CC BY
40
УДК 336
М.Ю. Маковецкий, M.Y. Makovetskiy, e-mail: [email protected]
Омский филиал Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, г. Омск, Россия
Omsk branch of the Financial University under the government of the Russian Federation, Omsk, Russia
НАЦИОНАЛЬНЫЕ МОДЕЛИ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ В СИСТЕМЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА
NATIONAL MODELS OF FINANCIAL MARKETS IN THE SYSTEM INVESTMENT GROWTH
В целях инвестиционного обеспечения стратегии долгосрочного экономического развития Российской Федерации должна быть решена проблема повышения эффективности перераспределения финансовых ресурсов через механизм национального финансового рынка. В предлагаемой статье в краткой и систематизированной форме рассматриваются теоретические и прикладные аспекты функционирования финансового рынка, обосновываются его место и роль в инвестиционном обеспечении экономического роста и направления его совершенствования с учетом его национальных особенностей функционирования и зарубежного опыта.
For the purposes of investment security strategy for long-term economic development of the Russian Federation should be solved the problem of increasing the efficiency of redistribution of financial resources through the mechanism of national financial market. In the article in a concise and systematic form the theoretical and applied aspects of the functioning of the financial market, justified his place and role in the investment growth and directions of its improvement in accordance with its national peculiarities of functioning and foreign experience.
Ключевые слова: финансовый рынок, национальные модели финансовых рынков, экономический рост, инвестиции
Keywords: financial market, the national model of financial markets, economic growth, investment
В экономической теории и на практике сложилось несколько точек зрения на финансирование промышленного развития. Одни исследователи предполагают, что основным источником пополнения капитала предприятий должно выступать государство; другие считают, что основным источником инвестиций должны стать сбережения населения, а для этого следует развивать инвестиционные институты и коммерческие банки, в частности, с иностранным капиталом; третьи предлагают сделать акцент на привлечении иностранных инвестиций.
Развертывание процесса глобализации и его влияние на современное состояние и дальнейшее развитие экономических и финансовых отношений требуют переосмысления механизма влияния факторов, выявленных экономистами в прошлом, а также выявления новых факторов, существенно
влияющих на формат экономического развития [1, 97]. Это, в особенности, касается построения моделей макроэкономического равновесия, анализа всех форм макроэкономической нестабильности, исследования траекторий макроэкономического развития, выработки комплекса мер государственного экономического регулирования.
В этих условиях в решении многих глобальных проблем, стоящих перед экономикой нашей страны, центральную роль может сыграть финансовый рынок. Традиционно его ключевыми задачами считаются мобилизация внутренних (национальных) и привлечение внешних (иностранных) инвестиций в экономику страны, обеспечение их эффективного производительного использования. Безусловно, создание финансового рынка, ориентированного на экономический рост, охватывает сложные теоретические, методологические и практические проблемы, решение которых имеет большое народнохозяйственное значение. На наш взгляд, это обусловливает необходимость всестороннего исследования взаимосвязи между финансовым и реальным секторами экономики, которое позволит подойти к формулированию теоретических положений концепции производительности финансового сектора. Ее центральная идея - усиление положительного влияния финансового сектора, финансовых рынков, финансовых институтов на национальную конкурентоспособность, экономический рост и экономическое развитие в целом [2, 253].
Необходимо также иметь в виду, что любые инвестиции, независимо от конкретной формы, в которой они осуществляются, становятся фактором экономического роста только при условии тесного и продуктивного взаимодействия финансовой системы и реального сектора экономики, когда финансовые потоки накопительного, спекулятивного, краткосрочного характера постепенно превращаются в долгосрочные производственные инвестиции [3, 104]. В этой связи крайне полезно провести анализ функционирования финансовых рынков с учетом опыта промышленно развитых и развивающихся стран, добившихся наибольших успехов в области построения их эффективных моделей, и возможностей его использования сквозь призму национальных интересов, что позволит определить границы возможного заимствования и переноса на российскую почву зарубежных достижений в этой области.
