CC BY
69
УДК 330.322.54
Малышев Евгений Анатольевич Evgeniy Malyshev
Подойницын Роман Геннадьевич Roman Podoinitsyn
ОЦЕНКА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ В ЭНЕРГЕТИКЕ НА ОСНОВЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ
EVALUATION OF ECONOMIC EFFICIENCY OF ENERGY PROJECTS BASED ON REAL OPTION
Описываются недостатки традиционных методов оценки эффективности инвестиций, основанных на дисконтировании денежных потоков. В качестве альтернативы рассмотрено применение метода реальных опционов к оценке инвестиций на примере энергетической отрасли. Метод реальных опционов основан на теории финансовых опционов и позволяет учитывать неопределенность будущего хода событий, тем самым давая более точную оценку эффективности инвестиционного проекта. Выявлен новый тип вложенных опционов, рассчитаны его параметры
This paper describes the disadvantages of traditional methods and an attempt to apply the method of real options to the evaluation investments of energy projects. This method is based on the theory of financial options and allows decrease the uncertainty of the future course of events. Our results demonstrated a new type of real options
Ключевые слова: опцион; метод реальных опционов; неопределенность; инвестиции; управ-
ление; анализ
Key words: option, real options analysis, uncertainty, investment, management, analysis
На протяжении длительного периода DCF (discounting cash-flow) является одним из основных инструментов инвестиционной оценки: он в различных вариантах широко используется для оценки фундаментальной стоимости компаний и вычисления чистой приведенной стоимости инвестиционных проектов. Несмотря на свою популярность, данный метод имеет ряд широко известных недостатков как с теоретической, так и с практической точки зрения. На теоретическом уровне метод дисконтированных денежных потоков не учитывает вероятностный характер резуль-
татов инвестиционного проекта, игнорирует стратегическую составляющую стоимости компаний и не позволяет оценить вклад в стоимость управленческой гибкости (т.е. возможность принимать оптимизирующие денежный поток управленческие решения по ходу реализации проектов). Особенно неплодотворно работает DCF в условиях высокой неопределенности и риска. Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта учитывается через «премию за риск», прибавляемую к ставке дисконтирования. Увеличение нормы дисконта ведет к росту срока окупаемости
проекта и убыточности, а при существенном увеличении прогнозируемые денежные потоки перестают сказываться на NPV. Это, несомненно, защищает инвестора от рискованных вложений. Однако данная процедура имеет мало общего с реальными денежными потоками. Поэтому разработаны многочисленные альтернативные методы, частично устраняющие недостатки метода DCF. На рис. 1 представлена классификация существующих методов оценки стоимости и инвестиционной привлекательности в зависимости от наличия стратегических и рыночных рисков. Все виды риска условно можно разделить на две основные категории:
1) дискретные риски;
2) непрерывные риски (непрерывная неопределенность).
К дискретным можно отнести риски, связанные со стратегическими решениями, к непрерывным — рыночные риски, или риски колебания рыночных факторов (цена, процентные ставки, обменные курсы и т.д.). Метод дисконтированных денежных потоков дает удовлетворительные результаты, если дискретные и непрерывные риски находятся на низком уровне. В случае наличия значительных дискретных рисков используется метод дерева решений. При значительной непрерывной неопределенности применяется компьютерное моделирование по методу Монте-Карло.
я в
3 -
=
с а. а 5
■Л
П Л
8 Г
7. с н а
я
и а о. а
Э
а
н _
а
15 и
ч:
Использование дерева принятия рошопий Оценки по методу реальных опционов
Метод дисконтированных денежных потоков Метод Монте-Карло
Низкая Высокая
Непрерывная (в том числе рыночная) неопределенность
Рис. 1. Классификация методов оценки
Наконец, при наличии высокого уровня непрерывной неопределенности и значительных дискретных рисков применяется метод реальных опционов, который рассматривает риск не только как отрицательный фактор, но и как возможность получить дополнительную прибыль и/или минимизировать убытки в случае неблагоприятного развития событий.
