Ограничения структурирования трансграничных сделок слияний и поглощений при учете ожиданий рынка Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ОГРАНИЧЕНИЯ СТРУКТУРИРОВАНИЯ ТРАНСГРАНИЧНЫХ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

ПРИ учете ожиданий рынка

_____________________________________________________Мишин М.С.1____

Ожидания рынка влияют на стоимость сделок слияний и поглощений, что наиболее актуально для трансграничных сделок ввиду более высокого уровня неопределенности и среднего размера сделки. Положительная реакция рынка, выраженная в росте рыночной капитализации покупателя, свидетельствует о том, что рынок при оценке ожидаемых финансовых показателей компаний после объединения настроен более оптимистично, чем покупатель. Отрицательная реакция рынка, наоборот, свидетельствует о возможной переоценке покупателем будущих финансовых результатов сделки M&A. В обоих случаях происходит изменение рыночной капитализации покупателя в момент публичного объявления, которое является косвенной выгодой или издержками от сделки для акционеров. существующие методы оценки стоимости трансграничных сделок M&A игнорируют влияние реакции рынка на стоимость сделки и рыночную стоимость компании-покупателя, а также основываются только на фундаментальных факторах создания стоимости, таких как рентабельность и темпы роста продаж, размер денежного потока и уровень долговой нагрузки. При структурировании сделки ожидания рынка не учитываются, а реакция рынка в виде изменения рыночной стоимости покупателя принимается как неконтролируемая потеря или выигрыш, который не влияет на стоимость сделки M&A. таким образом эффект влияния ожиданий рынка в настоящее время не учитывается в структуре вознаграждения сделок слияний и поглощений. Необходимо усовершенствовать структурирование трансграничных сделок M&A путем включения дополнительной условной компоненты, которая бы учитывала падение рыночной стоимости покупателя в результате негативной реакции рынка на сделку.

Ключевые слова: слияния и поглощения, ожидания рынка, оценка стоимости, рыночная капитализация, структурирование сделок

JEL: G34

Введение

согласно данным Bloomberg, в 2013 г. объем трансграничных сделок слияний и поглощений (M&A) на глобальном рынке составил 1,08 трлн долл., или 45,9% от общего объема совершенных сделок M&A. средний размер трансграничной сделки M&A в 2013 г. составил 117 млн долл., а средняя премия - 30,8%, что выше аналогичных показателей для средней внутренней сделки M&A - 70 млн долл. и 27,4% соответственно. Таким образом, трансграничные сделки M&A имеют большое значение на современном глобальном финансовом рынке.

Согласно результатам проведенных научных исследований, трансграничные сделки M&A оказывают различное влияние на рыночную стоимость компании-покупателя. сделки данного вида могут создавать большую положительную сверхдоходность на собственный капитал покупателя (Feito-Ruiz, Menendez-Requejo, 2011) или, наоборот, приводить к большему разрушению стоимости акционерного капитала (Conn, et al., 2003) по сравнению с внутренними сделками M&A. Основной причиной является несоответствие ожиданий рынка и компаний - участниц сделки. Реакция рынка на сделку отражает ожидания участников рынка относительно изменения основных операционных и финансовых показателей компании. Существующие методы оценки стоимости трансграничных сделок M&A игнорируют влияние реакции рынка на стоимость сделки и рыночную стоимость компании-покупателя, а также основываются только на фундаментальных факторах создания стоимости, таких как рентабельность и темпы роста продаж, размер денежного потока и уровень долговой нагрузки. При структурировании сделки ожидания рынка не учитываются, а реакция рынка в виде изменения

83

1. Аспирант кафедры «Финансы и кредит» экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

рыночной стоимости покупателя принимается как неконтролируемая потеря или выигрыш, который не влияет на стоимость сделки M&A.

Для того чтобы сократить потерю рыночной стоимости покупателя и провести ее реконструкцию, необходимо определить, как изменились прогнозы рынка после объявления о сделке, и согласовать внутренние прогнозы компании с ожиданиями рынка. синхронизация внутренних ожиданий компании и ожиданий инвесторов через механизм рыночной коммуникации и обратной связи позволит сократить потери рыночной стоимости покупателя при структурировании трансграничных сделок M&A.