В целом сложившиеся к настоящему времени национальные модели финансовых рынков строятся на основе анализа и сопоставления методов и инструментов финансирования - привлечения заемного или акционерного капитала, собственных средств и капиталосберегающего финансирования, а также целевого привлечения средств государственного бюджета. На сегодня в экономической литературе стало уже традиционным и общепризнанным выделение двух базовых моделей финансовых рынков - англо-американской (англо-саксонской) и континентальной (европейско-японской), -ставших двумя альтернативными системами корпоративного финансирования и контроля.
Отличительными признаками англо-американской модели (США, Великобритания) является высокая доля акционерного капитала корпораций и финансирования с помощью коммерческих бумаг при пониженной роли банковского сектора в кредитовании экономики. При этом значимая роль отводится инвестиционным фондам, компаниям, другим коллективным инвесторам, а присутствие коммерческих банков на рынке ценных бумаг носит ограниченный характер. Более того, доля банков в структуре собственников финансовых активов снижается.
В континентальной модели (Германия и другие страны континентальной Европы, отчасти -Япония) присутствуют другие свойства, в целом обратные первой модели. Так, относительно более низкой является доля акционерного финансирования при повышенном значении облигационных заимствований. Малая роль отводится сектору коммерческих бумаг. Вместе с тем традиционно активными действующими лицами инвестиционного процесса являются коммерческие банки. Очень типично их участие в уставных капиталах промышленных предприятий. В итоге на рынке ценных бумаг преобладает или ощущается влияние банков, а их доля в финансовых активах относительно стабильна.
На современном этапе развития для большинства стран мира более характерна германо-японская модель, отличающаяся повышенной по сравнению с США концентрацией собственности, где, соответственно, большинство финансовых рынков носит долговой характер. Еще одним значимым различием является степень использования источников в процессе финансирования и уровень рыночной капитализации. Страны с разными моделями различаются как по величине отношения капитализации рынка ценных бумаг к ВВП, так и по отношению суммы нового капитала, полученного на публичном рынке, к показателю валовой стоимости основного капитала.
Последние исследования практики финансирования промышленных компаний из группы развитых стран показывают, что различия между странами, ориентированными на банки, и странами, ориентированными на рынок ценных бумаг, скорее, отражают выбор между публичным (акции и облигации) и институциональным (банковские кредиты) финансированием компаний, а не различия в соотношении их собственного и заемного капитала. В итоге компании разных стран имеют различия в структуре капитала, характерные для соответствующих моделей и формирующие национальную специфику. Конечно, это не может быть не связано с особенностями экономического, геополитического и исторического развития стран и не отражено в их законодательных системах.
Общее следствие указанных различий вывести не так просто. Как правило, финансовая система, основанная на более развитом рынке ценных бумаг, рассматривается как более гибкая и лучше приспособленная для рискованных проектов. Банки здесь не выступают с позиции силы в отношении нефинансовых корпораций, последние больше полагаются на внутренние источники финансирования. В результате в американской системе отсутствует банковская монополия на финансирование. Даже когда банки отказываются от финансирования какого-либо конкретного инвестиционного проекта, его все же можно осуществить, прибегнув к эмиссии акций или облигационным заимствованиям. Напротив, континентальная (германо-японская) модель подразумевает, что банки и кредитно-финансовые институты способы влиять на инвестиционные решения нефинансовых компаний. Обе модели имеют свои преимущества и недостатки. Вместе с тем американская модель обычно воспринимается как более конкурентная, а европейская (японская) - как позволяющая снизить риски банкротства и нестабильность, хотя и ценой отказа от наиболее рискованных и, возможно, очень выгодных инвестиционных проектов.
Как правило, новые компании и быстро развивающиеся отрасли склонны к расширению финансирования за счет размещения ценных бумаг. Например, в Великобритании между Первой и Второй мировыми войнами новые отрасли экономики (нефтедобыча, автомобиле- и авиастроение) в большей степени полагались на продажу ценных бумаг, а традиционные отрасли (тяжелая промышленность и др.) в основном привлекали средства через долговые инструменты. Отсюда, полагаем, нельзя однозначно сказать, какая из финансовых моделей предпочтительнее, они просто разные. Обычно в рыночных экономиках банковское кредитование и размещение ценных бумаг дополняют друг друга. Как правило, чем больше банковские кредиты, тем выше капитализация рынка ценных бумаг. Поэтому и зрелый рынок ценных бумаг, и развитая банковская система способствуют решению единой задачи - высоким нормам накопления и экономическому росту независимо друг от друга.