Основная идея применения опционной теории и опционной техники в рассмат-
риваемой сфере состоит в том, что в большинстве или, по крайней мере, во многих случаях при реализации инвестиционных проектов инвестор имеет некоторую свободу действий относительно времени начала инвестирования, объемов производства, последующей продажи активов, используемых технологий и т.д.
Опцион — контракт дает право (но не обязанность) на покупку/продажу товара или финансового актива по заранее уста-
новленной цене в течение определенного, заранее фиксированного отрезка времени. Разделяют опционы Call, дающие право на покупку, и опционы Put, дающие право на продажу базового актива. Реальный опцион — опцион, базовым активом по которому являются реальные активы: заводы, запасы нефти, машины, производственные инвестиции и т.д.
Таким образом, каждый инвестор, имея право на принятие таких решений, вместе с проектом имеет как бы американский опцион и, следовательно, начиная финансирование, его реализует, неся соответствующие вмененные издержки, равные стоимости опциона. Понимание «опционного характера» инвестиционных проектов объясняет тот практически известный факт, что нередко инвесторы не отказываются от проектов с отрицательным NPV, так как ситуация может измениться к лучшему и можно будет использовать «заложенный» в проекте реальный опцион, получая в итоге положительный NPV.
Начало развития методологии оценки стоимости инвестиционных возможностей по аналогии с финансовыми опционами принято связывать с работами таких авторов, как Дж. Кокс, С. Росс, М. Рубинштейн, С. Майерс, Р. Мертон и др. Наиболее полно концепция реальных опционов представлена в монографии Авинаша Диксита и Роберта Пиндайка [Dixit A., Pindyck R. Investment under Uncertainty. - Princeton University Press, 1994], сделавших вывод о том, что принцип использования внутренних инвестиционных возможностей не противоречит ортодоксальной теории оценки инвестиций.
Цель данной работы — показать, что инвестиционные проекты с высокой степенью неопределенности исходной информации и возможностью гибкого управления необходимо оценивать с применением теории реальных опционов.
Реальные опционы могут быть как на стороне активов и касаться в основном инвестиционных решений, так и на стороне обязательств и собственного капитала, и тогда они связаны с финансовыми решени-
ями. Реальные опционы на стороне активов подразделяются на опционы на сокращение, выход из бизнеса, на его развитие, тиражирование опыта, переключение, приостановку и отсрочку. Существуют также опционы на стадийное ведение проекта и бизнеса.
В качестве примера рассмотрим инвестиционные проекты в энергетической отрасли. Потенциальные инвесторы сталкиваются с множеством специфических проблем и неопределенностей, тормозящих реализацию инвестиционных проектов. К этим проблемам следует отнести постоянное изменение правил Оптового рынка электроэнергии и мощности, рост цен на энергетическое топливо, государственную политику сдерживания роста тарифов, высокую стоимость строительства 1 кВтч установленной мощности, длительные сроки строительства (4...7 лет) и окупаемости (15...30 лет). Названные факторы негативно влияют на инвестиционную привлекательность, несмотря на постоянное увеличение спроса на энергию. Таким образом, возникает противоречие — увеличение спроса на энергию не приводит к увеличению инвестиций в данную отрасль, что можно объяснить высокой степенью неопределенности исходной информации.
Одним из крупнейших инвестиционных проектов в Забайкальском крае является строительство новой мощности на станции Харанорская ГРЭС — 3-го энергоблока мощностью 225 МВт. Для обоснования экономической эффективности специалистами компании составлен бизнес-план строительства 3-го энергоблока. Расчет экономической эффективности произведен на основе методов оценки инвестиционных проектов, основанных на дисконтировании денежных потоков. Размер ставки дисконтирования, использованной при расчете дисконтированных денежных потоков, составил 13 % (с учетом возможных рисков).
