CC BY
52
Харченко Л.П.
ОБЛИГАЦИИ КАК ИНСТРУМЕНТ ПРОВЕДЕНИЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ
Аннотация. В статье рассматриваются различные аспекты использования облигаций при проведении денежно-кредитной политики. В частности, анализируется роль данного инструмента в управлении кривой бескупонной доходности, исследуется опыт ряда зарубежных стран, эффективно проводивших мероприятия по регулированию уровня долгосрочных ставок с помощью государственных облигаций, раскрываются преимущества облигаций, индексируемых на инфляцию, как с точки зрения инфляционного хеджирования для инвесторов, так и для достижения целей денежно-кредитной политики, предлагаются рекомендации по совершенствованию механизмов хеджирования инфляции с помощью биржевых индексных фондов, портфель которых будут составлять зарубежные облигации, индексируемые на инфляцию.
Ключевые слова. Управление кривой бескупонной доходности, облигации, индексируемые на инфляцию, денежно-кредитная политика, оценка инфляционных ожиданий.
Kharchenko L.P.
BONDS AS A MONETARY POLICY INSTRUMENT
Abstract. The article discusses various aspects of the use of bonds in conducting monetary policy. In particular, the role of this tool in managing the coupon-free yield curve is analyzed, the experience of a number offoreign countries that have effectively carried out measures to regulate the level of long-term rates with the help of government bonds is examined, the advantages of inflation-indexed bonds are revealed, both from the point of view of inflation hedging for investors and to achieve monetary policy goals, recommendations are offered for improving the mechanisms of inflation hedging with the help of exchange-traded index funds, the portfolio of which will consist offoreign bonds indexed to inflation.
Keywords. Management of the coupon-free yield curve, inflation-indexed bonds, monetary policy, assessment of inflation expectations.
Введение
При проведении денежно-кредитной политики монетарные власти используют облигации для различных целей. Целью настоящего исследования является поиск ответа на вопрос: в какой мере рассматриваемые операции и инструменты применимы для России? Основываясь на опыте, выделим два важных аспекта работы с облигациями, которые в современных условиях востребованы монетарными властями зарубежных стран.
ГРНТИ 06.73.02 © Харченко Л.П., 2021
Лариса Павловна Харченко - доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры банков, финансовых рынков и страхования Санкт-Петербургского государственного экономического университета. Контактные данные для связи с автором: 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21 (Russia, St. Petersburg, Sadovaya str., 21). Тел.: +7 911 233-24-83. Е-mail: [email protected]. Статья поступила в редакцию 26.11.2021.
Первый аспект касается использования долгосрочных государственных облигаций в таком инструменте монетарной политики, как управление кривой бескупонной доходности для удержания ставки от роста выше ее целевого уровня. Кривая бескупонной доходности отражает временную структуру процентных ставок, и денежные власти таргетируют долгосрочные процентные ставки за счет приобретения ими долгосрочных облигаций в достаточном количестве. Так как цены облигаций обратно пропорциональны их доходности, покупка облигаций и повышение их цены приводит к снижению долгосрочных ставок. В соответствии с политикой управления кривой бескупонной доходности, центральный банк обязуется покупать любое количество облигаций, которое рынок хочет предложить по целевой цене.
Второй аспект связан с таргетированием инфляции, которая, будучи сложным многофакторным процессом, играет большую роль в принятии инвестиционных решений на финансовых рынках. В периоды кризисов и макроэкономической нестабильности инфляция служит источником неопределенности доходности финансовых инвестиций, поэтому задача хеджирования инфляционного риска (использование определенного набора мер или конкретного механизма) является важной для отрасли управления активами, независимо от формы инвестиций и объема активов под управлением. Неправильное решение о структуре инвестиционного портфеля может существенно повлиять на результаты инвестирования, и в большей степени это влияние распространяется на долговые инструменты. При этом подверженными инфляционному риску оказываются частные долговые инвесторы, участники фондов коллективного инвестирования, активы которых составляют инструменты с фиксированной доходностью, участники пенсионных планов, эмитенты облигаций. Задача хеджирования от инфляции имеет решение в виде облигаций, индексируемых на инфляцию. Важно уточнить роль и место таких облигаций не только для отрасли управления активами, но и в деятельности монетарных властей при проведении ими денежно-кредитной политики. Облигации в аспекте управления кривой бескупонной доходности
Управление кривой бескупонной доходности не относится к стандартному инструментарию денежно-кредитной политики, есть отдельные случаи применения монетарными властями данного инструмента. Имеется опыт США в годы Второй Мировой войны, а также опыт Японии и Австралии в настоящее время. Заметим, что перечисленные страны относятся к развитым странам с низким уровнем инфляции.