Главное, на наш взгляд, то, что независимо от конкретной модели финансового рынка мировой опыт убедительно показывает, что одним из наиболее эффективных источников для крупных долгосрочных инвестиций в экономике является рынок ценных бумаг. Еще одна принципиальная закономерность состоит в заметном сближении моделей финансовых рынков различных стран, т. е. имеет место конвергенция национальных моделей финансовых рынков. Этому в значительной мере способствуют увеличение трансграничных потоков прямых иностранных инвестиций, бурный рост числа глобальных и транснациональных корпораций, распространение Интернет-технологий. Так, влияние последнего сказывается в изменении организации институтов привлечения капитала. Финансовые рынки становятся более доступными для инвесторов, в том числе мелких, снижаются барьеры между национальными рынками. Можно прогнозировать, что процесс трансграничной интеграции финансовых рынков различных стран будет продолжаться и дальше. Следовательно, модели финансовых рынков будут все более сближаться, в том числе благодаря новому витку глобализации. В результате, при сохранении некоторых национальных особенностей, финансовые рынки развитых стран будут постепенно утрачивать свою индивидуальность и унифицироваться в системе глобального финансового рынка.
Независимо от конкретного сочетания различных форм и методов привлечения капитала предприятиями важное место среди них на протяжении длительного времени традиционно принадлежало самофинансированию. Хотя принцип самофинансирования в экономической теории и практике был заложен сравнительно давно, в результате развития экономики и под воздействием научно-технической революции он в определенной степени модифицируется, отражая новые макроэкономические связи в процессах накопления капитала и его использования в ходе расширенного воспроизводства.
Рост самофинансирования, имевший место на протяжении первых послевоенных десятилетий (1950-1960-е гг.) в индустриально развитых странах, ни в коей мере не умаляет роли привлеченных источников: колебания последних вызывались главным образом циклическими факторами развития экономики. Взаимодействие всех типов циклов определяется тем, что все они, в конечном счете, связаны с нововведениями. Они, как известно, осуществляются скачкообразно, что обусловливает и цикличность процессов накопления капитала как финансовой основы для поиска и внедрения инноваций в производство.
Под влиянием цикличности воспроизводства пропорции между собственными источниками средств (амортизация и прибыль) и заемными и привлеченными финансовыми ресурсами (займы, кредиты, эмиссии ценных бумаг) также подвержены значительным колебаниям. Направление этих изменений, за исключением некоторых отклонений, в целом повторяет кривую цикличной вариации основных экономических параметров. Так, доля собственных средств предприятий в общем объеме финансирования увеличивается в условиях кризиса и депрессии и может достигать 80-90 %, когда выход на финансовые рынки оказывается затруднен. В этих обстоятельствах производственная деятельность предприятий (корпораций) сворачивается, программы обновления основного капитала и расширения производственных мощностей, как правило, не реализуются. В ходе экономического подъема или бума удельный вес самофинансирования может снижаться до 50-60 % и ниже; соответственно, возрастает доля внешних (привлеченных) источников финансовых ресурсов. В этих условиях повышение роли внешнего финансирования обусловливается тем, что предприятиям (корпорациям) становится недостаточно собственных средств на обновление основного капитала и расширение производственных мощностей и требуется мобилизация внешних источников на финансовых рынках.