По результатам первоначального расчета получены следующие показатели эффективности проекта:
— NPV (чистый дисконтированный доход) 471 млн руб.;
— IRR (ставка внутренней нормы доходности) 14 %;
— PP (простой срок окупаемости) 10
лет;
— DPP (дисконтированный срок окупаемости) 25 лет.
Для расчета показателей экономической эффективности данного проекта на основе реальных опционов необходимо выполнить следующее:
1) определить применяемый механизм возврата инвестиций;
2) рассчитать экономическую эффективность проекта без использования опциона(ов);
3) установить тип опциона(ов), который заложен в проекте и базовый актив, лежащий в его основе;
4) выбрать модель расчета стоимости опциона(ов);
5) выявить и рассчитать исходные параметры для оценки стоимости опциона(ов);
6) рассчитать стоимость опциона(ов);
7) дать итоговую оценку эффективности проекта.
Механизм возврата инвестиций. Как показывает практика, рынки электроэнергии не обеспечивают сбалансированного и устойчивого развития генерирующих мощностей, поэтому государством внедряются специальные механизмы, гарантирующие инвесторам возврат вложенных средств. Строительство 3-го энергоблока Харанорской ГРЭС ведется по механизму ДПМ. Механизм ДПМ предполагает возврат первоначальных инвестиций через тариф на мощность в течение 15 лет, а реализацию энергии — по свободным рыночным ценам. Данный механизм предполагает использование только двуставочного тарифа.
Расчет экономической эффективности проекта. Расчет экономической эффективности проекта необходимо провести с учетом следующих условий:
— оплата энергии и мощности по двус-тавочному тарифу;
— нормативная рентабельность продукции;
— ставка дисконтирования не должна учитывать риски, отраженные в опционе.
Рассмотрим каждое условие подробнее:
а) необходимость использования двус-тавочного тарифа.
Расчет бизнес-плана через двуставоч-ный тариф с привязкой цен реализации энергии и мощности к соответствующим затратам через рентабельность позволяет снять вопросы разных темпов инфляции на данные показатели. Следовательно, расчет экономической эффективности становится более прозрачным, а сам проект — менее рискованным;
б) оценка нормальной нормы рентабельности.
Норма рентабельности — минимальный размер прибыли, сложившийся с учетом рыночных механизмов. Также под нормой прибыли понимается минимальная прибыль, необходимая для поддержания стабильной работы компании. Главной целью использования в расчете нормальной рентабельности является реалистичное планирование денежных потоков. Значение рентабельности примем равным 8 %;
в) определение ставки дисконтирования.
В первоначально рассчитанном бизнес-плане ставка дисконтирования по проекту составляла 13 %. Для расчета экономической эффективности проекта на основе реальных опционов премия за риск учитывается во вложенном в проект опционе, поэтому примем значение безрисковой ставки, равной 8 % (детальное рассмотрение премии за риск, учтенной в ставке дисконтирования, выходит за рамки данной работы).
Таким образом, необходимо рассчитать экономическую эффективность проекта с учетом перечисленных условий.
Используя двуставочный тариф и принятую норму рентабельности, продискон-тируем денежные потоки по проекту по безрисковой ставке. Теперь полученные показатели отражают экономическую эффективность проекта в безрисковой среде с учетом гарантии возврата инвестиций в течение 15 лет через тариф на мощность:
— NPV (чистый дисконтированный доход) 729 млн руб.;
— IRR (ставка внутренней нормы доходности) 9 %;
— PP (простой срок окупаемости) 13
лет;
Как видно из полученного перерасчета, коснувшегося в основном доходной части (рис. 2), проект оказался менее привлекательным, чем по первоначально рассчитанному бизнес-плану, за счет приведения рентабельности к норме. В то же время за счет снижения ставки дисконтирования NPV изменилось незначительно.
Определение типа опциона(ов). Для выявления возможных вложенных опционов необходимо рассмотреть имеющиеся возможности по управлению проектом, связанные с неопределенностью исходной информации, которые могут существенно повлиять на денежные потоки.
