CC BY
37
В.Г.Минашкин, О.Б.Кондратова
ОСНОВНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Аннотация
Рассматриваются тенденции развития российского рынка производных финансовых инструментов за последнее десятилетие; исследуются факторы, оказывающие влияние на объемы и структуру биржевых операций со срочными контрактами; анализируется особенности инвестиционных вложений во фьючерсные контракты на фондовые индексы.
Annotation
Consideration of basic tendencies of Russian derivative market development for the last ten years; investigation of the factors influencing on volume and structure of the exchange traded contracts; analysis of investment feature of stock index futures.
Ключевые слова
Финансовый рынок, фондовая биржа, производные финансовые инструменты, срочный рынок, фьючерс, опцион, фондовый индекс.
Key words
Financial market, stock exchange, derivative, derivative market, futures, option, stock index.
Рынок производных финансовых инструментов в России еще сравнительно молод: его история насчитывает немногим более полутора десятилетий. При этом тенденции формирования данного рынка в период с 1992 по 1998 год и события 1998 года сильно подорвали его авторитет и ослабили интерес к нему у российских инвесторов.
Кризис 1998 года, заставивший сразу несколько бирж остановить торги на рынке производных финансовых инструментов, был преодолён фондовой биржей «Санкт-Петербург», которая к тому времени также имела свою секцию деривативов, но обороты на ней не были значительными в масштабах страны. Этот факт, а также серьезный подход руководства биржи к организации торговли позволили ей, единственной в России, не прекратить торгов срочной секции во время кризиса августа 1998г.
В период с 1998 по 2000 г. различными организаторами предпринимались неоднократные попытки возрождения срочной торговли, однако не все они были успешными. Так, в разные периоды срочную торговлю открывали: Объединенный банк реконструкции и развития (фьючерсные контракты на доллар и евро), Санкт-Петербургская валютная биржа (фьючерсные и опционные контракты на доллар, евро и акции РАО «ЕЭС России»), Европейско-Азиатская биржа (фьючерсы и опционы на акции ведущих российских предприятий) и др. Однако эти попытки не увенчались успехом.
Единственной площадкой, не прекратившей заключения срочных сделок в этот период, была Фондовая биржа «Санкт-Петербург», которая
предлагала инвесторам фьючерсные контракты на акции РАО ЕЭС России и Газпром, на курс доллара США, а также
опционы на фьючерсы акций РАО ЕЭС России. Биржа добилась определенных успехов в развитии срочной торговли. Осенью 2000 г. среднемесячный оборот срочных сделок составлял 42 млн. дол., при этом 89% оборота было обеспечено контрактами на акции РАО ЕЭС России; 9% - контрактами с акциями ОАО Газпром и по 1% - валютными контрактами и опционами.
В сентябре 2001 г. торговая система Фондовой биржи «Санкт-Петербург» была объединена с Российской Торговой Системой (РТС), в результате чего был создан срочный рынок FORTS (фьючерсы и опционы РТС), являющийся на сегодняшний день, наряду с рынком стандартных контрактов ММВБ, одной из основных площадок российского рынка производных финансовых инструментов.
17 ноября 2001 года запустила торги фьючерсными контрактами на доллар США Московская межбанковская валютная биржа. Специалистами ММВБ были пересмотрены и усовершенствованы механизмы проведения торгов, расчетов, система управления рисками, не выдержавшая проверки в условиях повышенной волатильности рынка и общей неустойчивости финансовой системы в России в 1998 году.
Восстановление рынка производных финансовых инструментов проходило гораздо более медленными темпами, чем спот-рынка. С одной стороны, в 2001 году макроэкономическая ситуация России продолжала улучшаться. Российская экономика показала, что потенциал ее роста далеко не исчерпан и возобновление инвестиций в отечественную экономику привело к волне подъема во многих отраслях. С другой стороны, в мировой экономике наблюдалась в тот момент противоположная тенденция. Америка испытала серьезный спад в конце 2000 г. и начале 2001 г. На фоне проблем американской экономики мировые финансовые рынки
лихорадило, а развивающиеся рынки лихорадило с удвоенной силой. Рост российского рынка на фоне общего падения базировался на деньгах внутренних инвесторов и носил инвестиционный характер.
Как только произошло оздоровление мировой экономики, российский финансовый рынок в целом и сегмент срочного рынка, в частности, получили надежную основу для быстрого роста благодаря своему огромному потенциалу (рис. 1).(см. ниже)
В 2002-2008 годах российский рынок производных финансовых инструментов развивался впечатляющими темпами. По сравнению с 2002 годом суммарный объем торгов FORTS в 2008-м году вырос в почти в 120 раз, а среднегодовой темп прироста рынка составил 181,6%. Наиболее интенсивное увеличение наблюдалось в 2006 - первой половине 2008 годов, которое происходило одновременно с общим подъемом на российском финансовом рынке.