Влияние ожиданий рынка на стоимость трансграничных сделок M&A

Применяемые на практике методы оценки стоимости бизнеса предполагают, что стоимость компании-цели оценивается справедливо, с учетом всех возможных синергий. В условиях эффективного рынка и отсутствия асимметрии информации данная стоимость будет выгодна обеим сторонам сделки. следовательно, обе стороны должны будут вести переговоры о цене до достижения уровня справедливой или инвестиционной стоимости. В результате совершенная сделка не создаст дополнительной рыночной стоимости компании-покупателю. Нейтральная реакция рынка, при условии что ожидания рынка и сторон сделки совпадают, означает, что заплаченная за компанию цена полностью соответствует внутренней стоимости цели с учетом возможных синергий с покупателем.

Однако, как показывает практика, реакция рынка значимо отличается от нейтральной. Часть сделок создает дополнительную стоимость компании-покупателю, а часть - разрушает ее. Изменение рыночной стоимости компании-покупателя представляет собой косвенные доходы или издержки акционеров покупателя, которые они несут в результате заключения сделки. следовательно, изменение стоимости компании-покупателя также является частью стоимости сделки M&A. Значимый положительный отклик в виде роста рыночной капитализации покупателя означает, что согласно рыночным ожиданиям сделка создаст дополнительную стоимость по сравнению с согласованной стоимостью цели. значимый отрицательный отклик означает, что цена цели была завышена и реальное увеличение стоимости покупателя будет ниже, чем затраченная сумма. стоит отметить, что если рынок неэффективен, то в реакции рынка на сделку M&A будет присутствовать спекулятивная компонента, включающая изменения настроения рынка, а также ряд нерациональных факторов, не связанных напрямую с фундаментальными показателями сделки. Мы оставим спекулятивную часть реакции рынка за рамками данного исследования и сфокусируемся на изменении ожиданий рынка, которые выражаются в изменении рыночной стоимости покупателя и в настоящее время не учитываются при оценке стоимости сделки M&A.

Ожидания рынка и степень их влияния на стоимость покупателя будут различаться в зависимости от специфики сделки. В контексте данной работы надо отметить, что наиболее значительное различие наблюдается между внутренними и трансграничными сделками M&A.

Например, Конн и др. (Conn, et al., 2003) исследовали различия между внутренними и трансграничными M&A, а также между приобретением частных и публичных компаний в контексте влияния на стоимость покупателя и пришли к следующим выводам. Приобретение внутренних публичных компаний приводит к падению доходностей акций покупателя в период объявления на 1%, а также к отрицательной накопленной доходности в последующие 3 года в размере -22%. Приобретение заграничных публичных компаний приводит к нулевым изменения доходности в период объявления и к отрицательной накопленной доходности в последующие 3 года в размере -32%. Причиной более низкой эффективности трансграничных сделок являются национальные культурные различия между странами покупателя и цели.

Андре, Кули и Лэр (Andre et al., 2004), наоборот, привели доказательства того, что трансграничные сделки M&A создают большую дополнительную рыночную стоимость покупателю в долгосрочном периоде по сравнению с аналогичными внутренними сделками.

84

Бертранд и Зитоуна (Bertrand, Zitouna, 2008) пришли к выводу о том, что трансграничные сделки M&A создают большую дополнительную стоимость покупателю и в большей степени увеличивают его производительность по сравнению с внутренними сделками M&A.

Фейто-руиз и Менендез-рикуэйро (Feito-Ruiz, Menendez-Requejo, 2011) также показали, что доходности акционеров покупателя выше в трансграничных сделках по сравнению с внутренними.

Эмпирически связь между изменением фундаментальных финансовых показателей и рыночной стоимостью компании оценивалась в работах хили, Палеру и рубэка (Healy, Paleru, Ruback, 1990) и хусаинова (хусаинов, 2008).

хили, Палеру и рубэк (healy, Paleru, Ruback, 1990) исследуют связь между изменениями денежных потоков фирмы и доходностью акций компании после M&A. Для анализа используется выборка из 50 крупнейших сделок между промышленными компаниями сША, завершенных в период 1979-1983 гг. результаты получены с помощью регрессионного анализа. Авторы приходят к выводу, что компании после интеграции получают значительные улучшения операционных денежных потоков, что является результатом повышения производительности активов по сравнению с остальными компаниями в отрасли. Улучшения денежных потоков происходят не за счет снижения долгосрочной производительности, так как уровень расходов на R&D остается по-прежнему на отраслевом уровне. Кроме того, существует положительная связь между увеличением операционных денежных потоков после слияния и сверхнормальной доходностью акций во время объявления о сделке, что свидетельствует о том, что ожидания будущего увеличения экономической эффективности лежат в основе переоценки акций объединяющихся фирм.