Рассмотрим возможность управления объемом вырабатываемой электроэнергии в зависимости от текущей рентабельности энергии. Например, в случае высоких рыночных цен на ОРЭМ оптимальным решением будет выработка максимально возможного количества энергии для максими-
— DPP (дисконтированный срок окупаемости) 24 лет.
Расчетный срок окупаемости получился меньше 15 лет вследствие отсутствия учета в методике расчета тарифа на мощность рентабельности энергии.
зации маржинальной прибыли и наоборот. Рассматривая в таком контексте производственную гибкость, можно сделать вывод, что в проекте имеется вложенный опцион.
Исходя из теории финансовых опционов, следует, что использовать последний мы можем только один раз и в определенный момент за весь период его жизни, но в случае выявленного опциона на производственную (операционную) гибкость менеджмент проекта может многократно использовать операционную гибкость. Это позволит подтолкнуть исследователя на заключение о том, что данный «многоразовый» опцион вовсе не относится к опционной теории и требует иного методологического подхода. Но так можно сказать только при поверхностном рассмотрении. Рассмотрим более общее определение — актив с двумя специфическими характеристиками (1 — ценность актива есть производная от ценности других активов; 2 — денежные
6000
5000
4000
3000
2000
1000
3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 Период, год
-оплата энергии по двуставочному тарифу
-оплата мощности по двуставочному тарифу
-оплата энергии и мощности по двуставочному тарифу
-первоначальный вариант оплаты по одноставочному тарифу
Рис. 2. Структура денежных потоков
потоки, создаваемые данным активом, обусловлены наступлением определенных событий) является опционом (options), причем приведенная ценность ожидаемых денежных потоков от этих активов занижает их действительную ценность, что не противоречит применению теории опционов,
На следующем этапе необходимо рассчитать стоимость опциона. Рассмотрим два метода: детальный расчет и расчет по модели Блэка-Шоулза.
Детальный расчет. Так как основные параметры для расчета стоимости опциона
так как в основе появления данного финансового инструмента лежит именно неопределенность будущего развития событий.
На следующем этапе необходимо определить исходные параметры выявленного
опциона и порядок их расчета ( см. таблицу).
уже определены, перейдем непосредственно к расчету его стоимости.
Во-первых, рассчитаем денежный приток от реализации энергии при ЧЧИМ = 5900 и двух вариантах рентабельности , т.е. ± 11,76 %.
Исходные параметры опциона на производственную (операционную) гибкость
Исходные данные Мера измерения Комментарии
Характеристика производственной гибкости проекта В качестве относительной единицы объема производства используем годовое число часов применения установленной мощности ЧЧИМ = Vrofl/Pmax , где V год - планируемый объём выработки электроэнергии за год; Pmax - установленная электрическая мощность Согласно методическим рекомендациям по проектированию развития энергосистем, при проектировании станции оптимальное число часов использования располагаемой мощности КЭС на угле рекомендуется принимать в диапазоне 4500...6000 (6500) ч (большее значение для ОЭС Сибири). Бизнес-план 3-го блока Харанорской ГРЭС рассчитан исходя из 5900 ч, что находится в заданных пределах: - допустимое снижение 4500-5900 = -1400 (-23,7 %); - допустимое повышение 6500-5900 = 600 (+10,2 %)
Текущая стоимость базового актива Э Текущая стоимость базового актива равна ожидаемой маржинальной прибыли Маржинальная прибыль находится как разность выручки от продажи энергии на ОРЭМ и топливной составляющей
Цена исполнения опциона К Себестоимость топливной составляющей Топливная составляющая (руб/кВтч) = цена топлива (руб/тут) * удельный расход топлива на 1кВтч (г/кВт-ч)*10-6
