CC BY
127
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Айвазян С. А., Мхитарян В. С. Теория вероятностей и прикладная статистика. т. 1. -М.: Юнити,2001.
2. БурковВМ. Человек. Управление. Математика. - М.: Просвещение, 1989.
3. Карлик А. Е., Шухгальтер М. Л. Экономика предприятия. М.: Инфра - М, 2003.
4. Лябах Н.Н. Математические методы исследования и принятия управленческих решений: Уч. пособие. - Ростов - на - Дону, 1993.
5. Макконелл К. Р., Брю С. Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика / Пер. с англ. - М.: Республика, 1992.
С. В. Крюков
НОВЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Традиционный подход к оценке инвестиционных проектов, основанный на учете дисконтированных денежных потоков, подвергается серьезной критике многими зарубежными и отечественными исследователями. Среди недостатков традиционного подхода чаще всего называют следующие. Во-первых, в основе традиционного подхода лежит предположение, что руководство проекта может достаточно точно предсказать будущее развитие ситуации, чтобы выбрать единственно верный путь. Однако в современной быстро меняющейся среде уровень неопределенности может быть настолько велик, что применение традиционных методов не позволит принять оптимальное инвестиционное решение.
Во-вторых, традиционный подход фактически отрицает необходимость учета возможных действий руководства проекта после принятия решения о его реализации. На практике уже после начала реализации инвестиционного проекта у руководства есть возможность изменить первоначальный план, например, изменить масштаб проекта, поменять структуру входов и выходов, временно приостановить реализацию проекта или вообще отказаться от дальнейшей реализации проекта в обмен на его остаточную стоимость. Оценить выгоду от подобных инвестиционных возможностей позволяет анализ реальных опционов.
Еще один недостаток традиционного подхода связан с тем, что часто рассматриваются только прямые выгоды от принятия инвестиционного решения, как правило, имеющие финансовый характер, а косвенное влияние на другие сферы деятельности организации остается без внимания. Традиционные методы не способны количественно отразить те, нефинансовые выгоды, которые часто сопровождают стратегические инвестиционные решения, например, достижение большей производственной гибкости или доступ к новой технологии.
Следующий недостаток связан с ориентацией традиционных методов на краткосрочную перспективу. Многие инвестиционные проекты требуют нескольких лет для своей реализации. Методы, основанные на учете дисконтированных денежных потоков, способствуют принятию проектов с более коротким сроком реализации. Это объясняется тем что, чем больше срок жизни проекта, тем меньше ценность последующих денежных потоков и тем больше неопределенность, связанная с их получением.
В заключение отметим недостаток, связанный с тем, что в рамках традиционного подхода не рассматриваются возможные последствия отказа от принятия данного инвестиционного решения. Иногда руководство считает, что если не принять данное решение, то сохранится статус-кво. Во многих случаях это не так -неготовность инвестировать сегодня может обернуться многократными дополни-
тельными расходами в недалеком будущем, особенно если организация действует на рынке с высокой конкуренцией.
Учет неопределенности при оценке инвестиционных проектов.
Любой проект направлен в будущее, а проект, имеющий стратегический характер направлен в далекое будущее. Проблема заключается в том, что принять решение о начале реализации проекта нужно сегодня. Будущее нельзя предсказать со стопроцентной точностью, а это значит, что решение приходится принимать в условиях неопределенности.
Введем следующую градацию уровней неопределенности: высокая определенность - существование одного сценария будущего; умеренная определенность -описание будущего с помощью нескольких дискретных сценариев; умеренная неопределенность - наличие целого диапазона сценариев будущего; высокая неопределенность. Возникает вопрос, какие методы наиболее подходят для оценки инвестиционных проектов при разных уровнях неопределенности?
Высокая определенность.
Целый ряд инвестиционных проектов позволяют определить их будущие денежные потоки с высокой степенью достоверности. Руководство проекта может разработать один прогноз будущего, и этого будет достаточно для принятия достаточно обоснованного инвестиционного решения. Для оценки инвестиционного проекта на этом уровне можно использовать стандартную методику, основанную на анализе дисконтированных денежных потоков, а именно методы расчета чистого дисконтированного дохода (NPV), внутренней нормы доходности (IRR), дисконтированного срока окупаемости (DPB). Для учета влияния различных входных переменных на конечные результаты проекта можно провести анализ чувствительности.