В США в течение 1942-1947 гг. расходы Казначейства по займам покрывались за счет покупки ФРС (по взаимной договоренности) любых государственных облигаций, доходность которых превышала определенный уровень. Данная практика была прекращена лишь при превышении инфляцией порогового значения в 17% в годовом исчислении, поскольку были исчерпаны возможности дальнейшей привязки краткосрочных ставок к уровню инфляции в целях борьбы с растущим инфляционным давлением. Известно, что в 2008 г. в ФРС обсуждался подобный вариант, как один из возможных, при обсуждении вопроса выстраивания политики снижения долгосрочных ставок [4; 7].
Банк Японии ввел управление кривой бескупонной доходности в рамках заявленной в 2016 году двухкомпонентной структуры денежно-кредитной политики. Роль второго компонента отводилась обязательствам по расширению денежной базы при условии, что превышение темпов роста наблюдаемого индекса потребительских цен в годовом исчислении над целевым показателем стабильности цен могло составлять не более 2% [9].
В соответствии с данной политикой для японских 10-летних государственных облигаций была установлена нулевая целевая доходность, а Банк Японии взял на себя обязательства покупать любые непогашенные облигации по цене, соответствующей целевому показателю доходности, чтобы сохранить доходность 10-летних японских государственных облигаций в пределах целевого ценового диапазона. При этом управление кривой доходности используется Банком Японии вместе с другими инструментами - количественным смягчением, управлением ожиданиями будущих процентных ставок, отрицательными процентными ставками. Анализ показал, что использование управления кривой бескупонной доходности позволило Банку Японии приобрести меньше облигаций за последние три года, чем это было сделано в рамках большой программы количественного смягчения, которая началась в 2013 году. Это позволяет делать выводы о том, что управление кривой бескупонной доходности может быть более устойчивой политикой для центральных банков, чем программа покупки активов на основе программы количественного смягчения [4].
Резервный банк Австралии ввел политику управления кривой бескупонной доходности в марте 2020 года в числе других мер, направленных на поддержку экономики в период пандемии COVID-19. Регулятором был разработан механизм на основе управления кривой доходности с таргетом 0,25% по трехлетним государственным облигациям Австралии, позволяющий обеспечить недорогим финансированием банковскую систему на трехлетний срок [11]. В результате экономика получила импульс к развитию на фоне низких ставок - были предприняты все усилия для сохранения рабочих мест, доходов населения, оказания помощи в предоставлении недорогих кредитов домашним хозяйствам, предприятиям малого и среднего бизнеса. Предполагается, что монетарные власти Австралии не будут повышать целевой показатель денежной ставки до тех пор, пока не будет достигнут прогресс в обеспечении полной занятости, а инфляция будет устойчиво находиться в пределах целевого диапазона в 2-3 процента [8].
В России, в отличие от стран, использующих механизм управления кривой бескупонной доходности, есть ряд особенностей, на которые обратили внимание Е.Л. Горюнов с соавт. Они выделили низкую капиталовооруженность, следствием которой выступает более высокая предельная производительность капитала и связанный с ней уровень нейтральной ставки, что вместе с целевым уровнем инфляции дает возможности для смягчения процентной политики; возможность использования интервенций на валютном рынке, которые за счет вливания ликвидности при низких ставках не позволят экономике попасть в дефляционную ловушку; отток капитала в случае неблагоприятной конъюнктуры глобального рынка, вызывающий значительное ослабление курса национальной валюты, за которым следует рост инфляции [1].
Вследствие перечисленных факторов в России возможен иной перечень рисков и шоков, чем у развитых стран, поэтому на текущем этапе развития экономики использование управления кривой бескупонной доходности не представляется целесообразным. Опорой Банка России остаются традиционные методы денежно-кредитного регулирования, а для поддержания финансовой стабильности используется макропруденциальная политика.