Дисперсия ст2 Дисперсия рентабельности электроэнергии. Использование дисперсии цен на электроэнергию (РСВ) и топливо, согласно статистическим данным. Так как риск изменения рентабельности как в положительную, так и отрицательную сторону является непрерывным(рыночным), то статистический показатель дисперсии может быть использован как мера риска при оценке стоимости опциона В результате оценки получены следующие характеристики рентабельности: - дисперсия 0,012; - среднеквадратичное отклонение 0,110; - вариация 11,76 %. Таким образом, прогнозируемое изменение рентабельности энергии будет находиться в диапазоне ± 11,76 %
Начальная рентабельность энергии Начальное значение рентабельности примем равным 8 % Существенное значение для прогнозируемых денежных потоков имеет начальное соотношение цен на электроэнергию и топливо, т.е. рентабельность в нулевой период (дата начала операционной деятельности)
Ставка дисконтирования Для расчета стоимости опциона используем ставку дисконтирования, принятую для расчета параметров проекта, равную 8 %
Срок жизни опциона 1 1 год. Изменение рентабельности электроэнергии рассматривается по годам
Во-вторых, рассчитаем пессимистичный денежный приток при ЧЧИМ = 4500, т.е. минимальной нагрузке, при минимальной рентабельности, и оптимистичный денежный приток при ЧЧИМ = 6500 и максимальной рентабельности. Таким образом будет учтена гибкость объема производства. Получившиеся денежные потоки представлены на рис. 3. Как видно из рисунка, при возможности управления ЧЧИМ денежные потоки смещаются вверх. Денежные потоки, образуемые опционом, должны отражать экономический эффект, полученный
Найдя сумму дисконтированных потоков по опциону, получим его текущую стоимость С = 83 млн руб.
В таком случае, скорректированный с учетом производственной (операционной) гибкости чистый дисконтированный доход по проекту составит
АРУ = №У+С = 729+83 = 812 (млн руб).
В первоначально рассчитаном бизнес-
при использовании возможности управления объемом производства, поэтому рассчитываются как разность между потоками при управлении ЧЧИМ и при постоянной ЧЧИМ. Полученные потоки при разных вариантах рентабельности энергии суммируются с коэффициентом 0,5, что отражает равновозможность вариантов.
Стоимость опциона будет равна разнице между маржинальной прибылью при управлении объемом производства и при постоянном объеме в условиях изменения рентабельности электроэнергии.
плане на основе одноставочного тарифа NPV составиляло 471 млн руб.
Таким образом, в результате расчета с использованием инновационного метода реальных опционов проект существенно изменил расчетные харатеристики. Снижение рисков по проекту и увеличение доходности переместило проект в более привлекательную для инвесторов область, на диаграме риск/доходность (рис. 4).
Рис. 3. Денежные потоки от реализации энергии
Рис. 4. Изменение характеристик проекта в результате использования метода
реальных опционов
>
о. <
2£ О) О о. п л
=1 о
X
о
ч
♦ исходный расчет
скорректированный расчет
0 2 4 6
Риск, отраженный в исходной информации
Полученная в результате проведенного расчета стоимость опциона существенно зависит от степени производственной (операционной) гибкости проекта, т.е. от диапазона изменения коэффициента использования мощности. В результате произведенных расчетов показано, что стоимость опциона прямо пропорциональна измнению диапазона регулирования (рис 5). Как видно из графика, диапазон изменения максимальной и минимальной нагрузок обусловлен начальными параметрами
проекта, в данном случае ЧЧИМ = 5900, или « 75 %. Поэтому, если проект был бы рассчитан на максимальную нагрузку — стоимость опциона была бы отрицательной. Опцион с отрицательной стоимостью снизил бы общую эффективность проекта, компенсировав тем самым максимально оптимистичный вариант загрузки мощностей, т.е. изначально завышенную оценку проекта, что логично снижает неопределенность исходной информации и риски инвесторов.
