CC BY
401
13.2. ОЦЕНКА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ И СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Самылин А. И., доктор экономических наук, профессор кафедры «Финансовый менеджмент» ФГОБУ ВПО Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации.
Шохин Е. И., кандидат экономических наук, профессор, Заведующий кафедрой «Финансовый менеджмент» ФГОБУ ВПО Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации.
Аннотация: В статье изложен порядок выбора стратегии, подходы и методы оценки, а также основные факторы, определяющие рост размера денежных потоков и стоимости предприятия. Предложен порядок и пример расчета денежных потоков и стоимости предприятия с использованием комплексных показателей EVA, sVa, DFCF.
Ключевые слова: денежный поток, стоимость предприятия, методы оценки, показатели экономической и «акционарной» добавленной стоимости и «бездолгово-го» денежного потока.
THE ESTIMATION OF CASH FLOWS AND ENTERPRISE VALUE
Samylin A. I., the Doctor of Economics Sciences, the professor of chair «Financial management» FSSBI HHW Finnncial university at the Government of the Russian Federation.
Shokhin E. I., the Candidate of Economics Sciences, the professor Managing chair «Financial management» FSEBI FHW Financial university at the Government of Russian Federation.
Annotation: The article sets forth the procedure for choice of strategies, approaches and methods of evaluation, as well as the basic factors determining the growth of the amount of cash flows and enterprise value. Proposed procedure and example of calculating the cash flows and the value of the enterprise with the use of composite indicators EVA, SVA, DFCF.
Keywords: cash flow, the value of the enterprise, methods of assessment, the indicators of economic value added economic and of shareholder value added and debt free of the cash flow.
В настоящее время одной из целевых функцией управления предприятием является рост денежных потоков и увеличение его стоимости. Предприятие, стоимость которого выше, и которое генерирует возрастающие по размеру денежные потоки, характеризуется меньшими рисками в части вложений и отдачи на вложенный капитал. Указанным вопросам посвящены работы ряда ученых: Г. Г. Азгальдова, А. Г. Гряз-новой, В. А. Щербакова, О. Н. Щербаковой и др.
Информационной базой для оценки денежных потоков служит финансовая отчетность. Вследствие существенных отличий российских ПБУ от стандартов МСФО такой анализ не адекватно отражает возможности предприятия. Отчетность не несет информацию о будущих денежных потоках, а стоимость активов не является рыночной. В ней не учитывается инфляция, предстоящие поступления денежных средств, денежные потоки от вложений в нематериальные активы. Отсутствует информация о денежных потоках, определяемых уровнем подготовки персонала, текучестью кадров, перспективностью разрабатываемой темы, инфраструктурой региона, в котором работает пред-
приятие, его деловой репутацией, накопленной и используемой информационной базой, участием в перспективных государственных программах и др. Поэтому для целей управления решение указанных вопросов является научной и практической проблемой.
Решение этой проблемы необходимо при проведении операций по покупке или продаже бизнеса, при реорганизации предприятия, при страховании и при оформлении залога для получения кредита, при подготовке проспекта эмиссии ценных бумаг и др.
Целью работы является оценка денежных потоков и сравнение стоимости предприятия, рассчитанных на основе разных показателей. Для этого необходимо выбрать стратегию, подход, метод оценки и основные факторы, определяющие размер денежных потоков и стоимости предприятия.
При формировании стратегии действий для получения требуемого размера денежного потока выбирают следующие основные методы:
1. Метод структурной перестройки предприятия, когда рост денежных потоков определяется изменением структуры управления, совершенствованием порядка принятия решений и др.
2. Метод повышения прозрачности и открытости предприятия, когда увеличение денежных потоков связывают с открытостью планов деятельности предприятия на перспективу, с выбором путей развития и взаимодействием со средствами массовой информации и др.
3. Метод повышения промышленного потенциала предприятия определяющий рост денежных потоков за счет расширения производства, капитальных вложений в нематериальные активы и интеллектуальную собственность и др. Данный метод наиболее эффективный, но и наиболее длительный по времени и более затратный, сопровождающийся повышенными рисками реализации.
Подходы к оценке денежных потоков изложены в постановлении Правительства «Об утверждении стандартов оценки» от 07.07.2001 № 519:
1. Затратный подход, представляющий совокупность методов оценки, в основе которых лежит определение затрат, которые необходимо понести для получения требуемого размера денежного потока.
2. Сравнительный подход, сочетающий методы оценки, согласно которым денежный поток предприятия сравнивается с аналогичными денежными потоками других предприятий, на основе, например, цен сделок по купле-продаже этих предприятий.
