CC BY
20
Особенности оценки эффективности инвестиций
в экономике переходного периода
В.Б.Дасковский, В.Б.Киселев
Московский государственный университет пищевых производств
Использование в России системы оценки коммерческой эффективности инвестиций, принятой в рыночной экономике, без внесения необходимых корректив представляется нам не самым рациональным решением, по крайней мере по двум соображениям. Во-первых, ввиду сложного и болезненного прохождения экономикой нашей страны переходного этапа к развитому (стабильному) рынку. Во-вторых, ввиду наличия весьма существенного собственного научного потенциала по разделам эффективности капиталовложений и особенно эффективности общественного производства.
По ряду объективных и субъективных причин данный потенциал в полной мере не реализован и поэтому одна из задач данного исследования -попытка сделать это путем дополнения и корректировки системы оценочных показателей рыночной экономики.
Экономика нашей страны в последние годы характеризуется рядом важных положительных сдвигов, свидетельствующих о том, что период ее спада преодолен и она находится на новой стадии - поступательного движения и развития. В Российской Федерации начался экономический рост: реализуются крупномасштабные социальные программы по увеличению пенсий, заработной платы работникам бюджетной сферы; федеральный бюджет планируется и фактически используется с профицитом; уменьшается безработица и т. д.
В части трудностей переходного периода к развитому рынку и их влияния на рассматриваемую проблему выбора лучших инвестиционных проектов отметим следующие моменты.
По многим, причем очень важным, сферам жизни общества сохраняется еще много вопросов. Что делать с АПК, чтобы снизить импорт продовольственных товаров и ввести его в рамки продовольственной безопасности? Как сохранить культуру, науку и образование? Как усилить присутствие Центра на Дальнем Востоке и Крайнем Севере? Поддерживать или закрывать убыточные шахты?
Обнищание населения делает его неплатежеспособным, суживает развитие внутреннего рынка. Прогнозирование спроса и сбыта продукции, даже продовольственных товаров (исключая хлеб, картофель и водку) затруднено. Таможенные пошлины часто меняются. Цены на товары и услуги растут. Неуклонно и опережающе повышаются тарифы на энергоносители и транспортные перевозки. Налоговое бремя, хотя и уменьшилось в ходе реформы налоговой системы, остается весьма тяжелым, особенно для малого бизнеса. По-прежнему высока ставка рефинансирования Центробанка. С одной стороны, это отражение дефицита финансовых ресурсов, а с другой - его порождение.
Над всем этим и за всем этим стоит большой государственный долг внешним и внутренним кредиторам. Необходимость расчетов по нему отвлекает из внутреннего оборота накопления, так необходимые для ускорения экономического роста. К тому же экономика в целом пока еще очень зависит от мировых цен на нефть.
Изложенное характеризует экономическую среду на данном этапе развития как весьма динамичную, изобилующую элементами неопределенности. Развитию сложившейся ситуации будут способствовать внешние факторы: предстоящее вступление России в ВТО; непредсказуемые колебания мировых цен на нефть; геополитические изменения в мире, а также изменение роли РФ в мировом сообществе. К внутренним факторам, способствующим будущей стабилизации экономики, но порождающим существенные изменения сложившихся пропорций и показателей хозяйственной деятельности, можно отнести дальнейшее совершенствование налоговой системы; интенсификацию процесса импортозаме-щения; выравнивание социально-экономического уровня развития субъектов Федерации; колебания цен по отдельным группам продукции, предшествующие стабилизации системы цен в стране; изменения в политике амортизации основных фондов; преодоление
дефицита финансовых ресурсов и снижение ставки рефинансирования ЦБ; обновление основных производственных фондов и увеличение их рентабельности и т. д. Очевидно, что это неполное перечисление факторов, определяющих динамическую составляющую развития экономики, в целом определяет направления ее реформирования.