Умеренная определенность.
На этом уровне будущее может быть описано несколькими дискретными сценариями. Заранее точно нельзя сказать, какой сценарий будет реализован, но можно сделать предположения о вероятности реализации каждого из сценариев. Очень важно получить информацию для оценки вероятности реализации каждого из сценариев. После этого можно применить классические методы принятия решений на основе ожидаемой доходности и уровня риска реализации каждого из сценариев.
Чаще всего разрабатывают три сценария будущего развития ситуации: оптимистический, наиболее вероятный и пессимистический. Анализ сценариев позволяет учитывать больше факторов, чем анализ чувствительности, но он ограничен тем, что рассматривает весьма небольшое количество возможных комбинаций ключевых переменных.
Метод дерева решений также может использоваться для учета неопределенности на этом уровне. Он позволяет структурировать проблему принятия инвестиционного решения путем построения карты всех возможных альтернатив управленческих действий во всех возможных состояниях природы в виде иерархии. Это может быть полезно для анализа сложных последовательных инвестиций, когда неопределенность разрешается в определенные дискретные моменты времени.
Умеренная неопределенность.
На этом уровне будущее может быть представлено в виде целого диапазона возможных сценариев. Диапазон будущего зависит от разброса значений известных ключевых переменных. Выход на новый географический рынок, внедрение новой технологии или поглощение других компаний - это примеры неопределенности третьего уровня.
Имитационное моделирование методом Монте-Карло позволяет построить математическую модель для оценки эффективности инвестиционного проекта с неопределенными значениями ключевых параметров. Зная вероятностные распределения параметров проекта, а также связь между параметрами, можно получить вероятностное распределение ожидаемой доходности проекта.
Несмотря на свои достоинства, метод Монте-Карло не очень часто применяют на практике. Причины этого в следующем. Во-первых, трудно выявить все важные взаимосвязи переменных. Во-вторых, результатом моделирования является вероятностное распределение, как правило, показателя NPV. Достоверность полученного распределения находится под вопросом, потому что не ясно, какая ставка дисконтирования должна быть использована при расчетах. В-третьих, нет четкого правила перевода полученного вероятностного распределения КРУ в однозначное решение, особенно в тех случаях, когда возможные значения NPV оказываются как положительными, так и отрицательными. И, наконец, метод Монте-Карло это прогнозная техника, основанная на предопределенной операционной стратегии. Таким образом, моделирование методом Монте-Карло не может применяться в тех случаях, когда инвестиционный проект содержит реальные опционы.
Другой метод, позволяющий строить и анализировать целый диапазон сценариев будущего, основан на байесовом подходе. Байесова сеть (БС) - это направленный ациклический граф, где каждая вершина является случайной переменной. Каждая вершина характеризуется набором возможных состояний и таблицей соответствующих условных вероятностей. В последние годы интерес к байесовым сетям значительно вырос, в том числе в области экономики и финансов, где проблемы, связанные с неопределенностью, становятся все более острыми [1].
Диаграммы влияния (ДВ) представляют собой разновидность байесовых сетей. Цель построения диаграммы влияния - это выбор такой альтернативы, которая принесет наибольший ожидаемый выигрыш. Подобно БС диаграммы влияния очень полезны для отражения структуры проблемной области [2]. В общем случае диаграмма влияния состоит из вершин различной формы, представляющих разные типы переменных (детерминированные, случайные, решения, цели), и стрелок, которые показывают направление влияния или направление передачи информации от одной вершины к другой.
Метод диаграмм влияния позволяет графически создавать и представлять качественную структуру модели с использованием интуитивных диаграмм; визуально представить сложную модель в виде иерархии простых и понятных модулей; быстро выразить и проанализировать неопределенность путем использования вероятностных распределений и эффективного вероятностного моделирования; легко создавать многоразмерные модели; быстро изучать модель с точки зрения качественного понимания того, что и почему происходит.