В последние десятилетия именно первичные финансовые рынки в развитых странах становятся основным каналом ликвидности для корпораций нефинансового сектора. Более того, все больше возрастает значение этого источника ликвидности и для коммерческих банков, и для других институтов финансового сектора. Они, в известном смысле, выполняют функцию амортизатора цикличности, своеобразного финансового буфера. Внешне она находит свое отражение в изменении объемов и структуры эмиссий в различных фазах экономического цикла. Так, в фазе кризиса у корпораций нефинансового сектора возникает острая потребность в денежном капитале для обслуживания платежного оборота. Поскольку в данный период показатели платежеспособности и кредитоспособности предприятий резко ухудшаются, то затрудняются возможности получения краткосрочного банковского кредита. Следовательно, происходит постепенная переориентация с краткосрочных источников финансирования в виде банковских кредитов на долгосрочные ресурсы, мобилизуемые в форме облигационных займов. Практика развитых стран показывает, что в условиях кризиса в структуре эмиссий резко возрастает доля облигаций. Тем самым финансовый рынок становится для корпорации «аварийным» каналом ликвидности, источником финансирования в периоды спадов и кризисов в экономике. Эта роль закрепилась за первичными рынками уже с начала 1970-х гг.
По мере преодоления платежного кризиса и выхода из депрессии корпорации начинают перестройку капитальной структуры с целью повышения эффективности функционирования действительного капитала и, следовательно, закрепления своих позиций на конкретном рынке. Достижение указанных целей обеспечивается за счет расширения акционерного капитала, т. е. увеличения его доли в пассивах фирмы. Расширение акционерного капитала происходит путем эмиссии дополнительных выпусков акций. На первичных рынках это выражается через рост совокупных эмиссий при одновременном увеличении доли акций в структуре эмиссий. Такая структура эмиссий на первичных рынках характерна для начального периода фазы подъема. Однако по мере ее развития будет вновь возрастать доля облигаций в общем объеме эмиссий. Указанная тенденция на первичных рынках возникла сравнительно недавно, в 1980-е гг., и обусловлена главным образом процессами секьюритизации.
В период высоких темпов роста экономики, как правило, существенно увеличивается доля привлеченных источников и сокращается самофинансирование. Наоборот, в условиях кризиса и депрессии, когда выход на финансовые рынки оказывается ограниченным, удельный вес самофинансирования, как правило, повышается. Следовательно, общая тенденция к росту самофинансирования промышленности, проявившаяся в послевоенные годы, не является абсолютной и неизменной, поскольку финансирование предприятий (корпораций) - процесс многофакторный и в известной степени противоречивый. Иначе говоря, выбор источников финансирования и установление определенного уровня самофинансирования происходит с учетом множества разноплановых факторов, воздейст-
вующих как на микро-, так и на макроуровне. Кроме того, объективно существует значительная дифференциация параметров структуры инвестирования предприятий по странам и отраслям экономики [4, 45-47].
Неравномерность и скачкообразность экономического развития, жесткая конкурентная борьба на рынках (как товарных, так и финансовых) также обусловливают дополнительную потребность в инвестиционных ресурсах. При этом в отношении отдельных предприятий или целых отраслей могут применяться меры государственной поддержки, в том числе в форме централизованных инвестиций за счет средств бюджетов различных уровней, что также влияет на соотношение (удельный вес) различных источников финансирования в рамках сложившихся моделей финансовых рынков.
Учитывая изложенное, можно обоснованно утверждать: мировой опыт свидетельствует о том, что роль национального финансового рынка как механизма аккумуляции и перераспределения капиталов в системе инвестиционного процесса в современных условиях усиливается. Проведенный анализ особенностей функционирования моделей финансовых рынков в промышленно развитых странах позволяет выявить главные его преимущества, обеспечивающие повышение конкурентоспособности национальных экономических систем и их переход на траекторию инновационного развития [2, 255]:
он становится катализатором научно-технического прогресса в реальном секторе экономики, обеспечивая переход на инновационный путь развития;
- обеспечивает рост производительности труда и предоставляет инвестиционные источники для ускоренного развития передовых отраслей и конкурентоспособных производств, которые определяют новую экономическую реальность XXI века;
- влияет на характер функционирования мировой экономики в целом и национальных экономических систем в частности.
Обоснование возрастающей роли и определяющего значения финансового рынка в инвестиционном обеспечении деятельности современных корпораций в промышленно развитых странах естественным образом обусловливает необходимость анализа аналогичных процессов в преломлении к конкретным историческим условиям Российской Федерации с учетом специфики, заданной переходным периодом. Мы полагаем, что и в нашей стране ведущая роль в активизации инвестиционного процесса и обеспечении формирования инновационной экономики также должна принадлежать финансовому рынку, предоставляющему реальную возможность для обеспечения гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного притока внутренних (национальных) и зарубежных (иностранных) инвестиций на отечественные предприятия, формирования необходимых условиях для стимулирования накопления капитала и трансформации сбережений в инвестиции.
