роснефть»* ОАО «НК «Роснефть»** ОАО «ТНК-BP Холдинг»** Среднеотраслевое значение

Коэффициент автономии Ка 0,41 0,59 0,78 0,5

Коэффициент финансового левериджа К_п 1,36 0,52 0,32 <1

Коэффициент краткосрочной задолженности Ккз 0,15 0,12 0,14 -

Коэффициент зависимости капитализированных источников К, ж 0,52 0,25 0,10 -

Источник: расчеты авторов на основе данных финансовой отчетности компаний.

* Значение после поглощения. ** Значение до поглощения.

«ТНК-ВР Холдинг» используются эффективнее, чем в среднем у компаний отрасли, причем рентабельность совокупных активов ОАО «ТНК-ВР Холдинг» в 4 раза больше отраслевого значения и в 3 раза больше, чем у ОАО «НК «Роснефть». Капитал акционеров у компании-цели используется почти в два раза эффективнее по сравнению с ОАО «НК «Роснефть». Также рентабельность инвестированного капитала у ОАО «ТНК-ВР Холдинг» больше в 2-3 раза, чем у всех отраслевых аналогов, включая ОАО «НК «Роснефть».

Можно отметить, что высокие коэффициенты рентабельности по основной деятельности и оборотных активов обусловлены отраслевой спецификой, а не деятельностью менеджмента компании.

По всем группам показателей (использование оборотных средств, собственного и совокупного капитала, а также эффективность операционной деятельности) деятельности ОАО «ТНК-ВР Холдинг» следует дать положительную оценку. Показатели компании находятся выше среднеотраслевых значений и показателей компании-покупателя.

Анализ деловой активности. Эффективность деятельности по оборачиваемости в целом по совокупным и оборотным активам, а также по основным фондам у ОАО «ТНК-ВР Холдинг» выше, чем в среднем по отрасли и ОАО «НК «Роснефть», почти в 1,5-2 раза. Однако, несмотря на то, что у компании-цели оборачиваемость запасов в два раз выше, длительность оборота дебиторской задолженности на 35 дн. больше, что увеличивает операционный цикл и снижает эффективность

Расхождение в длительности оборота кредиторской задолженности относительно небольшое (8 дн.), поэтому с точки зрения финансового цикла эффективнее компания-покупатель, также стоит заметить, что значение этого показателя у ОАО «ТНК-ВР Холдинг» хуже, чем в среднем по отрасли.

Анализ финансовой устойчивости. Компании ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «ТНК-ВР Холдинг» финансово устойчивы, поскольку собственный оборотный капитал положительный.

Значения коэффициента обеспеченности собственным оборотным капиталом у обеих компаний выше нормативного значения в соответствии с законодательством о банкротстве (не менее 10%) и выше отраслевого значения. В целом у обеих компаний только пятая часть собственных средств вложена в ликвидные активы, но это выше, чем в среднем по отрасли.

У компании-цели финансовая устойчивость выше, чем у компании-покупателя, об этом свидетельствует высокий коэффициент автономии, который показывает долю собственного капитала в совокупных активах. Также низкий уровень финансового левериджа у ОАО «ТНК-ВР Холдинг» по сравнению с ОАО «НК «Роснефть» свидетельствует о наличии минимального финансового риска и высокого заемного потенциала компании.

Следовательно, на этапе I поглощение в целях повышения финансовой устойчивости покупающей компании обосновано.

Второй этап - установление стоимости покупающей компании и компании-цели как самостоятельного юридического лица. В данном случае авторы предлагают осуществлять оценку стоимости, используя метод чистых денежных потоков (доходный подход). В основе этого метода будет рассчитан консенсус внутренней стоимости. Данные для консенсуса взяты из отчетов по исследованию рынка капитала основных инвестиционных банков и брокерских домов.