Облигации в оценке инфляционных ожиданий участников рынка
Второй аспект работы монетарных властей с облигациями касается оценки с их помощью инфляционных ожиданий участников рынка. Для этих целей оценивается вмененная инфляция, которая оценивается с помощью индексируемых на фактическую инфляцию облигаций. Следует отметить, что на финансовом рынке существуют разные финансовые инструменты с защитой от инфляции, которые можно подразделить на группы:
1. Облигации индексированные на инфляцию (inflation-linked bonds, «линкеры») - долговые ценные бумаги, стоимость которых и купоны определяются темпами роста инфляции (или индекса потребительских цен) в конкретном регионе;
2. ETFs, Exchange Traded Funds - биржевые индексные фонды на облигации, индексированные на инфляцию;
3. Инфляционные деривативы (инфляционные свопы, инфляционные опционы - кэпы, флоры и др.);
4. Инфляционные гибридные инструменты - финансовые инструменты, в структуру которых встроены связанные с инфляцией денежные потоки.
Общим свойством для перечисленных инструментов является привязка доходов по ним к темпу роста инфляции или индексу потребительских цен. Это делает возможным использовать перечисленные инструменты для инфляционного хеджирования.
Финансовые инструменты с защитой от инфляции, их особенности, свойства, характеристики широко обсуждаются в научной литературе, в основном - зарубежной. Так, Гирт Бекерт с соавт. исследовали стандартные облигации и широко диверсифицированные индексы акций в качестве инструментов хеджирования инфляционных рисков [3]. Авторы ввели понятие инфляционного коэффициента и рассчитали его для стандартных облигаций и широко диверсифицированных индексов акций на выборке из 45 стран, на основании чего сделали вывод о том, что данные классы активов плохо справляются с задачей защиты портфелей от инфляционного риска, в связи с чем особую актуальность приобретает включение а инвестиционные портфели облигаций с привязкой к индексу инфляции для хеджирования инфляционного риска.
Стефания Д'Амико с соавт. получили эмпирические результаты о том, что доходность индексируемых на инфляцию облигаций, выпущенных казначейством США (TIPS - Treasury Inflation Protected Securities) содержала премию за ликвидность. Кроме того, они имели более высокую доходность с поправкой на волатильность, по сравнению с облигациями с фиксированным номиналом [5]. Куртай Огунк и Асли Огунк затронули вопросы стратегического размещения активов в TIPS для институциональных инвесторов в качестве диверсифицирующего и хеджирующего инструмента. Авторы рекомендовали как институциональным, так и индивидуальным инвесторам выделять приблизительно 20 процентов стоимости чистых активов портфелей на облигации с привязкой к инфляции [10].
Роберт Ф. Дитмар с соавт. обратили внимание на то, что индексируемый по инфляции долг имеет более низкую скорость восстановления в случае дефолта, фактически, обладая риском дефолта, что может влиять на неверную оценку этих ценных бумаг во время кризиса [6].
Таким образом, в научной литературе широко обсуждается тема инфляционного хеджирования с помощью облигаций с привязкой к инфляции. История облигаций с привязкой к инфляции показывает, что данные инструменты имеют широкий географический охват, и их развитие в разных странах было ответом на вызовы, связанные с инфляционным риском на национальных финансовых рынках.
Крупнейшим в мире рынком ценных бумаг, индексируемых на инфляцию, с рыночной стоимостью более 1,87 триллиона долларов, является рынок TIPS в США, внебиржевой рынок представлен облигациями iBonds (Savings Bonds). Помимо США, имеется большое количество развитых и развивающихся стран, выпускающих индексированные на инфляцию облигации. В Великобритании, например, выпускаются Index-linked Gilts, или ILGs, в основе которых лежит индекс потребительских цен (RPI), кроме того, имеются розничные облигации, выпускаемые государственной сберегательной кассой «Национальные сбережения и инвестициями (NS&I)», эти бумаги также индексируются в соответствии с индексом потребительских цен.
Во Франции облигациями, индексируемыми на инфляцию, являются Obligation Assimilable du Trésor Indexée (OATi), а также еще один тип бумаг - OAT€i. Они различаются тем, что OATi индексируется по индексу потребительских цен Франции (за исключением табака), а OAT€i привязаны к индексу потребительских цен ЕС (также исключая табак).