В работе хусаинова (хусаинов, 2008) сопоставляются фундаментальные и рыночные показатели компании до и после сделки M&A. С помощью такого сопоставления автор оценивает способность эффективного рынка учитывать в ценах акций влияние сделки на операционную эффективность компании. реакция рынка оценивается с помощью расчета сверхнормальной доходности акций за период 1 неделя до и 1 неделя после объявления о сделке. Эффективность компании рассчитывается как рентабельность продаж по EBITDA. Причем сравнивается суммарная рентабельность компаний до сделки и рентабельность объединенной компании через 2 года после M&A. Используются данные о крупных публичных компаниях из Bloomberg, Thompson One Banker и Merger Market за период 2001-2004 гг. В выборке присутствуют компании из различных стран и отраслей. В результате применения эконометрических методов была обнаружена положительная взаимосвязь между краткосрочной реакцией рынка и последующим реальным изменением эффективности компании. Причем выводы сохраняются для различных подгрупп компаний и стран. Таким образом, рынок способен прогнозировать влияние M&A на стоимость компании.

На основании вышесказанного можно сделать вывод, что реакция рынка на трансграничные сделки M&A отличается от внутренних сделок. В большинстве случаев трансграничные сделки M&A создают большую положительную сверхдоходность на акции компании-покупателя по сравнению с внутренними M&A. Если сверхдоходность сделки отрицательна, как в исследовании Конна и др. (Conn et al., 2003), то по абсолютному значению она будет больше для трансграничных сделок по сравнению с внутренними. Это означает, что рынок сильнее реагирует на трансграничные сделки M&A по сравнию с внутренними. С другой стороны, высокая сверхдоходность трансграничных сделок кроме потенциальных синергий может являться компенсацией за повышенный риск сделки. так как целью в трансграничной сделке M&A выступает компания из другой страны, то покупатель будет вынужден разделять с ней страновые риски. Кроме того, повышаются не только риски заключения сделки, но и ее исполнения на стадии интеграции копманий. В совокупности это повышает уровень неопределенности, а следовательно, и уровень требуемой инвесторами доходности. Эмпирические работы в данном направлении сфокусированы на изучении взаимосвязи между рыночной стоимостью компаний в сделках M&A и фактическими фундаментальными показателями в

85

долгосрочном периоде после объединения компаний. Ожидания рынка и их изменение в момент объявления о сделке M&A как основной фактор изменения рыночной стоимости компании не был изучен. использование для анализа фактических финансовых показателей через 1-3 года после совершения сделки, с нашей точки зрения, искажает результаты исследования реакции рынка в момент объявления о сделке, так как данные показатели включают в себя наслоение большого количества изменяющихся условий функционирования компании в средне- и долгосрочном периоде.

Так как реакция рынка не учитывается при оценке стоимости сделок M&A, хотя она представляет собой дополнительный выигрыш или издержки от сделки для компании-покупателя, то степень ее потенциального влияния на стоимость сделки в трансграничных сделках M&A будет выше, чем во внутренних сделках в пределах одной страны.

Реакция рынка на сделку M&A представляет собой достаточно сложное явление. Она учитывает ожидания и прогнозы всех участников рынка, а также внешний поток информации о сделке через СМИ, мнения аналитиков и заявления компании-покупателя. Ниже представлена схема формирования реакции рынка на сделку M&A (см. схема 1).