Согласно доходному подходу, стоимость бизнеса определяется по текущей стоимости будущих экономических выгод, которые будут получены от владения указанным бизнесом. Доходный подход

основывается на допущении, что лицо, которое инвестирует в бизнес средства, не станет за него платить больше, чем текущая стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков. Указанную стоимость определяют на основе формулы

V

0 1=1 (1 + г) (1 + г у'

где V0 -текущая стоимость ожидаемых денежных потоков (^ = 0);

С¥- ожидаемый денежный поток в момент г - ставка дисконтирования или величина требуемой отдачи на капитал; IV - терминальная стоимость. Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) - это наиболее часто используемый метод оценки. При его применении требуется построение прогноза денежных потоков за определенный период с учетом операционных расходов, ожидаемой прибыли, налогов, возврата кредитов, которые были привлечены, поддержания целевой структуры капитала и требуемых инвестиций в основные средства и оборотный капитал. Также требуется определить стоимость ожидаемого денежного потока в период после прогноза (терминальная или остаточная стоимость). Чтобы определить ставку дисконтирования, нужно проанализировать отдачу на альтернативные инвестиции, учитывая все риски, которые связаны с получением прогнозируемого денежного потока.

Как только ставка дисконтирования определена, стоимость в послепрогнозный период и будущие доходы должны быть дисконтированы для их приведения к текущей стоимости. Суммой значений дисконтированных денежных потоков являются либо стоимость бизнеса (заемный и собственный капитал) при применении модели бездолговых денежных потоков, либо текущая стоимость собственного капитала объекта оценки при применении модели денежных потоков для собственного капитала. В первом случае сумма кредитов и займов вычитается из стоимости бизнеса для получения чистой стоимости собственного капитала.

В качестве проверочного метода применим метод компаний-аналогов (сравнительный подход), при котором для оценки используется публичная информация. Этот метод, как и доходный подход, опирается на прогнозы будущих доходов. Его преимущество по сравнению с другими методами оценки - это быстрота и простота применения, особенно если участники сделки являются пуб-

личными компаниями и имеют широкий набор компаний-аналогов.

Сравнительный подход основан на допущении, что стоимость компании может быть оценена посредством анализа цен продажи акций аналогичных компаний. Первый этап - составление необходимой выборки компаний по различным критериям сопоставимости. Определение состава критериев опирается на условия оценки и наличие необходимой информации. Такими критериями могут быть: виды оказываемых услуг, отраслевое сходство, финансовое состояние и размер, а также география рынков сбыта компаний-аналогов.

Самая сложная часть сравнительного подхода -это оценка сходства между рассматриваемой компанией и компанией-аналогом. Стоимость компании серьезно зависит от характера конкретной ситуации, зачастую являющейся уникальной. Также довольно проблематично количественно оценить и применить к конкретным предприятиям корректировки, которые необходимы для учета различий.

Основным инструментом определения стоимости предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы (оценочные коэффициенты). Они отражают соотношение между рыночной ценой компании и каким-либо ее показателем, характеризующим результаты финансовой или производственной деятельности, например: Стоимость бизнеса / EBITDA (EV / EBITDA); Стоимость бизнеса / Выручка (EV / Выручка); Цена / Чистая прибыль (Р /Е); Цена /Балансовая стоимость (Р /B).

Проведем оценку стоимости исследуемых компаний методом ДДП (табл. 5, 6) и методом компаний-аналогов (табл. 7).

Для ОАО «НК «Роснефть» получены следующие данные:

- объем прибыли до амортизационных отчислений EBITDA - 22 023 млн долл.;

- предел финансовых мультипликаторов - от 3,05 до 5,20;

- предел стоимости компании EV - 67 170114 520 млн долл.

Для ОАО «ТНК-BP Холдинг»:

- объем прибыли до амортизационных отчислений EBITDA - 11 594 млрд долл.;

- предел финансовых мультипликаторов - от 3,05 до 5,20;

- предел стоимости компании EV- 35 362-60 289 млрд долл.

Таблица 5

Оценка стоимости компании ОАО «НК «Роснефть» на 31.04.2012, млн долл.

Таблица 6

Оценка стоимости компании ОАО «ТНК-ВР Холдинг» 31.04.2012, млн долл.