Еще один новый подход к учету неопределенности при принятии стратегических инвестиционных решений - это анализ реальных опционов. В условиях неопределенности возрастает ценность и значимость активных действий руководства проекта уже после принятия инвестиционного решения. Оценить стоимость будущих инвестиционных возможностей, возникающих вследствие подобных активных действий, и позволяет анализ реальных опционов.
Полная неопределенность.
На четвертом уровне нельзя даже определить диапазон будущего, поскольку нельзя выделить все значимые переменные, которые могут повлиять на будущее развитие событий. Ситуации четвертого уровня неопределенности встречаются довольно редко и имеют тенденцию со временем переходить в ситуации с меньшим уровнем неопределенности. Тем не менее, они существуют и с ними тоже
нужно уметь работать. Например, компании, рассматривавшие возможность крупных инвестиций в России в начале 90-х годов XX в. сталкивались с неопределенностью четвертого уровня.
Ситуационный анализ на четвертом уровне имеет, главным образом, качественный характер. Хотя нельзя выделить конкретные сценарии, но нужно постараться выделить стратегические перспективы, определить набор ключевых переменных. Можно также выделить индикаторы, по которым можно будет отслеживать изменение переменных, и изменять стратегию по мере поступления новой информации. Эту задачу можно решить, используя метод анализа иерархий, позволяющий учитывать как количественные, так и качественные факторы. Анализ реальных опционов и применение качественных моделей теории игр также могут оказаться полезными при данном уровне неопределенности.
Таблица 1
Методы оценки инвестиционных проектов при разных уровнях неопределенности
Уровень неопределенности Методы оценки
Высокая определенность NPV, IRR, DPB, анализ чувствительности
Умеренная определенность Анализ сценариев, деревья решений
Умеренная неопределенность Метод Монте-Карло, байесовы сети и диаграммы влияния, анализ реальных опционов
Высокая неопределенность Метод анализа иерархий, анализ реальных опционов, модели теории игр
В табл. 1 суммировано наше представление о методах оценки инвестиционных проектов, которые целесообразно использовать при разных уровнях неопределенности.
Анализ реальных опционов.
Традиционный подход к оценке инвестиционных проектов основан на предположении, что после принятия решения о его реализации руководство должно строго следовать заранее выработанному плану. Однако на практике руководство проекта по мере разрешения неопределенности может отклоняться от первоначального плана, например, расширить или сузить масштаб проекта, изменить входы или выходы проекта, временно приостановить и заново возобновить реализацию проекта и т.п.
Наличие подобных возможностей изменять параметры инвестиционного проекта в течение срока его реализации может сделать инвестиционный проект экономически более привлекательным. Тем самым применение традиционного подхода приводит к недооценке многих инвестиционных проектов, особенно имеющих стратегический характер.
Возможность предпринимать активные действия после начала реализации инвестиционного проекта подобна ситуации с финансовыми опционами. Опцион покупателя дает право приобрести данный актив по заранее оговоренной цене по истечении оговоренного срока или раньше без обязательства сделать это в случае невыгодной цены актива. Опцион продавца дает право продать данный актив и по истечении оговоренного срока или раньше получить оговоренную цену. Краеугольным камнем стоимости опциона является асимметрия между наличием права и отсутствием обязанности.
Таблица 2
Реальные опционы
ОПЦИОН Описание Отрасли
Отсрочка Руководство берет в аренду участок земли или ресурсы. Оно может ждать х лет, пока цены на соответствующий продукт не позволят построить здание или завод Все отрасли добычи натуральных ресурсов, фермерство, недвижимость, производство бумаги
Постадийные инвестиции Серия последовательных вложений с возможностью отказа, если новая информация будет негативной. Каждая стадия рассматривается как опцион на последующие стадии, и может быть оценена как компаунд опцион Все наукоемкие интенсивные отрасли, особенно фармацевтика; долгосрочные капиталоемкие проекты; венчурные проекты
Изменение масштаба операций (расширение, прекращение, рестарт) Если рыночные условия лучше, чем ожидалось, то можно расширить масштаб производства. И наоборот, можно уменьшить масштаб производства, или вовсе остановить его Отрасли природных ресурсов, производство потребительских товаров, коммерческая оценка недвижимости
Отказ Если рыночные условия резко ухудшились, можно отказаться от текущих операций и продать оборудование и другие активы Капиталоемкие отрасли (авиалинии, ж/д); финансовые услуги; внедрение нового продукта на неопределенные рынки
Замена (например, входов или выходов) Если изменились цены или спрос можно изменить соотношение выходов. И наоборот, те же выходы могут быть получены с помощью других входов Изменение выходов: игрушки, электроника, запасные части, спец.бумага. Изменение входов: электроэнергия, химия, все, что зависит от сырья.