3. Доходный подход, позволяющий определить текущую стоимость будущих денежных потоков. Широко используемым является метод дисконтирования денежных потоков по ставке доходности, равной ставке WACC (англ. - Weighted Average Cost of Capital - средневзвешенная стоимость капитала). Данный метод является предпочтительным, поскольку позволяет определить величину денежных потоков в адрес инвесторов, предприятия и акционеров, время начала получения дохода и период, в течение которого планируется получать доход.
Оценка денежных потоков может состоять как из оценки потоков, генерируемых конкретными видами деятельности и объектами (землей, недвижимостью, автотранспортными средствами, интеллектуальной собственностью, ноу-хау и т.д.), так и из оценки потоков предприятием в целом. В первом случае говорят об оценке части предприятия, а во втором - об оценке предприятия как имущественного комплекса, согласно ст. 132 ГК РФ. Денежные потоки возникают по проводимой (осуществляемой) и не проводимой деятельности. В последнем случае речь идет о денежных потоках, которые предприятие
Самылин А.И. Шохин Е.И.
ОЦЕНКА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ И СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
способно генерировать после окончания срока реализации инвестиционного проекта. Принимаемые для этого решения, например, в части повышения темпов роста выручки, прибыли, капитала, рентабельности, расширения рынков сбыта, обновления производственных фондов, обучения персонала, внедрения корпоративного мышления - являются инструментами, обеспечивающими достижение этой основной цели.
Денежные потоки возникают при проведении обычных видов, финансовой и инвестиционной деятельности и описываются финансовыми показателями. Приток и отток денежных средств возникает при выпуске продукции (выполнении работ, оказании услуг), а также при реализации инвестиционного проекта. Размер денежных потоков зависит и от факторов, описываемых нефинансовыми показателями, например, от уровня профессионализма работников, наличия у них необходимого объема знаний, уровня взаимодействия предприятия со средствами массовой информации и др. Решение вопросов оценки и управления денежными потоками под воздействием нефинансовых факторов в настоящее время находится в стадии становления.
Для оценки денежных потоков используется ряд простых коэффициентов и специализированные комплексные показатели, в том числе: моментные и интервальные мультипликаторы; показатели рентабельности; метод капитализации; модели оценки стоимости на основе показателей прибыли; методики, объединенные в концепцию управления стоимостью VBM (англ. - value-based management); сбалансированная система показателей BSC (англ. - balanced scorecard) и др.1
Для оценки стоимости предприятия с использованием доходного подхода выбираем показатели: EVA (англ. - economic value added - экономическая добавленная стоимость), SVA (англ. - shareholder value added - «акционерная» добавленная стоимость), и DFCF (Debt free сash flow - «бездолговой» денежный поток) и рассчитываем их значения2.
Показатель EVA позволяет установить, получают ли акционеры отдачу на вложенный акционерный капитал такую же, как и в случае его вложения в альтернативные проекты. При этом в расчетах можно использовать величину WACC, значение которой у предприятия имеется по факту выбора источников финансирования деятельности. Выбор показателя DFCF зависит от того, учитывает ли величина денежного потока сумму выплат процентов по кредиту и изменение задолженности. Если эти суммы не учитываются, то используют показатель DFCF, который позволяет определить эффективность вложения собственного и заемного капитала. Если ответ положительный, то для анализа принимают денежный поток собственного капитала. Если у предприятия формируется денежный поток за счет собственного капитала, тогда в расчетах используется показатель SVA. Показатель SVA позволяет определить изменение денежных потоков за счет инвестиций
1 Bennett G. Stewart. The Quest for Value. New York: Harper Business School Press, 1991. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 576 c.
2 Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. -2003. - № 1 - с. 105-121. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 3. - с. 27-35. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 6. - с. 52-61
в том же году, когда они были осуществлены, в то время как показатель EVA не всегда позволяет получить такую оценку. Показатель SVA дает возможность оценивать инвестиции по рыночной стоимости. Одновременно показатель EVA важен для инвестора и является альтернативой расчету эффективности капитальных вложений на основе показателя NPV (англ. - net present value - чистая приведенная стоимость).
В то же время при расчете значения EVA и использовании показателей NOPLAT (англ. - Net operating profit less adjusted tax - чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов), NOPAT (англ. - Net operating profit after tax - чистой операционной прибыли до процентных расходов) и IC (стоимостная оценка инвестированного или привлеченного капитала) могут потребоваться корректировки значений финансовой отчетности, которые в данном расчете не учитываем.
К числу основных факторов, с помощью которых можно управлять денежными потоками, можно отнести: темп роста прибыли g, норму инвестирования NI, рентабельность инвестированного капитала ROIC, длительность прогнозного и продленного периода, темп роста выручки, себестоимость продаж, размер коммерческих и управленческих расходов К/Р, сумму амортизационных отчислений АО.