Источник оценки Дата Стоимость EV

ООО «УРАЛСИБ Кэпитал» 19.04.2012 85 841

ООО «УК«Райффайзен Капитал» 18.04.2012 86 128

Банк «Сосьете Женераль» 18.04.2012 87 070

ИК «Ренессанс Капитал» 19.04.2012 87 461

ООО «Морган Стэнли Банк» 18.04.2012 86 427

ЗАО «ВТБ Капитал» 18.04.2012 88 996

ИБ «Открытие Капитал» 18.04.2012 85 179

Медиана EV - 86 427

Чистый долг - 16 950

Доля миноритариев - 1 056

Собственный капитал Еquity - 68 421

Источник оценки Дата Стоимость EV

ЗАО «Банк Кредит Свис» 19.04.2012 53 162

ООО «УК«Райффайзен Капитал» 18.04.2012 56 836

Банк «Сосьете Женераль» 18.04.2012 54 050

ИК «Ренессанс Капитал» 19.04.2012 52 879

ООО «Морган Стэнли Банк» 18.04.2012 51 220

ЗАО «ВТБ Капитал» 18.04.2012 54 401

ИБ «Открытие Капитал» 18.04.2012 53 433

Медиана EV - 53 433

Чистый долг - 2 770

Доля миноритариев - 1 229

Собственный капитал Еquity - 49 434

Источник: расчеты авторов на основе данных аналитических отчетов инвестиционных банков и информационного источника Capital IQ. URL: https://wwwxapitaliq.com/home/what-we-offer/ information-you-need/sell-side-research-estimates/sp-capital-iq-estimates.aspx.

Источник: расчеты авторов на основе данных аналитических отчетов инвестиционных банков и информационного источника Capital IQ. URL: https://www.capitaliq.com/home/what-we-offer/ information-you-need/sell-side-research-estimates/sp-capital-iq-estimates.aspx.

Таблица 7

Оценка стоимости российских компаний сравнительным подходом на 31.04.2012 г.

Компания Капитализация Mcap, млрд долл. Рыночная стоимость компании EV, млрд долл. Финансовый мультипликатор

EV/EBITDA на 2011 EV/EBITDA на 2012П EV / Выручка на 2011 EV / Выручка на 2012 П

ОАО «ЛУКОЙЛ» 53,4 24,7 3,0 3,4 0,4 0,3

ОАО «Газпром нефть» 23,6 9,4 3,1 3,5 0,7 0,8

ОАО «Сургутнефтегаз» 37,7 11,7 0,8 0,9 0,3 0,3

ОАО «Газпром» 117,7 61,7 2,6 2,7 1,0 1,0

ОАО «Татнефть» 14,3 3,6 4,8 5,1 0,8 0,8

ОАО «НОВАТЭК» 32,9 35,5 13,6 12,4 7,1 5,6

ОАО «Башнефть» 11,5 3,1 4,6 5,3 0,9 0,9

Минимум - - 0,80 0,90 0,30 0,34

0,25-квантиль - - 2,80 3,05 0,54 0,57

Среднее значение - - 4,64 4,76 1,59 1,40

0,75-квантиль - - 4,70 5,20 0,94 0,94

Максимум по группе - - 13,60 12,40 7,06 5,62

Источник: расчеты авторов на основе данных аналитических отчетов инвестиционных банков и информационного источника Capital IQ. URL: https://www.capitaliq.com/home/what-we-offer/information-you-need/sell-side-research-estimates/sp-capital-iq-estimates.aspx.

Исходя из проведенной оценки, можно сделать вывод, что внутренняя стоимость собственного капитала ОАО «НК «Роснефть» на 31.04.2012 составляет 68 421млн долл., а стоимость ОАО «ТНК-ВР Холдинг» на эту же дату составляет 49 434 млн долл. (см. табл. 5). Причем полученные стоимости входят в проверочные пределы, рассчитанные сравнительным подходом.

Третий этап - установление стоимости объединенной компании при учете синергии. На этом этапе реализуется прогнозирование функционирования объединенной компании.

1. Определяется стоимость компании после сделки тем же методом, который использовался для расчета стоимости компании-цели и компании-покупателя до слияния (табл. 8, 9).

Для ОАО «НК «Роснефть» после сделки получены следующие данные:

- объем прибыли до амортизационных отчислений EBITDA - 42 712 млн долл.;

- предел финансовых мультипликаторов - от 2,45 до 3,85;

- предел стоимости компании EV - 104 644-164 441 млн долл.

Таблица 8

Оценка стоимости ОАО «НК «Роснефть» методом денежных потоков после сделки (на 31.03.2014), млн долл.