Многообразие и разноплановость проблем финансового обеспечения инвестиционного процесса в условиях переходной экономики обусловили тот факт, что сложившаяся к настоящему моменту времени структура инвестирования пока является неопределенной (несформировавшейся) в макроэкономическом смысле. Иначе говоря, на сегодня пока ни об одном из двух основных механизмов мобилизации инвестиционных ресурсов и трансформации сбережений в инвестиции - рынке ценных бумаг и кредитном рынке - в условиях экономики Российской Федерации нельзя говорить как об определяющем (доминирующем) и эффективном [5, 46].
Переход Российской Федерации к рыночной системе ведения хозяйства вызвал потребность в формировании принципиального нового механизма финансирования процессов воспроизводства и инвестиционного обеспечения экономического роста. Это обусловлено рядом обстоятельств [6, 30]:
изменением статуса государства и негосударственных структур, разделением их функций в сфере инвестиционной деятельности;
- значительным сокращением доли централизованных инвестиций в их общем объеме, изменением структуры последних по формам собственности;
- изменением состава и соотношения внутренних и внешних источников инвестиций, способов и критериев их распределения на микро- и макроэкономическом уровнях.
В современных условиях необходимо реализовать комплекс мероприятий, направленных на повышение конкурентоспособности, емкости и глубины финансового рынка в целях переориентирования финансовых потоков в целях обеспечения инновационного формата экономического развития Российской Федерации. В этом контексте нуждается в дальнейшем совершенствовании система государственного и рыночного регулирования, контроля и надзора на финансовом рынке, а также требуется выработка комплексной стратегии совершенствования всех его взаимосвязанных сегментов:
рынка ценных бумаг, валютного, кредитного рынков, рынков страховых услуг, драгоценных металлов и производных финансовых инструментов. Помимо всего прочего, на наш взгляд, это послужит также эффективным способом решения проблемы асимметрии аллокации и асинхронности использования инвестиционных ресурсов в мировом хозяйстве, становящихся факторами конкуренции между отдельными странами в инвестиционной сфере и реализации на этой основе своих военно-стратегических, геополитических и социально-экономических интересов.
Библиографический список
1. Маковецкий, М. Ю. Методологический плюрализм при исследовании макроэкономических процессов / М. Ю. Маковецкий // Современные проблемы глобальной экономики: от торжества идей либерализма к новой «старой» экономической науке : материалы Междунар. науч. конф. - М., 2014.- С. 96-99.
2. Маковецкий, М. Ю. Роль финансового рынка в инновационном развитии экономики / М. Ю. Маковецкий // Актуальные вопросы развития экономики: материалы Междунар. науч.-практ. конф. , 4 дек. 2013 г. - Омск, 2013. - С. 253-256.
3. Маковецкий, М. Ю. Роль финансового рынка в инвестиционном обеспечении экономического роста / М. Ю. Маковецкий // Экономика и общество : рациональность и ответственность : сб. науч. тр. - Омск, 2012. - С. 103-116.
4. Маковецкий, М. Ю. Проблемы самофинансирования корпораций: зарубежный опыт и пределы его применимости в условиях переходной экономики Российской Федерации / М. Ю. Маковецкий // Вестник Омского университета. Сер. Экономика. - 2005. - № 4. - С. 45-53.
5. Маковецкий, М. Ю. Проблемы финансового обеспечения инвестиционного процесса в условиях трансформации экономики России / М. Ю. Маковецкий // Актуальные проблемы экономической теории и предпринимательства в условиях трансформации экономики : материалы Междунар. сб. науч. тр. - Омск, 2001. - С. 43-48.
6. Маковецкий, М. Ю. Проблемы финансового обеспечения воспроизводственного процесса в условиях экономики переходного периода / М. Ю. Маковецкий // Современное общество : материалы науч. конф., посвящ. 25-летию Омск. гос. ун-та. - Омск, 1999. - С. 29-31.