Взаимосвязь факторов g, NI и ROIC описывается зависимостью:
g = (NOPATi + 1 - NOPATi) / NOPATi;
g = ROIC х NI; NI = ICi / NOPATi;
ROIC = (NOPATi+1 - NOPATi) / ICi - рентабельность инвестированного капитала, где: i - номер прогнозного периода.
Принимаем, что текущий налог на прибыль в Отчете о прибылях и убытках и налог на прибыль организаций, подлежащие уплате в бюджет по налоговой декларации совпадают. Денежные потоки генерируются от обычной деятельности и за счет привлечения инвестиционного капитала. Отсутствует необходимость в корректировке значений финансовой отчетности. Период, в течение которого планируется получать доход, разбиваем на два: прогнозный, определяющий денежные потоки за время реализации проекта и продленный - по завершении проекта.
Темп изменения факторов в трех первых прогнозных периодах равен: выручки - 15%, себестоимости продаж - 10%, коммерческих и управленческих расходов - 5%, прироста оборотных средств и инвестированного капитала - 9%. В четвертом прогнозном периоде темп изменения факторов, кроме темпа изменения фактора IC, равен 12%. Снижение темпа роста IC характеризует уменьшение вложений капитала в последнем году реализации проекта. Значения факторов в продленном периоде принимаем равными их значениям в четвертом прогнозном периоде. Средневзвешенная стоимость капитала постоянная и составляет 8%, а ставку налога на прибыль организаций условно принимаем в размере 24%. Исходные данные и результаты расчета представлены в табл. 1-3.
Таблица 1
Расчет стоимости предприятия на основе показателя DFCF
Наименование показателя, тыс. руб. Прогнозный период анализа денежных потоков
1 2 3 4
Выручка, Л/j- 500 575 661.25 740.6
Себестоимость продаж, S, 100 110 121 135,52
Коммерческие и управленческие расходы, КУР; 5 о: 52,5 55.13 .61,74
£Ш7/= №/- S,—КУР, 350 412,5 485,13 543,34
NOPAT, = EBIT,- - 0,24 х ЕВ/Г,- 266 313,5 368,70 412,94
Инвестированный капитал, /С, 133 144,97 158,02 113,60
Изменение инвестированного капитала, ?/С,- 0 11,97 13.05 -44,42
Суммарный денежный поток, CF,- NOPAT,- 7/С, 266 301,53 355,648 457,36
Коэффициент дисконтирования, 1/(1 + WACCf. п =1, 2, 3, 4 при WACC=8% 0,9259 0.8573 0,7938 0,7350
Приведенная стоимость денежного потока. PVCFi-CFjX 1 / (1 + WАС С)» 246.3 .258,5 282.3 336.2
Приведенная стоимость остаточной стоимости, NOPATWACCx( 1 /(1 + WACCf) - - - 3794,0
Стоимость предприятия 246.3 + 258.5 + 282.3 + 336.2 + 3794,0 = 4917.3
Таблица 2
Расчет стоимости предприятия на основе показателя SVA
Таблица 3
Расчет стоимости предприятия на основе показателя EVA
Наименование показателя, тыс. руб. Период анализа денежных потоков
Прогнозный период Пройден- ный период
1 2 3 4
Выручка, М; 500 575 661,25 740,6 740,6
Себестоимость продаж, 3-, 100 110 121 135,52 135,52
Коммерческие и управленческие расходы, КУР, 50 52,5 55,13 61,74 61,74
ЕВ!Ъ = Ы'-§-КУР, 350 412,5 485,13 543,34 543,34
NOPATi = ЕВ1Т>- 0,24 х ЕВ!Ъ 266 313,5 368.7 412.94 412,94
Инвестированный капитал. 1С 133 144,97 158.02 113,6 113.6
Расходы по привлечению капитал а, Р-, - \А/АСС х /С/, при \YACC = 8% 10.64 11,6 12.64 9.09 9.09
Экономи чес кая д обавп енн ая стоимость. ЕУД = ЫОРАТ,-Р-, 255,36 301,9 356,05 403,85 403,85
Коэффициент дисконтирования, 1 / (1 + 'МАССУ, п = 1 4 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,7350
Приведенная прогнозная стоимость. В/Дх (1 /(1 + №дссп 236,4 258,8 282.6 296,8
Приведенная продленная стоимость, EVAI У/АССх (1/(1 3710,5
Стоимость предприятия 133 + 236,4 + 258,8 + 282,6 + 296,8 + 3710,5 = 4918,1
Величина денежных потоков на основе показателя DFCF по каждому из четырех прогнозных периодов составляет,
соответственно (тыс. руб.): 246,3; 258,5; 282,3 и 336,2. Денежные потоки, рассчитанные на основе показателя SVA, по прогнозным периодам с учетом округления равны (тыс. руб.): 539,5; 581,2 и 471,6. Денежные потоки, полученные с использованием показателя EVA, равны (тыс. руб.): 236,4; 258,8; 282,6 и 296,8. Результаты, полученные на основе показателя SVA, не могут быть приняты за основу, поскольку по расчету отсутствует денежный поток в первом периоде. Но при этом имеет место опережающий рост выручки над затратами. В следующих периодах этот денежный поток добавляется к потокам других периодов, поэтому и результаты по периодам получаются завышенными. Результаты свидетельствуют, что стоимость предприятия для трех вариантов расчета практически совпадает. Для целей управления стоимостью может использоваться любой из указанных показателей в зависимости от имеющихся возможностей и информации. В тоже время можно видеть, что величина денежного потока по периодам для каждого показателя различается, а, значит, - от выбранного показателя зависят суммы денежных потоков по годам прогноза, которые необходимо учитывать при формировании прогнозного бюджета денежных потоков.