Опционы роста Начальные проекты открывают возможности будущего роста Все инфраструктурные или стратегические отрасли и отрасли с множеством продуктов (компьютеры, фармацевтика); стратегические поглощения
Множественные взаимосвязанные опционы Проект часто содержит набор опционов. Их совместная стоимость может отличаться от суммы стоимостей отдельных опционов, если они взаимосвязаны. Они также могут быть связаны с финансовыми опционами В различных отраслях
Точно так же руководство проекта может предпринять определенные действия в случае благоприятного разрешения неопределенной ситуации и получить дополнительную выгоду или не предпринимать никаких действий и сохранить статус-кво. По аналогии с финансовыми опционами подобные ситуации в сфере оценки инвестиционных проектов были названы реальными опционами.
Опционный подход к оценке и отбору инвестиционных проектов позволяет количественно определить дополнительный выигрыш, вследствие активных действий руководства проекта. Некоторые реальные опционы (ограничить масштаб проекта, отказ от проекта в обмен на его остаточную стоимость) появляются естественным путем, другие могут быть осуществлены за счет дополнительных затрат (например, увеличение масштаба проекта, переключение между альтернативными входами и выходами).
В табл. 2 представлены разновидности реальных опционов, а также отрасли, в которых они встречаются наиболее часто [3, с.138-140].
Оценка инвестиционных проектов с учетом стоимости реальных опционов производится на основе метода расчета стратегического чистого дисконтированного дохода (NPV).
Стратегический NPV = NPV + стоимость опциона.
Разновидности реальных опционов и соответствующие формулы для расчета стратегического NPV представлены в табл. 3.
Таблица 3
Стратегический NPV
Виды реальных опционов Стратегический ОТУ
Собственный-простой-немедленный NPV
Собственный-простой-отсрочка NPV + (стоимость опциона отсрочки)
Собственный-компаунд-немедленный NPV + (стоимость опциона роста)
Собственный-компаунд-отсрочка NPV + (стоимость опциона роста) + (стоимость опциона отсрочки)
Конкурентный-простой-немедленный NPV - (стоимость конкурентных потерь)
Конкурентный-простой-отсрочка NPV + (стоимость отсрочки) - (стоимость конкурентных потерь)
Конкурентный-компаунд- немедленный NPV + (стоимость опциона роста) - (стоимость конкурентных потерь)
Конкурентный-компаунд-отсрочка NPV + (стоимость опциона роста) + (стоимость опциона отсрочки) - (стоимость конкурентных потерь)
В настоящее время для оценки стоимости реальных опционов чаще всего используют методы и модели оценки стоимости финансовых опционов: модели непрерывного времени на основе формулы Блэка-Шоулза; схемы конечных разностей; биномиальные модели и другие модели решеток [3, с. 145-173].
Из-за своей сложности методики, основанные на моделях оценки стоимости финансовых опционов, до сих пор редко применяется на практике. Альтернативой сложным моделям оценки финансовых опционов могут быть более простые для понимания и использования методы дерева решений и диаграмм влия-
ния [4, с. 177-186].