Источник оценки Дата Стоимость EV

ООО «УРАЛСИБ Кэпитал» 03.03.2014 171 540

ИК «Ренессанс Капитал» 01.03.2014 176 744

Банк «Сосьете Женераль» 03.03.2014 170 365

ЗАО «Банк Кредит Свис» 03.03.2014 179 879

ООО «Морган Стэнли Банк» 01.03.2014 171 742

ЗАО «ВТБ Капитал» 01.03.2014 178 122

ИБ «Открытие Капитал» 03.03.2014 170 024

Медиана EV - 171 742

Чистый долг - 50 969

Доля миноритариев - 2 098

Собственный капитал Equity - 118 675

Источник: расчеты авторов на основе данных аналитических отчетов инвестиционных банков и информационного источника Capital IQ. URL: https://www.capitaliq.com/home/what-we-ofFer/ information-you-need/seU-side-research-estimates/sp-capital-iq-estimates.aspx.

Таблица 9

Оценка стоимости российских компаний сравнительным подходом после сделки (на 31.03.2014)

Компания Капитализация Mcap, млрд долл. Рыночная стоимость компании EV, млрд долл. Финансовый мультипликатор

EV/EBITDA на 2013 EV/EBITDA на 2014 LTM

ОАО «ЛУКОЙЛ» 42 49 2,8 2,5

ОАО «Газпром нефть» 19 27 2,9 2,9

ОАО «Сургутне фтегаз» 33 5 0,0 0,0

ОАО «Газпром» 96 136 2,3 2,4

ОАО «Татнефть» 13 13 3,7 3,6

ОАО «НОВАТЭК» 37 39 10,4 9,1

ОАО «Башнефть» 10 13 4,2 4,1

Минимум - 5 0,00 0,00

0,25-квантиль - 13,00 2,55 2,45

Среднее значение - 40 3,76 3,51

Медиана - 27 2,90 2,90

0,75-квантиль - 44,00 3,95 3,85

Максимум - 136 10,40 9,10

Следует отметить, что внутренняя стоимость объединенной компании выходит за пределы рыночной стоимости компании, рассчитанной с помощью сравнительного подхода. Это связано с очень высоким политическим риском, вызванным «украинским кризисом». Поэтому активы компаний на российском рынке капитала за этот период значительно недооценены.

2. Раскрываются ключевые факторы, которые формируют стоимость объединенной компании:

величина операционной прибыли до амортизационных отчислений EBITDA, величина операционной прибыли EBIT, величина чистой прибыли и величина чистого денежного потока FCFF .

3. Создается консолидированная финансовая отчетность компании-цели и компании-покупателя, которая отражает синергию. Эта отчетность должна быть сформирована, учитывая несколько видов сценариев формирования объема продаж, капитальных затрат, чистой и операционной прибыли, долговой нагрузки, а также затрат на заимствование.

Финансирование данной сделки осуществлялось ОАО «НК «Роснефть» в смешанной форме: первый акционер (BP) компании-цели получил акции ОАО «НК «Роснефть» и денежные средства, а второму акционеру (ARR) выплатили только денежные средства. Причем BP реинвестировала часть полученных денежных средств в покупку дополнительной доли в ОАО «НК «Роснефть» у ОАО «Роснефтегаз».

Следовательно, стоимость объединенной компании ^д больше суммарной стоимости компании-покупателя Vn и компании-цели V до слияния (118,68 млн долл. > 68 421 + 49 434 = 117 855 млн долл.), что свидетельствует о наличии синергетического эффекта (820 млн долл.) и преобладании положительных факторов образования си-нергетического эффекта, которые генерируются ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «ТНК-BP Холдинг».

Четвертый этап -оценка эффективности деятельности объединенной компании. На этом этапе происходят оценка и анализ показателей рентабельности, финансовой устойчивости компании и деловой активности. Прогноз ключевых финансовых показателей деятельности ОАО «НК «Роснефть» после осуществления сделки поглощения представлен в табл. 10. Причем сравнивать будем с 2014 прогнозным годом, хотя компания начинает консолидировать отчетность с 2013 г., но из-за сложности пост-интеграции сине-ргетический эффект будет проявляться с 2014 г.

Таблица 10

Прогноз основных финансовых показателей деятельности ОАО «НК «Роснефть» на 2014 г., млрд долл.