В этот период FORTS стал лидирующей площадкой по объемам торгов фьючерсами и опционами в России. По обороту в 2008 году на его долю приходилось более 3/4 совокупного оборота. FORTS располагает также самой широкой линейкой инструментов: в конце 2008 года на этой площадке обращались 62 стандартных контракта (44 фьючерса и 18 опционов) на акции российских эмитентов, облигации, короткие процентные ставки, валюту, индексы РТС, нефть, золото и ряд других товаров.
Второе место по объему торгов срочными контрактами (менее 1/4 рынка) занимает ММВБ. В настоящее время эта торговая площадка специализируется в основном на спотовой торговле ценными бумагами и валютой и фактически является лидером спот-рынка. Основной оборот производных финансовых инструментов приходится здесь на валютные фьючерсы. Торговля деривативами проходит также на Санкт-
Петербургской валютной бирже и ряде региональных бирж, однако объемы
торгов в масштабах страны здесь незначительные.
Оборот, млрд. руб. 12 000
10 000 8 000 6 000 4 000 2 000
2001
Объем откр. поз., млрд. руб.
300
250
200
150
100
50
2002 2003 2004 2005 2006 2007
2008
Суммарный оборот, млрд.руб Среднедневной объем открытых позиций, млрд.руб
0
0
Рис. 1. Объем торгов и среднедневной объем открытых позиций на срочном рынке FORTS в 2001-2008гг, млрд.руб.
В настоящее время на российском биржевом срочном рынке торгуется два типа стандартных контрактов: фьючерсные и опционные. При этом опционные контракты получили свое развитие только в последние годы и обращаются лишь на срочном рынке FORTS. Во многом некоторое запаздывание в развитии опционного рынка объясняется сложностью работы с данным типом производных инструментов. Только с ростом профессионализма участников рынка стало возможным широкое использование этих инструментов.
В структуре оборота срочного рынка в денежном выражении в 2008 году на долю опционов приходилось менее 16% (рис. 2). Это объясняется относительной дешевизной использования данного типа инструментов: их доля по объему открытых позиций уже превышала 60%. Увеличению оборота опционных контрактов в 2007-2008 годах способствовало также усиление волатильности на финансовых рынках, поскольку данный инструмент широко используется для хеджирования рисков, связанных с ценовыми колебаниями.
100%
95%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
EG,9%
199,1%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ни фьючерсы опционы
Рис. 2. Структура оборота срочного рынка FORTS
по типам заключаемых контрактов в 2001-2008 гг.
Структура срочного рынка по видам базового актива за последние годы также претерпела существенные изменения. Вплоть до 2005 года основной оборот срочного рынка FORTS, более 95%, приходился на срочные контракты на акции. В качестве базового актива выступали основные «голубые фишки» российского рынка ценных бумаг. На ММВБ основную долю занимали контракты на доллар США.
В 2005 году был запущен самый успешный на сегодняшний день контракт - фьючерс на Индекс РТС. Производные на фондовые индексы занимают наибольшую долю на срочном рынке в развитых странах. С развитием фондового рынка в России стало возможным появление производного инструмента на его основной индикатор. Фьючерсы и опционы на Индекс РТС к 2008 году занимали уже около 75% российского срочного рынка по обороту в деньгах (рис. 3).
В 2003 году на срочном рынке FORTS появились срочные контракты на облигации, а в 2006 году - на процентные ставки и товары. Хотя совокупная доля этих видов контрактов пока
составляет менее 5% суммарного оборота, они предоставляют инвесторам дополнительные возможности. Контракты на облигации и процентные ставки позволяют инвестору застраховать свои вложения от негативного влияния колебаний процентных ставок на динамику цен активов или, сделав верный прогноз относительно изменения ставок, получить спекулятивную прибыль. Производные контракты на товары необходимы не только игрокам конкретных товарных рынков: в частности, производные финансовые инструменты на нефть сортов Brent и Urals могут быть полезны всем инвесторам, работающим на российском рынке и тесно связанным с динамикой мировых цен на нефть.
Появление новых типов производных инструментов чрезвычайно важно для развития всей финансовой системы, поскольку дополнительные инструменты предоставляют участникам рынка больше возможностей для построения разнообразных инвестиционных стратегий, становясь их базовыми элементами.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
57,8%
'74,8%;
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
контракты на облигации, инструменты денежного рынка и товары контракты на акции контракты на фондовые индексы
39,0%
Рис. 3. Структура оборота срочного рынка FORTS по виду базового актива в 2001-2008 гг.
В целом стремительному развитию российского рынка производных финансовых инструментов в последние годы способствовали следующие факторы:
- повышение профессионализма портфельных управляющих, уделяющих все большее внимание хеджированию рисков с помощью производных финансовых инструментов;
- рост интереса к производ-
ным инструментам компаний, чья финансово-хозяйственная деятельность
связана с рисками изменений цен на валютном и товарно-сырьевых рынках;
- увеличение числа спекулянтов, которых привлекают низкие комиссионные издержки и возможность работать с «плечом»;
- расширение линейки производных инструментов;
- рост финансового рынка в целом и повышение его привлекательности для различных категорий инвесторов.