Одна из главных целей этого реформирования - скорейшее преодоление переходного этапа и создание для экономики стабильных рыночных условий. Масштаб предстоящих преобразований убеждает в том, что путь предстоит немалый и что займет он, видимо, 10 лет и более.
На данном временном интервале применение дисконтированных показателей для оценки эффективности инвестиционных проектов (ИП), как это принято в развитых (стабильных) рыночных экономиках, по нашему мнению, не осуществимо, ввиду следующих причин: невозможность предвидения величины денежных потоков на временном интервале в 10-15 и более лет; чрезвычайно высокие риски в инвестиционной деятельности при еще только зарождающейся системе страхования этих рисков; высокая норма дисконта (прибыли), превышающая объективные возможности конструкторов и проектировщиков создать проекты для реального производства с таким уровнем рентабельности и поэтому ставящая преграду реализации ИП.
Начнем рассмотрение обозначенных нами препятствий использования дисконтированных показателей в порядке их представления, т. е. с невозможности предвидения величины денежных потоков в расчетном периоде (10-15 и более лет). В этих целях приведем необходимый объем информации, который представлен в «Рекомендациях» [1].
Сведения об экономическом окружении проекта должны включать: прогнозную цену общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта; прогноз изменения обменного курса валюты или индекса внутренней инфляции иностранной валюты на весь период реализации проекта (по данному и предыдущему пунктам желательно составление различных сценариев прогноза); сведения о системе налогообложения.
Определение прогнозных цен обычно производится последовательно по шагам расчета, исходя из темпов роста
ECONOMICS AND MANAGEMENT
цен на каждом шагу. В отдельных случаях динамика прогнозных цен задается исходя из необходимости сближения структур этих цен со структурой мировых цен.
Источником указанной информации являются перспективные планы и прогнозы органов государственного управления в области экономической политики и финансов, анализ тенденций изменения цен и валютного курса, анализ структуры цен на продукты (услуги) и ресурсы в России и в мире.
Информация о системе налогообложения должна включать прежде всего возможно более полный перечень налогов, сборов, акцизов, пошлин и иных аналогичных платежей (далее - налогов). Особое внимание должно быть уделено налогам, регулируемым региональным законодательством (налоги субъектов Федерации и местные налоги). По каждому виду налогов необходимо привести следующие сведения: база налогообложения; ставка налога; периодичность выплат налога (сроки уплаты); льготы по налогу (в части, относящейся к предприятиям - участникам проекта). В случае, если состав и размеры льгот установлены федеральным законодательством, достаточно указать документ, в соответствии с которым они определяются. Льготы, введенные субъектами Федерации и местной администрацией, описываются полностью; распределение налоговых платежей меду бюджетами различного уровня.
Указанная информация приводится раздельно по группам налогов, платежи по которым по-разному отражаются в балансе предприятия.
В случае, если сведения о конкретном налоге установлены федеральным законодательством, достаточно указать соответствующий документ. Если же для соответствующего региона или вида производства этот налог исчисляется в ином порядке, необходимо привести соответствующие дополнения и изменения» [1, с. 33, 34].
К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности, относятся:
динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющаяся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т. п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое пере-
вооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шагу расчетного периода;
физический износ основных фондов, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе расходов на периодически проводимые капитальные ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных фондов могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов ИП и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;
изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;
несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности необходимость авансирования подрядчиков;
разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков;
изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т. п.). Данное обстоятельство учитывается путем прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно, с использованием нескольких вариантов прогноза) либо путем оценки устойчивости проекта по отношению к таким изменениям, либо расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является норма дисконта;
разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов [1, с. 200, 201].