Показатель Сумма

Выручка (нетто) от реализации товара, 157,07

продукции, услуг, работ (за вычетом акци-

зов, налога на добавленную стоимость и

аналогичных обязательных платежей)

Операционная прибыль до уплаты процен- 19,16

тов и налогов

EBITDA 32,35

Чистая прибыль (или убытки) за отчетный 13,46

период

Чистые активы 168,80

Собственный капитал 94,53

Средневзвешенная стоимость капитала, % 10,80

Операционый денежный поток 28,53

Источник: расчеты авторов на основе данных аналитических отчетов инвестиционных банков и финансового отчета ОАО «НК «Роснефть».

Таким образом, в соответствии с прогнозом, операционная деятельность компании после объединения будет прибыльной, ее собственный капитал вырастет на 28,7%, чистые активы увеличатся больше чем в 2 раза, на 1,4% возрастет стоимость капитала.

После осуществления сделки поглощения не все показатели рентабельности ОАО «НК «Роснефть» увеличатся (см. табл. 2), в том числе рентабельность совокупных активов уменьшится на 1,74%, а рентабельность собственного капитала, наоборот, покажет рост на 2,20%, что говорит об эффективном использовании собственных средств компанией. Также стоит отметить, что рост рентабельности инвестированного капитала (1,23%) свидетельствует, что если не учитывать долговой нагрузки, которая возникла в результате крупного кредитования, то компания увеличит свою эффективность использования капитала на операционном уровне. Рентабельность продаж, так же, как и рентабельность совокупных активов, упадет после сделки, так как у компании появились значительные расходы по обслуживанию долга.

Значительно возрастет рентабельность оборотных активов (на 5,10%), что также отражает эффективность использования фондов объединенной компании.

Несмотря на снижение некоторых показателей после сделки, все коэффициенты рентабельности все еще выше, чем среднеотраслевые значения.

При оптимистическом сценарии после проведения сделки дружественного поглощения оборачиваемость капитала и ресурсов должна возрасти (см. табл. 3). В первую очередь это коснется оборотного капитала, который инвестирован в затраты и запасы, однако оборачиваемость совокупных активов, как и их рентабельность, сократится скорее всего из-за большого долга, появившегося после финансирования сделки.

Длительность оборота запасов и затрат уменьшится почти на восемь дней, что говорит об эффективности операционной деятельности компании. В целом операционный цикл сократится на три дня, а длительность оборота кредиторской задолженности увеличиться на 2,5 дня. Уменьшение финансового цикла, с одной стороны, высвобождает дополнительные денежные средства, которые можно пустить в оборот, а с другой - ухудшает ликвидность компании.

Анализ финансовой устойчивости (см. табл. 4) ОАО «НК «Роснефть» после поглощения ею ОАО «ТНК-ВР Холдинг» показал, что компания остается финансово устойчивой.

Исходя из того, что компания профинансировала значительную часть стоимости сделки за счет долгового капитала, все показатели финансовой устойчивости ниже, чем у компаний до слияния. Тем не менее масштаб деятельности и общий потенциал компании позволят ей без особого риска улучшить свою финансовую устойчивость в будущем.

Можно сделать вывод, что на описанном этапе спрогнозированная финансовая результативность после слияния компаний дает право считать сделку эффективной.

Пятый этап - оценка финансовойрезульта-тивности осуществления сделки. Ключевые показатели финансовой результативности совершенной сделки приведены в табл. 11.

Таким образом, в отличие от ожидаемых результатов, положительная финансовая результативность проведенной сделки в настоящее время отсутствует, так как:

- нет чистого синергетического эффекта, т.е. транзакционные издержки покупателя и оплата за компанию-цель превышают стоимость компании-цели и приведенной величины получаемого синергетического эффекта;

- небольшую премию ОАО «НК «Роснефть» заплатила собственникам компании-цели;

- исходя из расчета Кчс, значение которого лежит

Источник: Scott Moeller and Chris Brady Intelligent M&A - Navigating the Mergers and Acquisitions Minefield, John Wiley and Sons, 2007. р. 328.

Таблица 11

Показатели финансовой результативности осуществления сделки дружественного поглощения

№ строки Показатель Значение

Исходные данные, млрд долл.