Схема 1. Изменение стоимости компании-покупателя в сделке M&A Источник: разработано автором

Как показано на схеме 1, изначально компания-покупатель формирует собственные ожидания относительно результатов сделки M&A и ее влияния на стоимость (связь (1)). Информация об ожиданиях покупателя попадает на рынок через различные источники информации. Покупатель может выпускать официальные пресс-релизы, а также финансовую отчетность (связь (2)). Кроме того, новости о сделке попадают на рынок через СМИ (связь (3)). В некоторых случаях существует утечка информации и инсайдерская информация просачивается на рынок (связь (4)). Также компании проводят встречи с аналитиками для раскрытия информации и комментирования результатов деятельности и прогнозов компании (связь (5)). На основе раскрываемой информации аналитики формируют собственные прогнозы и дают их участникам рынка (связь (6)). Рынок учитывает совокупность поступающей информации о сделке, а также степень воздействия внешних факторов (связь (7)) и на основе нее формирует собственные ожидания относительно сделки M&A (связь (8)). Стоит отметить, что структура рынка неоднородна - его участниками являются институциональные и частные инвесторы, а также трейдеры. Каждая из групп участников рынка имеет собственный горизонт инвестирования, инвестиционные возможности и оценку поступающей информации. Полученные в результате ожидания рынка являются обобщением ожиданий различных групп участников рынка, которые учитывают различные аспекты сделки. На основе сформированных ожиданий рынок реагирует на сделку M&A (связь (9)). Если рынок настроен оптимистично, то его реакция будет заключаться в росте стоимости акций покупателя, а если пессимистично - то в снижении.

86

В результате реакции рынка на сделку M&A стоимость компании-покупателя изменяется (связь (10)). Данную связь исследовали с позиции заключительной оценки эффективности сделки M&A. Однако реакция рынка содержит важную информацию о перспективах сделки

и адекватности оценки ее стоимости. Рост стоимости покупателя может означать недооценку стоимости и перспектив M&A, а падение - наоборот, переоценку сделки и перспектив интеграции компаний.

таким образом, рынок формирует определенный сигнал для компании-покупателя. Данный сигнал может быть использован для корректировки оценки стоимости сделки M&A или для уточнения прогнозов компании относительно сделки.

Данный вывод согласуется с концепциями управления на основе стоимости (Value Based Management, VBM) и управления стоимостью с учетом ожиданий (Expectations Based Management, EBM).

Связь между ожиданиями рынка и стоимостью компании-покупателя в трансграничных сделках M&A

Предлагаемый в данной работе подход к учету ожиданий рынка при оценке стоимости трансграничных сделок M&A основывается на предположении о наличии связи между ожиданиями рынка и стоимостью компании-покупателя. такая связь существует при эффективности рынка в умеренной форме (Fama, 1965). рыночная стоимость компании-покупателя в каждый момент времени зависит от ее будущих денежных потоков и риска получения этих денежных потоков. сделанные предположения являются умеренно жесткими и соответствуют теоретическим концепциям, на которых основывается теория оценки стоимости бизнеса (Дамода-ран, 2010).

Для оценки взаимосвязи между ожиданиями рынка и стоимостью покупателя нами было проведено эмпирическое исследование.

Алгоритм проведения исследования

1. Сбор базы данных по трансграничным сделкам M&A за 2004-2013 гг.

2. сбор базы данных по брокерским консенсус-прогнозам ключевых финансовых показателей на момент совершения трансграничных сделок M&A за 2004-2013 гг.

3. расчет изменения рыночной стоимости покупателя за временные интервалы от 90 дней до объявления и в течение 90 дней после объявления о сделке.

4. расчет изменения консенсус-прогнозов по ключевым финансовым показателям за временные интервалы от 90 дней до объявления и в течение 90 дней после объявления о сделке.

5. сравнительный анализ связи между изменением консенсус-прогнозов ключевых финансовых показателей и изменением рыночной стоимости покупателя на момент объявления о сделке.

Критерии формирования и структура выборки данных

Для проведения анализа была использована база данных сделок M&A FactSet Mergerstat за последние 10 лет, с 2004 по 2013 г. Размер сделки M&A был ограничен для исключения относительно менее значимых сделок, в выборку попали трансграничные сделки M&A размером более 100 млн долл. США. Выборка включает сделки M&A совершенные по всему миру между компаниями из различных стран, в которых покупателем является публичная компания (т.е. компания, акции которой котируются и торгуются на бирже). Полученная база данных содержит информацию о 4030 трансграничных M&A на общую сумму 4 трлн долл. сША.

87

1 000

1 000

516 606

500 - 339 419 357 227 423 482 426 235 - 500

595 803

234 449 424 " 199 363 396 412 144

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Сумма трансграничных сделок M&A, млрд. долл.США

График 1. Динамика трансграничных сделок M&A в 2004-2013 гг.

