CC BY
115
Анатолий Михайлович Платонов
Доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой экономики и управления строительством и рынком недвижимости Уральского государственного технического университета - УПИ
Екатерина Павловна Жукова
Аспирант кафедры экономики и управления строительством и рынком недвижимости Уральского государственного технического университета - УПИ
Определение экономической добавленной стоимости убыточного предприятия
Решение целого комплекса сложных и жизненно важных задач по оздоровлению экономики за счет удаления из ее организма больных элементов через механизмы передачи предприятий эффективным собственникам требует оценки бизнеса финансово неблагополучных компаний.
Основной предпосылкой настоящей работы является сложность проблемы определения стоимости убыточных предприятий, что обусловлено невозможностью их справедливой оценки в рамках классических подходов оценки бизнеса.
В то же время, по данным Госкомстата РФ, более 1/3 российских компаний считаются убыточными, при этом большая часть нерентабельных предприятий имеет убыток на протяжении более чем двух лет. Очевидно, что существует необходимость адаптации подходов к оценке бизнеса с учетом специфики оценки нерентабельных компаний.
В качестве основного инструмента оценки стоимости бизнеса наиболее часто используются доходные модели. В этом случае наиболее важными параметрами являются величина денежного потока и ожидаемая норма роста прибыли. Однако при проведении оценки фирм с отрицательной рентабельностью темпы роста прибыли выявить невозможно.
Учитывая массу макроэкономических переменных экономически нестабильной страны, применять затратный подход к оценке убыточных предприятий также не совсем корректно. Затратный подход требует тщательной комплексной переоценки активов и пассивов баланса и, кроме того, приводит к противоречию, когда акции предприятий с отрицательными чистыми активами успешно котируются на фондовых рынках. Как недостаток подхода следует отметить то, что он основывается на ретроспективных данных. В связи с этим результаты оценки в рамках затратной модели необходимо рассматривать как минимальную стоимость бизнеса и принимать во внимание при оценке убыточной компании в качестве справочного показателя.
Ключевое значение при оценке предприятий с отрицательной прибылью приобретает фактор неопределенности. Самое трудное заключается в прогнозировании возможности дальнейшего
функционирования предприятия. В связи с этим существуют ограничения в применении сравнительного подхода. В рамках данного подхода при подборе аналога для убыточного предприятия оценщики, как правило, выбирают убыточную фирму с идентичным наполнением активов. В связи с этим использование сравнительного подхода к оценке нерентабельных предприятий сводится к обширному и достаточно трудоемкому анализу параметров возникновения и хеджирования финансового риска.
Основные трудности, осложняющие применение распространенных в настоящее время нетрадиционных подходов (в частности, модели ценообразования опционов), связаны с получением достоверных исходных данных, необходимых для расчета (особенно значения дисперсии) и присутствием в оценке множества субъективных факторов.
Таким образом, использование существующих подходов к оценке бизнеса приводит к значительной недооценке убыточных фирм, что делает актуальным разработку современного механизма оценки их стоимости.
Важным аспектом является тот факт, что при расчете стоимости бизнеса финансово неблагополучных компаний нельзя ограничиваться рассмотрением возможного темпа роста и доходности. Необходимо корректно учитывать потребность в капитале для обеспечения быстрого роста, что особенно важно при выходе компании из кризиса.
В качестве основного инструмента оценки стоимости бизнеса предлагается использовать доходные модели, поскольку они являются наиболее гибкими и позволяют учитывать потенциал доходопринесения объекта. Механизм оценки убыточных предприятий должен включать основные принципы построения модели EVA, которые заключаются в оценке предприятия на основе превышения рентабельности капитала предприятия над показателем доходности альтернативных вложений сопоставимого
уровня риска. Это позволит определить оптимальные варианты вложений в конкретные активы.
Расчет экономической добавленной стоимости производится по формуле
EVAt = EBI, - WACC х Bt_1,
(1)
где EVAt - экономическая добавленная стоимость в период времени t;
EBIt - прибыль предприятия с учетом налогообложения;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала, выражаемая в процентах; Bt _ i - величина инвестированного капитала объекта оценки.
Определение рыночной стоимости компании в рамках модели EVA производится по формуле:
где Р{ - рыночная стоимость компании, в период времени, следующий после даты оценки.
В результате преобразований получим модель стоимости компании:
где EBlnM - прибыль до выплаты процентов, рассчитанная исходя из
Назовем полученную величину нормализованной прибылью предприятия. Данный показатель отражает рентабельность инвестированного капитала предприятия в соответствии с доходностью вложений в альтернативные активы, которые характеризуются сопоставимым с объектом оценки уровнем риска.
Согласно модели (3), стоимость компании выражается через текущую стоимость ее активов и дисконтированный поток сверхдоходов (отклонений прибыли от нормализованной величины).
Нормализованная прибыль рассчитывается как произведение среднеотраслевых показателей доходности, рассчитанных по рентабельным компаниям, и стоимости капитала оцениваемого предприятия. Построение нормализованного денежного потока производится с учетом изменения капитала на основе прогноза долгосрочного темпа роста инвестированного капитала.
Общий алгоритм оценки убыточного предприятия в рамках формулы (3) сводится к следующему:
1) определение величины нормализованной прибыли;
2) построение нормализованного денежного потока;
(2)
у (EBlt+l - EBi:+i) £{ (1 + WACC)l ’
(3)
ожидаемого уровня рентабельности инвестированного капитала предприятия.
3) прогноз прибыли убыточного предприятия;
4) определение стоимости предприятия через стоимость инвестированного капитала и отклонения прибыли от нормализованной величины.
Для решения проблемы прогнозирования положительного денежного потока убыточного предприятия автор предлагает применять элементы неоклассической модели экономического роста. Преимущества модели заключаются в возможности обоснования перехода предприятия от убыточной к прибыльной деятельности за счет инвестиций, направленных на восстановление и обновление основных фондов.
Согласно неоклассической теории экономического роста, инвестиции могут быть направлены на замещение изношенного капитала, а также изменение наличного капитала. В свою очередь, наличный капитал по усмотрению акционера может быть направлен на выплату дивидендов, либо реинвестирован в производство. В случае реинвестирования прирост капитала предприятия приведет к увеличению выпуска продукции.
Обобщением результатов исследования является полученная совокупность инструментов стоимостной оценки убыточного предприятия по определению EVA, расчету величины нормализованной прибыли и прогнозированию положительного денежного потока.
Подводя итог, следует отметить, что перспективными направлениями продолжения исследований в данной области являются разработка механизмов адаптации традиционных подходов оценки бизнеса к оценке стоимости убыточных предприятий с учетом специфики затратного и сравнительного подходов.
Сформированный алгоритм оценки убыточных предприятий может быть использован:
в качестве методических рекомендаций для разработчиков методов управления предприятием в российских условиях;
как инструментарий оценки стоимости бизнеса убыточных предприятий;
в качестве базы для построения практических систем управления стоимостью предприятия.
Литература
1. Kennedy G. William. Real Option Theory and Practice: The Added Value of Managerial Flexibility. Boston: MA, 2002.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд.: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
4. Kondratleff N.D. The World Economy and it's Conjunctures during and after the War. M.: SKII, 2004.
k k k k k