1 Стоимость объединенной компании ЭQпр 118,68

2 Стоимость компании-цели Vц 49,43

3 Стоимость сделки V 56,06

4 Транзакционные издержки покупающей компании Ст 1,12

5 Премия, которая выплачивается собственникам компании-цели Р 6,63

Показатели финансовой результативности

6 Приведенная величина синергетического эффекта ЭQпр, млрд долл. 0,820

7 Чистый синергетический эффект ЧЭQ (Строка 6 + Строка 2 - Строка 3 - Строка 4), млрд долл. (6,93)

8 Издержки процесса слияния C (Строка 4 - Строка 5), млрд долл. 7,75

9 Соотношение приведенной величины синергетического эффекта и суммы издержек слияния Кэи (Строка 6 / Строка 8) 0,11

10 Соотношение цены сделки и стоимости компании-цели Кц/с (Строка 3 / Строка 2) 1,13

11 Соотношение суммы превышения цены сделки над стоимостью компании-цели и суммы чистой синергии Кч с (Строка 5 / Строка 7) (0,957)

в диапазоне 0 < Кчс < 1 (0,957), синергетический эффект распределяется в пользу компании-цели более чем на 50%.

Также стоит заметить, что сделка была совершена недавно, и из-за сложности пост-интеграции основной синергетический эффект будет приходиться на 2015-2017 гг. Компания ОАО «НК «Роснефть» оценивает синергию в результате сделки примерно в 5-10 млрд долл., что будет достигнуто в ближайшие пять лет за счет:

- совместного развития Сузунского, Тагульского и Русского месторождений с использованием инфраструктуры Ванкорского нефтегазового месторождения и оптимизированной логистики (например, нефть с Верхнечонского месторождения может поставляться в Китай, что позволит сэкономить на транспортных расходах);

- совместного развития с ЗАО «Роспан Интернешнл» в газовом сегменте месторождений Кынско-Часельской группы и Харампурского нефтегазоконденсатного месторождения, а также газовых активов ООО «НК «ИТЕРА»;

- оптимизации логистики поставок не фтепродук-тов и своповых операций;

- экономии на общих и административных расходах;

- налоговой оптимизации через устранение избыточных офшорных структур;

- рационализации портфеля активов, включая

продажу непрофильных и менее рентабельных

активов.

Список литературы

1. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия. СПб: Питер, 2011. 310 с.

2. Брег С. Настольная книга финансового директора / пер. с англ. 4-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2011. 528 с.

3. БрейлиР., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2006. 411 с.

4. Бригхэм Ю., Эрхард М.С. Финансовый менеджмент / пер. с англ. СПб: Питер, 2009. 210 с.

5. Капранова Л.Д., Зазуля Е.О. Особенности развития рынка слияний и поглощений в России // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 24. С. 23-28.

6. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2008. 576 с.

7. Романенко О.А. Методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании // Наука и общество . 2012 . № 4 . С.50-56.

8. Федорова Е.А., Изотова Е.И. Оценка слияний и поглощений в секторе энергетики Российской Федерации на основе метода кумулятивной избыточ-

ной доходности // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 34. С. 12-21.

9. Шарп У., АлександерГ., Бейли Дж. Инвестиции / пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2005. 476 с.

10. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 154 с.

11. BradlyM., Desai A., Kim E. The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? // Journal of Financial Economies. 1983. Vol. 1. № 2.

12. Damodaran A. Investment Valuation. John Wiley and Sons, 2006. 696 p.

13. Hubbard N. Acquisition strategy and implementation. Indiana: Purdue University Press, 2001. 304 p.

14. Hunt J.W. Changing pattern of acquisition behavior in takeovers and the consequences for acquisition process // Strategic management Journal. 2002. Vol. 11. 454 p.

15. Itami H., Thomas R. Mobilizing Invisible Assets. Harvard University Press, Business & Economics. 2011. 357 p.

16. Moeller S., Brady C. Intelligent M&A - Navigating the Mergers and Acquisitions Minefield. John Wiley and Sons, 2007. 328 p.