Источник: FactSet, расчеты автора.

Большая часть сделок совершалась компаниями из развитых стран1 (87,7% от общего количества), причем около половины всех сделок было совершено американскими компаниями. На компании из развивающихся стран и emerging markets пришлось 7,7% и 4,6% соответственно от общего объема сделок за последние 10 лет.

Доля сделок, в которых покупателями выступали компании обрабатывающей промышленности, составила 30%. кроме того, значительный объем сделок был совершен компаниями финансовой сферы и недвижимости - 30%, а также инфраструктурными, коммуникационными и энергетическими компаниями - около 18%. Компании данных секторов в большей степени используют преимущества глобализации и международной диверсификации бизнеса. В меньшей степени трансграничные сделки M&A совершают компании из секторов торговли (4,8%) и строительства (1,2%).

7.7%

4.6%

■ Развитые страны

■ Развивающиеся страны

■ Emerging Markets

14.7%

2.7%

32.1%

■ Северная Америка

■ Латинская Америка

■ Европа и Ближний

Восток и Африка

■ Азия

График 2. Структура сделок M&A по уровню развития стран за 2004-2013 гг.

Источник: FactSet, расчеты автора.

1.2%

0.2%

Прочие-

График 3. Структура сделок M&A по регионам за 2004-2013 гг.

Источник: FactSet, расчеты автора.

■ Финансы, страхование и недвижимость

■ Обрабатывающая промышл.

■ Транспорт, коммуникации, электричество, газ

■ Горная металлургия Услуги

■ Розничная торговля

■ Оптовая торговля

■ Строительство

Сельское хоз-во, лесная промышл., рыболовство

График 4. Структура сделок M&A по отрасли компании-покупателя за 2004-2013 гг. Источник: FactSet, расчеты автора.

Связь между ожиданиями рынка и стоимостью покупателя

Для оценки влияния ожиданий рынка на стоимость покупателя мы рассчитали изменение рыночной капитализации покупателя и изменение консенсус-прогнозов брокеров на интервале от 90 дней до объявления о сделке и в течение 90 дней после объявления (обозначение [-90;+90]). Реакция рынка делится на два типа: положительная, когда в результате объявления

1. Используется классификация стран МВФ: развитые (developed), развивающиеся (developing) и emerging markets.

88

рыночная капитализация покупателя увеличивается, и отрицательная - когда капитализация сокращается. Необходимо рассматривать оба типа раздельно, так как объединение приведет к нейтральным результатам взаимосвязи в целом по выборке наблюдений. таким образом, изменение рыночной капитализации покупателя и изменение прогнозов ключевых финансовых показателей было рассчитано раздельно для сделок с положительной реакцией рынка и с отрицательной. изменение рыночной капитализации покупателя представлено ниже.

В случае сделок, на которые рынок отреагировал положительно, рыночная капитализация покупателя росла на всем интервале [-90;+90]. В среднем капитализация в трансграничных сделках увеличивалась на 14,5% (см. график 5). В случае сделок с отрицательной реакцией рынка рыночная капитализация в трансграничных сделках сокращалась на 16,7% на интервале [-90;+90] (см. график 6). рыночная капитализация в обоих случаях в большей степени увеличивалась на интервалах более 1 месяца до и после объявления - [-90;-30] и [+30;+90].

-90 -30 -14 -7 -1 0 +1 +7 +14+30+90 Все сделки Трансграничные

“ “ ■ Доходность глобального рынка капитала График 5. Сделки с положительной реакцией рынка Источник: FactSet, расчеты автора.

Все сделки Т рансграничные

“ “ “ Доходность глобального рынка капитала График 6. Сделки с отрицательной реакцией рынка Источник: FactSet, расчеты автора.

С другой стороны, мы рассчитали среднее изменение консенсус-прогнозов аналитиков по выручке, EBITDA и чистой прибыли на первый (FY+1) и второй (FY+2) прогнозный год на интервале [-90;+90]. Аналогично изменению рыночной капитализации покупателя изменение прогнозов определяется раздельно для трансграничных сделок с положительной реакцией рынка и с отрицательной. Результаты расчетов представлены на графиках 7-9.