Как правило, задача многокритериального отбора возникает в двух случаях: выбор одного самого лучшего проекта среди нескольких альтернативных вариантов; отбор нескольких независимых проектов в случае ограниченности финансовых ресурсов. В «Методических рекомендациях ...» существенным является признание того факта, что выбор инвестиционного проекта не может быть осуществлен на основе одного, сколь угодно сложного, формального критерия [5, с.99]. Решение должно приниматься с учетом множества различных, зачастую противоречивых характеристик проекта и его участников, носящих количественный и качественный характер. Часть этих характеристик относится к экономическим, экологическим и социальным последствиям реализации проекта в народном хозяйстве, регионе, отрасли. Другая часть описывает разнообразные риски, связанные с процессом реализации проекта.
В специальной литературе упоминаются несколько методов позволяющих проводить многокритериальный отбор инвестиционных проектов: метод выбора по Парето, метод выбора по Борда, линейное программирование [6, с.385-393].
Метод выбора по Парето дает избыточное количество решений; ранжирование по Борда приводит к серьезным ошибкам, поскольку предполагает проведение арифметических операций с числами порядковой шкалы; метод линейного про-
граммирования применяют для формирования инвестиционного портфеля в условиях ограниченности финансовых ресурсов, но при этом практически не учитывают качественные факторы [4, с.81-91].
Среди современных методов принятия многокритериальных решений наиболее подходящим для целей отбора инвестиционных проектов является метод анализа иерархий (МАИ), предложенный Томасом Саати в конце 70-х годов XX века. МАИ позволяет использовать объективные данные, а также опыт и интуицию экспертов для принятия сложных решений; учитывать одновременно количественные и качественные факторы; выводить соответствующие приоритеты оцениваемых альтернатив или критериев, относящиеся к шкале отношений [4, с. 125-133].
Принятие эффективных инвестиционных решений это залог успешного существования и развития любого предприятия в долгосрочной перспективе. Традиционный подход к оценке инвестиционных проектов может применяться в тех ситуациях, когда уровень неопределенности достаточно низкий. В остальных ситуациях, а они встречаются все чаще и чаще, необходимо применять новые подходы: учет реальных опционов; Байесов подход; методы многокритериального отбора инвестиционных проектов.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК.
1. Jensen F. An Introduction to Bayesian Networks. - UCL Press, London, 1996.
2. Cowell R., Dawid P.A., Lauritzen S., Spiegelhalter D. Probabilistic Networks and Expert Systems. - Springer, New York, 1999.
3. Крюков С.В. Методы и модели оценки и выбора инвестиционных проектов. - Ростов н/Д.: Изд-во РГЭУ, 2001.
4. Крюков С.В. Оценка стратегических инвестиционных проектов в реальном секторе экономики. - Ростов н/Д: Изд-во РГУ, 2002.
5. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Вторая редакция). - М.: ОАО «НПО», Изд-во «Экономика», 2000.
6. Управление инвестициями: В 2-х т. / В.В.Шеремет, ВМ.Павлюченко, В.Д.Шапиро и др. - М.: Высшая школа, 1998.
В.В. Матыцын
КОНЦЕПТУАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ РЫНОЧНО-РЕГУЛИРУЕМОГО МЕХАНИЗМА УПРАВЛЕНИЯ ЛИЗИНГОВЫМИ ОПЕРАЦИЯМИ В АГРОХОЛДИНГОВЫХ СТРУКТУРАХ ВЕРТИКАЛЬНОГО ТИПА
Усиление в экономической мысли последних лет региональных парадигм и подходов детерминирует необходимость соответствующей переориентации исследований, связанных с разноаспектным изучением продолжающих укреплять свои рыночные позиции разнообразных интегрированных форм предпринимательства (корпораций) - одного из феноменов и наиболее действенного института предпринимательского сектора российской экономики постперестроечного периода.
Особенно остро эта проблема стоит в аграрно-промышленной сфере российской экономики, что обусловлено рядом причин: во-первых, в силу наиболее ярко высвечиваемого регионального позиционирования этой сферы по сравнению с другими в системе национальной экономики; во-вторых, последовательным и интенсивно распространяющимся процессом корпоратизации аграрнопромышленного сектора экономики; в-третьих, существенной, относительно остальных сфер экономики, неразвитостью инновационных и инвестиционных механизмов модернизации данного сектора, что особенно важно в условиях формирования инновационного вектора российской экономики.