Большинство контрактов, обращающихся на срочном рынке, являются расчетными, то есть не заканчиваются поставкой базового актива. При этом по доле поставочных контрактов российский срочный рынок уже близок к рын-
кам развитых стран. Расчетным контрактом, в частности, является наиболее популярный на российском рынке контракт - фьючерс на Индекс РТС. Покупка инвестором такого контракта фактически равносильна приобретению 50 наиболее ликвидных и капитализированных ценных бумаг, входящих в базу расчета индекса. Вес каждой из них соответствует ее доле в структуре фондового индекса. Расчет по фьючерсному контракту на Индекс РТС происходит ежедневно путем начисления или списания со счетов покупателя и продавца контракта вариационной маржи. В день исполнения контракта позиции по фьючерсам, оставшимся незакрытыми, закрываются по цене, установившейся в последний день обращения контракта, то есть по цене исполнения.
Покупатель и продавец фьючерса на фондовый индекс не заинтересованы в приобретении и продаже конкретных ценных бумаг, работая с одним инструментом, они получают возможность управлять целым портфелем или хеджировать свои риски от колебаний, происходящих на рынке в целом. Именно поэтому производные на фондовые индексы стали столь популярны: они являются универсальным инструментом
для построения сложных финансовых стратегий, ориентированных на задачи конкретного инвестора.
Стремительное увеличение объема торгов фьючерсом на Индекс РТС пришлось на вторую половину 2007 года, когда уверенный подъем на фондовом рынке сменился колебаниями и перед участниками торгов встала необходимость разработки более сложных
стратегий взамен утратившей свою эффективность схемы «купи и держи» (рис. 4). Примечательно, что во время обвала фондового рынка в начале 2008 года интерес к производным инструментам не угас, напротив, работа с опционами позволила многим участникам рынка достойно преодолеть временные трудности, связанные с повышенной волатильностью.
Оборот
60
50 40
30
20
10
0
Объем откр. позиций
250
Среднедневной оборот, млрд. руб
Среднедневной объем открытых позиций, млрд.руб
•тМ
8
0
(N10 00
ООО
2 5 8
0 0 0
(N10 00
ООО
ІЛІЛСОСОСОСОГ^Г^Г^Г^ОООООООО
оооооооооооооо
оооооооооооооо
(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N
Рис. 4. Среднедневной оборот и объем открытых позиций производных на Индекс РТС в 2005-2008 гг, млрд.руб.
Необходимо отметить, что, помимо торговли срочными инструментами на активы российского финансового рынка внутри страны, некоторые признанные зарубежные организаторы срочной торговли также предпринимали такие попытки. Так, в Чикагской торговой палате (СВ ОТ) заключаются фьючерсные контракты на курс российского рубля, однако высокий уровень начальной маржи, установленный биржей, резко снижает возможности инвесторов по их использованию, объем заключаемых контрактов пока остается невысоким. Другим инструментом международного рынка деривативов, связанным с российской финансовой системой, стал контракт на индекс ЯиГХ курса акций 8 крупнейших российских эмитентов, предлагаемый Венской биржей. На
Венской бирже уровень начальной маржи для российских активов установлен также на очень высоком уровне, что затрудняет рост его популярности. Поэтому можно считать, что доступные возможности инвесторов по использованию мирового рынка производных инструментов при работе с российскими активами ограничены контрактами, предоставляемыми внутренними организаторами срочной торговли.
Среди особенностей российского фьючерсного рынка можно выделить также то, что он всегда был ориентирован на корпоративных клиентов. С частными лицами работали лишь отдельные фирмы, а все крупные компании предпочитали специализироваться на обслуживании юридических лиц. Это отличает российский рынок от западно-
го, где доля частных клиентов, занимающихся мелкими спекулятивными операциями на фьючерсных биржах, достаточно велика. Фьючерсы воспринимаются в обществе как доступный способ игры на бирже. В России ситуация начала меняться лишь в последние годы, когда расчетные фирмы стали активнее привлекать к операциям с фьючерсами физических лиц и предоставлять им возможности проводить операции с привлечением небольшого объема средств. Необходимость привлечения собственных мелких инвесторов на финансовый рынок была вновь подтверждена кризисом 2008 года, поскольку отток капитала с рынка выявил нехватку инвесторов-резидентов на российском рынке.
Финансовый кризис, затронувший российскую экономику осенью 2008 года, привел к оттоку средств иностранных инвесторов с российского финансового рынка и, как следствие, к обвалу цен. Кризис затронул также сегмент срочного рынка - в течение нескольких месяцев объемы торгов находились на очень низком уровне. В то же время уроки прошлого кризиса не прошли даром: ведущие биржи, работающие на срочном рынке, усовершенствовали свои расчетные системы, поэтому неисполнения участниками торгов своих обязательств и массовых банкротств удалось избежать. Относительно быстрому восстановлению срочного рынка по сравнению со спотовым сегментом способствовала также более дешевая стоимость