В среднем прогноз выручки на первый прогнозный год (FY+1) растет независимо от реакции рынка в результате эффекта консолидации бизнесов в бухгалтерской отчетности по МСФО или US/UK GAAP. Однако прогноз выручки на второй год (FY+2) в сделках с положительной реакцией рынка увеличивается в среднем на 0,4% за [-90;+90], а в сделках с отрицательной реакцией - наоборот, уменьшается на 0,7%.

Прогноз EBITDA на первый (FY+1) и второй (FY+2) годы в трансграничных сделках с положительной реакцией рынка растет на 1,7% и 3,5% соответственно. Рост ожидаемой EBITDA на первый прогнозный год меньше, чем на второй, что объясняется необходимыми затратами на объединение. Увеличение ожидаемой EBITDA FY+2 связано с реализацией синергетических эффектов и повышением эффективности объединенного бизнеса. В сделках с отрицательной реакцией рынка прогнозная EBITDA FY+1 падает на 2,1%, FY+2 - на 1,6%.

Положительная реакция рынка

Отрицательная реакция рынка

2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5%

'Изменение ожидаемой выручки в FY+1 'Изменение ожидаемой выручки в FY+2

Изменение ожидаемой выручки в FY+1 Изменение ожидаемой выручки в FY+2

График 7. Изменение ожидаемой выручки Источник: расчеты автора.

89

Положительная реакция рынка

Отрицательная реакция рынка

Изменение ожидаемой EBITDA в FY+1 Изменение ожидаемой EBITDA в FY+2

График 8. Изменение ожидаемой EBITDA

Изменение ожидаемой EBITDA в FY+1 Изменение ожидаемой EBITDA в FY+2

Источник: FactSet, расчеты автора.

Положительная реакция рынка

изменение ожидаемой чистой прибыли в FY+1 изменение ожидаемой чистой прибыли в FY+2

Отрицательная реакция рынка

изменение ожидаемой чистой прибыли в FY+1 изменение ожидаемой чистой прибыли в FY+2

График 9. Изменение ожидаемой чистой прибыли Источник: FactSet, расчеты автора

Ожидаемая чистая прибыль реагирует на объявление о сделке в наибольшей степени. В частности, для сделок с положительной реакцией рынка ожидаемая чистая прибыль FY+1 растет на 1,3%, а FY+2 - на 5,3% за период [-90;+90]. Для сделок с отрицательной реакцией рынка ожидаемая чистая прибыль FY+1 и FY+2, наоборот, сокращается на 9,1% и 13,8% соответственно. Значительное изменение ожидаемой чистой прибыли связано с тем, что данный показатель учитывает кроме операционных синергий, также синергетический эффект от финансирования и изменения эффективной налоговой ставки. Последнее наиболее актуально для трансграничных сделок M&A, в которых компании могут создать дополнительную стоимость за счет использования преимуществ налоговой оптимизации в различных налоговых юрисдикциях.

Структура вознаграждения сделок M&A

Для формирования рекомендаций по совершенствованию структурирования сделок трансграничной сделки M&A с учетом ожиданий рынка рассмотрим структуру вознаграждения в сделках M&A в среднем за последние 10 лет (см. график 10). Большая часть вознаграждения выплачивается денежными средствами - 65% и акциями - 31%. Условные платежи и прочие виды вознаграждения составляют незначительную долю - 0,6%. Однако в сделках с использованием условных платежей структура вознаграждения значительно отличается. Доля условных платежей в таких сделках составляет 27%. Сделки с условными платежами более характерны для высокотехнологичных компаний, а также компаний на ранних стадиях развития. использование данного вида компенсации позволяет застраховаться от рисков невыполнения бизнес-плана, но, с другой стороны, предоставляет продавцу возможность получить дополнительные выплаты, если компания-цель покажет хорошие результаты.

90

Все сделки

Сделки с условными платежами

0.6% 3-°%

■ Денежные средства

■ Акции

Условные платежи

■ Прочее

8.0%

2.5%

26.6%

■ Денежные средства условные платежи

■ Акции

■ Прочее

График 10. Структура вознаграждения сделок

Источник: FactSet, расчеты автора.