Оценка полученных денежных потоков и стоимости проводится менеджерами, акционерами и инвесторами с разных позиций. Менеджеры считают оценкой своей деятельности, растущие денежные потоки, но ограничены в своих планах сроком контракта. Акционеры заинтересованы в быстром росте денежных потоков и в немедленной отдаче на вложенный капитал. Инвесторы же понимают как целесообразность вложения капитала, так и неизбежную отсрочку отдачи вложенного капитала. Поэтому они согласны с отсрочкой отдачи от вложений и акцентируют внимание на оптимизацию величины расходов и инвестиций. Каждая из указанных групп заинтересованных лиц связывает выбор варианта оценки денежных потоков и стоимости предприятия с размером рассчитанного денежного потока по периодам и целями, для которых эта оценка проводится.
Список литературы:
1. Bennett G. Stewart. The Quest for Value. New York: Harper Business School Press, 1991.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 576 с.
3. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 1 - с. 105-121
4. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 3. - с. 27-35.
5. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 6. - с. 52-61
Reference list:
1. Bennett G. Stewart. The Quest for Value. New York: Harper Business School Press, 1991.
2. Copeland T., Koller T., Муррин J. The cost of companies: evaluation and management. / Per. s angl. M.: ZAO "Olimp-Business", 2005.- 576 p.
3. Shcherbakova O.N. Application of modern technologies of business valuation of a company operating // Financial management. - 2003. - № 1. - with. 105-121
4. Shcherbakova O.N. Methods of evaluation and control of the company's value, based on the concept of economic value added // Financial management. - 2003. - № 3. - with. 27-35.
5. Shcherbakova O.N. Methods of evaluation and control of the company's value, based on the concept of added value // Financial management. - 2003. - № 6. - with. 52-61.
Наименование показателя, тыс. руб. Прогнозный net п эиод анализа денежных этоков
1 2 3 4
Выручка, А/, 500 575 661,25 740,6
Себ естои м ость п род аж. Э | 100 110 121 135,52
Коммерческие и управленческие расходы, КУР; 50 52.5 55,13 61,74
ЕВГГ^М'-В'-КУР, 350 412,5 485,13 543,34
NOPATi = 6ШТ,- 0,24 х ЕВ!Т, 266 313.5 368,70 412,94
Инвестированный капитал, /С, 133 144.97 158,02 113,6
Изм ен ен и е и н вести р о ван н ого капитала, 0 144.97133 = 11,97 158,02144,97 = 13.05 113,6 -158,02 = -44,42
Изменение нераспределенной прибыли, (?ЛЮРАЛ; 0 313.5 — 266 = 47.5 368.7313.5 = 55.2 412.94- 368.7=44.24
Коэффициент дисконтирова-н и я, 1 /(1 + 'МАСС)", п= 1, ....4 при 'МАСС = 8 % 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350
П ри вед ен н ая стой м ость из мен ен и я инвестированного капитала, ?К* х 1 / (1 + МАСС)", л.М 4 0 10.26 10,36 -32,65
Капитализация изменения нераспределенной прибыли {ПЮРАТ)>} №АСС 0 593,75 690,0 553,0
При вед ен н ая сто и м ость капитализации, (7ЛЮРА7У УУАСС х 1 / (1 + МАССу-' 0 593,75 х 0,9259 = 549.75 690,0 х 0.8573 = 591,54 553,0 х 0.7938 = 438,97
Показатель 549.75 -10.26 = 539.49 591,5410,36 = 581,18 439,97 -(-32,65) = 471,62
Стоимость инвестированного, капитала на момент оценки. ЫОРАТ< / МАСС 3325
Стоимость предприятия 3325 + 539,49 + 581.18 + 471,62 = 4917.29