Как видим, требуемая для расчетов эффективности ИП информация вклю-
чает, например, прогнозные оценки общего индекса инфляции, изменения цен на отдельные продукты, услуги и ресурсы на весь период реализации проекта. На вопрос о том, как получить эту информацию, авторы отвечают, что она содержится в перспективных планах и прогнозах органов государственного управления. Неясными, однако, остаются два момента. Во-первых, как предприятиям (например, хлебозаводу) получить доступ к этой информации, принимая во внимание, что она не публикуется. Во-вторых, достоверность, надежность этой информации. Так, темпы инфляции в последние годы превышают предусмотренные в федеральном бюджете, разрабатываемом ведущими в стране специалистами и НИИ. Если несовпадения (ошибками их называть из-за показанной неопределенности экономической среды некорректно) плановых и фактических цифр возникают в результате расчетов на один, причем следующий год, чего можно ожидать от прогнозирования этого показателя на 5-10-15 лет?
Далее, прогноз изменения цен на отдельные продукты и услуги предлагается использовать «по отношению к общему индексу инфляции». А как быть с движением спроса и предложения (определяющим цены) на рынке данного товара, а также сырья, энергоносителей и комплектующих изделий, требующихся для производства этого товара на инвестируемом объекте? В то же время, если определенно не знать, можно ли будет повышать цену на будущий товар в соответствии с ростом цен на покупные сырье и комплектующие изделия или нельзя, невозможно принять решение о том, учитывать или не учитывать инфляцию в норме дисконта.
Собрать и обосновать полный объем информации, видимо, возможно лишь для особо крупных объектов, инвестируемых по правительственным программам и межправительственным соглашениям. Однако и в этом случае достоверность и надежность информации, по нашему мнению, окажется очень сомнительной. В отношении подавляющего числа ИП в стране процедура сбора и обоснования такой информации вообще не реализуема.
Сведения о системе налогообложения, в том числе величине отдельных налогов и налогооблагаемой базы, за горизонтом 6-10 лет могут быть весьма расплывчатыми. На это будут влиять не только вероятностные факторы, присущие переходному периоду развития, но и смена в соответствии с Конституцией Президента страны губернаторов в регионах, вы-
сокие или невысокие реальные темпы становления экономики РФ.
Итак, для расчета дисконтированных показателей при оценке инвестиционных проектов требуется знание величин цен, текущих издержек, темпов инфляции, процента долгосрочных ссуд по каждому году периода жизни проекта, который составляет не менее 8-10 лет. Все это достижимо в стабильной экономике и невозможно на переходном этапе, фазе реформирования командно-административной экономики в рыночную. Попытка использовать ориентировочные данные для расчета может привести к грубым искажениям оценок.
Вероятностный характер развития экономики в нашей стране, действие в ней многих случайных факторов определяют большие риски осуществления проектов и программ достижения проектных или плановых, а тем более прогнозных показателей и результатов. С особой силой действие случайных факторов проявляется в инвестиционной сфере. Именно поэтому при оценках инвестиционных проектов принято учитывать поправки на риск.
В величине поправки на риск в общем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта [1, с. 92-95]: стра-новой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.
Страновой риск в соответствии с «Рекомендациями» обычно усматривается в возможности: конфискации имущества либо утери прав собствен-
Таблица 1
Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов
Величина риска Пример цели проекта Величина поправки на риск, %
Низкий Вложения в развитие производства на базе основной техники 3-5
Средний Увеличение объема продаж существующей продукции 8-10
Высокий Производство и продвижение на рынок нового продукта 13-15
Очень высокий Вложения в исследования и инновации 18-20
ности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом; непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте); смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательства непрямого действия.
Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно: по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню страно-вого риска инвестирования, публикуемых специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Ernst @ Young; по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безинф-ляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2, 3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также, когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.
При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страно-вой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятия в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.
Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного: нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта; финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т.д.); недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или бан-
кротством. Этот риск наиболее существен по отношению к малым предприятиям.
Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5 %, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.
Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов изучен недостаточно. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 1. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице. Более подробно риск неполучения предусмотренных проектом доходов определяется пофакторным расчетом, при котором суммируются влияющие факторы.
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается: при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т. п.; при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику; в случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.
Как видим, риски в процессе реализации ИП очень велики, а система их страхования еще не сложилась.
Продолжение следует.