В настоящее время в инвестиционно-банковской практике существуют методы корректировки стоимости сделки M&A в зависимости от результатов сделки. Для этих целей используются условные платежи, величина которых зависит от наступления в будущем заранее оговоренных условий. Основным видом условных платежей являются выплаты «по результатам» (earn-out). Механизм действия выплат «по результатам» заключается в том, что покупатель и продавец в момент заключения сделки договариваются о дополнительной денежной выплате в будущем в зависимости от финансовых результатов компании-цели в течение следующих 1-3 лет после сделки. иначе говоря, продавец получает дополнительное вознаграждение, если цель выполнит бизнес план после сделки.

Однако данный метод корректировки по результатам сделки имеет следующие ограничения:

1. Проблема осуществления операционного контроля над деятельностью цели в течение периода действия earn-out.

2. Между сделкой и получением отложенного платежа существует значительный временной интервал.

В период между заключением сделки и получением финансовых результатов для тестирования ковенант выплат «по результатам» фактический контроль над целью может распределяться по-разному. Например, если покупатель получил контрольный пакет акций в цели, то он может полностью поменять менеджмент и план развития компании. изменение стратегии развития непосредственно скажется на будущих результатах, по которым продавец должен будет претендовать на дополнительную компенсацию. кроме того, продавец и покупатель принимают значительные риски, возникающие в течение срока действия earn-out. Приведенная стоимость отложенных платежей значительно снижается в результате дисконтирования, что менее выгодно продавцу.

таким образом, в настоящее время при структурировании сделок M&A отсутствует компонента, корректирующая стоимость сделки в зависимости от изменения ожиданий рынка. После первого публичного объявления о сделке стоимость покупателя может упасть, если ожидания рынка не будут соответствовать заложенным при структурировании сделке прогнозам компании-покупателя. В итоге это приведет к снижению инвестиционной привлекательности сделки M&A и даже возможному отказу от сделки. Для предотвращения падения стоимости покупателя в данном случае необходимо разработать механизм корректировки стоимости сделки с учетом степени расхождения ожиданий компании и рынка и величины потенциального влияния такого расхождения на стоимость покупателя. Включение дополнительной условной компоненты, учитывающей ожидания рынка, в структуру стоимости сделки позволило бы избежать разрушения рыночной стоимости покупателя.

Заключение

91

Ожидания рынка относительно изменения ключевых фундаментальных показателей компаний после совершения сделки M&A влияют на стоимость сделок, что наиболее актуально для трансграничных сделок в виду более высокого уровня неопределенности. Однако данное

влияние в настоящее время не учитывается в структуре вознаграждения сделок слияний и поглощений. Потенциальное разрушение рыночной стоимости покупателя в результате несогласованной с рынком оценки перспектив сделки может оказать значительное влияние на стоимость сделки и ее привлекательность с точки зрения инвесторов. Падение рыночной стоимости покупателя в случае негативной реакции рынка может достигать 15% в течение 90 дней после объявления о сделке.

Необходимо усовершенствовать структурирование трансграничных сделок M&A путем включения дополнительной условной компоненты, которая бы учитывала падение стоимости покупателя в результате негативной реакции рынка на сделку.

Список литературы

1. Дамодаран А. инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2. Депамфилис Д. слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. Процесс, инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы. М.: зАО «Олимп-Бизнес», 2007.

3. хусаинов з.и. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика. корпоративные финансы. 2008. №1(5).

4. Andre, P., Kooli, M., L’Her, J.-F. (2004), The long-run performance of mergers and acquisitions: evidence from the canadian stock market, Financial Management, 4(33) (2004)27-43.

5. Bertrand, O., Zitouna, H. (2008), Domestic versus cross-border acquisitions: which impact on the target firms’ performance? Applied Economics, 40(1997) (2008) 2221-2238.

6. Conn, R., Cosh, A., Guest, P., Hughes, A. (2003), The impact on UK acquirers of domestic, cross-border, public and private acquisitions, ESRC Centre for business Research, University of Cambridge, Working Paper No 276.

7. Fama, E. (1965), The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business 38 (1965) 34105.

8. Feito-Ruiz, I., Menendez-Requejo, S. (2011), Cross-border mergers and acquisitions in different legal environments, International review of law and economics, 31 (2011) 169187.

9. Healy, P., Paleru, K., Ruback, R. (1990), Does corporate performance improve after mergers? MIT, Alfred Sloan School of Management, Working Paper #3149-90.

92