Рис. 5. Зависимость стоимости опциона от производственной гибкости
Расчет стоимости опциона на производственную ( операционную) гибкость с помощью модели Блэка-Шоулза возможен, однако он более трудоёмок, что объясняется «многоразовым» исполнением данного опциона, поэтому не приводится в настоящей работе.
В результате проведенных расчетов можно сделать следующие выводы.
Инвестиционные проекты в энергетической отрасли относятся к проектам с высокой степенью неопределенности информации. Основными источниками неопределенности являются рыночные отношения, государственное регулирование и специфические особенности отрасли.
Реализация постоянно действующего механизма возврата инвестиций позволит
существенно снизить неопределенность отрасли и, следовательно, увеличит приток частных инвестиций.
Инвестиционные проекты энергетической отрасли могут иметь как любые основные типы вложенных опционов, так и специфические, например, опцион на производственную (операционную) гибкость, рассмотренный в исследовании.
Применение теории реальных опционов применительно к инвестиционным проектам строительства генерирующих мощностей позволяет, во-первых, снизить неопределенность исходной информации и, следовательно, величину рисков; во-вторых, оценить экономическую эффективность с учетом возможных решений.
Литература
1. Андрей О. Концепция реальных опционов в практике принятия инвестиционных решений // Индикатор № 07_08 (35) Июль-Август 2000.
2. Иванов С.А. К вопросу об эволюции теории инвестирования // Проблемы современной экономики. № 4 (12). 2004.
3. Ковалишин А.Е., Поманский А.Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика и математические методы. 1999. Т. 35. № 2. с. 50-60.
4. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках, 4-е изд. М.: Дело, 2008. 263 с.
5. Лукашов А.В. Метод Монте-Карло для финансовых аналитиков: краткий путеводитель // Управление корпоративными финансами 01(19)2007. с 22-39.
6. Подойницын Р.Г., Малышев Е.А. Оценка инвестиции в энергетику в условиях информационной неопределенности // Вестник. ЗабГУ. Чита, 2012. Вып. 84. С. 120-124.
7. Малышев Е.А. Приоритеты инновационного развития энергетики Забайкальского края. Чита: ЗабГУ, 2012. 130 с.
8. Малышев Е.А. Энергетическая обеспеченность как условие безопасного развития экономики территории // Проблемы устойчивого развития социально-экономических систем. М.: Экономика, 2012.
9. Малышев Е.А. Методы прогнозирования и планирования в энергетической отрасли // Вестник ИрГТУ. 2012. № 6.
10. Малышев Е.А., Коровин Г.Б. Прогнозирование развития региональных энергетических систем // Экономика региона. 2011. № 2 (26).
11. Malyshev E., Кошапоуа О. Industrial policy in framework of national economic development model. Economic integration of Russia, Europe and Asia: condition, problems and forecasts. The 4th release . Valencia(Spain) Ekaterinburg (Russia), 2011.
12. Малышев Е.А., Акбердина В.В. Возможности взаимодействия государства, бизнеса и сферы образования в рамках модели «тройной спирали» // Экономика региона. 2011. № 4 (28).
Коротко об авторах_
Малышев Е.А., канд. техн. наук, доцент, проректор по научной и инновационной работе, зав. каф. «Экономика и управление на энергетических предприятиях», Забайкальский государственный университет (ЗабГУ) eamalyshev@mail.ru
Научные интересы: менеджмент, экономика энергетической отрасли, бизнес-планирование, бизнес-образование
Подойницын Р. Г., аспирант, Забайкальский государственный университет uzumaki-r@mail.ru
Научные интересы: экономика, математика
_Briefly about the authors
E. Malyshev, Candidate of Engineering Sciences, associate professor, vice-rector for scientific and innovation work, head of the Economy and Management at Energy Enterprises department, Zabaikalsky State University
Scientific interests: management, economy of the energy industry, business planning, business education
R. Podoinitsyn, postgraduate student, Zabaikalsky State University
Scientific interests: economics, mathematics