В остальных странах индексация облигаций по инфляции происходит схожим образом, поэтому ограничимся лишь перечислением развитых и развивающихся стран, выпускающих индексируемые на инфляцию облигации: Германия, Италия, Греция, Испания, Швеция, Япония, Канада, Австралия, Гонконг, Индия, Израиль, Мексика, Бразилия, Аргентина, Колумбия, Чили, Перу, Аргентина, Боливия, Коста-Рика и Уругвай. Заметим, при этом, что рассматриваемый инструмент получил широкое распространение на рынках с низкими темпами инфляции, и в ряде стран представлено более одного вида индексируемых на инфляцию ценных бумаг. В качестве метрики для оценки уровня инфляции обычно используется внутренний индекс потребительских цен, хотя могут быть использованы и другие показатели.
Владельцы индексируемых на инфляцию облигаций получают проиндексированный купон за период держания (который растет или падает пропорционально накопленному индексу цен), а при погашении - купон и проиндексированный номинал облигации.
Данные по инфляции обычно рассчитываются и публикуются соответствующими государственными органами, и сбор данных часто занимает несколько недель. Таким образом, индекс цен, на который ссылается любая облигация, связанная с инфляцией, обычно рассчитывается с задержкой в несколько месяцев, чтобы учесть задержку. Часто применяют временной лаг, равный 3 месяцам, от момента измерения инфляции. Этот временной лаг следует учитывать, если стоит задача получить точную оценку инфляционных ожиданий. Как правило, в момент погашения индексируемых на инфляцию облигаций выплачивается либо скорректированный на величину инфляции номинал, либо первоначальный номинал, в случае если он окажется выше скорректированного.
Российские облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН) впервые были выпущены Министерством финансов России в 2015 году, в настоящее время на финансовом рынке обращается три выпуска ОФЗ-ИН. Номинальная стоимость таких облигаций определяется с учетом индекса потребительских цен на товары и услуги по РФ, ежемесячно публикуемого Росстатом, при этом купон таких облигаций постоянный (фиксированный) для каждого отдельного выпуска ОФЗ-ИН, он выплачивается исходя из проиндексированного номинала.
Для правительств, выпускающих облигации, индексируемые на инфляцию, это дает возможность снизить стоимость заимствований и диверсифицировать свои долговые портфели. Монетарные власти стран, где выпускаются индексируемые на инфляцию облигации, оценивают с их помощью вмененную инфляцию - оценку инфляционных ожиданий участников рынка, при которой ожидания доходности номинальных и реальных облигаций совпадают. Важность вмененной инфляции определяется ее способностью служить оценкой заякоренности инфляционных ожиданий, которые, в свою очередь, играют ведущую роль в денежно-кредитной политике [2].
Таким образом, оценки вмененной инфляции являются важным источником информации об инфляционных ожиданиях, однако требуют дополнительной корректировки на риски, заложенные в разницу между номинальной и реальной кривой доходностей. Методология оценки вмененной инфляции как разницы между номинальной и реальной кривой доходностей, взятой за основу, корректируется на риск и лаг в индексации облигаций и сезонность инфляции.
В России, в условиях ограниченности российского финансового рынка, когда в обращении находится лишь три выпуска индексируемых на инфляцию облигаций (ОФЗ-ИН), используется сложившаяся за рубежом методика, но с поправкой: оценивается разность между доходностью ОФЗ-ИН и реальных безрисковых активов с учетом сезонности инфляции и лага индексации. Согласно применяемой методике, удается оценить средний темп роста цен в будущем (без сезонности), который заложен в текущую цену облигации. Для этого ищется такой темп роста цен, при котором приведенная стоимость денежных потоков от облигации равна ее текущей рыночной стоимости (с учетом НКД), с учетом того, что величины купонных выплат и накопленного купонного дохода ОФЗ-ИН задаются условиями эмиссии и обращения облигаций федерального займа с индексируемым номиналом [2].
Таким образом, помимо функции хеджирования инфляции, которым обладают индексируемые на инфляцию облигации, они играют существенную роль в информации об инфляционных ожиданиях, что является определяющим для денежно-кредитной политики.
Поскольку в России в настоящее время в обращении находится лишь 3 выпуска индексируемых на инфляцию облигаций, следует обратить внимание инвесторов на возможность защиты от инфляции с помощью биржевых индексных фондов (Exchange Traded Funds или ETFs) на облигации, индексируемые на инфляцию. На Московской бирже торгуются два биржевых индексных фонда американских казначейских облигаций, индексируемых на инфляцию - FinEx US TIPS UCITS ETF и FINEX RUB US TIPS UCITS ETF. Основываясь на современном зарубежном опыте, можно предположить появление новых ETF на индексируемые на инфляцию облигации в рамках площадки «Московская Биржа», поскольку и для частных, и для институциональных инвесторов задача инфляционного хеджирования является актуальной.