Economic analysis: theory and practice Innovation and investment

ISSN 2311-8725 (Online) ISSN 2073-039X (Print)

EVALUATION OF FINANCIAL PERFORMANCE OF MERGERS AND ACQUISITIONS

Tat'yana N. SEDASH, Sergei V. LEVITSKII

Abstract

Importance The world practice shows that over the past 20 years 40-60% of mergers and acquisitions have not yielded a synergistic effect. In this connection, it is extremely relevant to develop methodologies of assessing potential synergetic effect and financial efficiency as a criterion of reasonability of M&A deals. Objectives The article aims to assess the financial efficiency of the largest deal in Russia over the entire history of M&A transactions: a friendly takeover of JSC "TNK-BP Holding" by JSC "Oil Company "Rosneft", which was held in March, 2013. Methods We propose a model to assess the financial efficiency of a M&A transaction, including the assessment of synergistic effect at different stages of the transaction. This model has five phases: assessment of investment attractiveness of the parties to the transaction; valuation of the target company and the acquiring company; valuation of the merged company and assessment of synergetic effect; assessment of financial efficiency of the merged company; identifying financial efficiency of the transaction. We valued JSC "Oil Company "Rosneft" and JSC "TNK-BP Holding" based on the net cash flow method (income approach) and the peer method.

Results On the basis of the analysis we conclude that the acquisition in terms of improving the financial

sustainability of the purchasing company was reasonable.

Conclusions and Relevance Currently, there is no positive financial effect of the performed transaction, however, it is necessary to take into account that the transaction has been completed only recently, and due to the complexity of the post-integration, the main synergistic effect will fall on 2015-2017 time period.

Keywords: M&A, transaction, valuation, financial performance, synergistic effect

References

1. Ansoff I . Novaya korporativnaya strategiya [The New Corporate Strategy]. St. Petersburg, Piter Publ., 2011, 310 p.

2. Breg S. Nastol'naya kniga finansovogo direk-tora [Finance Director's Handbook]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2011, 528 p.

3. Brealey R., Myers S. Printsipy korporativnykh finansov [Principles of Corporate Finance]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2006, 411 p.

4. Brigham E., Ehrhardt M.C. Finansovyi menedzhment [Financial Management]. St. Petersburg, Piter Publ., 2009, 210 p.

5. Kapranova L.D., Zazulya E.O. Osobennosti raz-vitiya rynka sliyanii i pogloshchenii v Rossii [Specifics

of the mergers and acquisitions market development in Russia]. Finansovaia analitika:problemy i resheniia-Financial analytics: science and experience, 2014, no. 24, pp. 23-28.

6. Copeland T., Koller T., Murrin J. Stoimost' kompanii: otsenka i upravlenie [Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2008, 576 p.

7. Romanenko O.A. Metodika predvaritel'noi ot-senki finansovykh perspektiv priobretaemoi kompanii [The technique of preliminary evaluation of financial prospects of acquired company]. Nauka i obshchestvo -Science and society, 2012, no. 4, pp. 50-56.

8. Fedorova E.A., Izotova E.I. Otsenka sliyanii i pogloshchenii v sektore energetiki Rossiiskoi Federatsii na osnove metoda kumulyativnoi izbytochnoi dokhod-nosti [Assessing mergers and acquisitions in the Russian Federation energy sector on the basis of the cumulative excess return method]. Finansovaia analitika: problemy i resheniia - Financial analytics: science and experience, 2014, no. 34, pp. 12-21.

9. Sharpe W., Alexander J., Bailey J. Investitsii [Investments]. Moscow, INFRA-M Publ., 2005, 476 p.

10. Evans F., Bishop D. Otsenka kompanii pri sliyaniyakh i pogloshcheniyakh: sozdanie stoimosti v chastnykh kompaniyakh [Valuation for M&A: Building Value in Private Companies]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2005, 154 p.

11. Bradley M., Desai A., Kim E. The Rationale behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? Journal of Financial Economies, 1983, vol. 1, no 2.

12. Damodaran A. Investment Valuation. John Wiley and Sons, 2006, 696 p.

13. Hubbard N. Acquisition: Strategy and Implementation. Indiana, Purdue University Press, 2001, 304 p.

14. Hunt J.W. Changing pattern of acquisition behavior in takeovers and the consequences for acquisition process. Strategic Management Journal, 2002, vol. 11, 454 p.

15. Itami H., Roehl T. Mobilizing Invisible Assets. Harvard University Press, Business & Economics, Cambridge, MA, 2011, 357 p.

16. Moeller S., Brady C. Intelligent M&A: Navigating the Mergers and Acquisitions Minefield. John Wiley and Sons, 2007, 328 p.

Tat'yana N. SEDASH

Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation t_sedash@mail.ru

Sergei V. LEVITSKII

Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation Levitskiy.Sergey.im@gmail.com