Можно сформулировать характеристики фонда, обеспечивающего хеджирование инфляционного риска: высокий кредитный рейтинг облигаций, ликвидность активов, высокая степень диверсификации портфеля фонда. Предлагается включить в состав фонда индексируемые на инфляцию облигации разных стран, что позволит обеспечить портфелю активов фонда как географическую диверсификацию, так и защиту от валютных рисков в случае ослабления курса российского рубля. Структуру активов создаваемого ETF рекомендуется соотнести с биржевым индексом, в наибольшей степени удовлетворяющим сформулированные выше характеристики фонда. Отслеживание индекса при этом рекомендуется проводить методом полной репликации, а получаемые по облигациям купонные выплаты реинвестировать.
Запустить предлагаемый ETF на Московскую Биржу можно поэтапно: определить концепцию будущего индекса (целевые группы инвесторов; выбор базового индекса); выбрать участников финансового рынка - депозитария, администратора/кастодиана и др. для установления с ними договорных отношений; зарегистрировать фонд финансовым регулятором; разместить ценные бумаги фонда на первичном рынке; пройти процедуру листинга на бирже. Создание подобного фонда на российском рынке является актуальным в связи с важностью решения задачи хеджирования инфляционных рисков для институциональных и розничных инвесторов.
Выводы
Анализ роли облигаций в управлении кривой бескупонной доходности показал, что лишь для некоторых развитых стран данный инструментарий работает. В России же использование управления кривой
бескупонной доходности не представляется целесообразным, тем более на фоне наблюдаемого ужесточения денежно-кредитной политики. Банк России вполне эффективно использует традиционные методы денежно-кредитного регулирования, а для поддержания финансовой стабильности реализует макропруденциальную политику.
Облигации, индексируемые на инфляцию, предназначенные для защиты сбережений инвесторов от инфляции, позволяют оценивать инфляционные ожидания участников рынка. В исследовании предложено дополнить имеющийся набор инструментов защиты от инфляции биржевым индексным фондом, активами которого могли бы стать индексируемые на инфляцию облигации зарубежных стран, определены характеристики подобного фонда, а также этапы его вывода на рынок. Следует отметить широкую востребованность облигаций при проведении денежно-кредитной политики для решения различных задач, нацеленных, в конечном итоге, на поддержание граждан, государства и финансовой стабильности.
ЛИТЕРАТУРА
1. Горюнов Е.Л., Дробышевский С.М., Мау В.А., Трунин П.В. Что мы (не) знаем об эффективности инструментов ДКП в современном мире? // Вопросы экономики. 2021. № 2. С. 5-34.
2. Оценка вмененной инфляции из цен на индексируемые на инфляцию облигации: методологический комментарий. Центральный банк Российской Федерации, январь 2021.
3. Bekaert G., Xiaozheng W. Inflation and the Inflation Risk Premium // Economic Policy. 2010. Vol. 25, Iss. 64. P. 757-806.
4. Belz S., Wessel D. What is yield curve control? The Brookings Institution. 2020.
5. D'Amico S., Kim, Don H., Wei M. Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation-Protected Security Prices. FEDS Working Paper № 19. April 1, 2010.
6. Dittmar R.F., Hsu A., Roussellet G., Simasek P. Default Risk and the Pricing of U.S. Sovereign Bonds. Georgia Tech Scheller College of Business Research Paper № 18-20. January 27, 2019.
7. Kliesen K.L., Bokun K. What Is Yield Curve Control? Federal Reserve Bank of St. Louis, 2020.
8. Lowe P. Monetary Policy Decision. Media Release № 2020-24, 06.10.2020. Reserve Bank of Australia.
9. New Framework for Strengthening Monetary Easing «Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control». September 21, 2016. Bank of Japan.
10. Ogunc K., Ogunc A. Inflation-Linked Bonds for Strategic Asset Allocation // Journal of Investment Consulting. 2016. Vol. 17, № 2. Р. 59-68.
11. Term Funding Facility - Reduction in Interest Rate to Further Support. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.rba.gov.au/mkt-operations/announcements/reduction-in-interest-rate-to-further-support-the-australian-economy.html! (дата обращения 22.11.2021).
